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第三节第三节 资本结构资本结构 一、资本结构的原理一、资本结构的原理 资本结构是指企业各种资本结构是指企业各种长期资金长期资金筹集来源的构成和筹集来源的构成和 比例关系。比例关系。短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且 在整个资金总量中所占的比重不稳定，因此不列入资本在整个资金总量中所占的比重不稳定，因此不列入资本 结构管理范围，而作为营运资金管理。在通常情况下，结构管理范围，而作为营运资金管理。在通常情况下， 企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本资本 结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。 一、传统一、传统 资本结构理论资本结构理论 负债可以以降 低企业资本成 本，负债越高 企业价值越大 无论财务杠杆如 何变化，企业的 WACC是固定的， 因此企业的总价 值也是固定不变 的。 企业利用负债会导 致权益成本上升， 但不会完全抵消低 债务成本所获得的 好处，超过一定程 度的利用财务杠杆 ，WACC 会上升 营业收益理论传统理论净收益理论 关于资本结构，理论上有不同认识，主要有：关于资本结构，理论上有不同认识，主要有： ( (一一) )净收入理论净收入理论( (净利说净利说) ) 净收入理论认为，净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债可以降低企业的资本成本， 负债程度越高，企业加权平均资本成本越低，企业的价负债程度越高，企业加权平均资本成本越低，企业的价 值越大。当负债比率为值越大。当负债比率为100%100%时，企业加权平均资本成本时，企业加权平均资本成本 最低，企业价值将达到最大值。最低，企业价值将达到最大值。 如果用如果用K K b b 表示债务资本成本、表示债务资本成本、K K s s 表示权益资本成本表示权益资本成本 、K K w w 表示加权平均资本成本、表示加权平均资本成本、V V表示企业总价值，则净收表示企业总价值，则净收 入理论可用下图来描述。入理论可用下图来描述。 资本成本资本成本 K Ks s K Kw w K Kb b 0 100% 0 100% 负债比率负债比率 公司总价值公司总价值 V V 0 100% 0 100% 负债比率负债比率 ( (二二) )净营运收入理论净营运收入理论( (营业净利说营业净利说) ) 净营运收入理论认为，净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企不论财务杠杆如何变化，企 业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也 是固定不变的。是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债这是因为企业利用财务杠杆时，即使债 务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权 益成本上升，于是加权平均资本成本不会因负债比率的益成本上升，于是加权平均资本成本不会因负债比率的 提高而降低，而是维持不变。企业的总价值也就固定不提高而降低，而是维持不变。企业的总价值也就固定不 变。按这种理论推理，变。按这种理论推理，不存在最佳资本结构，筹资决策不存在最佳资本结构，筹资决策 也就无关紧要。也就无关紧要。可见净营运收入理论和净收入理论是完可见净营运收入理论和净收入理论是完 全相反的两种理论。可用下图描述：全相反的两种理论。可用下图描述： 资本成本资本成本 K Ks s K Kw w K Kb b 0 0 负债比率负债比率 公司总价值公司总价值 V V 0 0 负债比率负债比率 ( (三三) )传统理论传统理论 传统理论是介于上述两种理论之间的理论。它认为，传统理论是介于上述两种理论之间的理论。它认为，企业利企业利 用财务杠杆用财务杠杆( (负债筹资负债筹资) )尽管会导致权益成本的上升，但在一定程尽管会导致权益成本的上升，但在一定程 度内却不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，度内却不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使因此会使 资本成本下降，企业的总价值上升。资本成本下降，企业的总价值上升。但超过一定程度的利用财务但超过一定程度的利用财务 杠杆，权益成本的上升就不能为成本率低的债务所抵消杠杆，权益成本的上升就不能为成本率低的债务所抵消( (风险提高风险提高 ) )，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升( (风险风险 提高投资者要求的债券利息也会提高提高投资者要求的债券利息也会提高) )，它和权益成本的上升共同，它和权益成本的上升共同 作用，使加权平均资本成本上升更快。