欧债专题系列报告第23期：欧洲,先行指标出现企稳-130219.ppt

,：,分析师,宏观研究报告,2013 年 2 月 19 日,欧洲：先行指标出现企稳 欧债专题系列报告第 23 期,核心要点： 本周牵动市场神经的重要政治事件是将于 2 月 24、25 日举行的 意大利大选。从最新的民调数据来看，贝尔萨尼领导的中左翼联 盟支持率暂时领先，且贝尔萨尼本人一贯支持当前的改革措施， 这意味着如果中左翼联盟胜出，或是能与蒙蒂结盟共同组阁的 话，那么当前的各项改革措施有望延续，这一结果被普遍视为欧 债演绎的利好消息。而另一方面，贝卢斯科尼领导的中右翼派也 在迎头赶上，且与贝尔萨尼的支持率差距正在缩小。倘若中右翼 派赢得选举，那么则意味着当前的经改措施很可能会遭遇调整风 险，因为贝卢斯科尼曾经公开宣称不再支持当前的紧缩措施，一 旦获胜将会开始执行减税政策。新一届政府的产生、大选之后的 经济基本面及政治前景无疑将对意大利乃至整个欧洲债务危机 的演进产生重大影响，这种大选前存在的不确定性，令近期市场 避险情绪升温，并已经在欧洲国债市场和外汇市场上均得到充分 地体现。 欧洲央行连续第 7 个月维持指标再融资利率在 0.75%不变，英国 央行也按兵不动。欧盟各国领导人近期就预算协议最终了达成了 全面共识，将 2014 至 2020 年欧盟财政预算的上限定为 9600 亿 欧元。随着近期以来欧债局势趋于缓和，评级机构对欧元区国家 的主权评级也趋于稳定。 欧元区去年第四季度 gdp 降幅为 2009 年第一季度以来最大，主 要成员国均纷纷陷入衰退。尽管欧元区衰退加剧，但在进入今年 1 月份以来，一些先行指标和景气指数显示经济有改善迹象，特 别是最新公布的欧元区火车头德国 2 月 zew 经济景气指数上升至 2010 年 4 月以来最高，且连续第三个月上涨，暗示德国经济有望 告别残酷凛冬迎来破冰之春。 进入一月份以来经济面的企稳和市场信心的好转提振了欧元汇 率，一方面，欧元近来的升值平抑了欧元区内部的通胀风险，另 一方面，若未来欧元继续升值，将会打击出口，进而对欧元区经 济复苏构成挑战。不过在进入 2 月份以来，由于受到西班牙和意 大利政治局势的不稳定因素的影响，以及德拉基更加倾向于宽松 性货币政策立场的表态，令投资者担忧情绪有所升温，欧元也因 而面临着回调的压力。国债市场方面，投资者在本周意大利大选 之前，倾向于买入风险较低资产，这使得的具有避险属性的德债 表现超过意大利和西班牙政府债券。,首席经济学家 潘向东 ：（8610）8357 4197 执业证书编号：s0130511120003 周世一 ：（8610）66568471 ： 执业证书编号：s0130511070004 刘娟秀 ：（8610）83571303 ： 执业证书编号：s0130511120002,,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,宏观研究报告,欧洲：先行指标出现企稳,欧债专题系列报告第 23 期（2013.2.13-2013.2.20）, 意大利大选在即，避险情绪升温,本周牵动市场神经的重要政治事件是将于 2 月 2425 日举行的意大利大选。在欧洲， 意大利不仅是仅次于德国、法国的第三大经济体，更是身缠债务危机的国家之一，市场曾 一度担忧这个“大到难救”的经济体一旦爆发债务危机给欧元区带来毁灭性的重创。目前， 蒙蒂领导的中间派、贝卢斯科尼领导的中右派、和贝尔萨尼领导的中左派是角逐大选的三 大派力量。自 2011 年底蒙蒂出任意大利总理以来，大力推行财政紧缩并在经济领域实施 了一系列改革措施。从最新的民调数据来看，贝尔萨尼领导的中左翼联盟支持率暂时领先， 且贝尔萨尼本人一贯支持当前的改革措施，这意味着如果中左翼联盟胜出，或是能与蒙蒂 结盟共同组阁的话，那么当前的各项改革措施有望延续，这一结果被普遍视为欧债演绎的 利好消息。而另一方面，贝卢斯科尼领导的中右翼派也在迎头赶上，且与贝尔萨尼的支持 率差距正在缩小。倘若中右翼派赢得选举，那么则意味着当前的经改措施很可能遭遇调整 风险，因为贝卢斯科尼曾经公开宣称不再支持当前的紧缩措施，一旦获胜将会开始执行减 税政策。