本轮经济复苏的不同之二：温和复苏不致过热-2013-01-25.ppt

,宏观研究 证券研究报告 中国经济,专题研究,2013 年 1 月 25 日,温和复苏不致过热 本轮经济复苏的不同之二 本轮经济复苏与以往相比有何不同？我们期望对此进行全面深入的分析，以便更好 地预判未来经济的走向。本文是本轮经济复苏的不同系列文章中的第二篇。 我们定位本轮经济是“温和复苏”，不会像 09 年那样迅速过热。,相关研究 宏观专题 20130124：利率约束产能扩 张本轮经济复苏的不同之一,美国经济稳定复苏，欧元区最坏时间应已过去，但 13 年仍小幅衰退，日本经济小 幅回落。考虑到目前中国出口占全球的比重已超过 10%，进一步上升空间有限，中 国出口增速将逐步和全球贸易增速接轨，预计 13 年增速小幅反弹。,2013.01.24 12 年消费贡献 4%的gdp增速，过去 10 年以来第一次超过投资，消费是本轮经济 复苏的主导贡献。乘用车年销量已突破 2000 万辆，耐用消费以及总消费的弹性下 降，决定了消费的复苏趋势也将相对温和。 本轮经济回升时制造业投资仍在继续下滑，和 09 年所有投资的全面回升形成显著 差异，主要的原因在于利率市场化的大力推进。贷款利率和 gdp 名义增速接轨， 约束了制造业产能扩张。13 年的投资回升将只有地产和基建投资双轮驱动。 从库存周期来看，本轮库存的回补相对温和。目前的库存周期处于被动去库存的后 期，未来主动加库存的动力将取决于工业品价格上涨幅度。 分析师：,陈勇 sac 执业证书编号,我们预测 13 年的工业增速运行在 11%左右水平，全年 gdp 增速为 8.2%，产出温 和增长不大可能导致经济过热风险。,s0850512070005 电话：021-2321 9800 email： 高远 sac 执业证书编号 s0850512020001 电话：021-2321 9669 email： 联系人： 姜超 电话：021-2321 2042 email： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2,1.,2.,宏观研究专题研究,目,录 三驾马车指向温和复苏. 4 1.1 外需温和复苏 4 1.2 中国出口小幅回升 5 1.3 消费主导本轮复苏 5 1.4 消费回升相对稳定 6 1.5 耐用消费弹性下降 6 1.6 投资保持稳定增长 7 1.7 利率市场化约束制造业投资 7 1.8 地产基建双轮驱动 8 1.9 库存周期相对温和 8 经济过热风险无虞 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,3,宏观研究专题研究,图目录,图 1 美国消费者信心指数和欧元区 euro coin 领先指数（%）.5,图 2 中国出口增速与全球出口增速之差（%） 5,图 3 中国当季进出口增速（%）5,图 4 消费、投资对 gdp 增速的贡献（%） .6,图 5 消费、投资贡献率（%） .6,图 6 社消总额名义增速和限额以上零售增速（%）.6,图 7 限额以上零售增速与工业增速（%） .6,图 8 耐用与非耐用消费品增速（%）.7,图 9 中国乘用车销量及增速（%） 7,图 10 固定资产投资增速与资金来源增速（%） 7,图 11 房屋新开工增速与固定资产投资增速（%）.7,图 12 投资增速差异（%）.8,图 13 gdp 增速与贷款利率（%） .8,图 14 销售、新开工和房地产投资增速（%）8,图 15 信托贷款与企业债券同比变化金额（亿元） 8,图 16 pmi 产成品库存指数与原材料库存指数（%）9,图 17 ppi 环比与产成品库存同比（%） 9,图 18 工业增加值增速与 cpi 增速（%） 9,表 目 录,表 1 imf 对全球经济的预测（%） .4,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,4,宏观研究专题研究 本轮经济复苏与以往相比有何不同？我们期望对此进行全面深入的分析，以便更好地 预判未来经济的走向。本文是本轮经济复苏的不同系列文章中的第二篇，主要内容用 精炼的语言概括如下： 定位本轮经济是“温和复苏”，不会像 09 年那样迅速过热。 从外需看，全球温和复苏，中国出口体量已大，13 年增速小幅反弹。 从内需看，本轮复苏以消费主导，弹性下降。 投资出现分化，市场化利率约束了制造业投资，靠地产和基建双轮驱动。 09 年的经济复苏很快演化为过热而遭到调控。本轮“温和复苏”无需担心经济过热 遭致调控的风险 以下我们进行详细分析： 1. 三驾马车指向温和复苏 1.1 外需温和复苏 从外需看，根据 imf 最新预测，全球经济将 13 年将比 12 年略有好转。其中美国经 济稳定复苏，预计 13 年 gdp 增长稳定在 2%；欧元区最坏时间应已过去，但 13 年仍小 幅衰退，gdp 下降 0.2%；受基数效应影响，日本 13 年经济将从 2.2%小幅回落至 1.2%。 