老凤祥(600612)深度报告：黄金珠宝行业龙头_品牌渠道优势明显-2012-02-07.ppt

评级：,table_title,42.50,增持,9051,公,司,深,度,研,究,table_summary,交易数据,table_balance,eps（元）,43%,21%,-1%,升幅(%),table_finance,2011.10.28,table_profit,相关报告,股 票 研 究,批零贸易业/可选消费品,table_maininfo 老凤祥（600612）,table_invest,增持,黄金珠宝行业龙头，品牌渠道优势明显 老凤祥（600612）深度报告 刘冰 编号 s0880511010042 本报告导读： 公司是黄金珠宝行业龙头企业，品牌、渠道、产品生产设计优势明显，受益于行业快 速增长，未来可以通过渠道和产品的调整提高毛利率，市值有进一步提升空间，增持 投资要点： 公司前身为“第一铅笔”，2009 年更名，2010 年 9 月完成资产重组，上市公司 对老凤祥有限的控股比例由 50.44%提升至 78.01%，老凤祥有限是由创建于,上次评级： 目标价格： 上次预测： 42.80 当前价格： 29.12 2012.02.06 table_market 52 周内股价区间（元） 24.00-38.78 总市值（百万元） 11,541 总股本/流通 a 股（百万股） 396/188 流通 b 股/h 股（百万股） 132/0 流通股比例 81% 日均成交量（百万股） 1 日均成交值（百万元） 27 资产负债表摘要,1848 年的“老凤祥银楼”发展而来，已有 160 余年的历史，已发展为中国首饰 业历史最久、规模最大、珠宝门类最全、文化底蕴最深的珠宝首饰龙头企业。 老凤祥主要从事黄金珠宝的生产和销售，2010 年该业务占主营业务收入的比重 为 79.74%，贡献了 82.4%的营业利润；黄金交易业务收入占比 14.3%，营业利,股东权益（百万元） 每股净资产 市净率 净负债率,2,088 5.27 5.5 116%,证 券 研 究 报 告,润占比仅为 0.2%；笔类制品业务实现营业收入 4.37 亿元，同比增速 47.0%，占 比仅为 3.40%，实现营业利润 1.32 亿元，增长 31.1%，贡献了 10.6%营业利润。 我们判断公司未来市值上升仍有很大空间：（1）从行业整体来看，全行业的快 速增长有望继续保持；（2）“老凤祥”品牌优势将继续保持并有望进一步加强； （3）老凤祥批发业务完成全国布局，并取得了不错的市场份额，我们预期其 重心将逐步向零售业务转移，渠道扩张势在必行，公司将强化专卖店的渠道优 势，对经销商进行优胜劣汰，并且加强对终端的控制。公司还不断加快自营业 务的扩张步伐；公司与当地经销商合资开办分公司的河南模式取得很大成功， 将逐步推广，这将有助于增强公司的终端控制能力和盈利能力；（4）公司将在 巩固“金、银、铂、钻”老四类产品的基础上，进一步提高毛利高的“翠、珠、 玉、宝”新四类产品的比重。 老凤祥作为中国黄金第一品牌，品牌优势明显，生产设计能力较强，多渠道拓 展享受行业高增长，综合实力是国内行业中毋庸臵疑的龙头。预计未来几年行,table_eps 2010a q1 0.12 q2 0.12 q3 0.19 q4 0.24 全年 0.67 table_picquote 52周内股价走势图 老凤祥 87% 65%,2011e 0.33 0.32 0.34 0.26 1.25 上证综指,业将会延续较快 增 长 态 势， 公 司 在 行业 内 将会最为受益。我们预计公司 2011-2013 年收入 210 亿元、269 亿元、329 亿元，同比增 47%、28%、23%； 净利润 5.45 亿元、7.41 亿元、9.22 亿元，同比增 86%、36%、25%；对应 eps1.25,元、1.70 元、2.12 元。维持“增持”评级。按照 2012 年 eps1.70 元,参考 25 倍 市盈率，给予一年目标价 42.5 元。 公司的主要风险来自于：类似 2008、2009 年全球宏观经济的全面衰退引致的,-23% 2011/2 2011/5 2011/8 2011/11,相应消费支出大幅缩减；黄金价格大幅波动带来公司黄金交易业务大量亏损。,table_trend 1m,3m,12m,财务摘要（百万元） 营业收入,2009a 10,850,2010a 14,311,2011e 21,018,2012e 26,861,2013e 32,907,绝对升幅 相对指数,12% 6%,-14% -7%,45% 62%,(+/-)% 经营利润（ebit） (+/-)% 净利润 (+/-)% 每股净收益（元） 每股股利（元） 利润率和估值指标 经营利润率(%) 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) ev/ebitda 市盈率 股息率 (%),18% 348 39% 130 85% 0.30 0.20 2009a 3.2% 12.5% 12.9% 26.9 97.8 0.7%,32% 625 80% 292 125% 0.67 0.00 2010a 4.4% 17.6% 14.7% 15.8 43.4 0.0%,47% 1,028 65% 545 86% 1.25 0.00 2011e 4.9% 18.5% 17.5% 9.3 23.3 0.0%,28% 1,317 28% 741 36% 1.70 0.00 2012e 4.9% 