保险行业三季度投资策略报告.doc

保险业研究报告 长期价值明显，短期风险犹存 保险行业三季度投资策略报告 投资要点：l 2008年以来，投资型险种拉动寿险保费收入井喷式增长。我们认为，需求和供给两方面因素共同促成了这种高增长局面，预计下半年寿险保费增速仍将维持较高水平。交强险带动的产险高增长告一段落，产险保费增速回归正常水平，赔付率有所上升。受股市影响，保险资金严重缩水，1-5月，保险资金运用余额仅增加676亿元，而同期保费收入为4,599亿元。l 保险业2008年业绩面临挑战。一方面，投资收益大幅下滑难以避免；另一方面，市场竞争加剧、成本上升、车险新政、巨灾赔付均对承保业务盈利构成较大压力。l 行业长期投资价值依然明确。我国保险业尚处在发展的初级阶段，发展潜力巨大。消费升级、加速老龄化、城市化以及社保体制变迁支持保险业长期高速增长；投资渠道拓宽将降低资产负债错配风险，提高投资收益率；营销机制创新将提升行业竞争力和盈利能力。l 综合考虑到行业长期增长前景和短期业绩压力，我们给予行业“谨慎增持”评级。我们认为，在市场风险已充分释放的前提下，战略配置保险股未尝不是一个明智决策。l 保险业是规模经济效应显著的行业。大保险商在资本实力、投资能力、品牌效应，产品开发、分销、服务等关键性竞争要素上具有明显优势。我们看好上市保险公司长期表现，重点推荐的公司有中国平安、中国人寿。行 业：保险行业 研究员：刘鹏行业评级 保险行业： 谨慎增持 重点公司中国平安（50.36） 推荐07E08E09EEPSP/E24 35 25 P/B3.4 3.3 3.0 中国人寿（25.54）谨慎推荐EPS1.00.770.94P/E2633 27 P/B4.24.0 3.7 南京市中山东路90号电话：（8625）8445777717本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。一、2008年保险市场运行回顾2008年以来，寿险业务拉动总保费收入高速增长。1-5月，总保费收入同比增速达51%，达到2003年以来最高水平。其中，寿险保费收入增速为63%，远高于上年同期的45%。财产险保费收入同比增速为22%，低于上年同期21个百分点。保费收入结构中，寿险保费收入占77%，高于2007年底5.5个百分点。图表 1 保费收入同比增速图表 2保费收入结构数据来源：CIRC 华泰证券研究所数据来源：CIRC 华泰证券研究所（一）寿险：单边下跌市中的保费盛宴银保理财型产品是拉动寿险保费收入爆发性增长的主要因素。2008年以来，各渠道保费增速均有较大提高，银保渠道表现尤为突出，1季度寿险业银保保费收入同比增速达到惊人的118%。从产品结构来看，中资机构以分红、万能险为主，外资机构以投连险为主。2008年1-5月，以万能和投连险为主打产品的泰康人寿增长迅猛，保费同比增速达134%；以分红和万能险为主打产品的太保寿险增长亦接近行业平均水平，达到62%；分红险占绝对主导地位的中国人寿摆脱2007年保费增长缓慢的困境，同比增速达48%；而银保规模较小的平安寿险增速则远低于行业平均水平，为31%。图表 3 主要寿险公司保费收入同比增速数据来源：CIRC华泰证券研究所2008年以来寿险保费收入爆发性增长的原因可以从需求与供给两方面来解释。从需求方来看，2006-2007年大牛市唤醒了居民理财意识，2008年在通胀高企及股市波动加剧的背景下，人们的将眼光投向了收益较为稳健的保险理财产品。中国人民银行对全国城镇储户问卷调查结果显示：2007年4季度以来，人们投资股票、基金及购房的意向持续下降，储蓄意向持续上升。而分红、万能险种的保本理财功能恰好迎合了人们的这种资产配置倾向。图表 4 全国城镇储户家庭资产配置意向数据来源：PBC 华泰证券研究所从供给方看，一方面，保险机构加大了适销险种的开发和推销力度，如：推出新产品替代旧产品，突出表现在万能、投连产品保费收入占比明显提高。另一方面，由于2007年获利颇丰，保险机构费用预算较为宽松，普遍加大了营销投入，如：增加银保促销投入；加大代理人增员力度；提高万能险结算利率等。