行走的力量系列：北京七大热点开发商调研：北京需求旺盛_拿地难度增大_转型纷至沓来-2012-11-12.ppt

评级：,table_title,行,业,专,题,研,究,证,券,研,究,报,告,table_summary,细分行业评级,相关报告table_report,股 票 研 究,房地产,table_maininfo 2012.11.12,table_invest,上次评级：,增持 增持,北京七大热点开发商调研：北京需求旺盛，拿地,难度增大，转型纷至沓来行走的力量系列 李品科（分析师） 孙建平（分析师） 林鸽（研究助理）021-38676316 证书编号 s0880511010037 s0880511010044 s0880111090079 本报告导读： 我们于 11 月 5-8 日组织了北京 7 家热点开发商调研，与开发商高管以及项目负责人 员对销售、价格、政策判断等进行探讨，预判行业走势。 摘要： 销售：北京市场销售旺盛，大部分开发商已提前、甚至超额完成全 年销售目标。但金九银十销售表现并不影响，9 月表现并不佳，进入 十月后有所好转并保持持平。 去化：北京项目去化高于外地项目，小户型低总价项目仍是市场成 交主流。部分核心区域低总价项目出现日光现象。 房价：核心区域房价仍有相当上涨动力，京郊区域房价已经修复到 降价前水平，别墅类产品房价表现相对不佳，开发商对于核心区域 项目仍然保持涨价意愿。预计未来核心区域房价仍然具备上涨潜力， 京郊区域房价得益于较大供给房价将保持平稳且未来会出现分化。 拿地态度：投资意愿出现分化，拿地难度显著加大。未来北京土地 稀缺性是必然，但受制于资金实力开发商投资态度出现显著分化。 拿地方式：传统通过一二级联动拿地方式难度大大提升，借助商业/ 旅游地产的综合体拿地模式将成为主流。传统一二级联动方式摄取 土地红利的方式已不可持续，而凭借优势商业/旅游地产开发等能力 获取综合体项目，降低拿地成本的模式将成为未来主流。 资金情况：综合资金成本维持高位下跌态势，近期开发贷受年底额 度限制有所收紧，优势开发商谋求多样化融资渠道。开发贷获取难 度好于上半年但由于临近年底额度开始偏紧。资金成本维持高位下 降，开发贷为基准至上浮 15%，信托为 11-15%。优势开发商开始寻 求私募债、地产基金等多样化渠道进行融资。 开发商未来谋求转型态度坚决，部分小开发商开始有意识去地产化， 其余开发商也依据自身特点进行重新战略定位。1）小开发商有意识 去地产化；2）依托自身优势和特色进行开发战略的重新定位；3） 寻求多样化渠道进行融资将成为行业竞争的又一核心竞争要素。 调研结论：华夏幸福（园区）、中弘股份（旅游地产）、阳光股份（商 业综合体）等民营中小开发商依托特色业务模式，在未来竞争中有 望获得差异化优势；而北京城建和首开等较大的国资背景开发商拥 有优势资源储备和通畅融资渠道，同时管理和周转持续改善，有望 在未来实现超越行业的成长。 我们预判行业基本面及政策面“双面”稳定。龙头仍可保持成长， 行业估值偏低，存在修复性行情。建议增持，以一二线龙头为核心 配臵，如保利地产、金地集团、招商地产、万科、华侨城、荣盛发 展、首开股份、中南建设等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_industry 房地产经营 房地产开发 增持 table_industry 中国房地产中长期需求量化分析-房 地产深度专题系列之五2012.10.17 商业地产季报第 4 期（2012q2）京 渝写字楼、沪杭深零售租金表现优异 2012.10.15 广州 8 大 a/港股开发商调研：基本 面平稳、资金成本下降、战略分歧加 剧行走的力量系列2012.10.10 以史为 鉴：韩国地产调控为什么失 败？