加权平均资本成本从下降作用，使加权平均资本成本上升更快。加权平均资本成本从下降 变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点。变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点。这时的负债这时的负债 结构是结构是最佳的资本结构。最佳的资本结构。这种理论可用下图描述：这种理论可用下图描述： 资本成本资本成本 K Ks s K Kw w K Kb b 0 0 最佳资本结构最佳资本结构 负债比率负债比率 二、现代资本结构理论发展概述二、现代资本结构理论发展概述 旧资本结构理论旧资本结构理论 MMMM理论理论 权衡理论权衡理论 19761976年，年，jensenjensen将产权理论与资本结构理论将产权理论与资本结构理论 结合。结合。 股东和债权人 股东和管理者 总代 理成 本最 小 最优资 本结构 负债价 值 权益价 值 负债价 值 权益价 值 假设1 资本市场无交易 费用 没有交易成本，资产可无限细分. 假设2无个人所得税利息，资本所得课税是平等的 假设3完全竞争市场任何人或企业的任何行为都不能影响价格 假设4借贷平等个人和企业可按形同利率借入贷出资金 假设5相同期望投资者利息理性，对公司盈利水平拥有同样的预期 假设6没有信息成本投资者获得信息是不需要付出成本的 假设7无财务危机成本 企业和个人可能会发生财务危机或破产，但不会发财务危机和破 产成本 一、一、MMMM理论的基本假设理论的基本假设（无税）（无税） 此外，在资本结构理论的研究中还有此外，在资本结构理论的研究中还有“权衡理论权衡理论” （MMMM理论）、理论）、“代理理论代理理论”、“信号传递理论信号传递理论”等等。等等。 资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考，可资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考，可 以指导决策行为。以指导决策行为。 但是也应指出，由于融资活动本身和外部环境的复但是也应指出，由于融资活动本身和外部环境的复 杂性，杂性，目前仍难以准确地显示出存在于财务杠杆、每股目前仍难以准确地显示出存在于财务杠杆、每股 收益、资本成本及企业价值之间的关系，收益、资本成本及企业价值之间的关系，所以在一定程所以在一定程 度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。 二、资本结构的管理二、资本结构的管理 ( (一一) )比较资本成本法比较资本成本法 企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案 ，分别计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平，分别计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平 均资本成本的高低来确定资本结构的方法，叫比较资本均资本成本的高低来确定资本结构的方法，叫比较资本 成本法。成本法。 例题例题 ( (二二) )融资的每股收益分析融资的每股收益分析 判断资本结构是否合理，另一种方法是分析每股收益的变化。判断资本结构是否合理，另一种方法是分析每股收益的变化。能提高每股收益能提高每股收益 的资本结构是合理的，反之则不合理。的资本结构是合理的，反之则不合理。但每股收益还要受销售水平的影响，因此可但每股收益还要受销售水平的影响，因此可 以运用融资的每股收益分析的方法。以运用融资的每股收益分析的方法。 每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。每股收益的每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。每股收益的无差别点，无差别点，是指是指 每股收益不受融资方式影响的销售水平。每股收益不受融资方式影响的销售水平。可以据此分析判断在什么样的销售水平下可以据此分析判断在什么样的销售水平下 适于采用何种资本结构。适于采用何种资本结构。 每股收益无差别点的计算：每股收益无差别点的计算： 因为每股收益因为每股收益(EPS)(EPS)的计算公式为：的计算公式为： 式中：式中：S S销售额销售额 VCVC变动成本变动成本 F F固定成本固定成本 I I债务利息债务利息 T T所得税率所得税率 N N流通在外的普通股股数流通在外的普通股股数 EBITEBIT息前税前盈余息前税前盈余 在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益 都是相等的。