20.1% 17.8% 7.1 17.1 0.0%,23% 1,602 22% 922 25% 2.12 0.00 2013e 4.9% 20.0% 17.8% 5.7 13.8 0.0%,table_report 三季度收入利润增速加快，调高 2011 年 盈利预期 行业毋庸臵疑的龙头，预期业绩持续高 增长 2011.08.26 公司竞争优势明显，受益于行业高增长 2011.04.26 实现重组后首季并表，业绩延续较好态 势 2010.11.02 黄金珠宝饰品增长较好，黄金交易业务 实现盈利 2010.08.23,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_forcast,table_otherinfotable_industry,评级：,9051,公司网址,公司简介,、,table_pictrend,52 周价格范围,老凤祥（600612）,模型更新时间：2012.02.06 股票研究 可选消费品 批零贸易业 table_stock 老凤祥（600612）,财务预测（单位：百万元） 损益表 营业总收入 营业成本 税金及附加 销售费用 管理费用 ebit 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益,2009a 10,850 10,035 81 215 171 348 8 6 73 292 73 107,2010a 14,311 13,021 104 333 229 625 22 4 102 540 136 135,2011e 21,018 19,179 126 441 244 1,028 -30 13 134 878 219 152,2012e 26,861 24,570 161 516 298 1,317 -10 3 120 1,190 296 191,2013e 32,907 30,156 197 615 336 1,602 0 3 121 1,484 365 234,2014e 39,365 36,113 236 736 402 1,878 0 3 105 1,776 436 277,2015e 45,891 42,099 275 858 468 2,190 0 3 67 2,126 520 328,table_target,上次评级：,增持 增持,净利润 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 其他流动资产,130 568 1,292 982 1,545 1,411 0,741 1,819 0,922 2,212 0,1,101 2,454 0,1,316 2,649 0,目标价格： 上次预测： 当前价格： table_website,42.50 42.80 29.12,长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 资产合计 流动负债 非流动负债 股东权益 投入资本(ic) 现金流量表 noplat 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出,518 267 35 3,650 2,246 63 1,039 2,057 266 37 -419 -34,383 433 120 5,483 3,304 293 1,656 3,229 473 46 -661 -93,383 713 203 7,753 4,162 202 2,949 4,463 782 44 -476 -371,383 875 287 9,350 4,825 204 3,690 5,622 1,000 63 -506 -271,383 1,022 370 11,546 5,862 207 4,613 6,826 1,217 77 -580 -271,383 1,156 453 13,115 6,048 211 5,714 7,873 1,427 91 -588 -271,383 1,275 537 15,102 6,387 216 7,030 8,831 1,664 106 -560 -271,table_company 公司前身为中国铅笔一厂，具有 70 多 年的历史。公司专业生产销售“中华 牌”“长城牌”铅笔、彩色铅笔、活动,自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标,-150 -104 -23 24 -103,-236 -207 -139 409 63,-20 256 -387 560 429,286 557 -278 128 408,444 721 -268 -60 393,660 939 -268 -429 242,939 1,213 -268 -751 195,铅笔等文具以及“爱丽丝”系列化妆笔，,成长性,其中“中华牌”“长城牌”两大铅笔品 牌是我国轻工业最具代表性的品牌之 一，也是消费者首选的办公、学习用品。 目前主要从事两大业务：公司自身及下 属的 11 家子公司主要从事笔类产品的 生产和销售；控股子公司老凤祥有限主 要从事金银珠宝首饰类产品的加工和 销售，其终端品牌老凤祥银楼已成为国 内知名的金饰品连锁零售门店之一。 