2012.09.10 8 月全国数据：亮丽，销售、开工等 回升7 月全国房地产行业运行数据 点评2012.09.09 2012 年房地产深圳专题会议综述 专家、20 余家开发商高管交流 2012.09.03 修复性行情明确，梅开二度深 圳专题策略会 ppt2012.09.03 风往哪吹-房地产政策专题督查结 果整体满意，判断政策延续稳定 2012.08.09 二次督查来临,政策并无本质性变化 国务院派出督察组进行地产调控专 项调查点评2012.07.25 风往哪吹-房地产政策专题给予地 王现象压力，政策不会实质加严 2012.07.20 行业逻辑再剖析：地产股目前的形 势和任务2012.07.19 风往哪吹-房地产政策专题公积金 政策：托起市场的力量之一 2012.06.28 库存和去化分析：房价难以明显普 遍上涨2012.06.15 央行首套房贷利率下限明确为 7 折 特大利好2012.06.13 降息重大利好地产股2012.06.08 +50%房地产 2012 年中期投资 策略2012.05.29 推货上升+降准+地方政策放松，地 产行情持续2012.05.14 投资下滑、以价换量驱使政策面合 理修正2012.04.16 降价与信贷支持刚需释放 2012.04.09 首套房需求得到大力支持 2012.03.19 影响政策修正的因素仍存在，逢调 整建议低配者加仓地产政策跟踪 系列 102012.03.15 投资下滑趋势确定，政策松动路径 不变1-2 月全国房地产行业运行 数据点评2012.03.13 政策趋松为必然：星星之火，逐将 燎 原 地 产 政 策 跟 踪 系 列 9 2012.02.22 市场来访量活跃，中西部发展战略,行业专题研究 目 录 1. 销售：大部分开发商提前完成全年销售目标，金九银十较为平淡 4 2. 去化：京内显著优于京外，低总价小户型畅销 5 3. 房价：判断核心区域房价仍具上涨潜力， 京郊区域房价保持平稳且 会出现分化 .6 4. 拿地计划：投资态度出现分化，拿地资金实力要求显著上升 6 5. 拿地方式：传统一二级联动方式不可持续，借助商业/旅游地产的综 合体拿地模式将成为主流 .7 6. 资金：综合资金成本维持从高位下降，优势开发商谋求私募债、地 产基金等多样化渠道进行融资 .7 7. 地产暴利时代结束后谋求转型已成开发商共识，小开发商开始有意 识去“地产化” .8 8. 政策判断：保持平稳 9 9. 我们的观点：“双面”稳定，修复性行情，增持 9,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 13,行业专题研究 事件：国泰君安北京区域七大热点开发商调研 时间：2012 年 11 月 5 日-8 日 调研对象：华夏幸福、首开股份、北京城建、华业地产、中弘股份、 阳光股份、亿城股份上市公司高管及项目负责人 下面是我们这次调研的主要结论： 行业对未来走势判断出现明显分化，比较明确市场有所好转，开发商拿 地态度差异大，新开工普遍无上调。 （1） 销售：北京市场销售旺盛，大部分开发商已提前、甚至超额完 成全年销售目标。但金九银十销售表现并不影响，9 月表现并不 佳，进入十月后有所好转并保持平稳。 （2） 去化：北京项目去化高于外地项目，小户型低总价项目仍是市 场成交主流。部分核心区域低总价项目出现日光现象。 （3） 房价：核心区域房价仍有相当上涨动力，京郊区域房价已经修 复到降价前水平，别墅类产品房价表现相对不佳，开发商对于 核心区域项目仍然保持涨价意愿。预计未来京城核心区域房价 仍然具备上涨潜力，京郊区域房价得益于较大供给房价将保持平 稳且未来会出现分化。 （4） 拿地态度：投资意愿出现分化，拿地难度显著加大。未来北京 土地稀缺性是必然，但受制于资金实力开发商投资态度出现显著 分化。 （5） 拿地方式：传统通过一二级联动拿地方式难度大大提升，借助 商业/旅游地产的综合体拿地模式将成为主流。由于拆迁难度和 补偿成本的上升，以及政府对土地供应控制的加强，传统通过一 二级联动方式摄取土地红利的方式已经不可持续。而凭借优势商 业/旅游地产开发等能力进行拿地竞争，获取综合体项目，降低 拿地成本的模式将成为未来主流。 （6） 资金情况：综合资金成本维持高位下跌态势，近期开发贷受年 底额度限制有所收紧，优势开发商谋求多样化融资渠道。开发 商普遍表示资金链非常安全。开发贷获取难度好于上半年但由于 临近年底额度开始偏紧。资金成本维持高位下降，开发贷为基准 至上浮 15%，信托为 11-15%。同时优势开发商开始寻求私募债、 地产基金等多样化渠道进行融资，以增强自身资金实力，降低总 体资金成本。 开发商未来谋求转型态度坚决，部分小开发商开始有意识去地产化，其 余开发商也依据自身特点进行重新战略定位。 （1） 小开发商有意识去地产化。