资本市场理论与投资简述.pptx

第三讲资本市场理论与投资简述 陈善昂 2010-3-161 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 言论 那些自以为不受任何学理影响的实践者,却往 往成为某个已故经济学家的思想奴隶；而自以为 得天启示的执政狂人,也只能从故纸堆中吸收精神 的养料. 凯恩斯 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 2 第一节 资产组合理论 一、概述 二、几位教授对他的指点与批评 三、对威廉姆森理论的思考 四、资产选择与分散投资 五、有效组合 六、缺陷 七、托宾对组合理论的贡献 2010-3-163 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 一.概述 资产组合理论产生于50年代.两篇代表性文章: -马可维兹（时为考尔斯委员研究生）1952年3月在金融 学期刊发表了“投资组合选择”一文（“成名的十四页 ”）. 1959年,马可维兹出版了其博士论文投资组合选 择:有效率地分散投资策略. -罗伊（Roy,一位炮兵军官）1952年6月在计量经济上 发表了“安全至上与资产选择”一文.这两篇文章论证方 式十分相似,结论也与马文类似.但后者运气就差很多,至 今很少人知道罗伊. 现代金融理论就发端于此. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 4 二、几位教授对他的指点与批评 在芝加哥大学读研究生期间遇到了不少贵人. 主持考尔斯委员会的两位教授库普曼斯（1975年诺奖得 主）、马查克. 凯侧姆（金融学期刊主编,1957年美国金融学会理事长. 凯侧姆向他推荐了威廉姆森的投资价值理论一书. 在马可维兹的博士论文答辩会上,弗里德曼说:“我看不出你 的数学有任何错误,但我有个疑问,这不是一篇经济学论 文,因此我们不能授予你经济学博士学位.这篇论文不是数 学,不是经济学,甚至不是企业管理的论文.” 2010-3-165 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 三、对威廉姆森理论的思考 马可维兹从威廉姆森的书中受益良多,但他发现： 1.DDM模型是非常严谨的,但问题在于只考虑到了收益（D ）而没有考虑到风险,因而没有回答如何确定折现率的问 题. 2.未来的每股股利（D）都是预测值,是很不确定的,因而 无法得出准确的结论. 2010-3-166 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 四、资产选择与分散投资 分散投资的观念由来已久,“不要把所有的鸡蛋放在同一 个篮子里”, 威尼斯商人的安东尼奥坚持风险投资. 但此前的很多投资家与分析家比如凯恩斯、格雷罕姆等都 强调集中投资. 换言之,在投资选择上,人们面临寻求高收益与降低风险的 两难选择.即风险与收益的权衡与取舍. 他认为：就收益而言,投资者需要重点考虑的不是最大或 最小可能收益,而应当是平均收益.于是,他选择了数学上 的期望值计算预期收益.同时,选择了方差计算收益的波动 性即风险.这样,权衡收益-风险就可以量化了. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 7 五.有效组合 假定：投资人是理性的,即追求收益最大的同时希望风险 最小（厌恶风险）. 有效组合：在特定的风险水平下,能提供最高的预期收益 ；或在特定的收益水平下,拥有最低的风险 一个组合的风险取决于投资标的的协方差,而非个别风险 性的平均值,亦非取决于构成组合证券数量的多寡.一群高 风险的股票仍有可能建立出一个低风险的组合,只要是它 们之间的相关性与协方差较低. 2010-3-168 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 有效组合 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 9 六. 缺陷 投资人想运用马可维兹的法则进行投资决非易事. 要遵循马氏的投资原则,投资人必须分析各种可能的资 产组合,并有其中寻找有效组合以及最优组合.整个过程既 复杂又费时,投资人不仅需要对每只个别证券的标准差做 出可靠估计这本身就很繁琐；而且需要预估每只个别 证券的预期收益在任何情况下都非常困难.特别是,你 还必须确定各证券彼此间的变动关系. -计算量过大. -这些都是预期值,而预期是不准确的.因为市场价格、投资 人的预期、资产的风险性,这三者之间的关系不是固定不 变的,而是动态的.而且,当市场出现新的信息时,这三者也 会彼此互相影响,其结果就可能使得精确计算风险所需的 必要条件无法存在. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 10 七、托宾对组合理论的贡献 1.生平及其贡献 2.对“流动性偏好假说”的改进 3.分离定理 2010-3-1611 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 1.生平及其贡献 James Tobin:著名经济学家、1981年诺奖得主. 