绝对价格回报（%）,收入增长率 ebit 增长率 净利润增长率 利润率 毛利率 ebit 率 净利润率 收益率 净资产收益率(roe) 总资产收益率(roa) 投入资本回报率(roic) 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出/收入,17.8% 38.8% 85.1% 7.5% 3.2% 1.2% 12.5% 3.6% 12.9% 61 5 111 -0.80 0%,31.9% 79.7% 125.1% 9.0% 4.4% 2.0% 17.6% 5.3% 14.7% 73 4 116 -0.71 1%,46.9% 64.6% 86.5% 8.8% 4.9% 2.6% 18.5% 7.0% 17.5% 74 4 115 0.47 2%,27.8% 28.0% 36.0% 8.5% 4.9% 2.8% 20.1% 7.9% 17.8% 74 4 11 0.75 1%,22.5% 21.7% 24.5% 8.4% 4.9% 2.8% 20.0% 8.0% 17.8% 74 4 12 0.78 1%,19.6% 17.3% 19.4% 8.3% 4.8% 2.8% 19.3% 8.4% 18.1% 74 4 7 0.85 1%,16.6% 16.6% 19.5% 8.3% 4.8% 2.9% 18.7% 8.7% 18.8% 74 4 8 0.92 1%,偿债能力,1m 3m,资产负债率 净负债率,63.2% 53.9%,65.6% 44.1%,56.3% 6.2%,53.8% 0.1%,52.6% -7.5%,47.7% -16.0%,43.7% -25.6%,估值比率,12m,pe,97.8,43.4,23.3,17.1,13.8,11.5,9.6,-14%,-2%,10%,22%,34%,45%,pb ev/ebitda,9.4 26.9,5.9 15.8,3.3 9.3,2.6 7.1,2.1 5.7,1.7 4.5,1.4 3.5,p/s 股息率,0.9 0.7%,0.7 0.0%,0.5 0.0%,0.4 0.0%,0.3 0.0%,0.2 0.0%,0.2 0.0%,table_range 市值（百万）,24.00-38.78 11,541,股票绝对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,净资产(现金)/净负债,89% 71% 53% 36% 18% 0%,98% 78% 59% 39% 19% 0%,47% 38% 28% 19% 9% 0%,20% 16% 12% 8% 4% 0%,730 224 -282 -788 -1294 -1800,54% 38% 22% 6% -10% -26%,2011/2 2011/5 2011/8 2011/11,09a,10a,11e,12e,13e,14e,15e,09a,10a,11e,12e,13e,14e,15e,09a 10a 11e 12e 13e 14e 15e,老凤祥价格涨幅 老凤祥相对指数涨幅,收入增长率(%) ebit/销售收入(%),净资产收益率(%) 投入资本回报率(%),净负债(现金)(rmb) 净负债/净资产(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 28,1.,9051,老凤祥（600612） 目 录 百年老店，国有控股 4 1.1. 历史沿革 .4 1.2. 股权结构 .4 2. 主营业务概况 5 2.1. 整体收入快速增长，净利润波动企稳 .5 2.2. 黄金首饰贡献主要收入利润，笔类业务恢复稳定增长 .6 2.2.1. 黄金珠宝贡献八成 6 2.2.2. 笔类业务继续领先 6 2.2.3. 历史上黄金交易波动较大，2010 年开始控制较好 .8 3. 黄金珠宝业务 9 3.1. 收入利润快速增长 .9 3.1.1. 子公司老凤祥有限是黄金珠宝业务主要收入利润来源 9 3.1.2. 工艺美术公司资产质量较好，未来仍有提升空间 10 3.2. 品牌著名，营销给力 .10 3.2.1. 加大营销投入 10 3.2.2. 多样营销手段 11 3.3. 多途径原料采购，规避价格风险 . 11 3.4. 设计能力领先，生产方式多样 .12 3.4.1. 设计团队稳定、能力领先 12 3.4.2. 产品自制+外购 12 3.5. 批发零售齐头并进，渠道优势异常明显 .13 3.5.1. 渠道多样优势明显 13 3.5.2. 批发业务快速占领市场 13 3.5.3. 零售业务未来主攻方向 14 3.6. 价格定位目标高端，终端控制逐步加强 .14 4. 黄金珠宝行业分析及同行业上市公司对比 15 4.1. 黄金珠宝行业增速快，行业集中度不高 .15 4.2. 老凤祥销售规模第二增速较快 .16 4.3. 盈利模式和产品结构比较 .17 4.4. 老凤祥终端数量优势明显 .19 4.5. 老凤祥利润率低于同行 .19 4.6. 老凤祥批发占比高因而周转率较高 .20 5. 公司未来发展空间 21 5.1. 行业快速增长有望维持 .21 5.2. 公司品牌继续占优 .22 5.1. 老凤祥盈利模式和产品结构转变将显著提高毛利率 .22 5.1.1. 积极扩张自营渠道 22 5.1.2. 加强新四类产品经营 23 5.2. 估值不高，市值有提升空间 .23 6. 盈利预测和投资评级 24 6.1. 潜在融资需求 .24 6.2. 盈利预测 .25 6.3. 投资结论 .25 7. 风险提示 26,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 28,9051,姓名,老凤祥（600612） 1. 百年老店，国有控股 1.1. 