去地产化分为两个层次，第一层次 是快速销售回笼资金，收缩拿地投资规模，降低资产负债率，向,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 13,行业专题研究 轻资产、管理输出方向转型；第二层次是通过收购矿山等直接向 其他资源类行业转型。 （2） 依托自身优势和特色进行开发战略的重新定位。例如首开将自 身定位为超大盘中低档商品房开发者；中弘股份将自身定位为通 过全国型的旅游地产的开发和运营获取规模优势；阳光股份将利 用自身优势商业地产管理能力坚持综合体开发模式；北京城建将 收缩污水等非主业投资布局，依托稀缺的小营项目，全力打造龙 樾产品系列，升级品牌和产品形象。 （3） 寻求多样化渠道进行融资将成为行业竞争的又一核心竞争要 素。在行业融资面在中短期内仍将维持紧缩态势的背景下，开发 商将依托自身特色和优势寻求多样化融资渠道，包括私募债、地 产基金等模式。 1. 销售：大部分开发商提前完成全年销售目标，金九 银十较为平淡 金九银十开端很差，进入十月后有所好转。北京区域目前仍是小户型、 低总价项目销售较好，刚需仍是市场需求主流。 由于按揭和公积金放贷速度有所延长，销售回款速度明显放缓。由于目 前主流销售产品仍是小户型、低总价类型项目，通常按揭贷款和公积金 贷款使用较多，由于临近年底，银行和公积金贷款额度额度均有限，放 款速度有所延长，销售回款速度明显放缓。 北京市场需求旺盛，大部分开发商已提前、甚至超额完成全年销售目标。 由于北京市场需求旺盛，限购实施长达两年后对需求的限制效应也有所 消减，北京区域开发商大多较好的完成了全年销售目标。 华夏幸福：前三季完成住宅销售 119 亿，同比上升 20%。 首开股份：预计截止 10 月底已经基本完成全年 147 亿销售目标。金九 银十开始非常差，十月相对平稳一些，从销售分布来看，6-8 月月度销 售额均超过 20 亿，9 月有所下降，10 月销售金额同比 9 月略上升。 北京城建：预计截止 10 月已经 82 亿，超额完成年初 70 亿计划，其中 9 月底开盘的小营世华龙樾项目基本实现日光。 华业地产：预计截止 10 月底实现 21 亿销售额，预计实现全年 25.8 亿的 销售任务问题不大，其中主力项目北京通州华业玫瑰项目截止 10 月底 销售额达到了 17 亿，为去年同期三倍。 亿城股份：预计截止 10 月签约销售金额约 33 亿，为去年同期一倍，超 越市场预期。其中北京西山公馆 12 年签约销售金额达 17 亿元左右，已 基本售罄，为今年公司收入结算主力。,图1：北京住宅成交量，10月环比9月有所好转 请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 2：一线城市一手住宅销售同比：北京表现良好 4 of 13,行业专题研究 数据来源：各地房地产交易网、wind、ceic、中指数据、国泰君安证券研究 2. 去化：京内显著优于京外，低总价小户型畅销 京内项目去化率显著优于京外项目，小户型低总价项目更为畅销。在限 购政策不变的大环境下，刚需仍是目前市场主流，得益于旺盛市场需求， 北京区域去化率显著高于京外。 首开股份：公司今年的整体去化率仍然只有 50%左右，和去年仍然持平， 其中北京地区项目整体去化率比京外高 7% 北京城建：小营项目开盘基本日光，目前只剩余少量大户型未售。 亿城股份：北京西山公馆在售基本售罄。而以别墅产品为主的燕西华府 上半年基本封盘，5 月开始销售，截止目前销售额约 5 亿，并不理想。 外地项目去化率略差于北京且分化较为严重，天津和苏州等地表现相对 较好，小户型低总价的销售速度不错，例如天津堂庭二期小户型销售去 化率达到 80%。 图 3：北京目前去化时间 10 个月，15 个典型城市为 11 个月,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 13,行业专题研究 数据来源：各地房地产交易网、wind、ceic、中指数据、国泰君安证券研究 3. 房价：判断核心区域房价仍具上涨潜力， 京郊区域 房价保持平稳且会出现分化 核心区域房价仍有相当上涨动力，京郊区域房价已经修复到降价前水 平，别墅类产品房价表现相对不佳，开发商对于核心区域项目仍然有涨 价意愿。