积成电子(002339)三季报点评：公用事业自动化开拓进度是后续关注重点-2012-10-29.ppt

评级：,table_title,公,司,更,新,报,告,880,table_summary,交易数据,table_balance,eps（元）,44%,31%,-21%,18%,-8%,5%,升幅(%),table_finance,table_profit,相关报告,股 票 研 究,资本货物/工业,table_maininfo 积成电子（002339）,table_invest,谨慎增持,公用事业自动化开拓进度是后续关注重点 积成电子三季报点评 刘骁（分析师） 刘俊廷（研究助理） 刘迪（研究助理）0755-23976521 证书编号 s0880512040002 s0880111090086 s0880111120091 本报告导读： 配电和变电受益下游结构性投资机会，用电业务 2012 和 2013 年爆发增长。对于公用 事业自动化业务开拓进度我们维持谨慎预期，发展需要一个产品导入期。 投资要点： 配电和变电自动化受益下游投资稳步增长，发展趋势明确，我们认 为市场对此认识充分。公司作为配电终端领域龙头，我们对单项业,上次评级：谨慎增持 目标价格： 16.70 上次预测： 16.00 当前价格： 15.05 2012.10.26 table_market 52 周内股价区间（元） 11.50-29.51 总市值（百万元） 2,589 总股本/流通 a 股（百万股） 172/101 流通 b 股/h 股（百万股） 0/0 流通股比例 59% 日均成交量（百万股） 0 日均成交值（百万元） 26 资产负债表摘要 股东权益（百万元）,务维持中性偏乐观预期，年均增速在 40%；变电业务同步行业，预 计未来三年复合增速 25%。 用电业务受益采集器、集中器和专变终端进入招标和安装高峰，2012,每股净资产 市净率 净负债率,5.12 2.9 5%,和 2013 年行业或爆发增长，我们认为市场对于其爆发性认识充分， 但对改造周期较短的问题认识略显不足，2014 年公司用电自动化业,table_eps q1,2011a -0.02,2012e 0.02,证 券 研 究 报 告,务增速或显著下降。 以水网和燃气管网终端和管理系统为主的公用事业自动化业务，下游 空间大、产品普及率低，但同时行业缺乏强制推广措施、下游客户相 当分散，我们认为产品投放需要经历客户培育和开拓阶段，随着燃 气表计产能的释放产业链整合加速，建议关注后续开拓进度。 受产品结构影响，综合毛利率在 2012 年大幅下滑，未来随着公用事,q2 q3 q4 全年 table_picquote 52周内股价走势图 积成电子,0.09 0.07 0.24 0.37,0.09 0.09 0.34 0.54 深证成指,业自动化板块占比提升，毛利率维持稳定。2012 年前三季度的三项 费率显著下降，基本对冲毛利率波动影响，但考虑 2013 年后收入增 速有所放缓，我们认为综合费率在 2013 年或有所增长，进而影响 2013 年的净利率，对于这一点市场或较少考虑。 盈利预测与投资建议：我们预计 2012 至 2014 年净利润增速为 46%、,29%和 26%，对应 eps 为 0.54 元、0.70 元和 0.88 元，维持“谨慎增,2011/10,2012/1,2012/4,2012/7,持”评级。,table_trend 1m,3m,12m,财务摘要（百万元） 营业收入,2010a 395,2011a 548,2012e 827,2013e 1,126,2014e 1,441,绝对升幅 相对指数,5% 2%,13% 19%,40% 57%,(+/-)% 经营利润（ebit） (+/-)% 净利润 (+/-)% 每股净收益（元） 每股股利（元） 利润率和估值指标 经营利润率(%) 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) ev/ebitda 市盈率 股息率 (%),30% 41 2% 55 24% 0.32 - 2010a 10.4% 6.2% 6.8% 42.9 44.1 -,39% 69 69% 63 16% 0.37 - 2011a 12.6% 6.7% 9.8% 24.8 38.1 -,51% 99 42% 93 46% 0.54 - 2012e 11.9% 9.3% 8.0% 22.9 26.0 -,36% 129 30% 120 29% 0.70 - 2013e 11.4% 11.1% 8.9% 18.1 20.1 -,28% 163 27% 151 26% 0.88 - 2014e 11.3% 12.6% 8.3% 16.1 15.9 -,table_report 短期依赖配用电，中长期看公用事业拓展 2012.09.07,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_forcast,table_otherinfotable_industry,评级：,公司网址,公司简介,table_pictrend,52 