历史沿革 老凤祥股份控股的老凤祥有限是由创建于 1848 年的“老凤祥银楼”发 展而来，距今已有 160 余年的历史。老凤祥银楼几经变迁、历尽沧桑， 已发展为中国首饰业历史最久、规模最大、珠宝门类最全、文化底蕴最 深的珠宝首饰龙头企业。 老凤祥股份前身为中国第一铅笔股份有限公司（简称“第一铅笔” ，） 2009 年更名，2010 年 9 月完成资产重组，上市公司对老凤祥有限的控股比例 由 50.44%提升至 78.01%。 1.2. 股权结构 公司控股股东为上海市黄浦区国资委，持有公司 42.08%的股份，其余股 份为社会公众股。公司的股权结构如下图所示： 图 1:老凤祥股权结构 黄浦区国资委 42.08%,老凤祥 （600612）,100%,100%,57.51%,中国第一铅笔有限公司 20.5%,职工持股会 15.99%,三名自然人 6%,上海工艺美术总公司,上海老凤祥有限公司,资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司具有较为完善的激励机制， 子公司老凤祥有限的股份除了上市公 司直接和间接持有的 78.01%外，其余股份由子公司老凤祥有限的职工持 股会和石力华、辛志宏、张盛康等三名自然人股东持有。 股东持股会于 1996 年 12 月经批准建立，共持有老凤祥有限 15.99%的股 份。持有其余股份 6%的三名自然人石力华、辛志宏、张盛康现在都担 任上市公司高管，具体担任职务和持有有限公司比例如下表所示： 表 1:公司高管持有老凤祥有限股份比例,担任上市公司职务,持有有限公司股份比例,石力华 辛志宏 张盛康,副董事长、董事、总经理 副总经理 副总经理,4.25% 0.96% 0.79%,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 由于上市公司的黄金珠宝业务收入和利润主要来源于老凤祥有限，有限 公司的职工持股会和高管持有股份产生了很好的激励作用。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 28,9051,老凤祥（600612） 2. 主营业务概况 公司主要从事各类黄金珠宝、工艺美术品的研制、生产加工和销售，以 及笔类制品，黄金交易业务主要是为了公司业务需要进行采购，还有少 量的工艺品销售、拍卖以及物业管理等业务。公司业绩贡献主要来源于 三大块业务第一铅笔、老凤祥和工美。 表 2：公司 2010 年分业务利润贡献情况,持股比例,贡献净利润,利润占比,第一铅笔 老凤祥 工美 其他 净利润总额,100% 57.5% 100%,6212 17199 4529 1280 29219,21.3% 58.9% 15.5% 4.4% 100.0%,数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.1. 整体收入快速增长，净利润波动企稳 2009 年和 2010 年公司分别实现营业收入 109.5 亿元、142.06 亿元，增 速分别为 20.0%和 29.7%，分别实现营业利润 3.77 亿元和 6.16 亿元，归 属于上市公司的净利润 1.73 亿元和 2.92 亿元。,图 2 主营业务收入持续快速增长,图 3 净利润有波动近两年企稳,15000 10000 5000 0,主营业务收入,主营业务收入增速(rhs) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,350 300 250 200 150 100 50 0,净利润,净利润增速(rhs),200% 150% 100% 50% 0% -50%,2005 2006 2007 2008 2009 2010,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司 2008 年由于黄金现货延期交易产生亏损、综合毛利率下降及公司 铅笔业务出口下降导致净利润出现负增长，2009 年强劲反弹，到 2010 年增速已经恢复危机前的水平，逐步步入稳健的增长轨道。 2011 年业绩继续保持快速增长，前三季度公司实现营业收入和归属于上 市公司的净利润分别为 170.1 亿和 4.31 亿元，与上年同期相比分别增加 51.93%和 91.02%，单季度同比增速分别达到 70.6%和 134.0%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 28,老凤祥（600612）,图 4 单季度收入同比持续增长,图 5 毛利率和净利率稳中略升,主营业务收入,增长率（rhs）,毛利率,净利率,7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000,-7.0,35.2,41.6,31.1 35.1 31.4,4.1,51.0 49.0 51.8,70.6,80 60 40 20 0,12 10 8 6 4 2,7.47 6.04 6.55 1.14 1.54 1.01,9.42 3.05,8.17 7.18 1.44 1.78,9.51 2.05,10.50 3.68,6.70 2.19,8.79 8.67 2.73 2.81,0,-20,0,9051,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司在收入快速增长的同时，毛利率和净利率都保持了稳中微升的趋 势。 