轮胎行业：高弹性和低成本助推行业盈利迅速增长-130201.ppt

,2013 年 02 月 01 日 轮胎行业 2013 年日常报告,评级：增持,维持评级,行业研究,长期竞争力评级：高于行业均值,高弹性和低成本助推行业盈利迅速增长,市场数据(人民币) 市场优化平均市盈率 沪深 300 指数 上证指数 深证成指 中小板指数,12.54 2743.32 2419.02 9820.29 5135.34,行业观点 从全球行业发展趋势看，我国轮胎企业的市场份额将继续迅速增长。全球 轮胎行业发展至今，已形成三个稳定梯队，而我国轮胎企业除杭州中策 外，均未触及第三梯队的收入门槛。观察近十年来的全球轮胎市场走势， 可见以普利司通、米其林和固特异三巨头组成的第一梯队位置稳定，但收 入增速低于行业均值，致使市场份额由 2004 年的 54.1%下降到了 2011 年 的 40.7%，而以我国企业为主体的第三梯队以外的市场份额增长迅速，从 22.2%增长到了 29.4%，增速远超三大梯队。即使在美国特保案生效的 2010、2011 年，我国胎企销值增速平均仍达 30%，高于第三梯队平均 27%和第一梯队 18%的增速。 2010、2011 我国轮胎企业毛利率、净利率持续较低，意味着高业绩弹性： 由于在品牌、技术、渠道和全球化等方面的明显差距，全球轮胎企业的毛 利率由第一梯队向下逐次递减，2011 年我国胎企毛利率仅 15%左右，而普 利司通达 31%。 全球胎企的净利率的差距相对较小，但 2011 年米其林仍 以 7.1%远超我国胎企普遍 04%的区间。2010、2011 年连续两年的低净 利率，使得我国胎企的业绩弹性达到高位，这意味着一旦行业供需好转， 企业盈利的增长幅度将非常惊人。 预计 2013 年天胶价格围绕 25000 元/吨振荡，轮胎销售净利率 2013 年有 望增长 2.6%。全球胶树种植面积自 2005 年起大幅扩张，在 2012 年起逐步 进入割胶期将长期压制天胶价格。虽然 anrpc 成员国减少出口，我国的 天胶收储短线推高了胶价，但 2013 年 1 月泰国橡胶库存突破 20 万吨，我 国青岛保税区橡胶库存突破历史新高 30 万吨，表明今年橡胶仍然处于去库,相关报告 1.轮胎特保即到期,对美出口量、利将 提升，2012.9.10 2.成本下降、需求增长提升轮胎业盈 利，2012.7.2,存的过程，胶价的低迷趋势不会改变。预计今年胶价将围绕 2.50 万元/吨中 枢上下振荡，与去年均价 2.68 万元/吨相比有约 6.7%的下降空间。以橡胶 成本（天胶+合成胶）占轮胎 60%，轮胎毛利率 15%计算，胶价降低 6.7% 可提升销售净利率约 2.6%。 投资建议 建议关注高弹性、低估值的轮胎上市公司风神股份、赛轮股份：高速增长 的收入，长期低下的毛利率、净利率往往意味着公司业绩的弹性较大。一 旦行业盈利能力好转，对公司股价将构成明显利好。根据敏感性分析，净 利率提升 1%，可分别增厚 s 佳通、风神股份、赛轮股份 eps0.50、 0.24、0.15 元。综合当前股价和公司发展空间，建议关注风神股份、赛轮 股份。,刘波,分析师 sac 执业编号：s1130511030010,(8621)61038283 ,风险提示,周思捷,联系人 (8621)60753902 ,国际贸易保护主义加剧，推出反倾销等新限制政策； 天胶产国因自然灾害而产量锐减，胶价暴涨；,国内外市场好转程度低于预期,蒋明远,联系人,(8621)60753922 -1- 敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,近年我国胎企仍将定位于全球第三梯队的追赶者,第一梯队优势渐弱，二、三梯队及我国企业份额迅速增长,全球轮胎业发展至今，三大梯队的市场层次已较为明显。从 2011 年全球 各大轮胎企业的销售收入看，超过 200 亿美元的普利司通、米其林和固特 异数十年来牢牢把握了全球轮胎行业的领先地位，形成了行业第一梯队； 马牌、倍耐力、住友、横滨这四家年销售收入在 50150 亿美元之间的企 业形成了第二梯队；年销售收入在 3050 亿美元的大型轮胎企业包含韩 泰、正新、固铂、锦湖以及新近入榜的杭州中策，形成了全球轮胎业的第 三梯队。中国上市轮胎企业，风神、佳通（外资）、赛轮、双星、双钱、 黔轮胎、黄海，当前年收入均低于 30 亿美元，尚未取得进入第三梯队的 资格，其余大型轮胎企业，如三角、玲珑等，除杭州中策排入第三梯队末 尾，亦在第三梯队之外。,图表1：全球轮胎企业十年来收入发展趋势(百万美元),第 一 梯 队,第 二 梯 队,第 三 梯 队,来源：bloomberg，国金证券研究所,全球轮胎市场总值保持高速增长，第一梯队增速相对较慢。全球轮胎市场 除 09 年遭遇经济危机阻击外，20 年来保持了不断的高速增长，据我们测 算，2010、2011 年的全球轮胎市场总值增速分别为 18%和 23%。与此同 时，第一梯队普利司通、米其林和固特异全球销售收入的平均增速为 16% 和 20%，分别慢于全球增速 2%和 3%。