成品石油行业研究报告.doc

行业研究报告成品油定价机制改革渐行渐近 行业评级石化中性重点公司中国石化谨慎推荐 05E 06E 07E EPS 0.40 0.49 0.56 P/E 13.10 10.69 9.36 恒升推荐 05E 06E 07E EPS 0.75 0.90 1.02 P/E 9.33 7.78 6.86 云天化推荐 05A 06E 07E EPS 1.25 1.28 1.31 P/E 8.47 8.27 8.08 G泸天化谨慎推荐 05A 06E 07E EPS 0.70 0.75 0.79 P/E 7.94 7.41 7.04 澄星股份谨慎推荐 05A 06E 07E EPS 0.14 0.34 0.55 P/E 31.43 12.94 8.00 相关研究石油化工行业：能源政策改革蕴含市场机遇 05年 12月15日石油化工行业：行业景气回落，更加关注公司价值 05年 09月16日石油化工行业月评 05年 07月19日石油化工行业：行业见顶预期渐增 05年06月15日汽油价格调整：符合预期、反应过快 05年05月24日石油化工行业：景气仍将持续 05年 03月17日地址：南京市中山东路90号电话：（8625）84457777 2006年二季度石油化工行业策略报告 行业：石化、化工行业研究员：熊杰电话：（8625）84457777833 E-mail：2005年3月23日投资要点： 2005年，中国石化行业经历了 04年以来的石化行业周期顶峰，随着全球油价高涨对与世界经济的影响逐渐显现和中国宏观调控的全面深入，石油化工行业的整体行业利润率依旧保持 04年以来的高水准，但已经出现回落趋势。下游需求衰退和油价上涨导致的成本居高不下相互作用形成石化产品价格滞胀已经开始越来越明显的显露出来。行业利润率四季度以来一直处于回落趋势之中。 进入 2006年，国际原油价格继续在 60美元/桶左右的水平剧烈波动，一方面，地缘政治的影响，如尼日利亚武装动乱、沙特阿拉伯爆炸事件、伊朗核问题等都是促进油价剧烈上涨的因素， WTI最高价格曾达到 62.7美元/桶；另一方面，美国原油数据持续上升等又在推动油价回落。我们维持前面报告中的判断，06年原油价格将维持在 50美元/桶左右的平均水平。 根据目前外界普遍传闻的调价方式来看，新的定价方法将采用原油进口成本加上炼油、销售成本和边际利润的方式。在这种定价方式下，炼油成本将得到稳定，保证炼油企业的边际利润。成品油销售在成本的基础之上有一定浮动空间。按照这种定价方式计算的话，预计成品油提价在 400元/吨左右，对于中石化收益的影响为 0.100.15元。 在需求回落的背景之下，产能增长过快和需求不振的矛盾将在 06年逐渐暴露出来。05年四季度以后，石化产品价格已经出现了回落的趋势，行业利润率也从年初的 5%以上下降到了四季度的 2%-3%。由于我们预计原油价格短期内不会大幅回落，石化产品的成本因素将有可能使石化制品难以改变这种价格滞胀的局面，因此我们相对看淡 06年石化制品业。 10% 化工(申万)上证指数5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% Mar-05 May -05 Jul-05 Sep-05 Nov -05 Jan-06 Mar-06本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 石化行业总体增幅回落 2005年，中国石化行业经历了 04年以来的石化行业周期顶峰，随着全球油价高涨对于世界经济的影响逐渐显现和中国宏观调控的全面深入，石油化工行业的整体行业利润率虽然依旧保持 04年以来的高水准，但已经出现回落趋势。下游需求衰退和油价上涨导致的成本居高不下相互作用形成石化产品价格滞胀已经开始越来越明显的显露出来，05年行业利润率四季度以来一直处于回落趋势之中。图1：石油化工行业工业总产值和行业利润率 4000 工业总产值行业利润率14%3500 12%3000 10%2500 8%2000 6%1500 1000 4% 500 2% 0 0% Jul-04 Oct-04 Feb-05 May -05 Aug-05 Nov -05 资料来源：国研网、华泰证券研究所各子行业中，除石油开采和有机化学品制造业的利润总额同比增长之外，原油加工、有机化学品和基础化学品制造业的工业总产值尽管还在增长，但利润总额同比都出现下降趋势，这与上游成本的上升有很大的关系。正如我们在前面的报告中所提及的，石化行业越接近下游，产品价格滞胀的现象越为明显。