2.2. 黄金首饰贡献主要收入利润，笔类业务恢复稳定增长 2.2.1. 黄金珠宝贡献八成 老凤祥主要从事黄金珠宝的生产和销售，2010 年该业务占主营业务 收入的比重为 79.74%，贡献了 82.4%的营业利润。 公司还进行黄金交易业务，2010 年黄金交易业务收入占比 14.3%。 公司为生产进行黄金采购，并为其他用金单位代理采购，2010 年该 业务的营业利润为 309.5 万，占比仅为 0.2%。 公司笔类制品业务收入占比仅为 3.40%，但因公司是行业龙头且具 有较高的毛利率，其贡献了 10.6%的营业利润。 其余诸如工艺品销售、拍卖佣金、物业管理等收入占比非常小，贡 献的利润也十分有限。,图 6 2010 年黄金珠宝业务收入占比将近八成,图 7 2010 年黄金珠宝业务贡献八成以上营业利润,笔类 工艺品, 制品, 1.09%,其他, 1.44%,笔类制品, 10.6%,其他, 3.3%,工艺品, 3.3%,3.40%,黄金交易,黄金 交易,14.33%,珠宝首饰,0.2%,珠宝首饰,79.74% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究,82.4% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究,2.2.2. 笔类业务继续领先 老凤祥的子公司第一铅笔及下属的其他 12 家子公司生产销售“中华牌”,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 28,老凤祥（600612） 和“长城牌”铅笔、彩色铅笔、活动铅笔等文具以及“爱丽丝”系列化 妆笔。公司是铅笔行业的龙头企业，其国内市场占有率 40%，垄断高端 市场 80%以上份额。 公司近年笔类制品业务发展迅速。2010 年，公司笔类制品业务实现营业 收入 4.37 亿元，同比增速 47.0%，实现营业利润 1.32 亿元，同比增长 31.1%。2011 年上半年笔类业务收入 2.25 亿，同比增长 8.96%。笔类制 品的毛利率较高，平均达到 30%以上。,图 8 笔类制品业务收入利润增长加快,图 9 笔类制品毛利率维持在 30%上下 9051,50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%,营业收入（rhs） 营业利润增速,营业收入增速,50000 40000 30000 20000 10000 0,39% 37% 35% 33% 31% 29% 27% 25%,笔类制品毛利率,2005 2006 2007 2008 2009 2010 1h11 数据来源：wind，国泰君安证券研究,2005 2006 2007 2008 2009 2010 1h11 数据来源：wind，国泰君安证券研究,2010 年，公司笔类业务贡献净利润 6212 万元，占归属于上市公司股东 净利润的比重为 21.3%。随着老凤祥有限并表比例的扩大以及黄金珠宝 业务本身的快速增长，笔类业务贡献净利润占比逐渐下滑。 图 10 笔类业务贡献上市公司净利润占比下滑,笔类业务净利润,贡献上市公司净利润比例,7,000 6,000,47.3%,50% 40%,5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0,33.4%,12.5%,31.2%,30% 21.3% 20% 10% 0%,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 与黄金珠宝业务相比，笔类业务的增速不够稳定，特别是在 2008 年出 口大幅下降的情况下营业利润和净利润均出现负增长。这两年随着全球 经济的逐步复苏，笔类业务增速明显恢复。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 28,9051,老凤祥（600612） 2.2.3. 历史上黄金交易波动较大，2010 年开始控制较好 由于公司每年的黄金用量很大，2010 年占全国首饰用量的比重为 12.6%。 为更好的控制经营风险、保证生产经营需要、解决采购资金缺口、控制 交易风险，老凤祥有限由公司总经理统一领导，公司黄金交易部负责与 公司生产经营有关的用金业务采购工作，并适当利用金融工具及衍生工 具进行投资、筹资、套期保值等黄金交易业务。,图 11 黄金用量占全国比重 13%左右,图 12 黄金交易业务利润波动明显,黄金用料（吨）,营业收入,营业利润率(rhs),55,占全国珠宝首饰黄金用量比重(rhs),13.5%,300000 250000,1.2%,0.2%,2.0% 0.0%,50 45,45,12.6%,13.0% 12.5%,200000 150000,-4.8%,-2.0% -4.0% -6.0%,40,12.0%,100000,-8.0%,35 30,11.5% 11.0%,50000 0,-10.5%,-10.0% -12.0%,2008,2009,2010,2011e,2007,2008,2009,2010,数据来源：公司公告，中国黄金协会，国泰君安证券研究,数据来源：wind，国泰君安证券研究,如之前所述，公司的黄金交易除了生产原料的采购之外，也帮助其他用 金单位在金交所采购黄金。由于黄金价格波动较大，特别是 2008、2009 年，公司的黄金交易业务产生了较大的亏损，分别亏损 1.19 亿元和 1.72 亿元。 