资本成本和资本结构3.ppt

第七章 资本成本和资本结构 第一节 资本成本 第二节 杠杆利益与风险 第三节 资本结构 第一节 资本成本 一、资本成本概述 （一）资本成本的概念、分类与作用 1资本成本的概念 资本成本是指投资资本的机会成本， 或企业为筹集和使用资金而付出的代价。 n包括资金筹集费和资金占用费两部分。 n资本成本率资金占用费/有效筹资额 2资本成本的分类 （1）个别资本成本 各种长期资本的成本率，比较各种筹资方式时使用 （2）综合资本成本（WACC） 全部长期资本的加权平均成本率，进行长期资本结构决 策时使用 （3）边际资本成本 追加长期资本的成本率，进行追加筹资的决策时使用 n对于筹资来讲，资本成本是企业选择资金来源、进行 资本结构决策和确定追加筹资方案的重要依据，企业 力求选择资本成本最低的筹资方式。 n对于投资来讲，资本成本是企业评价投资项目、决定 投资取舍的重要标准。 n资本成本还可用作衡量企业经营成果的尺度，即经营 利润率应高于资本成本，否则表明经营业绩欠佳。 3资本成本的作用 （二）资本成本的影响因素 1总体经济环境 整个经济中的资本的供给和需求，预期通货膨胀水平 2证券市场条件 证券的流动性，价格的波动程度 3企业内部的经营和融资状况 经营风险，财务风险 4项目融资规模 融资规模大，成本高 二、个别资本成本 长期借款成本 债券成本 普通股成本 优先股成本 留存收益成本 其中： D资金占用费； P筹资额； f资金筹集费； F筹资费用率，即：资金筹集费与筹 资额的比率。 包括借款利息和筹资费用 （一）长期借款成本 【例9-1】某企业取得5年期长期借款1 000万元，年利率为 12%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5% ，企业所得税率为33%。该项长期借款的资本成本： 或： 1不考虑货币时间价值时的测算公式 一次还本、分期付息借款的成本为： 长期借款筹资费用很少，一般可以忽略： 2考虑货币时间价值时的测算公式 （1）长期借款税前资本成本 （2）长期借款税后资本成本 更准确的算法： 1不考虑货币时间价值时的测算公式 n平价发行： （二）债券成本 其中： B 债券发行价格 Fb 债券筹资费用率 Rb 债券利率 2考虑货币时间价值时的测算公式 更准确的算法： 【例9-3】某公司平价发行总面值为500万元的10 年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5% ，公司所得税率为33%。不考虑TVOM，该债 券的成本为： 【例9-4】假定例9-3中的公司发行面值为500万 元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用 率为5%，发行价格为600万元，公司所得税率 为33%。该债券的成本为： 1股利折现模型 2资本资产定价模型 3风险溢价法 （三）普通股成本 1股利折现模型 Pc普通股发行价格 不同的股利政策，资本成本测算公式不同 （1）如果公司采用固定股利政策，每年分派现 金股利D，则可视为永续年金，资本成本可按 下式测算： （2）如果采用固定增长的股利政策，则资本成本 可按下式测算： 2资本资产定价模型 【例9-11】某股票的值为1.5，市场平均风险股 票必要报酬率为14%，无风险报酬率为10%。该 股票的资本成本为： 3风险溢价法 原理：投资风险越大，要求的报酬率越高，普通 股股东会在债券投资者要求的报酬率之上再要求 一定的风险报酬（3%-5%） 【例9-12】M公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准 备发行一批股票，经分析该股票高于债券的投资风险报酬 率为4%。则该股票的资本成本为： （四）优先股成本 优先股股利固定，成本测算类似于普通股 【例9-13】B公司准备发行一批优先股，每股发行价格5 元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本为： （五）留存收益成本 n留存收益资本成本的测算方法与普通股基本相同 ，只是不考虑筹资费用。 【例9-14】N公司普通股每股发行价格为100元，筹资费 用率为5%，预计下一次发放股利为12元/股，以后每年增 长4%。不考虑筹资费用，则保留盈余的成本为： 三、综合资本成本 【例9-15】C公司账面反映的长期资金共5000万元，其中长期借款 1000万元，应付长期债券500万元，普通股2500万元，保留盈余 1000万元；其成本分别为：6.7%、9.17%、11.26%、11%。 该企业的综合资本成本为： Wj:可使用账面价值权数、 市场价值权数或目标价值权数。 n杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益， 同时也增加公司风险的现象。 