周价格范围,积成电子（002339）,模型更新时间：2012.10.26 股票研究 工业 资本货物 table_stock 积成电子（002339）,财务预测（单位：百万元） 损益表 营业总收入 营业成本 税金及附加 销售费用 管理费用 ebit 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益,2010a 395 231 3 54 66 41 0 0 -5 42 6 3,2011a 548 333 4 55 86 69 0 1 1 66 12 6,2012e 827 533 6 73 116 99 0 1 1 98 18 9,2013e 1,126 720 9 105 163 129 0 1 2 128 23 11,2014e 1,441 921 11 137 209 163 0 1 2 162 29 14,table_target,谨慎增持 上次评级：谨慎增持,净利润 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 其他流动资产,55 398 3,63 410 0,93 -33 0,120 -114 0,151 -430 0,目标价格： 上次预测： 当前价格： table_website ,16.70 16.00 15.05,长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 资产合计 流动负债 非流动负债 股东权益 投入资本(ic) 现金流量表 noplat 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出,3 26 37 952 141 1 884 547 37 7 -219 -96,14 44 152 1,157 279 1 938 600 59 14 20 -41,14 54 263 1,241 296 1 997 1,050 84 8 -311 -108,14 61 374 1,412 368 3 1,082 1,230 109 11 -62 -103,14 66 485 1,652 474 6 1,199 1,680 139 14 -335 -96,table_company 公司是国内技术领先的广泛覆盖电力 自动化领域的整体解决方案供应商,一 直在国内电力自动化技术领域保持领,自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标,-270 -86 -100 486 301,52 10 4 -4 11,-328 -275 -107 -61 -443,-44 53 -102 -33 -81,-279 -189 -95 -32 -316,先地位。先后推出了多种具有自主知识,成长性,产权的电网调度自动化系统、变电站自 动化系统、配网自动化系统以及电能信 息采集与管理系统系列产品，在电力自 动化领域中形成了门类齐全的产品系 列和专家型服务体系。公司电网调度自 动化产品在电网地调系统中市场占有 率已近 30%，不仅应用于各级电力公 司，还在冶金、煤炭、石化、建材等行 业中得到应用。 绝对价格回报（%）,收入增长率 ebit 增长率 净利润增长率 利润率 毛利率 ebit 率 净利润率 收益率 净资产收益率(roe) 总资产收益率(roa) 投入资本回报率(roic) 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出/收入,30.4% 2.4% 23.9% 41.4% 10.4% 13.8% 6.2% 5.7% 6.8% 170 180 638 -1.57 24%,38.8% 69.2% 15.8% 39.2% 12.6% 11.5% 6.7% 5.5% 9.8% 144 179 703 0.16 8%,51.0% 42.4% 46.4% 35.5% 11.9% 11.2% 9.3% 7.5% 8.0% 144 179 529 -2.97 13%,36.1% 30.4% 29.2% 36.0% 11.4% 10.6% 11.1% 8.5% 8.9% 144 179 430 0.44 9%,28.0% 26.9% 26.5% 36.1% 11.3% 10.5% 12.6% 9.2% 8.3% 144 179 388 -1.25 7%,偿债能力,1m 3m,资产负债率 净负债率,14.8% -39.4%,24.2% -37.3%,24.0% 3.4%,26.3% 10.8%,29.1% 36.4%,估值比率,12m,pe,44.1,38.1,26.0,20.1,15.9,0%,8%,16%,24%,32%,40%,pb ev/ebitda,2.7 42.9,2.6 24.8,2.4 22.9,2.2 18.1,2.0 16.1,p/s 股息率,6.1 1.4%,4.4 1.4%,2.9 1.4%,2.1 1.4%,1.7 1.4%,table_range 市值（百万）,11.50-29.51 2,589,股票绝对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,净资产(现金)/净负债,196% 