表 1 imf 对全球经济的预测（%）,地区 全球 美国 欧元区 日本,2009 -0.6 -3.1 -4.4 -5.5,2010 5.1 2.4 2 4.5,2011 3.8 1.8 1.4 -0.8,2012（预测） 3.3 2.2 -0.4 2.2,2013（预测） 3.5 2 -0.2 1.2,资料来源：海通证券研究所整理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,5,0.8,60,宏观研究专题研究 图 1 美国消费者信心指数和欧元区 euro coin 领先指数（%）,100 90 80 70 60 50 40,美国密歇根消费信心指数,欧元区euro coin领先指数（右）,1 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1,10/1,10/4,10/7 10/10,11/1,11/4,11/7,11/10 12/1,12/4,12/7 12/10 13/1,资料来源：wind,海通证券研究所,1.2 中国出口小幅回升 随着外需的企稳，中国出口在 4 季度小幅反弹。但考虑到目前中国出口占全球的比重 已超过 10%，进一步上升空间有限，中国出口增速将逐步和全球贸易增速接轨，我们预 测 13 年中国出口会小幅回升至 8.5%，但难以像 09、10 年一样大幅反转。,图 2 中国出口增速与全球出口增速之差（%） 20%,图 3 中国当季进出口增速（%） 70,18%,中国出口占全球比重,中国与全球出口增速差,中国当季出口增速,中国当季进口增速,16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2%,50 40 30 20 10 0 -10 -20,0%,00,02,04,06,08,10,12,-30,09/3,09/9,10/3,10/9,11/3,11/9,12/3,12/9,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,1.3 消费主导本轮复苏 12 年消费贡献 4%的 gdp 增速，过去 10 年以来第一次超过投资，贡献超过 gdp 增 速的 50%，这也意味着消费是本轮经济复苏的主导贡献，和 09 年的投资主导有显著差异。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,6,26,35,32,宏观研究专题研究,图 4 消费、投资对 gdp 增速的贡献（%） 9.0 消费贡献gdp增速,图 5 消费、投资贡献率（%） 100,8.0,投资贡献gdp增速,90,消费贡献率,投资贡献率,7.0 6.0,80 70,60 5.0 50 4.0 40,3.0 2.0 1.0 0.0,30 20 10 0,07,08,09,10,11,12,04,05,06,07,08,09,10,11,12,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,1.4 消费回升相对稳定 消费的两个主要指标社消总额以及限额以上零售增速在 12 年下半年以来均在回 升，但回升速度相对稳定，也和目前温和复苏的经济走势一致。,图 6 社消总额名义增速和限额以上零售增速（%） 28,40,图 7 限额以上零售增速与工业增速（%）,24 22,社消总额名义增速,限额以上零售名义增速（右）,30,28 24,限额以上消费实际增速,工业增加值增速,25,20,20,18 16 14 12,20 15 10 5,16 12 8 4,10,09/1,09/7,10/1,10/7,11/1,11/7,12/1,12/7,0,0,06/1 06/7 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,1.5 耐用消费弹性下降 从消费的结构看，目前非耐用消费增速依然远高于耐用消费增速。一个重要的背景在 于耐用消费以汽车为主导，但中国目前的年度乘用车销量已经突破 2000 万辆，远超 08 年时的 1000 万辆，因而汽车消费增速的回升幅度也将有限，从而抑制了耐用消费以及总 消费的弹性，决定了消费的复苏趋势也将相对温和。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,7,60,宏观研究专题研究,图 8 耐用与非耐用消费品增速（%）,图 9 中国乘用车销量及增速（%）,50,中国耐用品消费增速,非耐用品消费增速,25000000 20000000,中国乘用车销量 中国乘用车销量增速（右）,100 80,40 30 20,15000000 10000000,60 40 20,10,5000000,0,0,04,05,06,07,08,09,10,11,12,0,01/3 02/3 03/3 04/3 05/3 06/3 07/3 08/3 09/3 10/3 11/3 12/3 13/3,-20,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,1.6 投资保持稳定增长 12 年下半年的投资增速基本保持稳定，从固定资产投资资金来源增速看也基本平稳。 虽然新开工投资增速在下半年显著回升，但其是投资的同步指标因而对未来指示意义有 限。,图 10 固定资产投资增速与资金来源增速（%）,图 11 房屋新开工增速与固定资产投资增速（%）,45%,40,固定资产投资增速,100,40% 35%,城镇固定资产投资累计增速 固定资产投资资金来源累计增速,35 30,新开工投资增速（右）,80 60,30% 25% 20% 15%,25 20 15,40 20,10% 5% 0%,10 5,0 -20,05/1,06/1,07/1,08/1,09/1,10/1,11/1,12/1,0,05/3,06/3,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3,12/3,-40,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,1.7 利率市场化约束制造业投资 从投资构成来看，本轮经济回升时制造业投资仍在继续下滑，和 09 年所有投资的全 面回升形成显著差异，主要的原因在于利率市场化的大力推进，贷款利率和 gdp 名义增 速接轨，使得诸多低毛利的制造业行业失去了融资扩张的能力。