图表 5 个人营销员人数 单位：百万数据来源：CIRC 华泰证券研究所在保费收入高速增长的同时，寿险给付依然在高位运行。2007年，寿险业五年期分红型趸缴保单满期给付高峰如期而至。2007年全年给付1,245亿元，同比增长94%；2008年1-5月，寿险给付为782亿元，远高出2007年以前水平。图表 6 寿险当月给付 单位：亿元数据来源：CIRC 华泰证券研究所（二）产险：增速下滑，赔付率上升2007年5月以来，产险保费收入同比增速持续下滑，2008年1-5月比上年同期下降了21个百分点，回落到22%的水平。分险种来看，车险业务自2006年7月交强险实施带动保费收入跃上一个平台后，保费增速自然回落，拉低了产险业务的整体增速；而非车险业务继续快速增长。1-5月财产险简单赔付率持续走高，其中3-5月份简单赔付率分别高于去年同期4.8、6.0和7.1个百分点。 图表 7 产险保费同比增速 数据来源：CIRC 华泰证券研究所图表 8 产险简单赔付率数据来源：CIRC 华泰证券研究所（三）资金运用：受累于股市走势，2008年保险资金缩水严重2008年1-5月，保险资金运用余额2.74万亿，仅比年初增加676亿。其中投资2.07万亿，占75.63%，银行存款6,676亿，占24.37%，而2008年1-5月，累计保费收入为4,599亿元。这说明2008年以来，保险资金严重缩水。图表 9 保险资金运用余额 单位：亿元投资总计银行存款资金运用余额保费收入时间余额同比增长余额同比增长余额同比增长年度累计同比增长2008年5月20,721 37.43%6,676 -4.59%27,398 24.11%4,599 51.24%2008年4月20,609 40.54%6,742 -11.16%27,351 22.91%3,797 49.98%2008年3月19,695 39.67%6,906 8.86%26,601 30.11%2,979 51.64%2008年2月19,381 44.46%7,405 19.25%26,786 36.49%1,875 58.19%2008年1月19,080 45.19%7,231 26.39%26,311 39.49%1,056 55.05%2007年12月20,206 71.29%6,516 8.80%26,722 50.25%7,036 24.72%2007年11月18,306 60.14%7,993 40.63%26,299 53.66%6,443 24.44%2007年10月18,944 68.35%7,332 34.12%26,276 57.15%5,835 24.15%2007年9月18,258 67.83%7,368 32.92%25,626 56.04%5,328 23.64%2007年8月17,025 62.40%7,022 29.34%24,047 51.12%4,686 22.64%2007年7月16,291 58.07%7,011 25.53%23,303 46.63%4,163 21.56%2007年6月15,539 53.22%7,537 32.99%23,075 45.97%3,718 20.71%2007年5月15,078 52.74%6,997 28.32%22,075 44.05%3,041 22.80%2007年4月14,664 53.28%7,589 41.66%22,253 49.11%2,532 23.78%2007年3月14,101 49.00%6,344 15.59%20,445 36.74%1,965 22.67%2007年2月13,416 46.09%6,210 14.12%19,626 34.19%1,185 18.84%2007年1月13,141 45.73%5,722 12.89%18,863 33.91%681 22.02%数据来源：Wind咨询 华泰证券研究所我们发现，股市走势对保险资金运用余额（投资+银行存款）的影响非常显著。