若以都是相等的。若以EPSEPS1 1代表负债融资，以代表负债融资，以EPSEPS2 2代表权益融资，有：代表权益融资，有：EPS1=EPS2 在每股收益无差别点上在每股收益无差别点上S1=S2 则：则： 能使得上述条件公式成立的销售额能使得上述条件公式成立的销售额(S)(S)即为每股收益无差别点销售额。即为每股收益无差别点销售额。 例例某公司原有资本某公司原有资本700700万元，其中债务资本万元，其中债务资本200200万元万元( (每年负担利息每年负担利息2424万元万元) )，发行普通股，发行普通股1010万万 股股( (面值面值5050元，金额元，金额500500万元万元) )。由于扩大业务，需追加筹资。由于扩大业务，需追加筹资300300万元，其筹资方式有：万元，其筹资方式有： 一是全部发行普通股：面值一是全部发行普通股：面值5050元，增发元，增发6 6万股；万股； 二是全部筹集长期债务：利率仍为二是全部筹集长期债务：利率仍为12%12%，利息，利息3636万元。万元。 公司的变动成本率为公司的变动成本率为60%60%，固定成本为，固定成本为180180万元，所得税率为万元，所得税率为33%33%。 解：将数据代入条件公式：解：将数据代入条件公式： 此时的每股收益为：此时的每股收益为： 每股收益无差别分析图：每股收益无差别分析图： 每股收益（元）每股收益（元） 负债筹资负债筹资 负债筹资优势负债筹资优势 普通股筹资普通股筹资 4.024.02 每股收益无差别点每股收益无差别点 权益筹资优势权益筹资优势 0 0 750 750 销售额（万元）销售额（万元） 当销售额高于当销售额高于750750万元（每股收益的无差别点销售额）时，运用负债筹资可获得较高的每股收万元（每股收益的无差别点销售额）时，运用负债筹资可获得较高的每股收 益。当销售额低于益。当销售额低于750750万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。 ( (三三) )最佳资本结构最佳资本结构 从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司价值的从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司价值的 最大化或股份的最大化。然而只有在风险不变的情况下最大化或股份的最大化。然而只有在风险不变的情况下 ，每股收益的增长才会导致股价上升，实际上经常是随，每股收益的增长才会导致股价上升，实际上经常是随 着每股收益的增长，风险也加大。如果每股收益的增长着每股收益的增长，风险也加大。如果每股收益的增长 不足以弥补风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，不足以弥补风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加， 股价仍可能下降。股价仍可能下降。所以最佳资本结构应当是可使公司的所以最佳资本结构应当是可使公司的 总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。同时公总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。同时公 司的总价值最高的资本结构，公司的资本成本也是最低司的总价值最高的资本结构，公司的资本成本也是最低 的。的。 公司的市场总价值公司的市场总价值V V应该等于其股票的总价值应该等于其股票的总价值S S加上加上 债券的价值债券的价值B B，即：，即： V=S+BV=S+B (1) (1) 为简化起见，假设债券的市场价值等于其面值。股为简化起见，假设债券的市场价值等于其面值。股 票的市场价值则可通过下式计算：票的市场价值则可通过下式计算： S=(EBIT-I)(1-T)/KS=(EBIT-I)(1-T)/K s s (2) (2) 式中：式中：K K s s 为权益资本的成本（率）为权益资本的成本（率） 采用资本资产定价模型计算：采用资本资产定价模型计算： K Ks s =R=R s s =R=R f f +(R+(R m m -R-R f f) ) 式中：式中：R R f f 无风险报酬率无风险报酬率;股票的贝他系数；股票的贝他系数； R R m m 平均风险股票必要报酬率。平均风险股票必要报酬率。 而公司的资本成本，则应用加权平均资本成本而公司的资本成本，则应用加权平均资本成本 (K(K w w ) )来表示。其公式为：来表示。其公式为： 加权平均资本成本加权平均资本成本= =税前债务资本成本税前债务资本成本债务额占债务额占 总资本的比重总资本的比重(1-(1-所得税率所得税率)+)+权益资本成本权益资本成本股票额股票额 占总资产的比重占总资产的比重 即：即： K Kw w = K= K b b