表 1：石化行业主要产品产量数据 单位：万吨 1Q05 2Q05 3Q05 4Q051Q同比 2Q同比 3Q同比 4Q同比 1Q环比 2Q环比 3Q环比 4Q环比 工业总产值（亿元） 5178 5994 6332 7182 29.1% 35.7% 36.8% 33.4% -6.9% 21.6% 6.6% 10.6%原油产量 4273 4326 4455 4418 4.7% 4.1% 2.9% 2.4% 1.3% 0.7% 1.8% -1.4%原油加工量 6675 6767 6891 7119 6.7% 6.8% 6.6% 2.8% 0.0% 1.5% 1.6% -0.4%汽油 1297 1280 1298 1376 2.9% -0.7% 5.6% 1.0% -3.0% -4.8% 7.8% 1.4% 柴油 2404 2530 2586 2646 9.1% 6.6% 9.6% 7.4% -0.9% 2.9% 5.1% 0.3% 乙烯 164 160 145 164 2.2% 5.6% 37.3% 22.6% 2.1% 0.7% 17.5% 1.5% 塑料树脂及共聚物 446 447 431 468 7.4% 11.3% 27.8% 22.0% 2.5% 3.9% 10.7% 3.6% 聚乙烯树脂 117 110 104 113 1.3% 8.3% 36.1% 23.3% 4.9% 0.6% 18.8% -1.6%合成橡胶 37 37 35 39 -0.3% 7.3% 19.1% 13.9% -4.6% 7.8% 3.3% 7.3% 化学纤维 331 352 352 367 4.7% 12.0% 20.5% 23.9% -5.4% 13.8% 7.4% 7.1% 资料来源：中国石化协会 表 2：石油化工子行业经济指标数据 单位：亿元 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q05同比 2Q05同比 3Q05同比 4Q05同比工业总产值 1209.8 1561.1 1696.5 1793.8 29.78% 51.93% 51.01% 35.97%石油和天然利润总额 568.0 759.4 886.9 713.1 59.50% 81.31% 79.42% 40.38%气开采业 行业毛利率 59.78% 61.82% 61.56% 56.27%行业利润率 48.90% 51.71% 53.39% 40.66%原油加工及工业总产值 2179.0 2412.5 2742.1 2968.6 34.16% 33.46% 41.33% 34.48%石油制品制利润总额 50.1 -110.9 -89.1 -39.2 -25.2% -266% -301% -234% 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并2不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 造业 行业毛利率 8.44% 0.92% 5.55% -2.11%行业利润率 2.32% -4.54% -3.21% -1.31%工业总产值 721.7 810.3 832.7 955.7 28.38% 28.89% 24.34% 19.40%合成材料制利润总额 53.3 34.0 43.4 47.5 27.16% -28.1% -20.6% -31.6%造业 行业毛利率 14.01% 9.87% 9.64% 10.73%行业利润率 7.48% 4.25% 5.13% 4.79%工业总产值 814.2 991.6 1016.2 1124.0 37.39% 43.02% 38.69% 36.66%基础化学原利润总额 40.7 39.1 34.4 25.2 44.26% 5.23% -30.1% -51.4%料制造业 行业毛利率 14.53% 13.91% 13.17% 12.93%行业利润率 5.09% 3.93% 3.41% 2.32%工业总产值 282.5 404.4 378.7 447.9 16.72% 24.92% 20.31% 30.91%有机化学产利润总额 11.8 24.2 23.6 32.9 -4.54% 19.60% 28.22% 60.32%品制造业 行业毛利率 15.46% 16.97% 17.03% 17.64%行业利润率 4.32% 6.37% 6.33% 7.43%工业总产值 514.5 632.6 608.4 653.8 34.89% 43.69% 32.47% 25.30%化学肥料制利润总额 32.2 43.1 48.1 53.1 118.7% 114.6% 78.0% 17.0%造业 行业毛利率 16.39% 15.77% 14.47% 15.64%行业利润率 6.76% 7.12% 7.90% 8.61%资料来源：中国石化协会 2006年，世界和中国的经济增长速度都会有所回落，这对于此次需求拉动型的原油价格上涨周期而言，可能意味着继续上涨的空间已经不大，原油价格将呈现徘徊回落的趋势；两会以后，成品油调价的脚步越来越近，这对于我国的炼油行业而言将产生实质性的影响，炼油业将迎来利润高增长的一年，这一点我们将在后面详细讨论；而反观下游石化产品业，产品需求受宏观因素的影响开始下降，而供给能力又获得了很大的提升，因此综合考虑我们看淡 06年的下游石化产品行业。此外我们还是建议关注具有技术优势、资源优势的新材料和有机品行业子行业中的优质公司。原油价格波动剧烈进入 2006年，国际原油价格继续在 60美元/桶左右的水平剧烈波动，一方面，地缘政治的影响，如尼日利亚武装动乱、沙特阿拉伯爆炸事件、伊朗核问题等都是促进油价剧烈上涨的因素，WTI最高价格曾达到 62.7美元/桶；另一方面，美国原油库存数据持续上升等又在推动油价回落。我们维持前面报告中的判断， 06年原油价格将维持在 50美元/桶左右的平均水平。