156% 116% 77% 37%,210% 168% 126% 84% 42%,51% 41% 31% 20% 10%,13% 10% 8% 5% 3%,436 279 122 -35 -193,36% 21% 6% -9% -24%,-3% 2011/10 2012/1 2012/4 2012/7,-1%,0% 10a,11a,12e,13e,14e,0% 10a,11a,12e,13e,14e,-350,10a,11a,12e,13e,14e,-39%,积成电子价格涨幅 积成电子相对指数涨幅,收入增长率(%) ebit/销售收入(%),净资产收益率(%) 投入资本回报率(%),净负债(现金)(rmb) 净负债/净资产(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 13,积成电子（002339） 目 录 1. 三季报情况和观点综述 4 2. 增长的质量扣非后的利润增速符合预期 5 3. 对增长的预期短期爆发看用电业务确认，中长期公用事业板块 关注开拓进度 .5 3.1. 顺应电网投资结构调整，配电和变电“黄金三年” .6 3.2. 用电智能化推广正值景气高点 .7 3.3. 公用事业成为中长期动因，集中在水网和燃气管理 .8 3.3.1. 燃气管网铺设加大普及力度，调价机制改革创造升级需求 9 3.3.2. 公用事业领域拓展要点分析 11 4. 盈利预测和投资分析 11,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 13,积成电子（002339） 1. 三季报情况和观点综述 三季报情况： 公告 2012 年三季报，前三季度实现收入 4.83 亿元，归属上市公司股东 净利润 4470 万元，分别同增 83.8%和 96.2%，毛利率从 44.95%下降至 35.55%，而期间费率从 34.69%降低为 25.87%，费率降低基本对冲毛利 率下滑。 单三季度实现收入 2.39 亿元，归属上市公司股东净利润 2818 万元，分 别同比增加 123.6%和 145.8%，毛利率从 46.01%降至 33.21%，期间费率 从 31.42%降低至 20.73%，资产减值损失增加 300 万元。 我们将观点综述如下： 配电和变电自动化受益下游投资稳步增长，发展趋势明确，我们认 为市场对此认识充分。公司作为配电终端领域龙头，我们对单项业 务维持中性偏乐观预期，年均增速在 40%；变电业务同步行业，预 计未来三年复合增速 25%。 用电业务受益采集器、集中器和专变终端进入招标和安装高峰， 2012 和 2013 年行业或爆发增长，我们认为市场对于其爆发性认识 充分，但对改造周期较短的特点认识略显不足，2014 年公司用电自 动化业务增速或显著下降。 以水网和燃气管网终端和管理系统为主的公用事业自动化业务，下 游空间大、产品普及率低，但同时行业缺乏强制推广措施、下游客 户相当分散，我们认为公司产品投放需要经历客户培育和开拓阶 段，板块收入维持 40%左右的稳定增速。与我们相比，市场或对下 游开拓难度认识不足，对公用事业板块 2013 年拓展进度偏乐观。 受产品结构影响，综合毛利率在 2012 年大幅下滑，未来随着公用 事业自动化板块占比提升，毛利率维持稳定。2012 年前三季度的三 项费率显著下降，基本对冲毛利率波动影响，但考虑 2013 年后收 入增速有所放缓，我们认为综合费率在 2013 年或有所增长，进而 影响 2013 年的净利率，对于这一点市场考虑不够充分。 综上，公司业务板块中配电和变电稳步增长，用电在 2012 和 2013 年是 高峰，公用事业自动化处于发展初期但尚需经历市场开拓周期，考虑目 前 26 倍估值水平、新业务开拓节奏的不确定性和市场总体略显乐观的 预期，我们维持“谨慎增持”评级。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 13,电力,积成电子（002339） 2. 增长的质量扣非后的利润增速符合预期 由于增值税退税在 2011 年和 2012 年季度间分布不均，我们考虑剔除了 营业外收支和投资收益后的利润总额： 单季度不考虑非经常性影响后，税前利润同比增长 62%，低于收入 的 124%，主要由于应收账款大幅增加导致坏账损失计提增多； 前三季度累计，剔除非经常性科目，税前利润同比增长 56%，也低 于收入的 83.8%。 我们认为退税季度分布不均的影响在全年将消除，由此 2012 年净 利润增速维持 46%的预计。 表 1：剔除年内季度间影响因素后比较增长质量（单位：元）,2011q1-3,2012q1-3,利润总额 还原：减营业外收入 还原：加营业外支出 还原：减投资净收益 还原后的利润总额 利润总额 还原：减营业外收入 还原：加营业外支出 还原：减投资净收益 还原后的利润总额,54,899,763 17,928,340. 