由于需求的旺盛性，核心区域供给的稀缺性和有限性，开发商 对核心区域的房价未来表现仍保持相当信心，但郊区别墅类产品房价仍 然表现相对不佳，我们预计未来京城核心区域房价仍然具备上涨潜力， 京郊区域得益于较大供给房价将保持平稳且未来会出现分化。 华夏幸福：由于包括固安在内的京郊区域是年初量价下跌的重灾区，孔 雀城在 12 年年初曾降价到 5000 元左右，而目前孔雀城联排别墅 290 平 米的价格约为 200 万，均价约 7000 左右, 已恢复到降价前的水平。而高 层产品大卫城和英国宫的均价也恢复到 6500-7000 元的水平。 北京城建：世华龙樾一期均价为 35000 元，预计二期将会有 10%左右的 价格上跳。 亿城股份：别墅产品量价表现相对不佳，燕西华府联排总价 800 万，每 平米 2 万多，同比略有下降。 图 4：北京一手房价：近期保持平稳 数据来源：各地房地产交易网、wind、ceic、中指数据、国泰君安证券研究 4. 拿地计划：投资态度出现分化，拿地资金实力要求 显著上升 未来北京土地稀缺性是必然，但受制于资金实力开发商投资态度出现显,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 13,行业专题研究 著分化。国企/资金实力雄厚开发商调高了拿地预算，但小开发商普遍收 缩了未来投资预算。虽然北京近期土地供应量有显著提升，但是从供地 区域来看，三环内无新批商品房，四环无保障房，即使五环区域存量供 应也非常有限，导致拿地竞争异常激烈，对开发商资金实力要求极高。 北京城建：将拿地预算从从 30 亿提到 40 亿以上。 首开股份：三季度较大量的发行了信托对未来拿地作出资金储备，但由 于拿地竞争过于激烈，9、10 月北京的集中推地公司只摘得一幅地块。 中弘股份：未来将快速消化现有纯商业/住宅的开发类项目，不会再进行 过多土地投资。 华业地产：土地投资将显著收缩，谨慎拿地。 5. 拿地方式：传统一二级联动方式不可持续，转向借 助商业/旅游地产的综合体的拿地模式 一二级联动拿地方式难度大大提升，通过联动开发摄取土地红利的方式 已不可持续，借助商业/旅游地产的综合体拿地模式将成为主流。由于拆 迁补偿成本显著提升，国土资源部门的土地供应控制的加强，通过传统 一二级联动方式获取相对低廉价格土地的方式已经不可持续。但是由于 综合体项目对开发商的开发管理能力有更高要求，且符合政府诉求，未 来将成为开发商降低拿地成本的主流模式。 首开股份：一二级联动拿地模式难度上升，首开方庄项目拆迁难度大于 预期，贵阳项目属于生地熟挂，政府承诺的土地整理和拆迁等进度也低 于预期。 亿城股份：唐山两个一级开发项目拆迁进度显著低于预期，且国土资源 部供地有控制，因而已经终止。 阳光股份：通州和酒仙桥一级开发项目进度均低于预期，都会考虑退出。 但借助于公司日益强化的商业地产领域的品牌优势，未来公司将只会考 虑获取综合体地块来降低总体拿地成本。 北京城建：未来会更多考虑商业地产公司合作，拿地后公司做住宅，商 业公司做商业部分。 中弘股份：公司会借助旅游文化地产项目和政府采取深度合作，获得优 越条件，显著降低拿地承恩。 6. 资金：综合资金成本维持从高位下降，优势开发商 谋求私募债、地产基金等多样化渠道进行融资 开发商普遍表示资金链非常安全。开发贷获取难度好于上半年但由于临,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 13,行业专题研究 近年底额度开始偏紧。资金成本维持高位下降，开发贷为基准至上浮 15%，信托为 11-15%。同时优势开发商开始寻求私募债、地产基金等 多样化渠道进行融资，以增强自身资金实力，降低总体资金成本。 首开：信托成本为 11-12%。综合融资成本 7%；目前信托贷款余额 103 亿，平均成本 11-12%，年底无偿债压力。公司债等资本市场融资方式短 期内无开放可能，公司拟发行 30 亿五年期私募债，利率为基准下浮 10%。 北京城建：公司基本无信托借款，综合资金成本为基准左右。 华业：在三季度进行资金运作后，目前总体借款规模为 40 亿，到期日 均为两年后，短期资金非常安全。成本方面，公司真正意义的信托只有 针对陕西金矿发行的 2 亿矿业信托，成本约为 14%左右；另一笔 10 亿 规模的信托为和渤海银行合作的通过信托通道实现的贷款，综合成本不 到 10%。 