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,08/1,08/4,08/7,08/10,09/1,09/4,09/7,09/10,10/1,10/4,10/7,10/10,12/1,12/4,12/7,12/10,11/1,11/4,11/7,11/10,8,60%,-2000,宏观研究专题研究,图 12 投资增速差异（%） 70%,图 13 gdp 增速与贷款利率（%） 30,基础设施投资当月增速,房地产投资当月增速,制造业投资当月增速,中国gdp季度名义增速,金融机构自主贷款利率,25 50%,40% 30%,20 15,20% 10 10%,0%,5,-10% 0,00/3,01/3,02/3,03/3,04/3,05/3,06/3,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3,12/3,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,1.8 地产基建双轮驱动 因此，13 年的投资回升将只有地产和基建投资双轮驱动。其中 12 年下半年房地产销 售持续回暖，供求关系的改善和新开工好转将带动 2013 年房地产投资增速反弹。从企业 债券和信托贷款的持续多增看，基建投资在 13 年上半年仍有回升动力。,图 14 销售、新开工和房地产投资增速（%） 120.00,图 15 信托贷款与企业债券同比变化金额（亿元） 6000,100.00 80.00 60.00 40.00,房地产开发投资累计同比 商品房新开工累计同比 商品房销售累计同比,5000 4000 3000 2000 1000,信托贷款同比多增,企业债券同比多增,0 20.00 -1000 0.00 may-04 may-05 may-06 may-07 may-08 may-09 may-10 may-11 may-12,-20.00 -40.00,-3000 -4000,11/3,11/6,11/9,11/12,12/3,12/6,12/9,12/12,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,1.9 库存周期相对温和 最后从库存周期来看，本轮库存的回补相对温和。首先从 pmi 指数看，本轮原材料 库存的回升仍在产成品库存之下，工业品产成品库存仍在下降通道，意味着目前的库存周 期处于被动去库存的后期，未来主动加库存的动力将取决于工业品价格上涨幅度。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,9,11,宏观研究专题研究,图 16 pmi 产成品库存指数与原材料库存指数（%）,图 17 ppi 环比与产成品库存同比（%）,56,1.5,ppi环比（左轴）,产成品库存同比（右轴）,35,54,产成品库存指数,原材料库存指数,1.0,30,52 50,0.5 0.0,25,48 46 44 42 40,-0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0,20 15 10 5 0,38,05/1 05/7 06/1 06/7 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7,-3.5,03/2,04/2,05/2,06/2,07/2,08/2,09/2,10/2,11/2,12/2,13/2,-5,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,资料来源：ceic，wind，海通证券研究所,2. 经济过热风险无虞 09 年的经济复苏很快就演化成经济过热，导致央行从 7 月份开始上调央票利率给经 济降温。而我们预测 13 年的工业增速运行在 11%左右水平，全年 gdp 增速为 8.2%，经 济呈“温和复苏”态势，因而也无需过虑经济过热而遭政策调控的风险。 图 18 工业增加值增速与 cpi 增速（%）,工 业,23,08年以来中国月度工业、物价运行轨迹,增 加 值 增 速,21 18 16,10年10月加息,13 8 6 3,09年7月 央票利率上调,13年走势预测,08年1月,-5 资料来源：wind,海通证券研究所,0,5,cpi 10,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,宏观研究专题研究,10,信息披露 分析师声明 陈勇、高远：宏观经济 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均 来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论 不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,海通证券股份有限公司研究所,宏观研究专题研究,11,李迅雷,副总裁/首席经济学家/所长,高道德,副所长,路 颖,副所长,江孔亮,所长助理,(021) 