n财务管理中杠杆的含义： 由于存在固定成本，使得某一财务变量发生较 小变动，会引起另一变量较大变动 第二节 杠杆利益与风险 固定性经营成本 固定性融资成本 利息 优先股利 利润指标公式 边际贡献（ M） 边际贡献（M）=销售收入-变动成本 =Q（P-V） 息税前利润 EBIT 息税前利润（EBIT）=销售收入-变动成本- 固定成本 关系公式：EBIT=M-F 税前利润税前利润=息税前利润利息=EBIT-I 净利润净利润=（息税前利润利息）（1-所得 税率）=（EBIT-I）（1-T） 归属于普通 股的收益 归属于普通股的收益=净利润-优先股利 财务管理中常用的利润指标 一、经营杠杆利益与风险 （一）经营杠杆的概念 Operating Leverage 是指企业在经营活动中由于营业成本中固定成本的存 在而导致息税前利润的变动率大于产销业务量变动率的 杠杆效应。 （二）经营杠杆的计量 经营杠杆系数 Degree of operating leverage :企业的息税前利润变动率相当于销售量（销售额）变 动率的倍数 1、定义公式用于预测 2、简化公式用于计算 用销量表示 用销售收入表示 用于计算单一产品的DOL 可用于计算多种产品 的DOL 【例9-17】南方公司有关资料如表9-4所示，试计算该公司 的经营杠杆系数。 表9-4 产销量变动前 产销量变动后 变动额 变动率 销售额 10 000 12 000 2 000 20% 变动成本6 000 7 200 1 200 20% 边际贡献4 000 4 800 800 20% 固定成本2 000 2 000 息税前利润 2 000 2 800 800 40% 根据定义公式，得经营杠杆系数： 【例9-18】XYZ公司1999年的产品销量40 000件，单位产品 售价1 000元，销售总额4 000万元，固定成本总额为800 万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%， 变动成本总额为2 400万元。其经营杠杆系数测算如下： （三）经营杠杆系数与经营风险 n经营风险(Business risk)是指企业因经营上原因而导致利润 变动的风险。经营风险的主要影响因素： 产品需求 产品售价 产品成本 调整价格的能力 固定成本的比重 n经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源，只是放大了企业 的经营风险，而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈， 企业的经营风险就越大。 （一）财务杠杆的概念 Financial Leverage n财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中由于 固定财务费用的存在，使普通股每股盈余的变动幅度大 于息税前利润的变动幅度的杠杆效应。 n固定财务费用：债务的利息和优先股的股利 二、财务杠杆利益与风险 n当EBIT增大时，每1元盈余所负担的固定财务费用就 会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余； n反之，当EBIT减少时，每1元盈余所负担的固定财务 费用就会相对增加，这就会大幅度减少普通股的盈余 。 n因此，企业利用财务杠杆，有时可能会给普通股股东 带来额外的收益即财务杠杆利益，有时也可能造成一 定的损失即财务风险。 n例921 P421 甲、乙两个公司的资金总额相等，息税前利润 相等，息税前利润的增长率也相同，不同的只 是资本结构，导致每股利润增长率不同，即财 务杠杆作用。 （二）财务杠杆的计量 财务杠杆系数(Degree of Financial Leverage) ：普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变 动率的倍数 （三）财务杠杆系数和财务风险 n财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而 产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终 是由普通股股东承担的。 n企业为取得财务杠杆利益，就要增加债务，一 旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息 支出，企业的每股盈余下降得更快，甚至会引 起企业破产。 【例9-22】A、B两公司的资本结构与财务风险情况如表9 -8所示。 表9-8 A、B公司的资本结构与财务风险 项 目A公司B公司 普通股200 000100 000 利息率为8%的债务 0100 000 资本总额200 000200 000 计划息税前盈余 20 00020 000 实际 息税前盈余 6 000 6 000 借款利息 0 8 000 税前盈余 6 0002 000 三、联合杠杆利益与风险 （一）联合杠杆的概念 Combined Leverage n联合杠杆，亦称总杠杆(Total Leverage)，是 指经营杠杆和财务杠杆的综合运用，即由于固 定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而 导致的每股盈余变动幅度大于产销业务量变动 幅度的杠杆效应 （二）联合杠杆的计量 联合杠杆系数： 每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数 （三）联合杠杆系数与企业风险 n企业风险等于经营风险加上财务风险。 