20,081 160,544 36,830,960 2011q3 33,055,686 8,884,314 5,000 68,352 24,108,019,29,991,987 7,000,566 929,181 311,250 23,609,352 2012q3 14,436,141 186,793 780,000 120,586 14,908,761,数据来源：国泰君安证券研究、公司 2012 年三季报 3. 对增长的预期短期爆发看用电业务确认，中长 期公用事业板块关注开拓进度 公司产品覆盖了配电、用电、变电的自动化领域，同时领先市场将电网 管理方法和理念引入到水网和燃气网。 表 1: 公司在电力和公用事业领域主要产品,行业 公用事业,应用领域 电网调度自动化 变电站自动化 配电网自动化 电能信息采集系统 电力系统继电保护 电源系统 能源管理系统 管网管理解决方案,产品和主要成果 ies 系列调度和调控一体化系统，县调 30%份额 can2000 和 ies-m80 变电站自动化系统 ies 系列从主站到监控终端产品，终端市占率在 50%左右 覆盖用电信息采集系统各个环节（主站、通讯终端、采集集中器、电表） 包含母线、变压器、线路、备自投保护，提供测控一体化装臵 智能一体化和高频开关电源 企业能源管理中心系统，针对重点用能单位作为信息化工作平台 针对包括水和燃气管网的综合数字化管网网络体系,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 13,积成电子（002339）,智能燃气自动化 直读远传式水表,ies-u100 城市控制中心系统 中国直读式自动抄表领域的技术倡导者、产业化推动者和行业标准制定者,数据来源：国泰君安证券研究、公司招股意向书 从 2012 年中报收入结构看，仍以配用电自动化为主，公用事业、变电 站自动化和电网调度的份额基本相当。根据下游投资变化和行业发展趋 势，我们判断配网和变电自动化稳步增长，用电在 2012 和 2013 年爆发 增长，公用事业自动化增速逐步提升。,图 1:2012 年半年分产品收入构成 其他, 8.80% 发电厂, 0.05% 电网调度, 13.89% 变电站, 17.14%,配用电, 43%,图 2:2012 年半年分产品毛利率比对 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,公用事业, 17.44%,配用电,公用事业,变电站,电网调度,发电厂,其他,数据来源：国泰君安证券研究，公司定期报告 图 3:2011 年和 2012 年分产品收入占比对比 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%,配用电,公用事业,变电站,电网调度,发电厂,其他,2012 中报,2011 年报,数据来源：国泰君安证券研究、wind 资讯 3.1. 顺应电网投资结构调整，配电和变电“黄金三年” 国家电网在 2011 年曾发布“十二五”智能电网改造规划，各环节投资占 比中用电、通信和变电位居前三。从前两年实施情况，我们判断用电和 调度进度较快，配电和变电环节应是低于预期的。 “十二五”前两年用电的电表和调度环节招标加速，完成情况超过 2011 年初预期。从电网投资的“必需性”考量，我们认为要维持“两网”稳,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 13,积成电子（002339） 定投资，必然将寻找新的投资重点，配网尤其是配网自动化和变电自动 化成为新的发展方向。 图 4: 国网 2010 年智能电网规划各环节投资占比,通信信息 29% 调度 6%,发电 1%,输电 3%,变电 24% 配电 10%,用电 27% 数据来源：国泰君安证券研究 涉足的六个环节中，公司在调度和配电的优势更为明显，在用电和变电 也具有稳定成熟运行经验。 电网调度自动化产品在国内地调系统中市场占有率近 30%；配电自 动化系统技术领先，自动化线路实施数量居全国前列； 10 多万台套变电站自动化产品在全国近 4000 个变电站中稳定运行； 用电信息采集与管理系统是核心供应商，近 20 万套电能信息采集 终端在现场投运。 3.2. 用电智能化推广正值景气高点 在智能化各环节中用电侧是距离终端用户最近的，推广用电信息采集系 统有利于体现“智能电网”改造成效、为电价收费改革创造设备基础， 从 2011 和 2012 半年实施效果看用电侧确实在六个环节中走在最前面。 我们测算 2014 年以前国家电网公司对智能电表的需求量约为 2.5 亿台， 已累计完成 1.75 亿招标，后续存量空间在 0.8 亿台。国网自 2009 年底 开启招标后分别在 2010 年和 2011 年完成了 4525 万台和 6765 万台，2012 年截至第三批约 4227 万台。 从终端电表招标节奏分析，2011 年和 2012 年是招标高峰，存量空间有 限而行业景气高点已过。 从安装情况看进度落后，考虑集中器和采集器推广进度滞后于电表在半 年到一年，所以 2012 年和 2013 年将是招标高峰年。公司专变采集终端 和普通采集器、集中器市占率在 7%和 3%左右，主要订单和收入在未来 两年体现，成为短期业绩增长动因。