,新一届政府的产生、大选之后的经济基本面及政治前景无疑将对意大利乃至整个欧洲 债务危机的演进产生重大影响，而政治风险也将影响到投资者对意大利国债购买的态度并 进而影响到该国财政的可持续性以及政府改革的进程。大选前存在的不确定性令避险情绪 升温，并已经在欧洲国债市场和外汇市场上均得到充分地体现。, 欧英央行按兵不动，欧盟预算协议达成共识,欧洲央行连续第 7 个月维持指标再融资利率在 0.75%不变，符合市场普遍预期，同时 维持隔夜存款利率在 0.00%不变；维持隔夜贷款利率在 1.50%不变。英国央行也按兵不动， 维持基准利率 0.50%不变，以及资产购买规模 3750 亿英镑不变。此外，欧盟各国领导人 近期就预算协议最终了达成了全面共识，将 2014 至 2020 年欧盟财政预算的上限定为 9600 亿欧元，这是欧盟历史上首次对共同预算方案进行削减的协议。,国际评级机构动态方面，2 月 5 日，惠誉确认荷兰目前主权信用评级为 aaa，但宣 布下调其主权信用评级展望至“负面”。同日，惠誉称希腊已经实现其 2012 年财政目标， 其在基本政府支出、私人机构和公共部门支出削减规模超过预期，赤字削减取得较大进展。 2 月 8 日，惠誉确认西班牙主权债务信用评级为 bbb 不变，并维持其“负面”评级前景。 此外，标普 2 月 11 日维持爱尔兰主权债信评级为 bbb+，并将其主权评级展望由“负面” 修正至“稳定”。总体来看，随着近期以来欧债局势趋于缓和，评级机构对欧元区国家的 主权评级也趋于稳定。, 欧元区去年四季度衰退加剧，德国经济有望迎来破冰之春,欧元区去年第四季度国内生产总值(gdp)初值环比下降 0.6%，降幅为 2009 年第一季 度以来最大，前值下降 0.1%。同时，欧元区第四季度 gdp 初值同比下降 0.9%，前值下 降 0.6%。主要成员国 gdp 在去年四季度均纷纷陷入衰退。其中，德国去年第四季度季调 后 gdp 初值环比下降 0.6%，创四年来最大降幅，欧洲国家需求减少所带来的出口下滑是 德国经济萎缩的主要原因；法国同期经济环比萎缩 0.3%，增长疲弱使得法国政府难以实 现 2013 年的削减财政赤字目标；意大利四季度 gdp 初值环比下降 0.9%，为连续六个季 度萎缩。西班牙同期经济环比下滑 0.7%，已是连续第五个季度萎缩；北欧国家也遭遇欧,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12-05-01,12-05-15,12-05-29,12-06-12,12-06-26,12-07-10,12-07-24,12-08-07,12-08-21,12-09-04,12-09-18,12-10-02,12-10-16,12-10-30,12-11-13,12-11-27,12-12-11,12-12-25,13-01-08,13-01-22,13-02-05,13-02-19,宏观研究报告,债危机导致的经济增长困境，荷兰、芬兰、奥地利去年第四季度 gdp 环比分别萎缩 0.2%、,0.5%和 0.2%。,我们认为，尽管欧元区经济在去年四季度衰退加剧，但在进入今年 1 月份以来，一些 先行指标和景气指数显示经济有改善迹象，特别是最新公布的欧元区火车头德国 2 月 zew 经济景气指数上升至 48.2，为 2010 年 4 月以来最高，且连续第三个月上涨，暗示德国经 济有望告别残酷凛冬迎来破冰之春。,欧元区 2012 年全年实现贸易顺差 818 亿欧元，扭转了 2011 年 157 亿欧元的逆差局面。 去年 12 月，贸易顺差已达到 117 亿欧元，大幅高于 2011 年同期的 80 亿欧元的顺差。其 中，成员国意大利 2012 财年贸易帐盈余达到 110 亿欧元，创下 13 年来最高。法国 2012 年贸易赤字缩窄至 670 亿欧元，这是法国自 2009 年来首次年度贸易状况改善，低于 2011 年创纪录的赤字 740 亿欧元。,西班牙方面，截至 2012 年底，国债规模突破 8820 亿欧元，且 2012 年内增加 1460 亿欧元，增长规模创下记录最高，相当于 gdp 的 14%，且国债总规模占 gdp 的比重达到 84%，债务利息高达 387 亿欧元。此外，西班牙银行业 1 月从欧洲央行净借款额降至 2987 亿欧元，为连续第五个月下降，去年 12 月时为 3131 亿欧元。