中弘股份：总负债额 35 亿左右，综合资金成本 10%，其中银行负债和 信托规模各占各一半，银行贷款成本为基准上浮 15%，信托成本为 13% 左右。公司在 9 月初参与设立了旅游地产基金，基金投资标的为公司旗 下旅游地产项目，目标募集规模将达 150-200 亿元，若募集成功将对公 司旅游地产项目提供长期的有力支持。 亿城股份：公司目前信托余额 2 亿。目前信托市场利率 15%左右，公司 的信托借款利率为 13%-14%左右，今年公司新签开发贷 6-7 亿。 7. 地产暴利时代结束后谋求转型已成开发商共识，小 开发商开始有意识去“地产化” （1） 对于项目评估，相比于过去单纯看重毛利等盈利指标，周转能 力在整体评价中的权重显著上升。尤其是针对于京外项目，毛 利率指标已经是次要因素，周转指标已经成为更为重要考虑因 素，项目内部收益率成为核心评价因素。同时开发商也表示过去 凭借北京优势资源储备进行开发的模式不可持续，未来将力图在 开发流程和产品质量等方面迎头赶上，进行精细化管理，提高自 身周转能力。 （2） 小开发商纷纷开始有意识去地产化。去地产化转型也分为两个 层次，第一层次是快速销售回笼资金，收缩拿地投资规模，降低 资产负债率，向轻资产、管理输出方向转型；第二层次是通过收 购矿山等直接向其他资源类行业转型。 （3） 未来战略定位方面，即使表态将继续专注于地产行业的开发商 也开始基于自身优势和特色进行重新定位。开发商普遍表示简 单开发的模式在未来不可持续，如想在未来竞争中保持优势需对 自身优势进行重新定位和梳理。首开将自身定位为超大盘中低档 商品房开发者；中弘股份将自身定位为通过全国型的旅游地产的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 13,行业专题研究 开发和运营获取规模优势；阳光股份将利用自身优势商业地产管 理能力坚持综合体开发模式；北京城建将收缩污水等非主业投资 布局，依托稀缺的小营项目，全力打造龙樾产品系列，升级品牌 和产品形象。 （4） 寻求多样化渠道进行融资将成为行业竞争的又一核心竞争要 素。在行业融资面在中短期内仍将维持紧缩态势的背景下，开发 商将依托自身特色和优势寻求多样化融资渠道。例如首开将依托 保障房建设继续发行低成本长期限私募债、中弘股份正在积极筹 备发行规模高达 150-200 亿的旅游地产基金，判断未来地产行业 在融资端的金融属性将继续强化，融资能力将成为未来行业竞争 一个重要影响因素。 （5） 区域布局：普遍对北京区域持续看好，三四线城市谨慎进入。 在投资布局方面，三四线城市下沉谨慎，即使进入三四线城市一 定会向市中区靠拢。北京包括京郊区域未来仍将具备相当潜力是 开发商共识，目前北京三环内无新盘，四环内无保障房，五环的 项目已是稀缺地块，通州、房山、大兴等京郊区域或凭借其便利 交通条件、或凭借其优势自然环境，在承接城市核心区域居住功 能的角度分析，仍然具备相当的发展潜力。 8. 政策判断：保持平稳 维持平稳，预判现在到明年年初没有太大变化。政策主基调仍是抑制投 资投机性需求，支持首臵首改的需求，政策还是继续有保有压，政策仍 保持平稳。 9. 我们的观点：“双面”稳定，修复性行情 预判地产政策总体基调将是维持稳定，整体打击总需求的可能性较小。 房地产投资、新开工仍持续下降，目前宏观经济景气、政府财政、地产 量价等关键指标与之前地产行业政策加码的 10、11 年有着天壤之别。 我们预判行业基本面及政策面“双面”稳定。龙头仍可保持成长，行业 估值偏低，存在修复性行情。而从我们的调研结论来看，华夏幸福（园 区）、中弘股份（旅游地产）、阳光股份（商业综合体）等民营中小开发 商依托特色业务模式，在未来竞争中有望获得差异化竞争优势；而北京 城建和首开股份等较大的国资背景开发商拥有优势资源储备和通畅融 资渠道，同时管理和周转持续改善，有望在未来实现超越行业的成长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 13,附表 1：行业重点公司和关注公司业绩预测及财务估值 （单位：元，亿股，亿元）,分类 一线 二线 三线,证券简称 万科 a 保利地产 招商地产 金地集团 首开股份 一线均值 荣盛发展 金科股份 滨江集团 泛海建设 苏宁环球 