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 13,积成电子（002339） 图 5：国家电网公司 2011 年-2012 年历次智能电表招标总量统计（单位：万台） 数据来源：国家电网公司、国泰君安证券研究 图 6：国网公司集中器、采集器、专变终端招标量（单位：万台） 数据来源：国泰君安证券研究,图 7:2012 年第一次招标专变采集终端份额,图 8:2012 年第一次招标采集器、集中器份额,其他, 25.2% 光一科技, 3.6% 协同科技, 7.1% 新联电子, 7.1% 万胜, 7.1%,科陆电子, 17.9% 煜邦电子, 10.7% 华立仪表, 7.1% 积成电子, 7.1% 林洋电子, 7.1%,其他, 20.8% 积成电子, 2.3% 国电南瑞, 3.5% 共同电子, 4.7% 万胜电子, 4.7% 科能电器, 4.7% 炬华科技, 9.3%,煜邦电子, 14.0% 能瑞自动化, 12.8% 华立仪表, 11.6% 光一科技, 11.6%,数据来源：国家电网公司、国泰君安证券研究 3.3. 公用事业成为中长期动因，集中在水网和燃气管理 公司最早在国内提出远程直读表的概念，并成功应用到了自来水测量和 燃气测量领域。 至 2010 年公司提供的远程直读式芯片已有 100 多万块的运行经验，在 终端产品成规模后又将概念向上游延伸，参考了配电网自动化系统中监,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 13,3.3.1.,积成电子（002339） 测和故障保护的功能，提出对“智能燃气自动化”概念，包括了计量和 调度自动化在内的基础应用平台。 图 9: 公司提出的城市燃气 scada 数据来源：国泰君安证券研究 相较于电网中繁复的潮流运算和网络架构，其他公用事业的管网无论从 结构还是故障的复杂程度看，都更易于设计和解决；所不同的是一些针 对性的功能设计，例如燃气对防爆和火花的控制、水网对潮湿运行环境 下电力电子设备的保护等。 从目前的下游看主要包括燃气管网和水网： 在燃气侧产品包括远程燃气表、智能门站、燃气管网 gis 系统、燃 气检测用 rtu 和作为整合平台的城市燃气 scada，并已对包括中 燃集团在内的客户形成销售； 在水务侧目前产品为直读式远传水表和抄表设备，未来或将继续复 制网络管理模式，发展针对水网的管理系统。 燃气管网铺设加大普及力度，调价机制改革创造升级需求 燃气的使用范围主要受来气量和管网铺设的影响，未来我国燃气发展将 进入崭新阶段，以新管道铺设和包括页岩气、煤层气在内气源开发为标 志。在 2010 年第五届中国 lng 国际会议上提出 2004 年以西气东 输一线投入运行为标识，我国天然气市场进入快速发展期。预计,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 13,积成电子（002339） 2016 年至 2020 年，天然气需求仍将保持年均 8%左右的增长，2020 年天然气需求量可望超过 3,000 亿立方米。 随着管网铺设面积扩大和复杂程度提升，如何有效监测、控制系统并及 时排除故障，如何进一步整合燃气公司各子块功能性软件，实现目标导 向下的管理效率最优化，成为尚待开发和满足的需求。 公司的系列产品正是针对未来燃气管网的管理和升级需要，同时满足天 然气价格形成机制改革带来的频繁调价需求。 现有的燃气表可大致分为机械表、ic 卡表和直读式表，后两者可称为智 能表： 从使用性能上看机械表计量精度差，无法实现便捷和自助缴费； ic 卡表计量脉冲数量，无法应对价格形成机制改革后的频繁调价需 求，同时将计量、读数和缴费装臵集中在终端，安全性差，无法应 对自行改表带来的经济风险； 直读式表实现了读取和计量的分离，能增加信息获得频率并实现价 格频繁调整，安全性能高。 市场容量测算上，根据第六次全国人口普查数据，我国共有家庭 4.02 亿 户，城镇人口约占总人口的 49.68%，因此推算我国城镇家庭约有 2.00 亿户，估计国内民用燃气表的市场容量约为 2.00 亿台。 根据中国城市燃气协会的数据，2010 年我国燃气表市场规模在 1,440 万 台，其中智能燃气表 562 万台；到 2015 年我国燃气表的总需求量可达 3,583 万台左右，其中智能燃气表 1,935 万台。 在智能表中远传直读在 2 成，未来 35 年比例有望翻番，我们预计行业 的年均复合增速在 40%左右。目前直读表处于替代传统机械表和 ic 卡 表的初期，同业竞争尚不激烈，在产品类型占比不足 10%的背景下，我 们认为不存在竞争导致的增长和盈利能力瓶颈。 图 10: 我国燃气表和 ic 卡智能燃气表分析和预测 数据来源：国泰君安证券研究、公司招股意向书 公司募投项目包含了智能燃气自动化主站 100 套、智能终端 1 万台和智 能燃气表 70 万只的扩产计划。随着燃气表生产资质的获得，将改变过,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 13,-,-,-,积成电子（002339） 去只提供芯片的格局，更为全面的产品线有助于提升综合解决方案供货 能力。