同时，去年 12 月份西班牙 银行业的坏账规模较 11 月份大幅改善，初步数据显示，12 月份不良贷款率由 11 月的 11.4% 降至 10.4%。,希腊方面，2012 年经常帐赤字收窄 73%至 55.8 亿欧元，为该国加入欧元区以来的最,低水平，经常帐的大幅改善得益于进口下滑以及该国国债利息支付的降低。, 避险情绪令欧元承压，德债受追捧,外汇市场方面，进入 2013 年以来，欧元对美元已经升值近 3%，同时兑其他主要非美 货币，如英镑、澳元、日元等，也均有不同幅度的上涨。进入一月份以来经济面的企稳和 市场信心的好转提振了欧元汇率，然而欧元未来的走势将经济增长及通胀的产生重要影 响。一方面，欧元近来的升值平抑了欧元区内部的通胀风险，另一方面，欧元的持续升值 也引发了近期市场上的一些担忧。若未来欧元继续升值，将会打击出口，进而对欧元区经 济复苏构成挑战。不过在进入 2 月份以来，由于受到西班牙和意大利政治局势的不稳定因 素的影响，以及德拉基更加倾向于宽松性货币政策立场的表态，令投资者担忧情绪有所升 温，欧元也因而面临着回调的压力。2 月 18 日亚市盘中，美元指数大幅反弹并一度刷新 1 个半月高点 80.73。,国债市场方面，投资者在本周意大利大选之前，也倾向于买入风险较低资产。这使得 的具有避险属性的德债表现超过意大利和西班牙政府债券。本周一（2 月 18 日），意大利 10 年期债券收益率上升 4 个基点，报 4.41%；德国 10 年期国债收益率下跌 3.5 个基点， 报 1.63%；西班牙 10 年期国债收益率上涨 5 个基点，报 5.25%；10 年期英债收益率持稳 于 2.195%。预计大选前存在的不确定性将使意大利公债在本周继续承压。,图 1：美元指数,美元指数,86 84 82 80 78 76,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12-03-27,12-04-03,12-04-10,12-04-17,12-04-24,12-05-01,12-05-08,12-05-15,12-05-22,12-05-29,12-06-05,12-06-12,12-06-19,12-06-26,12-07-03,12-07-10,12-07-17,12-07-24,12-07-31,12-08-07,12-08-14,12-08-21,12-08-28,12-09-04,12-09-11,12-09-18,12-09-25,12-10-02,12-10-09,12-10-16,12-10-23,12-10-30,12-11-06,12-11-13,12-11-20,12-11-27,12-12-04,12-12-11,12-12-18,12-12-25,13-01-01,13-01-08,13-01-15,13-01-22,13-01-29,13-02-05,13-02-12,13-02-19,12-03-27,12-04-03,12-04-10,12-04-17,12-04-24,12-05-01,12-05-08,12-05-15,12-05-22,12-05-29,12-06-05,12-06-12,12-06-19,12-06-26,12-07-03,12-07-10,12-07-17,12-07-24,12-07-31,12-08-07,12-08-14,12-08-21,12-08-28,12-09-04,12-09-11,12-09-18,12-09-25,12-10-02,12-10-09,12-10-16,12-10-23,12-10-30,12-11-06,12-11-13,12-11-20,12-11-27,12-12-04,12-12-11,12-12-18,12-12-25,13-01-01,13-01-08,13-01-15,13-01-22,13-01-29,13-02-05,13-02-12,13-02-19,12-02-20,12-02-27,12-03-05,12-03-12,12-03-19,12-03-26,12-04-02,12-04-09,12-04-16,12-04-23,12-04-30,12-05-07,12-05-14,12-05-21,12-05