嘉凯城 中南建设 中粮地产 中华企业 信达地产 上实发展 华发股份 鲁商臵业 宋都股份 宁波富达 名流臵业 苏州高新 华夏幸福 二线均值 深振业 a 深长城 华联控股 阳光城,1102 股价 8.65 11.79 23.67 5.51 10.70 12.06 10.70 11.33 8.71 4.13 6.46 3.80 11.88 4.03 4.50 3.90 6.71 7.52 4.55 5.79 6.66 2.18 4.60 22.18 7.20 4.48 19.97 3.47 11.95,11aeps 0.88 0.91 1.51 0.67 1.26 1.05 0.82 0.92 0.58 0.06 0.39 0.11 0.80 0.23 0.48 0.37 0.42 0.94 0.23 0.30 0.44 0.06 0.24 1.54 0.50 0.34 1.33 0.06 0.58,12eeps 1.15 1.19 1.92 0.70 1.30 1.25 1.13 1.22 0.99 0.11 0.53 0.32 1.05 0.27 0.59 0.45 0.51 1.06 0.46 0.37 0.67 0.11 0.29 1.96 0.67 0.44 1.61 0.10 1.02,13e eps 1.50 1.56 2.43 0.90 1.57 1.59 1.55 1.60 1.15 0.21 0.63 0.47 1.39 0.38 0.66 0.54 0.63 1.28 0.60 0.47 0.93 0.15 0.37 2.50 0.86 0.56 2.08 0.13 1.40,11a pe 9.9 12.9 15.7 8.2 8.5 11.5 13.1 12.3 15.0 73.0 16.8 33.3 14.9 17.3 9.3 10.6 16.0 8.0 19.4 19.2 15.1 33.8 18.9 14.4 14.48 13.3 15.0 56.2 20.5,12e pe 7.5 9.9 12.3 7.9 8.2 9.6 9.5 9.3 8.8 37.5 12.2 11.8 11.3 14.7 7.6 8.7 13.2 7.1 9.9 15.5 9.9 19.8 15.6 11.3 10.7 10.2 12.4 35.1 11.7,13e pe 5.8 7.6 9.7 6.1 6.8 7.6 6.9 7.1 7.6 19.7 10.3 8.1 8.5 10.6 6.8 7.2 10.7 5.9 7.6 12.3 7.2 14.5 12.4 8.9 8.4 8.0 9.6 26.7 8.5,pb 1.69 2.22 1.81 1.16 1.33 1.64 2.74 2.01 2.26 2.32 2.81 1.73 2.26 1.71 1.29 0.95 1.53 0.96 3.33 2.98 2.70 1.06 1.53 4.85 2.17 1.84 1.69 2.20 3.44,rnav 12.00 15.42 28.49 8.43 17.20 16.31 12.80 16.10 14.55 10.02 10.10 6.00 15.50 7.12 6.16 10.17 10.73 13.50 10.20 3.18 10.81 5.78 8.13 20.25 10.62 5.46 29.74 8.10 13.78,溢价率 -28% -24% -17% -35% -38% -28% -16% -30% -40% -59% -36% -37% -23% -43% -27% -62% -37% -44% -55% 82% -38% -62% -43% 10% -31% -18% -33% -57% -13%,总市值 951.09 841.57 406.49 246.38 159.93 521.09 200.28 131.26 117.76 188.22 131.99 68.56 138.74 73.09 70.01 59.45 72.69 61.44 45.54 62.16 96.25 56.24 48.66 195.61 101.00 57.60 47.82 39.00 64.05,总股本 109.95 71.38 17.17 44.72 14.95 51.63 18.72 