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【共商网】【远程教育】【管理资源】 【产品超市】【充电驿站】 【共商人才】 【共商之友】【备考指南】 关于当前我国资产证券化若干问题的探讨 阅读次数247 出处 经济与管理研究资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产，通过结构性重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的债券型证券，并据以融资的过程。在这一过程中，发起人(原始权益人)将证券化资产转让给特设机构(SpecialPurposeVehicle，以下简称SPV)，特设机构以该资产所产生的现金流为担保向投资者发行资产支持证券，并用发行收入购买证券化资产，最终以证券化资产所产生的现金收入偿还投资者。目前，资产证券化已成为国际资本市场上一种重要的融资方式。但对于我国来说，资产证券化尚处于起步阶段，其进一步的发展需要着重解决好以下几方面的问题。一、SPV的设立SPV作为资产支持证券的发行人，是资产证券化交易结构的中心，是首先需要设立的。从国外情况看，SPV的设立方式主要有三种，即政府设立、市场中介机构设立和发起人设立。设立主体的差异会对SPV产生不同的影响。一般来说，政府设立的SPV由于具有较高的信誉度和权威性，能够得到证券市场的广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。在资产证券化最为发达的美国，其最大的两家SPV联邦住宅抵押贷款公司和联邦国家抵押贷款协会都是由政府设立的。我国香港特区的按揭证券公司也是典型的由政府组建的有限责任公司形式的SPV实践表明，政府设立的SPV在开拓资产证券化市场、规范市场运行以及培养投资者群体方面所起的作用是其它SPV所无法比拟的。因此，在我国开展资产证券化的初期，由政府设立SPV是一个比较理想的选择。我国可以考虑借鉴香港模式，由政府设立国有独资公司形式的SPV，其经营业务为专门购买基础资产并发行资产支持证券。这种模式有公司法中有关国有独资公司的规定为依据，具备现实性和可操作性，基本上不存在法律障碍。除了上述由政府设立的SPV以外，我国可允许部分具有较强实力和良好信誉的证券公司或信托投资公司等市场中介机构以不同形式(包括与国外金融机构合资)设立SPV来参与证券化业务。这种SPV通常能够按照市场化的原则进行运作，它们在开展业务时，不受相关利益机构以及政府部门的影响的控制，从而得以保障证券化融资的公平合理性。另外，在发起人融资额较少的情况下，为了简化交易程序和节约融资成本，也可以由发起人设立SPV。这种SPV是发起人专门为证券化融资而设立的子公司，一般是期限型的机构，在任务完成后即予以注销。监管部门对于建立在这种形式基础上的证券化行为需要特别加强管理，防止出现内部人控制现象而损害投资者的利益。并且，如果发起人对SPV的资产转让因内部关联交易而无法认定为真实销售时，这种证券化行为应视为担保融资，在会计上只能进行表内处理。二、基础资产的选择如前所述，资产证券化是对那些流动性较差但具有稳定的和良好的预期收益的资产进行组合和设计，并将其转化为可以发行的证券的过程。因此，适合于资产证券化的资产是能够带来未来现金流入，而且达到一定信用质量标准的资产。具体而言，基础资产必须具备以下几方面的要求：(1)收益性。基础资产能够在未来产生可预测的、稳定的现金流，并且该现金流比较均匀地分摊于资产的存续期间，这是资产可被证券化的前提条件；(2)相对独立性。基础资产未来的现金流应该与发起人其它资产的未来现金流能够互相区分，可以独自地用于为投资者提供本息；(3)可剥离性。基础资产应能剥离于发起人的其它资产而转让给SPV，并且这种资产剥离不致于影响其正常的经营。一般只有金融资产(贷款、应收账款等)具有如此的可剥离性；(4)历史资料的完备性。