n在联合杠杆的作用下，当企业经济效益好时， 每股盈余会大幅度上升，当企业经济效益差时 ，每股盈余会大幅度下降。 n联合杠杆与企业风险之间存在重要关系。在其 他因素不变的情况下，联合杠杆系数越大，每 股盈余的波动幅度越大，企业风险越大；相反 ，联合杠杆系数越小，联合风险也越小。 第三节 资本结构 一、资本结构概述 （一）资本结构的概念 :企业各种资本的构成及其比例关系 广义全部资金的结构 狭义长期资金的结构 主要是债务资本和权益资本的比重问题 （二）资本结构中债务资本的意义 1一定程度的债务有利于降低企业资本成本。 2债务筹资具有财务杠杆作用。 3债务资本会加大企业的财务风险。 （三）最优资本结构 Optimal capital structure n是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最 低，企业价值最大的资本结构。 二、资本结构理论 ：关于公司资本结构、公司综合资本成本率与 公司价值三者之间关系的理论。 基本问题： n公司为何负债? n公司负债的水平与程度, 存在最优结构? n改变资本结构的融资顺序如何? n影响资本结构的因素? 内生的或外生的? n不同结构下的资本成本？ （一）早期资本结构理论 净收益理论、营业收益理论、传统理论 （二）MM资本结构理论 （三）新的资本结构理论 代理理论 信号传递理论 啄序理论（首先是选择内源融资，其次会选择债 务融资，最后选择股权融资） 1、净收益理论 n债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润 就越多，综合资本成本率就越低，从而公司的价 值就越高。 资本成本率 债务比率 公司价值 债务比率 Ks Kw Kb V 此观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险 2、营业收益理论 n资本结构与公司价值无关，决定公司价值的 真正因素，应该是公司的净营业收益。 债务比率 资本成本率 Ks Kw Kb 公司价值 债务比率 V 资本成本 最佳资本结构负债比率 Ks Kw Kb 3、传统理论 MM资本结构理论 n无企业所得税条件下的MM理论 n有企业所得税条件下的MM理论 n权衡理论 无企业所得税条件下的MM理论 企业的资本结构与企业价值无关 有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加 有企业所得税条件下的MM理论 有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的 价值加上债务利息抵税收益的现值 有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企 业的权益资本成本加上风险报酬，且风险报酬取决于企业 的债务比例以及所得税税率 权衡理论 V D/V(%) 0 D1 TB VL VU VL D2 FA TB税盾 FA破产成本 （一）息税前利润每股利润分析法 （EBITEPS分析法） （二）比较资本成本法 （三）比较公司价值法 VSB （四）因素分析法 定性分析 三、资本结构决策方法 （一）息税前利润每股利润分析法 （EBITEPS分析法） n分析资本结构与每股利润之间的关系，假定能 提高EPS的资本结构就是合理的，EPS增加会 导致股价上升，企业价值增加，进而来确定合 理的资本结构的方法。 n这种方法因为要确定每股利润的无差异点，所 以又叫每股利润无差异点法。 n例:ABC公司目前拥有长期资本850万元，其资 本结构为：长期债务100万元，普通股750万元 。该公司现准备追加筹资150万元，有三种筹 资方式可供选择：增发普通股、增加债务、发 行优先股。 当息税前盈余为160万元时，假定公司所得税率为40%，可测算 上述三种筹资方式追加筹资后的普通股每股盈余 EPS EBIT 或S 负债 普通股 EPS无差别点 式中：EBIT息税前利润平衡点，即每股盈余无差异点； I1，I2两种增资方式下的长期债务利息； DP1，DP2两种增资方式下的优先股股利； N1，N2两种增资方式下的普通股股数。 测算息税前利润平衡点的公式 例：已知某公司当前资资金结结构如下： 筹资资方式金额额（万元） 长长期债债券（年利率8%） 普通股（4500万股） 留存收益 1,000 4,500 2,000 合计计7,500 n因生产发展需要，公司年初准备增加资金2,500万元，现 有两个筹资方案可供选择：甲方案增加发行1000万股普 通股，每股市价2.5元，乙方案为按面值发行每年年末付 息，票面利率10%，公司债券2500万元。假定股票与债 券的发行费用均忽略不计，适用所得税率33%。 要求