11.59 13.52 45.57 20.43 18.04 11.68 18.14 15.56 15.24 10.83 8.17 10.01 10.74 14.45 25.80 10.58 8.82 15.99 12.86 2.39 11.24 5.36,涨幅 17.5% 43.6% 32.6% 12.5% 14.7% 22.8% -3.1% 23.7% -3.1% 23.3% -2.1% 41.1% 6.7% 33.1% 5.8% 31.9% 5.2% -2.6% 48.2% 7.4% 0.0% 5.5% 109% 42.9% 48.1% 40.5% 88.6%,投资评级 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 谨慎增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 谨慎增持 增持,请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业专题研究,卧龙地产 香江控股 万通地产 天房发展 京投银泰 凤凰股份 中航地产 天津松江 顺发恒业 亿城股份 中国武夷 三线均值,3.93 5.07 3.59 3.55 4.17 5.24 6.09 4.58 5.52 4.09 4.88 6.04,0.19 0.06 0.26 0.24 0.16 0.32 0.78 0.38 0.50 0.30 0.20 0.38,0.19 0.09 0.34 0.30 0.22 0.39 0.84 0.39 0.67 0.40 0.21 0.48,0.27 0.13 0.45 0.38 0.29 0.49 0.98 0.46 0.95 0.50 0.26 0.62,20.2 88.3 14.0 14.7 26.0 16.6 7.9 12.0 11.0 13.5 24.5 15.9,20.7 55.2 10.6 11.8 18.6 13.4 7.2 11.6 8.2 10.2 23.8 12.5,14.6 39.0 8.0 9.3 14.4 10.7 6.2 10.0 5.8 8.2 18.8 9.7,2.01 2.91 1.36 0.92 1.97 2.27 1.48 2.77 2.22 1.26 1.62 2.00,5.16 10.51 7.80 4.67 5.62 6.50 4.00 9.91 7.01 5.42 5.77 8.63,-24% -52% -54% -24% -26% -19% 52% -54% -21% -25% -15% -26%,28.50 38.93 43.68 39.25 30.89 38.81 40.62 28.69 57.71 48.75 19.01 41.55,7.25 7.68 12.17 11.06 7.41 7.41 6.67 6.26 10.46 11.92 3.89 8.27,3.7% 0.6% 16.1% 12.7% -11.1% 3.6% 96.7% 2.2% 45.5% 28.1% 28.4% ,增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 谨慎增持 ,地产+x 商业,华侨城 a 新湖中宝 建发股份 中国宝安 城投控股 合肥城建 中天城投 中弘股份 北京城建 福星股份 黑牡丹 冠城大通 深天健 雅戈尔 华业地产 地产+x 金融街 中国国贸,6.14 3.43 5.43 9.09 4.98 6.30 6.95 7.30 11.54 8.39 6.15 5.38 7.12 7.29 4.48 6.66 6.08 10.45,0.44 0.22 1.01 0.25 0.37 0.50 0.41 0.55 0.96 0.73 0.32 0.68 0.40 0.79 0.32 0.53 0.67 0.19,0.54 0.27 1.20 0.31 0.42 0.61 0.57 0.68 1.20 0.92 0.42 0.77 0.44 0.78 0.34 0.63 0.85 0.30,0.68 0.33 1.42 0.39 0.47 0.72 0.66 0.85 1.62 1.15 0.52 0.92 0.53 0.92 0.45 0.78 