图 2：WTI月平均价格走势 图3：四地原油价格走势 70 70 75 65 65 6060 5555 50 50 45 45 40 4035 30 35 25 30 Jan-05 Mar-05 May -05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05WTI期货 Minas期货 Cinta现货 Brunt期货 WTI月平均期货价格本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所 资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所 由于资源条件限制，我国原油开采业增长有限，行业利润率基本稳定，虽然原油价格不断上涨，但国内资源条件的限制使国内油田的产能不可能实现大幅增长，开采成本不断提高，获利能力有限。 05年全年累计生产原油 18086万吨，同比增长 3.5%，处于稳定状态。原有加工量为 29012万吨，同比增长 5.7%。我国原油对外依存的高的情况短期内不会改变。图 4：国内原油开采、加工量数据 3000 原油产量原油加工量开采同比增长率加工同比增长率12%2500 10% 2000 8% 1500 6% 1000 4% 500 2% 0 0% Jan-05 Mar-05 May -05 Jul-05 Sep-05 Nov -05 资料来源：中石化协会、华泰证券研究所 图 5：石油和天然气开采业经济指标 800 工业总产值利润总额行业毛利率行业利润率70%700 60% 600 50% 500 400 40% 300 30% 200 20% 100 0 10% May -04 Aug-04 Nov -04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 资料来源：中国石化协会 图 6：国内原油需求情况 3000 产量表观消费量对外依存度60%2600 50% 2200 40% 1800 30% 1400 1000 20% Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 资料来源：中石化协会、华泰证券研究所价格政策调整在即，炼油业值得期待国际炼油毛利经历了 9月的增长，恢复到 05年以来的平均水平本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 三地平均汽油、柴油与三弟加权平均油价的价差在 100美元/桶以上。继续保持良好的盈利水平。图 7：国际汽、柴油价格走势 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 鹿特丹汽油新加坡汽油纽约汽油 900 800 700 600 500 400 300 200 鹿特丹柴油新加坡柴油纽约柴油Jun-Sep-Dec-Mar-Jun-Sep-Dec-Mar-Jun-Sep-Dec-Mar-Jun-Sep-Dec-Mar04 0404 05 05 05050604 0404 05 05 0505 06资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所 图 8：国际炼油毛利水平 400900 汽油-原油价差柴油-原油价差1000 汽油价格柴油价格350 800 300 700 250 600 500 200 400 150 300 100 200 100 50 0 0 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov -05 Jan-06 资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所 随着两会的结束，成品油消费税征收范围扩大的调整措施在近日出台，成品油定价制度调整的步伐越来越近，炼油业期盼已久的春天即将到来。05年底，随着油价的高位回落，原油加工行业的行业毛利率和行业利润率从亏损恢复到了基本平衡的状态。根据目前外界普遍传闻的调价方式来看，新的定价方法将采用原油进口成本加上炼油、销售成本和边际利润的方式。在这种定价方式下，炼油成本将得到稳定，保证炼油企业的边际利润。成品油销售在成本的基础之上有一定浮动空间。最终不管采取哪种定价方式，对于炼油企业和油品销售企业而言都是极大的利好，这其中收益最为明显的无疑就是中石化， 2005年中石化加工原油 13994万吨，占全国原油加工量的 48%，汽油和柴油加工量估计约为 2300万吨和 5500万吨，炼油板块预计亏损 350亿元，按照这种定价方式计算的话，预计成品油提价在 400元/吨左右，对于中石化收益的影响为 0.100.15元。