图 13 2008-2009 年黄金价格剧烈波动,1300 1200 1100 1000 900 800 700,黄金价格,金价90天波动率(rhs),45 40 35 30 25 20 15 10 5 0,08/1 08/3 08/5 08/7 08/9 08/11 09/1 09/3 09/5 09/7 09/9 09/11 资料来源：bloomberg，国泰君安证券研究 2008 年为了熨平黄金采购成本、规避金价波动，公司参与了黄金现货延 期交易，由于 2008 年下半年黄金价格剧烈波动，黄金交易因此亏损， 毛利率大幅下降，当年四季度下降至-10%。 2009 年上半年黄金交易收入 14.92 亿元，成本 16.28 亿元，亏损 1.37 亿,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 28,9051,老凤祥（600612） 元，毛利率-4.8%；由于黄金价格波动率下降，2009 年下半年公司黄金 交易业务减亏，下半年黄金交易收入 9.93 亿元，成本 9.76 亿元，利润 0.17 亿元，毛利率 1.78%。 2010 年、2011 年上半年情况较为稳定，规模没有显著增加，毛利率为正， 基本盈亏平衡或略有盈利。这表明公司的黄金业务波动减小、盈利逐渐 企稳。 3. 黄金珠宝业务 3.1. 收入利润快速增长 上市公司的黄金珠宝业务主要来自于 78%控股比例的子公司老凤祥有限 和 2010 年完成资产注入的工艺美术厂，我们主要考察老凤祥有限的收 入利润情况。 3.1.1. 子公司老凤祥有限是黄金珠宝业务主要收入利润来源 2008 年，老凤祥有限收入增速 45.99%，但是营业利润和净利润增速分 别-16.16%和-11.59%，其主要原因在于综合毛利率的下降、黄金交易产 生亏损以及三家子公司所得税率提升。综合毛利率由 2006 年的 9.22%下 滑到 2007 年的 8.52%再进一步下滑到 2008 年当年的 6.19%。黄金交易 业务方面当年亏损 1.72 亿元。2008 年老凤祥有限三家子公司未享受高 新技术企业优惠税率，所得税率由 15%提升至 25%，影响净利润约 800 万。 2009 年，老凤祥有限的收入增速为 18.17%，营业利润和净利润增速分 别为 63.07%和 53.66%。收入增速放缓主要是由于 2009 年上半年受金融 危机影响，黄金饰品收入增速只有 2.56%。而毛利率的提升、持有金融 资产的公允价值增加、证券投资收益以及 2008 年的低基数是造成利润 增速显著加快的原因。综合毛利率由 2008 年的 6.19%回升至 2009 年的 7.22%；公允价值变动 824 万元，增加比例为 146.97%；投资收益 622 万 元，增加 45.06 %。,图 14 老凤祥有限 06-10 年营业收入和增速,图 15 老凤祥有限 06-10 年净利润和增速,1,500,000 1,000,000 500,000 0,营业收入,营业收入增速（rhs） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0,净利润,净利润增速（rhs）,80% 60% 40% 20% 0% -20%,2006,2007,2008,2009,2010,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2010 年子公司老凤祥收入 140 亿元，增速 32.9%，其中黄金交易小于 20,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 28,9051,/,/,。,老凤祥（600612） 亿元，120 亿为黄金珠宝和其他收入（原材料代采），税前利润约 4.1 亿 元；净利润为 2.99 亿元，同比增速 52.48%，增速与 2009 年基本持平。 公司 2010 年收入增长较快的原因主要来源于黄金珠宝饰品销售收入的 增加。 3.1.2. 工艺美术公司资产质量较好，未来仍有提升空间 工艺美术公司的主营业务收入主要来源于工艺品销售、珠宝首饰和商贸 收入。工艺美术品主要包括工艺品、玉牙雕、印泥等产品的加工和销售； 珠宝首饰主要为老凤祥有限进行黄金型材加工，虽然净利润率较高，但 目前面临商品细分市场较小，发展前景小的尴尬局面。重组后，公司对 其进行了整体上的调整，制定了 10 多类新商品，仍旧主要发展工艺品、 玉牙雕、印泥等产品以及珠宝加工，而象牙雕刻可能将成为公司未来盈 利的亮点。 表 3：工艺美术公司盈利情况（单位：万元）,2007,2008,2009,2010,营业收入,yoy,53114 42%,64616 22%,58695 -9.2%,净利润,yoy,2693,1748 -35%,4450 155%,4529 2%,归属于母公司股东的净利润 yoy 扣除非经常性损益后的净利润 yoy,2097 39% 2031 25%,1095 -48% 2275 12%,3777 245% 2026 -11%,数据来源：上市公司公告、国泰君安证券研究 公司 2010 年工美公司总共贡献净利润 4529 万元，占公司总利润的 15.5%，利润较 2009 年增长 1.8%。 3.2. 品牌著名，营销给力 老凤祥是国内历史最为悠久的黄金珠宝首饰品牌，“老凤祥”获得了中 国驰名商标、中国名牌（黄金及贵金属镶嵌饰品）、第一批中华老字号 等诸多荣誉，被誉为“中国黄金首饰第一品牌” 老凤祥品牌在中国消 费者心目中，尤其是中老年消费群体，有很高的地位。 