我们选取2007年7月至2008年5月的数据为样本，以资金运用余额月度增量占保费收入月度净增量比例用Y表示，Y=资金运用余额月度增量/（当月保费收入-当月赔付支出-当月业务和管理费）作为因变量，以上证指数月度收益率（用X表示，X=当月指数收盘价/上月指数收盘价-1）作为自变量进行一元线性回归分析，回归分析结果表明，后者对前者有较强的解释力。图表 10 一元线性回归结果VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb. C1.3107130.3295243.9775950.0032X8.07252.5532683.1616350.0115R-squared0.526214 Mean dependent var1.302536Adjusted R-squared0.473572 S.D. dependent var1.506262S.E. of regression1.092874 Akaike info criterion3.178464Sum squared resid10.74936 Schwarz criterion3.250809Log likelihood-15.48155 F-statistic9.995937Durbin-Watson stat1.740761 Prob(F-statistic)0.01152数据来源：华泰证券研究所二、短期业绩面临挑战（一）投资收益率大幅下滑难以避免2007年，受益于股票市场高度景气，保险公司投资业务取得了辉煌的战果，全行业投资收益率从2006年的5.80%提高到12.17%。2007年末，证券投资基金在投资资产中占比从年初的7.01%提高至9.47%，股票占比从年初的10.07%提高至17.64%。图表 11 保险资金投资收益率数据来源：CIRC 华泰证券研究所图表 12 2007年末保险业资金运用情况资金运用余额(亿元)占比占比变动收益率银行存款6,51624.38%-7.35%3.19%债券11,75343.98%-4.76%4.43%证券投资基金2,5309.47%2.46%55.89%股票4,71517.64%7.57%31.70%其他1,2084.52%0.02%-合计26,722100.00%-12.17%数据来源：CIRC 华泰证券研究所但2008年1季度，行业投资收益率仅为1.2%，我们预计2008全年，投资收益率大幅下滑难以避免。首先，股权型资产投资收益将大幅下滑。2007年保险业投资收益主要来源于股票与基金投资，而该年股票与基金投资收益是在上证指数从2,716点上涨到5,262点的背景下实现的，这种大牛市的行情难以重复。其次，短期内债券投资收益率亦不容乐观。国债收益率曲线在经历了去年整体大幅上移后，2008年出现较大回落，尤以中长端下降幅度更为显著，收益率曲线平坦化趋势明显，而中长期债券正是保险资金重点配置的品种。2008年债市资金面相对宽松：严格的信贷控制使银行对债券的配置型需求不断放大；股市走弱使债券对保险资金吸引力增大；外汇占款依旧保持在较高水平。预计在较充裕的资金的追逐下，债市收益率难以提高。图表 13 5年期国债、企债收益率走势图表 14 国债收益率曲线数据来源：Wind咨讯 华泰证券研究所数据来源：Wind咨讯 华泰证券研究所（二）业务品质下降，承保成本高位徘徊由于寿险保费收入高增长的支撑，2008年产、寿险总保费收入增速或能维持较高水平，但寿险业务品质有所下降。同时，受制于高企的赔付率和成本费用水平，承保业务利润难以乐观。尽管寿险保费收入出现井喷式增长，但这种高增长可能是牺牲业务品质为代价的。从险种结构来看，2008年主力险种为分红、万能和投连这些理财型险种；从保费收入的渠道结构来看，银保渠道保费占比大幅提高；从保单的缴费期限来看，趸缴型产品占比显著提高；从保单保障期限来看，五年期储蓄替代型险种的销售占比可能已明显上升。这些均表明保单利润率可能已出现一定程度下滑。万能险是股市调整以来表现最为抢眼的险种，2007年起该险种结算利率不断攀高，目前市场上公告的结算利率普遍在5%以上。我们认为，公告的结算利率并不能代表万能帐户的真实投资收益率水平，部分企业真实的投资收益率水平要低于上述结算利率。