1.04 0.43,14.1 15.3 5.4 36.7 13.5 12.5 16.9 13.2 12.0 11.4 19.3 8.0 17.6 9.2 14.2 12.6 9.1 54.2,11.5 12.7 4.5 29.3 11.9 10.3 12.1 10.7 9.6 9.1 14.5 7.0 16.2 9.3 13.2 10.6 7.2 34.8,9.0 10.4 3.8 23.3 10.6 8.8 10.5 8.6 7.1 7.3 11.8 5.8 13.4 7.9 10.0 8.6 5.8 24.3,2.54 2.04 1.36 3.49 1.11 1.79 3.85 3.00 1.68 1.00 1.16 1.87 1.11 1.30 2.18 1.96 0.97 2.29,14.50 11.80 11.00 21.20 7.12 8.97 13.83 10.78 21.20 14.45 18.50 7.52 15.52 14.43 7.41 13.22 9.99 16.40,-58% -71% -51% -57% -30% -30% -50% -32% -46% -42% -67% -28% -54% -49% -40% -47% -39% -36%,446.47 214.68 121.51 99.15 148.78 20.17 88.88 73.88 102.61 59.77 48.92 63.31 35.76 162.32 63.57 116.65 184.05 105.26,72.71 62.59 22.38 10.91 29.88 3.20 12.79 10.12 8.89 7.12 7.96 11.77 5.02 22.27 14.19 20.12 30.27 10.07,12.7% 0.3% -13.6% -16.6% 8.3% 14.6% 10.7% 36.0% -5.3% 19.8% 19.1% 43.5% 14.8% -18.8% 32.2% 2.0% 16.0%,增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 13,行业专题研究,北辰实业 阳光股份 世茂股份 陆家嘴 浦东金桥 张江高科 外高桥 商业地产 世联地产 整体均值,2.94 5.25 10.13 10.68 6.63 6.81 8.14 7.46 12.53 7.30,0.14 0.23 1.01 0.53 0.49 0.30 0.35 0.43 0.48 0.51,0.21 0.23 1.12 0.58 0.51 0.38 0.42 0.51 0.54 0.64,0.26 0.24 1.37 0.69 0.59 0.48 0.51 0.62 0.73 0.81,21.1 22.8 10.0 20.3 13.6 22.6 23.0 17.2 26.0 14.3,14.1 22.8 9.0 18.3 12.9 17.9 19.4 14.6 23.2 11.4,11.3 21.9 7.4 15.5 11.2 14.2 16.0 12.0 17.2 9.1,0.99 1.48 1.00 1.79 1.46 1.73 1.77 1.50 3.00 1.99,6.16 7.50 22.60 18.79 12.47 13.26 11.85 13.23 25.00 12.01,-52% -30% -55% -43% -47% -49% -31% -43% -50% -36%,98.99 39.37 118.58 199.47 61.58 105.47 82.28 110.56 40.90 124.32,33.67 7.50 11.71 18.68 9.29 15.49 10.11 16.31 3.26 17.81,8.8% 37.1% -3.1% -4.6% -0.9% 2.8% -11.5% 12.6% ,增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 ,数据来源：国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 13,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简