事实上，进入 21 世纪以来，虽然 销售额排名牢不可破，但三巨头的增速均低于行业整体水平，造成了第一 梯队份额的持续下滑，总份额从 2004 年的 54.1%下降到了 2011 年的 40.7%，下降了 13.4%；第二、第三梯队的份额有所扩张，从 2004 年的,23.7%上升到了 29.9%，增加了 6.2%；第三梯队以外的轮胎企业增长最为,明显，从 22.2%增长到了 29.4%，增加了 7.2%。,第三梯队以外的企业市场份额正在迅速发展，中国占一半以上。根据中橡 协会轮胎分会统计的数据，2012 年我国轮胎业 31 家重点内资企业的销售 收入合计约为 235 亿美元。按 2012 年全球轮胎市场增长 20%，第三梯队 外企业份额 30%计算，我国内资轮胎企业的总收入约占全球第三梯队以外 总市场的三分之一。实际上，若算上未进入协会统计的众多中小产能，假 设其总收入为协会统计企业的一半以上，则该比例将超过二分之一。,- 2 -,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,图表2：三巨头市场份额不断下滑 来源：rmd，国金证券研究所 图表4：2004 年全球轮胎市场份额 来源： rmd，国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明,- 3 -,图表3：全球轮胎市场总值保持高增长 图表5：2011 年全球轮胎市场份额,行业研究 收入增速虽快，但我国胎企毛利率全球垫底 受益于低基数和市场发展，我国企业收入增速较快。我们选取第一梯队的 三家公司和第三梯队三家有代表性的公司与国内上市胎企作比较。金融危 机前，我国上市胎企收入增速在 25%左右，高于第三梯队 14%和第一梯队 7%左右的增速；20082009 年，我国胎企增速下滑到 0 附近，而国际企 业普遍负增长 10%以上。2010、2011 年，我国胎企增速平均达 30%，高 于第三梯队平均 27%和第一梯队 18%的增速。,图表6：第一梯队企业收入（百万美元）及增速,图表7：第三梯队企业收入（百万美元）及增速,来源：bloomberg，国金证券研究所 图表8：我国上市轮胎企业收入（亿元）及平均增速 来源：同花顺，国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明,行业研究 毛利率与企业地位成正比，我国胎企全球最低。由于品牌、技术、渠道和 全球化的优势，第一梯队企业毛利率最高，且保持平稳，普利司通的毛利 率在 30%35%之间，米其林毛利率在 30%上下，固特异在在 15%20% 之间。第三梯队中，韩泰毛利率最高，但在 2011 年下滑到了 23%，锦 湖、固铂的毛利率波动程度较大，但基本上锦湖在 20%附近，固铂在 10% 附近。,图表9：第一梯队企业毛利率走势,图表10：第三梯队企业毛利率走势,来源：bloomberg，国金证券研究所 我国胎企毛利率普遍在 15%上下，与第一梯队相差较远，也弱于大部分第 三梯队企业。 图表11：我国上市轮胎企业毛利率 来源：同花顺，国金证券研究所 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明,行业研究 不同梯队企业的净利率差距不明显。第一梯队企业的分化较大，米其林净 利率较高，在 09 年后不断攀升，11 年达 7.1%，而普利司通、固特异 11 年的净利率分别为 3.4%和 1.5%。第三梯队企业中的 韩泰净利率出人意料 地获得了领先优势，但从 09 年的 12.5%下滑到 11 年的 6.8%，固铂、锦 湖 11 年的净利率分别为 6.5%和 3.3%。,图表12：第一梯队企业净利率走势,图表13：第三梯队企业净利率走势,来源：bloomberg，国金证券研究所 我国胎企净利率曾经分化较大，在 09 年曾纷纷超越第一梯队企业，但在 2010、2011 年均保持在 04%之间，彼此间分化减小，且弱于同时段国际 第一、第三梯队企业的净利率。 图表14：我国上市轮胎企业净利率 来源：同花顺，国金证券研究所 综合收入、毛利率和净利率的因素看，我国轮胎企业与国际梯队在品牌和 技术上的差距仍然较大，致使产品停留在低价阶段，无法提升毛利率，在 国际轮胎市场复苏后，净利率也与梯队前列企业产生了明显的差距，这是 由我国轮胎业当前低附加值、低水平重复生产的现状决定的。虽然行业将 在短期内继续维持现状，但长期看，部分重视研发和品牌投入的企业将有 希望从中脱颖而出，近年内，我国胎企仍将定位于全球第三梯队的追赶 者。 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,天胶价格将低位振荡，今年行业盈利将继续增长,预计 2013 年橡胶价格围绕 25000 元/吨中枢振荡。在 2012 年 10 月的报 告全球胶树产能扩张，减轻下游成本压力中，我们根据全球胶树种植 面积自 2005 年起大幅扩张，在 2012 年起逐步进入割胶期的事实，判断天 胶价格将长期受到压制。