图 9：原油加工行业经济指标本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1600 工业总产值利润总额行业毛利率行业利润率15%1400 10% 1200 1000 5% 800 0% 600 400 -5% 200 -10% 0 -200 -15% May -04 Aug-04 Nov -04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 资料来源：中国石化协会 图 10：国内汽、柴油出厂价及炼油毛利水平 4750 汽油柴油5000 15004500 4500 1300 4250 1100 4000 4000 900 3750 3500 700 3500 3000 500 3250 3000 2500 300 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06Jan-05 Mar-05May -05 Jul-05 Sep-05Nov-05Jan-06 汽油均价柴油均价汽油-原油价差柴油-原油价差资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所图 11：汽、柴油销售业务毛利水平 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 汽油零售价汽油出厂价 Sep-05 Dec-054500 柴油零售价柴油出厂价4000 3500 3000 2500 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所石化产品价格滞胀， 06年相对看淡图 12：乙烯价格走势及毛利空间 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1400 10001300 900 1200 800 1100 700 1000 600 900 500 800 400 700 300 600 200 500 100 Aug-04 Nov -04 Feb-05 May -05 Aug-05 Nov -05 Feb-06 乙烯均价乙烯-国际石脑油价差乙烯-国内石脑油价差资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所 在需求回落的背景之下，产能增长过快和需求不振的矛盾将在 06年逐渐暴露出来。05年四季度以后，石化产品价格已经出现了回落的趋势，行业利润率也从年初的 5%以上下降到了四季度的 2%-3%。由于我们预计原油价格短期内不会大幅回落，石化产品的成本因素将有可能使石化制品难以改变这种价格滞胀的局面，因此我们相对看淡 06年石化制品业。图 13：合成材料制造业经济指标 500 工业总产值利润总额行业毛利率行业利润率30%450 25% 400 350 20% 300 15% 250 200 10% 150 100 5% 50 0% 0 -50 -5% May -04 Aug-04 Nov -04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 资料来源：中国石化协会 图 14：国内合成树脂价格走势 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 5000 Jan-04 May -04 Sep-04 Jan-05 May -05 Sep-05 Jan-06 HDPE LDPE PP PVC PS资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所 图 15：合成树脂毛利状况 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 19000 15000 17000 LDPE-国内石脑油价差 LDPE 13500 12000 15000 10500 13000 9000 11000 7500 9000 6000 7000 4500 5000 3000 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 5000 6000 7000 8000 9000 10000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000PVC PVC-国内石脑油价差资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所 图 16：合成橡胶价格及毛利状况 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 丁苯橡胶顺丁橡胶11500 12000 12500 13000 13500 14000 14500 15000 15500 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 13000丁苯橡胶丁苯橡胶-国内石脑油价差Jul-04 Nov -04 Mar-05 Jul-05 Nov -05 Mar-06Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所 图 17：合纤原料价格及毛利状况 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 13000 PTA MEG 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 9500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 PTA PTA-PX价差Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05