基础资产有关现金流的历史资料必须比较完备，从而能够很容易地从这些资料中找出现金流的规律，以用于评估基础资产的信用质量和潜在风险，以及确定资产支持证券的发行价格；(5)规模性和分散性。基础资产在量上必须有较大的规模，在层次上有广泛的分布，以便于构造资产池来分散资产的风险。根据上述标准分析，我国目前能够进行证券化的基础资产主要有以下几类：(1)商业银行的住房抵押贷款。住房抵押贷款属于银行的优质资产，它能产生均匀稳定的可预测的现金流，符合资产证券化的要求。住房抵押贷款的证券化对我国具有特别重要的现实意义，它能改善银行的资产负债情况、提高银行的资本充足率以及降低银行的经营风险，并且有助于带动我国房地产等相关产业的发展。中国人民银行也已经在2000年4月批准中国建设银行开展住房抵押贷款证券化方面的试点工作。(2)公用设施和基础设施收费，该领域主要包括电力、通讯、交通、能源、市政工程等。这些设施的经济效益一般比较好，具有回报稳定、风险较低的特点，是理想的证券化资产。资产证券化融资对增加基础设施建设的投入具有内在的逻辑性和经济合理性，也不需要类似税收优惠或低息贷款等额外的政策倾斜。与我国目前常用的BOT融资方式相比，它并没有改变发起人的原有股权结构，发起人并不丧失其控制权，而且在操作上也比BOT方式要简单。1996年，珠海市政府就曾以高速公路过路费和交通工具注册费为支撑，在美国成功地发行了两批共3亿美元的资产支持证券。(3)部分贸易和服务应收账款或预期收入，如大型企业的应收账款、著名景点的旅游收入以及航空、铁路、海运客货运输收入等。应收账款或预期收入的证券化可以大幅度提高企业资金的周转率，增加企业的流动资金，有利于增强企业的竞争力和盈利能力。1997年，中国远洋运输总公司以北美航运收入为担保，以私募形式在美国发行了3亿美元的浮息票据。2000年，深圳中集集团与荷兰银行合作开展了应收账款证券化业务，其证券化的基础资产是此后3年内的应收账款。至于银行的不良资产，对其进行证券化并不具有现实性。因为资产证券化的功能只是增强资产的流动性，而无法化解质量低劣的资产。目前我国银行的不良资产多为逾期贷款、呆账，逾期贷款的贷款人是否能偿还贷款难以预测，呆账本身就是可能无法收回的坏账，这样的资产是不能产生稳定的可预见的现金流的。将不良资产证券化意味着证券化资产的信用质量非常差，证券化的现金流将不能保证对投资者的按时还本付息，其潜在风险相当严重。而且，从国外情况来看，通过证券化方法处理不良资产的效果多不理想。因此，企图依靠资产证券化来解决银行的不良资产问题是难以获得成功的。三、SPV的破产隔离SPV的设立实质上就是通过构建一种有效的结构机制使SPV能与发起人以及其自身的破产风险相隔离，从而保障资产证券化交易的安全和维护投资者的利益。可以说，破产隔离是SPV的本质要求，也是整个资产证券化过程的核心内容。要实现SPV的破产隔离，最基本的要求是确保SPV与发起人的破产风险相隔离，即在发起人破产时，发起人转让给SPV的基础资产组合不被列入其破产财产，发起人的债权人对该资产组合没有追索权。能否实现这一破产隔离的关键在于资产转让的性质。发起人将资产转让给SPV可以采用两种方式：真实销售和担保融资。在真实销售的条件下，基础资产的所有权完全转移给SPV，使该项资产能够从发起人的资产负责表中移出，从而没有被归入破产财产之虞，可以实现SPV与发起人的破产风险相隔离。而担保融资是指发起人以基础资产组合为担保向SPV融资，由于基础资产主要体现为债权，因此这实际上是以债权出质的权利质押。根据我国破产法和担保法关于别除权的有关规定，作为担保的基础资产不作为破产财产而由SPV优先受偿，这样也能保证SPV与发起人的破产风险相隔离。但在担保融资时，出于控制风险的考虑，SPV向发起人支付的价款有一定比例的折扣，发起人的融资额小于其资产的价值，从而产生超额担保的问题。依照法律规定，超额担保的部分应列入发起人的破产财产之中，SPV并无优先受偿权。在这种情况下，SPV实际上未能实现与发起人的破产风险相隔离。对于这一问题，可以引入“让与担保”予以解决。