事实上，天胶价格自 2011 年初起即步入下行通 道，根据化工在线的报价，截止 2013 年 1 月底的烟片胶 3#的价格为 25400 元/吨，距离最高点 45200 元/吨已累计下滑了 44%。,天胶价格的疲软减少了 anrpc 成员国的收入，因此各成员国联合推出了 30 万吨减少出口计划、泰国推出针对胶农的保护价收购计划等。我国推出 的天胶收储措施，也使得胶价短线反弹。但由于 2013 年 1 月泰国橡胶库 存突破 20 万吨，我国青岛保税区橡胶库存突破历史新高 30 万吨，今年橡 胶仍然处于去库存的过程，胶价的低迷趋势不会改变。预计今年胶价将围 绕 2.50 万元/吨中枢上下振荡，与去年均价 2.68 万元/吨相比有约 6.7%的 下降空间。,图表15：2011 年起橡胶价格持续下滑（元/吨）,来源：化工在线，国金证券研究所,轮胎企业盈利能力 2013 年仍将增长。2012 年胶价的下滑已经在三季报各 公司的毛利率上得到了明显的反应，受益于胶价地位，2013 年的毛利率将 继续上升。由于今年我国替换胎、配套胎和出口需求都强于去年，因此今 年轮胎销售收入亦将好转。2013 年我国轮胎企业的整体盈利能力将强于 2012 年。,图表16：2012 年各轮胎企业毛利率明显增长,来源：同花顺，国金证券研究所,- 7 -,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究 根据业绩弹性，建议关注风神股份、赛轮股份 从投资的角度而言，收入高增长，长期低下的毛利率、净利率往往意味着 公司业绩的弹性较大。一旦行业盈利能力好转，对公司股价将构成明显利 好。结合我们对 2012 年各公司收入的判断，我们对公司 eps 和净利率的 关系做了敏感性分析。 图表17：净利率提升对公司 eps 的敏感性分析 净利润率变化,eps 增厚 黔轮胎 a 青岛双星 s 佳通 风神股份 双钱股份 赛轮股份,-3% -0.40 -0.46 -1.50 -0.72 -0.38 -0.46,-2% -0.27 -0.31 -1.00 -0.48 -0.26 -0.31,-1% -0.13 -0.15 -0.50 -0.24 -0.13 -0.15,0% 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00,1% 0.13 0.15 0.50 0.24 0.13 0.15,2% 0.27 0.31 1.00 0.48 0.26 0.31,3% 0.40 0.46 1.50 0.72 0.38 0.46,来源：同花顺，国金证券研究所 从敏感性分析中可见，s 佳通、风神股份、赛轮股份和青岛双星的弹性最 大，受益于行业好转趋势最显著。 图表18：市场一致预期及估值,1月31日,eps,pe,股价,2011,2012e,2013e,2011,2012e,2013e,黔轮胎a 青岛双星 s佳通 风神股份 双钱股份 赛轮股份,4.95 3.60 9.16 9.48 9.09 9.11,0.20 0.07 0.23 0.62 0.20 0.32,0.27 0.09 0.53 0.78 0.32 0.48,0.30 0.08 0.60 0.93 0.30 0.65,25 51 40 15 46 28,19 40 17 12 28 19,16 45 15 10 30 14,来源：同花顺 综合考虑公司实力及股价空间，建议关注风神股份、赛轮股份。 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明,行业研究,长期竞争力评级的说明：,长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。,公司投资评级的说明：,买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 20%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%20%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以下。,行业投资评级的说明：,增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上； 持有：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%5%； 减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。,- 9 -,敬请参阅最后一页特别声明,行业研究 特别声明： 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分 均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经 过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资