在经济研究评论1958年2月号上发表了标题为“流动 性偏好作为处理风险之行为”一文,阐述了他对风险收益 关系的理解. 托宾对组合理论的创新性贡献主要是简化马可维兹组合理 论的方法论. 托宾Q值:企业资产的市场价值与重置价值之比. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 12 2.对“流动性偏好假说”的改进 “流动性偏好假说”:在其他条件不变时,人们会偏好具流动 性的资产. 托宾认为利率波动可能是经常性的.只要不确定性存在,大 多数人出于避险考虑不会押下所有赌注,宁愿以混合方式 持有自己的财富包括现金与风险资产.而且,人们不会无 限期等待,直到高的投资收益率出现后,再放弃所有的现金 转而持有风险资产；人们会以某种折中方式拟定投资决策: 持有部分风险资产,并希望情况比预期来得好.同时,持有 现金与风险资产的分散投资策略,是面对未来不确定性的 最有效方式. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 13 3.对马可维兹组合理论的补充:分离定理 托宾发现了马可维兹组合理论中仅限于风险资产.“如果组 合中的各种资产有一项是无风险资产,这一事实将会衍生 出有趣的结果”. 这样就引伸出了：资产配置与证券选择. “分离定理”包括两项内容: -“各种风险资产在风险资产组合中的比例与风险资产组合 占全部投资的比例无关”； -最优投资组合的确定与个别投资者的风险偏好无关. 每个 人都应当持有超有效组合. 马可维兹与托宾的研究为此后夏普的研究奠定了基础. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 14 第二节 资本资产定价模型 一、CAPM的意义与代表性人物 二、夏普其人 三、市场模型：关键的共同因素 四、把分离定理的借贷行为引入模型 五、CAPM模型 六、贝塔值及其震撼力 七、Q团体对夏普的赞誉 八、林特纳、莫欣与特雷诺等的贡献 九、 特雷诺与夏普的研究 十、CAPM模型的价值 十一、CAPM模型的缺陷与改进 2010-3-1615 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 一、CAPM的意义与代表性人物 它是现代金融学的奠基石,该模型对于资产风险与其收益 率之间的关系给出了精确的预测. 它提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法.使得 我们能对不在市场交易的资产同样做出合理的估价. Markowitz, Sharpe, Lintner 与 Mossin等做出了非常重要的 贡献. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 16 二、夏普其人 著名投资理论家,1990年与马可维兹一起分享了诺贝尔经 济学奖. 他本来立志当一名医生,无意中踏入经济学与金融学领域. 1960年开始参与马可维兹的研究计划. 1964年发表了“资本资产价格：风险条件下的市场均衡 理论”,提出了著名的CAPM模型. 2010-3-1617 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 三.市场模型：关键的共同因素 1963年,为了简化协方差的计算.夏普提出了对角线/单因 素模型（即市场模型）. “其主要特色在于假设不同证券的 收益,只有通过某些基本因素的共同关系,才会彼此产生相 关.”这个基本因素可能是“整个股票市场的价格水平/指 数、GDP、某一特定的物价指数”,“是证券收益最重要的 个别影响因素”. 它是以一种简单的方式来计算协方差,证券间的协方差由 单个一般因素的影响生成,为市场指数收益所代表,从而为 系统风险与公司特有的性质提供了重要的新视角. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 18 四、把分离定理的借贷行为引入模型 夏普指出：在某些利率水平下,借贷出去的钱有十足的把 握可以收回本金和利息. 因此,他建议：厌恶风险的投资人应该把钱贷出去,如购买 债券；偏好风险的投资人可以借入更多的资金,去投资比 本身资金所能投资的更大规模的资产组合.当投资人进行 借贷时,有效边界可以找到一个最佳的组合,其风险-收益的 替换关系将优于其他的投资组合,即最优组合. 所有的投资人都应该持有这个组合,无人的风险偏好与之 无关. 2010-3-1619 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 五、CAPM模型 根据“各种收益只有通过某些基本因素的共同关系才会彼 此相关”的理念,夏普进一步提出了CAPM模型. 该模型得出了令人惊讶却是无可避免的结论：托宾的超有 效组合就是市场本身即市场组合.没有其他组合比它更优. 如果市场本身就是超有效组合,那么就没有人可以打败市 场,除非他随超出市场之外的风险. 这样的话,投资活动将变得毫无乐趣可言了.因为每个人只 需持有市场组合就可以了,不需要再做任何分析. 