,3.3.2.,公用事业领域拓展要点分析,燃气表和水表客户以各地的燃气公司和水司为主，目前更换费用由用户 支出，新增对于燃气由用户支出、水表由开发商支出。 从行业竞争壁垒看，都在应用层面强调工艺性，主要体现在终端对应用 环境的适应、系统对特殊故障的解决方案、综合性平台对不同功能模块 的集成和兼容能力。 公司最早的表计从 02、03 年开始运行，至今全国在用模块约 130 万块， 具有长期稳定经验；同时从电网主业拓展出来，无论是对管网管理的理 解还是技术水平都领先行业其他表计企业。 从需求分布和改造/新建的实施主体看，下游缺乏份额集中的客户群，这 将在节奏进度上产生影响；同时公司的平台系统需要经历一个需求挖掘 过程。 相较燃气和水务，前者受益燃气管网铺设和气源开发加速，同时价格形 成机制调整后提出新的需求，我们预计未来增速将领先于水表。 4. 盈利预测和投资分析 根据以上分析，我们对公司收入和毛利率预测如下：,2014 e,2013 e,2012 e,2011 a,营业收入,配用电自动化 公用事业自动化 变电站自动化 电网调度自动化 其他 发电厂自动化,573,526,701 263,106,425 210,839,373 261,176,288 97,928,762 7,483,746,463,233,358 175,404,284 168,671,498 208,941,031 81,607,302 6,803,406,316,595,256 125,288,774 134,937,198 160,723,870 68,006,085 6,184,914,191,926,347 89,491,981 107,949,759 133,936,558 53,973,083 5,622,650,-46,367,403,总收入,1,414,061,296,1,104,660,878,811,736,097,536,532,975,营业成本,配用电自动化 公用事业自动化 变电站自动化 电网调度自动化 其他 发电厂自动化,367,057,089 157,863,855 143,370,773 148,870,484 83,239,448 3,741,873,296,469,349 105,242,570 113,009,904 119,096,387 69,366,207 3,401,703,205,786,916 75,173,264 90,407,923 91,612,606 57,805,172 3,092,457,115,811,095 54,066,377 68,099,822 86,408,089 49,911,846 2,812,007,内部抵消,-46,367,403,成本合计,904,143,523,706,586,120,523,878,339,330,741,834,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 13,积成电子（002339） 成长性（同比）,配用电自动化 公用事业自动化 变电站自动化 电网调度自动化 其他 发电厂自动化 合计增速,24% 50% 25% 25% 20% 10% 28%,46% 40% 25% 30% 20% 10% 36%,65.0% 40% 25% 20% 26% 10% 51%,42.9% na 19.9% 9.4% -26.9% 0.2% 39%,毛利率,配用电自动化(%) 公用事业自动化(%) 变电站自动化(%) 电网调度自动化(%) 其他(%) 发电厂自动化(%) 综合毛利率,36% 41% 32% 43% 15% 50% 36.1%,36% 41% 33% 43% 15% 50% 36.0%,35% 41% 33% 43% 15% 50% 35.5%,40% 40% 37% 35% 8% 50% 39.15,这里需要提示的是 2013 年存在费用率提升的风险： 由于 2012 年收入增速高，综合费率到了三季度（累计）降低至 25.9%， 有效对冲了毛利率下滑的影响。随着 2013 年收入增速放缓，综合费率 或有所提升，部分侵蚀净利率同比收入增长动力。 综上，我们预计 2012 至 2014 年净利润增速为 46%、29%和 26%，对 应 eps 为 0.54 元、0.70 元和 0.88 元，维持“谨慎增持”评级，目前股 价对应 2012 年估值在 26 倍。 需要强调公司产品结构分布较为合理，未来持续具备增长引擎，我们对 公用事业自动化业务预计较市场一直预期略显保守，主要考虑下游的分 散性和行业处于发展初期。建议紧密关注公用事业自动化业务，尤其是 燃气表计和管理系统在客户中的拓展情况。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 13,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,积成电子（002339） 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投