老凤祥近年的营销力度也非常大，从多角度多渠道进行全方位的营销。 近年提出的营销口号是“百年老凤祥，经典新时尚”，力求塑造经典时 尚的品牌形象，目标直指青年消费群体。 3.2.1. 加大营销投入 公司近年不断加大营销投入，2010 年包括广告费、促销费和展览费在内 的营销费用支出共 6599 万元，比 2009 年的 2103 万大幅增加 200%多， 2011 年的广告投入将与 2010 年相当，继续保持较高的营销力度。 图 16 营销投入不断加大,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 28,百万,、,老凤祥（600612）,70 60,广告费,促销费,展览费,增速 213.7%,250.0% 200.0%,50,40 30 20 10,150.0% 100.0% 50.0%,0,9051,0.0%,2007,2008,2009,2010,资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2.2. 多样营销手段 1、明星代言：公司 2008 年开始邀请著名演员赵雅芝作为公司的形象代 言人； 2、广告投放：公司在第一财经、宁夏卫视都有广告投放；2011 年开始 在湖南卫视天天向上投放广告，反响较好；2010 年 10 月曾在央视六套 投放了一个月的广告；2012 年 1 月 16 日-2 月 18 日在央视六套晚间节目 中播出老凤祥首饰赵雅芝篇广告，单次 15 秒 ，添加“老凤祥恭祝全国 人民新年吉祥”字幕。 3、冠名电视节目：冠名第一财经今日股市理财宝典等节目； 4、冠名大型活动： 2009 年冠名了“迎世博上海新年倒计时老凤祥 之夜”、2010 年冠名“老凤祥璀璨之夜拥抱世界，世博倒计时 30 天 暨外滩国际音乐盛典”等一系列大型活动， 2011 年冠名“第 17 届上海 电视节”；老凤祥在 2012 年新年特别呈现 “2012 群星新春大联欢”在 2012 年 1 月 23 日（年初一）晚东方卫视播出。 3.3. 多途径原料采购，规避价格风险 公司生产的主要原材料有黄金、铂金、镶嵌、珠宝（珍珠、翡翠、白玉、 有色宝石、象牙）等。各种原来的采购渠道如下： 表 4: 公司各类原材料的采购渠道,原材料类型 黄金、铂金 钻石 翡翠玉石 珍珠,采购渠道 黄金交易所采购 钻石交易所采购 1、由玉器雕刻厂提供；2、从广东等地采购成品； 3、从缅甸直接拍卖得到材料、由玉石厂加工 部分从国内采购、部分依靠进口,资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 黄金、白银、铂金是主要商品（尤其黄金占比较高），黄金原料的主要 获取途径有四个，分别是黄金现货交易、黄金现货延期、黄金租赁和黄 金远期交易。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 28,9051,黄金租赁,老凤祥（600612） 表 5: 公司黄金原材料获取的四个途径,交易类型 黄金现货交易 黄金现货延期 黄金远期交易,交易方式 从金交所直接买入黄金，约定 3 日后提货，该业务一般不亏损。老凤祥在上海金交所有 3 个 交易账户，分别是上海老凤祥有限公司、上海老凤祥珠宝首饰有限公司、上海老凤祥首饰研 究所有限公司。 该业务是介于黄金现货和黄金期货之间的模式，交易双方均需缴纳保证金（杠杆约 10 倍左 右），交割时间不定，与做市商交易，可黄金实物交割。公司每年 4 次订货会，需要大量黄 金，在每次订货会前，公司将有较大数量的黄金现货 t+d 交易，平时有较小数量的 t+d 交 易。t+d 规模不超过实际用量的 20%。 公司向银行借黄金，承诺 n 月后归还等重黄金、并按人民银行 n 月基准利率付息；n 月期 限到，公司在金交所买入黄金还给银行并支付利息。公司针对黄金租赁业务进行了远期对冲。 为了规避黄金交割波动的风险，公司适当使用黄金远期等衍生产品进行对冲，尤其是对黄金 租赁业务。,资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 原材料按计划成本入账，发出时以当月材料成本差异率分摊差异将计划 成本调整为实际成本；在产品和产成品按实际成本入账，发出时的成本 按加权平均法核算，在产品和产成品成本包括原材料、直接人工以及在 正常生产能力下按照一定方法分配的制造费用。 3.4. 设计能力领先，生产方式多样 3.4.1. 设计团队稳定、能力领先 公司的设计团队一流，老凤祥拥有包括 5 个国家级工艺美术大师、5 个 上海级工艺美术大师在内的上百位老、中、青三代设计师以及 300 多位 制作巧匠、技师。工美公司设计师目前拥有一支在玉雕、牙雕、漆器、 顾绣、绒绣、竹刻、砚刻、黄杨木雕、剪纸、灯彩、面塑等 10 多个专 业的具有精湛技艺的中、高级人才队伍。 设计能力方面，老凤祥及其下属的子公司具有非常强的设计能力，公司 目前的年均新品率保持在 30%以上，款式 50%自主设计，其余部分由设 计公司完成。 3.4.2. 产品自制+外购 公司具有较强的产品生产能力，子公司老凤祥有限和工美公司的生产能 力在业内领先。详细情况参见下表 3。 