“让与担保”是一种特殊的担保融资方式，它以转移担保物的所有权来实现担保的目的。由于担保物的所有权发生转称移，因此在发起人破产时，转让的基础资产不能列入破产财产，从而实现破产隔离。破产隔离的另一个要求是SPV与其自身的破产风险相隔离，成为一个没有破产风险的实体。从经济上讲，经过合理的计算，SPV购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支持证券的本息和SPV的运作费用。因此，只要SPV正常经营，一般不会产生破产风险。正因为如此，法律以及SPV的章程应对SPV的经营活动进行严格的限制。例如，在业务范围上，SPV只能从事资产证券化业务，而不能经营其它业务，以免带来额外的风险。在债务方面，除发行资产支持证券外，原则上不能对外举债，这主要是防止SPV因过度举债而导致因债权人的请求而进入破产程序。四、信用增级SPV在发行资产支持证券时，需要采取信用增级手段使准备发行的证券获得较高的资信评级，从而降低筹资成本和吸引投资者。信用增级包括内部信用增级和外部信用增级两大类。内部信用增级是由SPV用基础资产中所产生的部分现金流来提供的，其常见的方式有建立优先次级结构和现金储备账户等。优先次级结构是指通过调整资产支持证券的内部结构，将其划分为优先级证券和次级证券或更多的级别。在还本付息、损失分配等方面，优先级证券都享有某种优先权。优先权的安排可以有多种形式，例如，现金流首先用于偿还优先级证券的利息和本金，欠付次级或其它级别证券的本息则被累计起来。在这种结构安排下，优先级证券的风险在很大程度上被次级证券吸收，从而保证优先级证券能获得较高的信用级别。现金储备账户是由SPV建立的专门账户，在SPV不能按时偿付时，用来向投资者支付本金和利息。现金储备账户的资金主要来源于两部分：一是利差，即基础资产组合产生的收益超出支付给投资者的本息以及SPV运作费用的差额部分，实际上是SPV从事证券化业务的净收入；二是SPV的自有资金。现金储备账户的资金积累越多，投资者的利益就越有保障，资产支持证券的信用级别也就相应得到提高。外部信用增级是由外部第三方提供的信用增级工具，其常见的形式由担保、保险等。担保是指担保机构向投资者保证SPV将按期履行还本付息的义务，若SPV发生违约，则由担保机构代为支付到期证券的本息。在国外，担保机构一般由实力雄厚的专业金融担保机构充当，但我国的专业金融担保机构才刚刚出现，其实力还根本不足以为证券化这样的大额交易提供担保，并且这种状况在短期内很难改变。基于这一现实，我国可以由政府出面设立担保公司，以政府信用来提供担保。实际上，获得政府担保的资产支持证券的信用级别几乎等同于国债，也就是通常所称的“银边债券”。不过，对政府担保的适用范围和程度应有一定的限制，以免滥用政府担保而造成政府信用危机。此外，也可以由银行来提供担保，具体方式是出具银行保函或开立不可撤销的信用证。对于四大国有商业银行而言，由于它们体现了国家信用并且本身具有较强的实力，因而出它们提供担保会大大提高资产支持证券的信用级别。但对居于多数的中小银行来说，由于受自身条件所限，很可能得不到投资者的认可，在担保大额业务时更是如此。为解决这一问题，可以采取由多个银行组成担保团来共同提供担保的方法，这样既可以提高和稳定银行组合的信用，进而达到信用增级的目的，同时又能够分散各个银行的担保风险。由保险公司提供保险则是另一种比较重要的外部信用增级方式。保险公司根据基础资产组合的风险水平向SPV收取相应的保险费，在基础资产组合未能产生足够的现金流偿付本息时，保险公司根据约定向投资者支付一定的保险金。鉴于我国保险公司的现状同样不容乐观，在开展这项业务时也宜由多家保险公司组成承保团来共同提供保险。五、会计处理对于资产证券化而言，基本的会计处理问题有三个：一是发起人对证券化基础资产的会计处理；二是发起人与SPV会计报表的合并问题；三是证券化损益的确认。1发起人对资产的会计处理。