23219300 ,(021)63411586 ,(021)23219403 ,(021)23219422 kljiang ,金融产品研究团队,娄 静(021)23219450,,宏观经济研究团队 陈 勇(021)23219800 曹 阳(021)23219981 高 远(021)23219669 李 宁(021)23219431 联系人 周 霞(021)23219807, ,策略研究团队 荀玉根(021)23219658 陈瑞明(021)23219197 吴一萍(021)23219387 汤 慧(021)23219733 联系人 王 旭(021)23219396 李 珂(021)23219821, ,单开佳(021)23219448 倪韵婷(021)23219419 罗 震(021)23219326 唐洋运(021)23219004 王广国(021)23219819 孙志远(021)23219443 陈 亮(021)23219914 陈 瑶(021)23219645 伍彦妮(021)23219774 联系人, ,桑柳玉(021)23219686 曾逸名(021)23219773 陈韵骋(021)23219444, ,金融工程研究团队 吴先兴(021)23219449 丁鲁明(021)23219068 郑雅斌 (021)23219395 冯佳睿(021)23219732 朱剑涛(021)23219745 联系人, ,固定收益研究团队 姜金香(021)23219445 徐莹莹 (021)23219885 联系人 倪玉娟(021)23219820, ,政策研究团队 李明亮(021)23219434 lmlhtsec .com 陈久红(021)23219393 陈峥嵘(021)23219433 联系人 朱 蕾(021)23219946 ,张欣慰(021)23219370 周雨卉(021)23219760 杨 勇(021)23219945,zxw6607 ,计算机行业 陈美风(021)23219409 蒋 科(021)23219474 联系人 安永平(021)23219950 建筑工程行业 赵 健(021)23219472 联系人 张显宁(021)23219813, ,煤炭行业 朱洪波(021)23219438 刘惠莹(021)23219441 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 联系人 王晓林(021)23219812, ,批发和零售贸易行业 路 颖(021)23219403 潘 鹤(021)23219423 汪立亭(021)23219399 联系人 李宏科(021)23219671 机械行业 龙 华(021)23219411 何继红(021)23219674 联系人 熊哲颖(021)23219407, ,胡宇飞(021)23219810 黄 威(021)23219963, ,农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 夏 木(021) 23219748, ,纺织服装行业 联系人 杨艺娟(021)23219811,,非银行金融行业 丁文韬(021)23219944 联系人 黄 嵋(021)23219638 吴绪越(021)23219947, ,电子元器件行业,互联网及传媒行业,交通运输行业,邱春城(021)23219413 张孝达(021)23219697 联系人 郑震湘(021)23219816, ,刘佳宁(0755)82764281 白 洋(021)23219646 联系人 薛婷婷(021)23219775, ,钮宇鸣(021)23219420 钱列飞(021)23219104 虞 楠(021)23219382 联系人, ,李 晨(021)23219817,,汽车行业 赵晨曦(021)23219473 冯梓钦(021)23219402 联系人 陈鹏辉(021)23219814 医药行业 刘 宇(021)23219608 联系人 刘 杰(021)23219269 冯皓琪(021)23219709 郑 琴(021)23219808, ,食品饮料行业 赵 勇(0755)82775282 联系人 马浩博 (021)23219822 有色金属行业 施 毅(021)23219480 刘 博(021)23219401 联系人 钟 奇(021)23219962, ,钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 联系人 任玲燕(021)23219406 基础化工行业 曹小飞(021)23219267 联系人 张 瑞(021)23219634 朱 睿(021)23219957, ,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,宏观研究专题研究 电力设备及新能源行业,12,家电行业 陈子仪(021)23219244 孔维娜(021)23219223, ,建筑建材行业 联系人 张光鑫(021)23219818,,张 浩(021)23219383 牛 品(021)23219390 房 青(021)23219692 联系人, ,徐柏乔(021)23219171,,公用事业 陆凤鸣(021)23219415 联系人,,银行业 戴志锋 (0755)23617160 刘 瑞 (021)23219635, ,社会服务业 林周勇(021)23219389,,汤砚卿(021)23219768,,房地产业,造