表 6: 老凤祥的生产能力,公司 老凤祥有限 工美公司,生产能力 具备了折合成纯黄金制品为标准生产能力年产 20 吨 的规模 珠宝首饰产品由上海老凤祥型材礼品配套有限公司进 行生产，其金条年生产能力 3 吨左右，金、银、铂型 材，首饰配件年生产能力 20 吨左右，其他工业产品年,生产量 4 吨左右 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 虽然产能领先，但由于公司每年产品的销售量很大，黄金珠宝产品采用,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 28,9051,分公司,老凤祥（600612） 了有自行加工和 oem 两种方式，低端普通产品因其工艺简单，有较大 比例委托加工生产。为了保证高端产品的质量，公司所有的中高端产品 均自制生产。 表 7: 黄金珠宝高端自制低端委托加工,产品类型 黄金饰品 玉石饰品,产品定位 低端普通 中高端,占比 80% 20%,生产商或工厂 广州地区生产商 oem 由公司的四个专业分厂自行加工制 造：首饰厂、银器厂、礼品厂、型 材厂 上海工艺美术公司的子公司玉石加,工厂 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.5. 批发零售齐头并进，渠道优势异常明显 3.5.1. 渠道多样优势明显 公司采用批发和零售两种方式进行销售，批发又分为总经销、经销商、 特许加盟专卖、专柜以及近年试验的分公司等形式。 表 8: 批发零售两种渠道齐头并进,类别,特点,零售,银楼 零售专 卖店,独立核算、独立门店、包括子公司和分公司两种。其中分公司为独立门店，由老凤祥银 楼有限公司管理；上海地区已完成布局，主要集中于江浙一带。 上海地区和杭州余姚无锡地区的专卖店计入零售业务。 总代理销售规模较大，与一 1、 加盟连锁特许专卖：分为两类：一、采用老凤祥作为,总代理,般经销商相比、公司对其有 更多让利。,门店品牌、并签订加盟协议的，只能出售老凤祥饰品； 二、不签订加盟协议的，可以出售其他品牌黄金及镶,批发,经销商,商品批发给经销商，老凤祥 不参与后续环节。,嵌商品。 2、 专柜：在各大商厦等设立专柜、由老凤祥派遣主要负 责人。,分公司的股权比例为经销商占 49%，老凤祥有限占股权 51%。目前在河南试点，效果 较好，成熟之后会全国推广，取代总代。 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 批发和零售业务收入的确认方式不同，批发业务中，公司在将货品批发 给经销商时确认收入，账期不超过 1 个月；而零售业务中，产品已交付 客户并收取货款时确认收入。 公司目前渠道优势与主要竞争对手相比，无论是终端的数量还是已经覆 盖的范围都具有非常明显的优势。在下一部分与港股公司有具体的比 较，这一部分不再赘述。 3.5.2. 批发业务快速占领市场 公司近年的主要精力集中在批发业务的发展上，目的是为了快速抢占市 场，提高市场份额。批发业务占比在公司业务收入中占比八成左右。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 28,9051,15,1,老凤祥（600612） 批发业务的毛利率较低，一般黄金首饰类商品毛利率在 5%左右，这与 公司的定价方式有很大的关系，因为公司就是以 5%上下的固定毛利率 进行产品批发销售。 批发业务主要通过订货会的形式进行，老凤祥每年会召开四次订货会， 分别是春节之前的 1 月、之后的 4 月、十一黄金周之前的 9 月和元旦之 前的 12 月。四次订货会基本能够完成公司 70%以上的批发业务，其余 的 30%通过之后的补货完成。 公司的批发业务终端数量很大，有效占领了市场，而且处在不断发展改 善的过程中。 表 9: 批发业务的主要形式、门店数量和发展方向,类型 总代理 经销商 加盟连锁 特许专卖 分公司,数量 1500 左右 600+,发展方向 公司与业绩好的地区经销商 合资建立分公司 逐步淘汰业绩不好的，进行 资源人才整合 在河南尝试发展，效果好再 在全国可能的区域推广,备注 门店数量包含在特许专卖和专柜中，所属地区开旗舰 店和形象店；通过合约形式，保留当地开银楼的权利。 专卖店形式形成气候取代经销商 河南试点，品牌价值入股，未来发展方向,资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.5.3. 零售业务未来主攻方向 公司目前零售业务占比两三成，主要通过自营的连锁银楼进行，也有少 部分的零售专卖店。目前银楼 80 家左右，主要集中在江浙，2011 年预 计将会有近 40 亿元销售额。 零售业务具有较高的毛利率，一般在 18%左右，公司之前为了快速占领 市场，主要精力集中在批发业务的扩张上，随着全国布点的基本完成， 公司将加快零售业务的扩张速度，这将能够提升公司的盈利能力和水 平。 值得一提的是，银楼中 25%的营业面积为自有物业，但占销售额的比例 达到了 50%以上，这些销售规模较大的自有物业自营银楼有助于于公司 部分规避租金上涨风险。 3.6. 价格定位目标高端，终端控制逐步加强 公司的价格定位高端，目前与周大福相当，高于其他几家竞争对手的价 格。公司的定价战略是高价位以提高利润率。 从零售价格来看，主要由两部分组成，即指导金价和加工费。目前主流 的黄金首饰品牌都收取加工费，周大福和周生生在 10 元/克左右，节假 日期间对加工费有折扣，大量确定价格销售产品加工费固定；老凤祥的 加工费也在 10 元/克左右，还有部分产品是固定加工费。加工费目前上 海地区和省会城市基本都收取，在外地局部地区不收取。 批发价格来看，在 2009 年之前采用的固定毛利额定价，现在