-28,12-06-04,12-06-11,12-06-18,12-06-25,12-07-02,12-07-09,12-07-16,12-07-23,12-07-30,12-08-06,12-08-13,12-08-20,12-08-27,12-09-03,12-09-10,12-09-17,12-09-24,12-10-01,12-10-08,12-10-15,12-10-22,12-10-29,12-11-05,12-11-12,12-11-19,12-11-26,12-12-03,12-12-10,12-12-17,12-12-24,12-12-31,13-01-07,13-01-14,13-01-21,13-01-28,13-02-04,13-02-11,13-02-18,12-03-26,12-04-02,12-04-09,12-04-16,12-04-23,12-04-30,12-05-07,12-05-14,12-05-21,12-05-28,12-06-04,12-06-11,12-06-18,12-06-25,12-07-02,12-07-09,12-07-16,12-07-23,12-07-30,12-08-06,12-08-13,12-08-20,12-08-27,12-09-03,12-09-10,12-09-17,12-09-24,12-10-01,12-10-08,12-10-15,12-10-22,12-10-29,12-11-05,12-11-12,12-11-19,12-11-26,12-12-03,12-12-10,12-12-17,12-12-24,12-12-31,13-01-07,13-01-14,13-01-21,13-01-28,13-02-04,13-02-11,13-02-18,宏观研究报告 资料来源：bloomberg，中国银河证券研究部 图 2：英法德 10 年期国债收益率 3.5 3 2.5 2 1.5 1,资料来源：bloomberg，中国银河证券研究部 图 3：意西希 10 年期国债收益率 40 35 30 25 20 15 10 5 0 意大利 资料来源：bloomberg，中国银河证券研究部 图 4：libor/ois 与 euribor/ois 利差,英国,法国 西班牙,德国,希腊,0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0,libor/ois利差,0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0,euribor/ois,资料来源：bloomberg，中国银河证券研究部 表 1：自 2012 年 9 月以来，欧债危机的重要事件回顾 2012 年 9 月 6 日，欧洲央行宣布在二级市场上将启动直接货币交易计划（omt），主要集中在购买 3 年期以下的短期国债，且不会事先设定购债规 模。 2012 年 9 月 12 日，德国宪法法院批准了欧洲稳定机制(esm)和欧洲财政条约 2012 年 10 月 20、21 日，欧盟峰会上多国领导人就建立欧元区单一银行监管机构达成了一致, 同意在年底之前完成法律框架的搭建，并将于 2013 年实行，从而为欧元区援助基金直接注资问题银行作出铺垫。 2012 年 11 月 27 日，欧元区财长终于就希腊救助协议达成一致，同意实施一系列措施将希腊债务占 gdp 比例在 2020 年降至 124%，在 2022 年将其 债务占 gdp 的比重降至 110%以下。这些措施包括延长希腊贷款偿还期限，降低希腊的国际贷款利率以及债券回购。 2012 年 11 月 30，德国下议院日投票结果通过了最新的希腊援助协议，被视为向该国发放援助贷款迈出了关键一步。 2012 年 12 月 3 日，西班牙再次正式向欧盟申请 395 亿欧元银行业救助金，用于救助包括 bankia sa 在内的四家国有银行和坏帐银行。 2012 年 12 月 11 日，西班牙经济部一位发言人表示，该国已经获得大约 400 亿欧元针对国有银行的资本重组援助金。 2012 年 12 月 13 日，欧盟就单一银行业监管问题达成一致。