因此，目前的高结算利率正在逐步消耗牛市期间积累的万能帐户平滑准备金。如果投资收益率不能得到实质性的提高，这种高成本运行的状态将难以持续。如果在投资收益率得不到提高的情形下将结算利率下调到相适应的水平，又可能对保单销售造成较大打击，同时引起退保率的上升。但是即便如此，由于万能险的保底保证利率仅为2.5%，并不能因为暂时的高结算利率就认定该险种处于非理性竞争状态。在低保证利率时代以稍高于同期银行存款利率的结算利率来刺激销售，做大规模肯定是一种明智决策。图表 15 部分公司万能险结算利率数据来源：公司数据 华泰证券研究所产险业面临车险新政、竞争加剧、巨灾赔付等多重不利影响。2008年2月起交强险费率平均下调10%左右，总赔偿限额由6万元提高到12.2万元；商业三责险费率亦同步进行了相应调整。同时，车险市场竞争有加剧迹象，真实代理手续费可能远远超过监管层规定的商业车险15%，交强险4%的红线，占整个产险保费约70%的车险业务正在变得越来越无利可图甚至亏损。2008年赔付压力将远超上年，保险业已为南方雨雪灾害赔付了近50亿元，汶川大地震又进一步加重了保险业赔付压力。综合各方面因素看，2008年行业业绩压力较大。三、长期价值依然明确尽管行业短期业绩将出现回落，但长期来看，我们依然坚定看好其投资价值。理由如下：（一）行业发展空间巨大1、保险业处于初级发展阶段我国保险业依然处在发展的初级阶段。截至2006年底，保险深度世界平均水平为8%，而我国仅2.8%；保险密度世界平均水平为512美元，而我国仅55.3美元；发达国家保险资产占金融业总资产比例为20%，而在我国该比例仅为3.1%；发达国家商业保险承担的灾害损失比例为36%，而我国仅为5%；发达国家商业保险承担的医疗费用比例为50%，而我国仅为2%；发达国家汽车投保率、家庭财产投保率、公众责任投保率均在80%以上，而在我国分别仅为30%、5%和10%。这些都说明我国保险业成长空间非常巨大。图表 16 2006年世界各国保险深度与保险密度数据来源：Sigma2007年第4期 华泰证券研究所2、加速老龄化将使保险业加速发展据权威机构预测，从2001年到2020年，我国平均每年将新增600万老年人口，年均增速为3.28%，大大超过总人口0.66%的增长速度。到2020年，65岁及以上人口将达到2.48亿，老龄化水平将达到17.17%。到2050年，65岁及以上人口总量将超过4亿，老龄化水平推进到30%以上，2051-2100年，老年人口规模将稳定在3-4亿，老龄化水平基本稳定在31%左右。加速老龄化带来的庞大的养老、健康、医疗保险需求，而我国社保远不能满足这种需求。一方面，我国社保覆盖范围比较狭小。尽管自1991年国务院颁布关于企业职工养老保险改革的决定以来，新的社会保障制度逐渐取代传统的行政性保障制度使社保覆盖面有所扩大，但总体来说，我国社保覆盖面仍然很小。据前劳动与社会保障部数据，2007年末基本养老保险、医疗保险参保人数仅2亿人。另一方面，新社保的保障程度却比传统行政性保障制度下大幅下降。相关部门根据目前社保制度测算，以职工缴费35年退休为例，其基础养老金替代率为35%，个人账户替代率为24.2%，即合计目标替代率为60%。对于高于社会平均工资的人群来说，其替代率要低于上述数字。这意味着人们退休后收入将面临大幅下降，特别是对于中高收入人群，下降幅度尤为巨大。而且，长远来看，基本养老保险的替代率不但难以提高，反而可能不断下降。据前劳动和社会保障部数据，2006年我国养老保险个人账户空帐已达8,000亿元，而且今后每年以1,000亿的速度递增。加速老龄化将使养老金支付压力不断加大，在这种情形下，提高退休年龄，降低替代率可能成为一种无奈的政策选择。图表 17 企业人均离休、退休、退职费与企业职工平均工资比较年份企业人均离、退休费（元）企业职工平均工资（元）养老金替代率19901,6642,14077.76%19953,9765,50072.29%20006,3189,37167.42%20016,57310,87060.47%20027,63312,42261.45%20037,95714,04056.67%20048,08116,02450.43%20058,56818,36446.66%数据来源：中国劳动统计年鉴、中国统计年鉴 华泰证券研究所基本社保与伴随加速老龄化而来的养老、健康、医疗保险需求的巨大缺口，给商业人身保险的发展提供了广阔空间。