发起人往往倾向于通过表外处理将资产从资产负债表中剔除出去，以提高其资金流动性和资金收益率以及资本充足率，但能否剔除取决于该资产的转让是出售还是作为担保融资。具体而言，证券化资产在发起人资产负债表中有三种处理方法。一是剔除法，即资产不再保留在发起人的资产负债表中。该方法的前提条件是发起人已经放弃对转让资产的控制权并且没有权利也没有义务回购或赎回已转让资产，而受让人SPV可以无条件地将资产用作资产支持证券的担保；二是联系表达法，即在资产负债表上直接反映融资所得并减除融资项目的收益。该方法的前提是发起人保留了证券化资产的重要相关收益和风险，而证券化资产可能产生的损失是有限的；三是总额表达法，即证券化资产全部保留在发起人的资产负债表中。这一般是指发起人只是以基础资产为担保进行融资，而并未出售其资产。2会计报表的合并。根据我国会计准则的规定，公司需要合并其拥有实质控制权的子公司。因此，在发起人与SPV存在母子关系时，SPV的财务资料应该合并入发起人的会计报表。此外，有些SPV虽然没有达到子公司的标准，但与发起人的利益特别是其现金的流入与流出密切相关，且SPV的证券化业务趋势直接或间接地受发起人控制。在这种情况下，该SPV的业务也应在发起人的合并报表中以联系表达法予以反映。3证券化损益的确认。资产证券化加速了收益和损失的确认，资产无论作为出售还是作为担保融资，都应考虑证券化交易损益的影响。考虑的因素包括证券化收入、遗留的基础资产损失、各种相关费用、确认的时间和程度等。如果证券化符合“真实销售”的条件，被转让的基础资产应从资产负债表中剔除，而产生的损益即证券化资产的账面价值与出售收入之间的差异由发起人确认。六、税收政策在资产证券化过程中，涉及到税务问题的主要有以下几方面：一是资产销售过程中的所得税、资本利得税、印花税和营业税；二是资产支持证券投资者的个人所得税或资本利得税；三是SPV的所得税。对于上述问题，我国在处理时必须首先坚持税收中性原则，即交易各方不因证券化融资而多缴税或者少缴税。同时从促进资产证券化顺利开展的角度出发，实行一定的税收优惠政策，不能因为税收而导致证券化融资成本大幅度上升，使证券化融资在税制上缺乏效率。1关于资产销售过程中的所得税或资本利得税。当发起人向SPV转让资产时，如果符合“真实销售”的条件，那么由此产生的任何损益都必须计入发起人的课税基础。因为证券化可能带来的收益和损失只是发起人原已存在的潜在损益的显现化，从会计和税收的角度看，只是时间确认上的差异，而非核算口径上的差异。一般来说，这对发起人是有利的，因为发起人不太可能通过出售资产获利，而所产生的损失则可以减少所得税或资本利得税。2关于资产转让过程中的营业税和印花税。如资产转让不属“真实销售”而是担保融资，则无须缴纳营业税和印花税。而一己认定为“真实销售”，按照现行的会计制度规定就必须缴纳这两个税种。这将使我国许多资产证券化项目会因交易成本过高而无法进行，证券化将失去经济价值。因此，我国有必要减免营业税和印花税以降低融资成本，而且这也符合税收中性化的原则和国际通行作法。3关于投资者的税收问题。对于投资者投资资产支持证券的利息、股息所得，可以参照企业债券的有关规定执行，即征收20的所得税。如果国家为了鼓励和促进资产证券化市场的发展，提高资产支持证券的投资吸引力，可以适当减免所得税。由于我国目前对证券交易中的资本利得税是否征税还没有出台相应的税收政策，因此对于投资者的资本利得仍旧免征资本利得税。4关于SPV的所得税问题。SPV的唯一目的就是购买基础资产并以此为支持发行相应的证券，它不能像一般的公司那样从事经营活动和承担债务。鉴于SPV的特殊性和参考国外经验，对其所得不应征税，以免增加资产支持证券的成本。七、资产证券化的立法和监管资产证券化是一项交易结构复杂、参与主体众多的庞大的系统工程，其顺利开展必然依赖于完善的法律法规体系。而对于我国来说，资产证券化还是一种金融工具创新，证券法、公司法、企业债郑管理条例等法律和行政法规都未对其做过任何的规定，甚至部分法律制度还起着一种阻碍作用。由于资产证券化牵涉法律较多，如果分别对