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告 2013 年 2 月 7 日，欧盟峰会就 9600 亿欧元预算案达成协议。 资料来源：中国银河证券研究部整理 表 2：未来一段时间欧元区重要经济事件 1 月：希腊债务偿还 1 月 8 日：希腊拍卖短期国债 1 月 10 日：西班牙拍卖长期国债,2013 年 1 月 2013 年 2 月 2013 年 3 月 2013 年 4 月 2013 年 5 月 2013 年 6 月,1 月 15 日：西班牙拍卖短期国债 1 月 17 日：西班牙拍卖长期国债 1 月 21-22 日：欧元集团会议 1 月 22 日：西班牙拍卖短期国债 1 月 30 日：达沃斯论坛 2 月 7 日：欧洲央行理事会会议 2 月 7-8 日：欧盟领导人峰会 2 月 11-12 日：欧元集团会议 3 月 4-5 日：欧元集团会议 3 月 7 日：欧洲央行理事会会议 4 月 4 日：欧洲央行理事会会议 4 月 11-12 日：欧元集团会议 5 月 2 日：欧洲央行理事会会议 5 月 13-14 日：欧元集团会议 6 月 6 日：欧洲央行理事会会议 6 月 20-21 日：欧元集团会议,资料来源：wind,中国银河证券研究部 资料来源：bloomberg，中国银河证券研究部 图 5：2012 年第二季度欧洲各国政府债务占 gdp 的比重 2012年第二季度各国政府债务占gdp的比重（%）,英国 瑞典 芬兰 斯洛伐克 斯洛文尼亚 罗马尼亚 葡萄牙 波兰 奥地利 荷兰 马耳他 匈牙利 卢森堡 立陶宛 拉脱维亚 塞浦路斯 意大利 法国 西班牙 希腊 爱尔兰 爱沙尼亚 德国 丹麦 捷克共和国 保加利亚 比利时,7.3,20.9 16.5,86.0 37.3 51.7 50.1 48.1 35.6 117.5 57.0 75.1 68.2 76.3 78.3 40.4 43.0 83.3 126.1 91.0 76.0 111.5 82.8 46.7 43.6 102.5,150.3,0.0,20.0,40.0,60.0,80.0,100.0,120.0,140.0,160.0,资料来源：欧洲统计局，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告,作者介绍,潘向东，首席经济学家，清华大学经济管理学院应用经济学博士后。经济研究和 世界经济审稿专家。主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学 基金、博士点基金、博士后基金等。2011 年加入中国银河证券。,周世一，宏观经济研究员，中国人民大学经济学院经济学博士。在 2007 年 7 月加入,中国银河证券研究部至今，从事国际宏观经济研究工作。,刘娟秀，宏观经济研究员，英国格拉斯哥大学经济学博士，2011 年 3 月加入中国银 河证券研究部，主要从事国际宏观经济研究工作。此前就职于光大证券研究所。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承 诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观 点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任 何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他 人谋取私利。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监 会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对 或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所 有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更 改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非 作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内