3、财产保险潜在需求强劲随着居民财富不断增加，以住房和汽车消费为标志的新一轮消费升级已然出现，由此带来巨大保险需求。如占整个产险业务70%左右的车险业务将受益于汽车保有量的快速增长。2006年末全国民用汽车保有量达到3,697万辆，同比增长17%，其中私人汽车拥有量2,333万辆，同比增长26.3%。尽管近年来车险业务保持高速增长，但我国车险业务潜力远未充分释放，目前我国车险投保率仅30%左右，而发达国家车险投保率达80%以上。图表 18 我国私人汽车拥有量数据来源：国家统计局 华泰证券研究所其次，城市化的进程方兴未艾。2006年我国城市化率已经达到43.9，根据“十一五”规划纲要，预期到2010 年我国城镇化率达到47。一方面，城市化进程将大大增加居民潜在保险需求；另一方面，也有利于提高居民保险意识，促使潜在需求向现实需求的转变。图表 19 我国城市化进程数据来源：国家统计局 华泰证券研究所（二）投资渠道拓宽降低资产负债错配风险，提高投资收益率长期以来，我国保险业资产负债严重错配。保险资产负债错配又分为资产负债期限结构错配和资产负债币种结构错配或称货币错配两种情形。从期限结构错配来看，我国寿险公司5年以内的资产与负债匹配程度高于50%，但5-20年以及20年以上的中长期资产与负债的匹配程度大幅度低于50%。总体看，我国寿险业资产与负债的平均期限相差10-15年，远大于日本（8年）和韩国（6年）等国家寿险公司资产与负债的期限差距。随着保险公司进行海外融资以及境内保险公司海外业务的扩展，货币错配的问题也逐步凸现出来。1999年以来，我国保险资金运用渠道不断拓宽，逐步放开了保险资金在企业债、基金、股票、基础设施、海外资产等方面的投资限制，而且，投资渠道有继续拓宽的趋势。下一步，可能将继续扩大基础建设投资试点范围，增加试点机构，调整投资比例；在恰当的时机开展投资物业的试点。海外投资方面，QDII细则正在制定过程中，预计将在年内颁布。在一定条件下，可能还将允许保险资金进入PE、VC投资领域。投资渠道进一步放开有利于缓解保险资产负债错配风险，提高保险资金运用收益，分散投资风险，有利于保险业长期健康发展。（三）营销机制创新提升保险商在产业链中地位保险中介（包括个人营销员、兼业代理、专业代理等）是保险产品销售的主要渠道。由于保险公司之间竞争激烈，保险机构与保险中介在代销手续费协商谈判中处于劣势地位，这种现象在寿险业的银、邮渠道，产险业的车商代理渠道尤为突出。在个人营销员渠道，则表现在代理人对保险公司忠诚度较低，流失率较高等现象中。从行业竞争结构的角度分析，目前的这种竞争态势有其形成的必然性。第一，保险中介可选择代销其产品的保险公司数量较多；第二，保险中介的行为对潜在客户购买倾向影响较大；第三，保险产品同质化严重，保险公司品牌对客户选择的影响相对较弱。从未来发展趋势看，营销机制的创新将有利于提升保险商在产业链中的地位。在代理人渠道方面，一些公司纷纷尝试改变传统代理人营销的方式，通过给与代理人以不同程度上的内勤员工的待遇和约束机制，从而增强了代理人对企业具有归属感，加强了对代理人的管理，有利于增员和稳定队伍。在银邮渠道方面，主要是深化合作，建立长期利益共享机制。在新兴营销渠道方面，电话营销、职团营销、网络保险、短信投保、电视保险等新兴营销模式已渐渐开始被人们关注。我们认为，营销渠道的多元化发展，将减轻保险公司对代理人及兼业代理机构的过分依赖，增加其与分销渠道合作竞争中的话语权，提高行业的长期盈利能力。四、重点关注公司综上所述，保险业仍处于发展的初级阶段，支持行业长期增长的因素没有改变。同时，保险业又是一个规模经济效应显著的行业，大保险商在资本实力、产品开发能力、分销服务网络、投资管理能力、品牌效应等方面占有明显优势。我们看好上市保险公司的长期增长