2010-3-1620 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 资本市场线（CML） 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 21 p E(Rp） M Rf 0M 有效组合的预期收益=无风险利率+有效组 合的风险溢价 有效组合的风险溢价=市场组合的单位风 险溢价有效组合的总风险. 有效组合的总风险是解释其预期收益的唯 一因素. 消极投资策略 根据资本市场线,在市场均衡的条件下,任何投资人都不可 能战胜市场,即获得超过市场平均收益的收益. 这样的话,理性的投资人明智的做法就是：采取消极投资 策略,无为而无不为. 具体包括： -购存策略 -复制市场组合 -购买指数基金 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 22 证券市场线（SML） 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 23 E(Ri） M Rf 0 任一证券或组合的预期收益=无风险利率+ 证券或组合的风险溢价 证券的风险溢价=市场组合的单位风险溢 价*证券与市场组合收益的协方差,或者： 市场组合风险溢价*证券的B系数 证券的系统风险是解释其预期收益的唯一 重要因素. 正确定价与误定价 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 24 E(Ri） M Rf 0 图中显示了三个证券A、B、C,其中C是被正 确定价的,其他两个都被市场误定价了. A B C 六、贝塔值及其震撼力 夏普提出了“系统性风险”的概念,并用B值来衡量. B的观念引起专业人士注意之初,他们的反应是困惑,然后 是厌恶、愤怒,最后全是质疑.因为,如果B方法有效,那么, “技巧、感觉、灵感和直觉,在投资中都将会变得毫无用 处.” B观念对正统方法论的震撼更为强烈.夏普认为非系统风险 不会、或很少对股票的价值产生影响. 2010-3-1625 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 利用贝塔值进行投资决策 根据SML,在市场均衡条件下（投资已经充分分散化）,只有系统风险 才能够得到收益补偿. 因此,应当根据贝塔系数进行投资决策. 贝塔系数大于1,表明证券的系统风险大于市场平均风险.一般是在预 期整体市场将上涨的时候选择,属于进攻性投资. 贝塔系数小于1,表明证券的系统风险小于市场平均风险.一般在预期 整体市场将下降的时候选择,属于防守性投资. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 26 七、Q团体对夏普的赞誉 Q团体（金融数量分析协会,由该领域 的精英人士组成）1990年10月 得知夏普荣获诺奖后,在“逾越节”的聚会上,用赞美上帝的字眼 Dayenu来赞美夏普. 唯有他,发现了资本市场的理论基石 Dayenu！ 唯有他,写出了最好的投资书籍 Dayenu！ 唯有他,提出把理论应用于金融市场每天运作的现实 问题的方法 Dayenu！ 唯有他,成功地显示学术研究如何走出象牙塔,生存并茁壮 Dayenu！ 唯有他,也只有他,是这个领域 最有资格却也是最谦虚的人 Dayenu ！ 2010-3-1627 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 八、林特纳、莫欣与特雷诺等的贡献 CAPM模型也称夏普-林特纳-莫欣模型.后两位学者几乎与夏普同时提 出了相同的观点并进行了论证. 特雷诺提出了“风险溢价”的概念,并设计出一套预测风险溢价的方 法,还证明 了风险溢价在资本市场行为和投资组合选择中的重要性. 特雷诺即不属于学术圈,也不是实务界人士,也没有获得博士学位.但 写了很多文章,但最重要的文章从未发表. 特雷诺的研究得到了莫迪格利亚尼的指点,本来力求解决两个问题： 一是解释投资人如何在某个特定的期间内（如一分钟）进行他们的投 资组合决策,二是探讨在连续几个特定期间内（如数分钟）投资人的 行为将会如何.但解决第二个问题需要的数学理论（即伊滕定理）相 当复杂,由于他们两个的数学水平都不够而没能如愿.这个问题是后来 由莫顿解决的. 2010-3-1628 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 九、特雷诺与夏普的研究 特雷诺就其研究与夏普的研究评论道：我们采用相同的前提,获得相 同的结论.但认为夏普的研究更学术化些.特雷诺找出一套解释风险对 资产定价的系统 性影响的理论,但夏普则有更远大的目标,他试图构 建一套“在风险条件下,资产价格的市场均衡理论”. 如果每个人都根据特雷诺与夏普等人所主张的逻辑和理性方法,来计 算收益与风险之间的替换关系,那么,就会出现这样的结果：低B值股 票受到市场的普遍欢迎,价格高则预期收益低；而高B值股票的市场评 价要比较低,价格低则预期收益高.因而,持有低B值股票的人必须接受 较低的预期收益,而高B值股票必须提供较高的预期收益才能吸引投资 人持有.如此持续运作,最后将会达到某个均衡状态：所有股票都为投 资人持有.因此,股票价格经过系统性风险的调整后,所有股票都会有 相同的预期收益. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 29 十、CAPM模型的价值 CAPM模型的主要功能是预测预期收益. 这个模型相当简单,而且逻辑无懈可击.米勒的评价是：“ 这真是一项奇迹,把这么高度复杂的问题简化到最单纯的 情况,即通过某个单一因素就足以解释在波动中有意义的 部分.” CAPM不只可以用于投资组合经理人预测风险与预期收益 的工具,而且也产生许多有价值的衍生变化,如衡量组合绩 效、指数型基金、在企业财务和投资上的应用等等. 比如：詹森测度,夏普指数,特雷诺指数等等. 在企业财务和投资上的应用是：计算折现率. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 30 组合业绩评价的三个重要指标 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 31 夏普指数 詹森指数 特雷诺指数 十一、CAPM模型的缺陷与改进 假设条件过于苛刻. 1.完全竞争市场假设. 2.只考虑单期投资, 3.投资对象仅限于公开市场上交易的金融资产,投资者可 以在固定的无风险利率基础上借入或贷出任何额度的资 产. 4.没有税收和交易成本. 5.信息可以无成本地传达给所有投资者. 6.所有投资者均是理性的,追求资产组合的方差最小化. 7.一致性预期 从70年末开始,很多学者逐渐放松这些假定并做出了很多 的改进,涌出了很多的研究成果. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 32 第三节CAPM的扩展与改进 一、零贝塔模型 二、多要素CAPM模型 三、考虑税收的CAPM模型 四、考虑流动性的CAPM模型 五、套利定价模型 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 33 一、零贝塔模型 布莱克（1972）对不存在无风险资产情况下的CAPM模型 做了扩展研究,提出了零贝塔模型. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 34 二、多要素CAPM模型 传统资本资产定价模型仅从证券价格变动的角度来考虑投 资的风险,针对这一假设,L. Merton（1973）提出多要素 资本资产定价模型.该模型不仅考虑证券价格变动代表的 市场风险,还包括了其他的相关风险,如由未来收入水平变 化、未来物价水平变化等引起的风险. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 35 三、考虑税收的CAPM模型 传统模型不考虑资本市场上的摩擦,投资者不需要为投资 所得纳税.如果放宽这个假设,投资者将根据资产的税后收 益而不是税前收益选择投资组合,这必然会影响到最佳组 合的确定,从而影响资本资产定价模型的形式. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 36 为税收调整因素,为股息收益率. 四、考虑流动性的CAPM模型 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 37 五、套利定价模型 由斯蒂芬罗斯1976年提出. 1.套利的定义与原理 2.套利定价模型与CAPM模型 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 38 1.套利的定义与原理 一价定律与套利： 套利组合三要点： -零净投入,不增加资金； -无因素风险,套利组合对任何因素的敏感度为0； -正收益. 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 39 2010-3-16 厦门大学金融系 陈善昂 举例 假如存在两个充分分散化的投资组合A和B.A的收益率为 10%, B的收益率为8%,两者的b值均为1.于是就出现了套利 机会,即可以卖空B而买入A.这是因为:b相同的证券应该拥 有相同的预期收益,否则,就存在套利机会. 2010-3-16 厦门大学金融系 陈善昂 1.APT大大简化了CAPM的假设条件. 其最基本的假设是证券收益率受 某些经济因素的共同影响,但是没有限定这些因素的个数及内容. 2.理论依据不同.APT建立在无风险套利原理上,认为市场在不存在套利 机会时达到均衡,证券价格正是因为投资者不断进行套利活动而实现均 衡. 3.市场均衡的形成原由不同.CAPM中,投资者具有相同的预期,当证券 定价不合理时,所有投资者都会改变投资策略,调整资产组合.CAPM假 定在投资者共同行为的影响下,市场重新回到均衡状态.按照APT,不需 要所有投资者都对不合理的证券价格产生反应,即使只有几个投资者 的套利行为也会使市场尽快回到均衡状态. 4.联系.两者都是均衡模型.从某种意义上说,CAPM是APT的一个特例. 2.APT 与 CAPM比较 第四节 有效市场假说 一、概述 二、前提条件与主要内容 三、三种有效市场状态 四、理论上对EMH的挑战 五、EMH与投资策略 2010-3-16 CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 42 2010-3-16 厦门大学金融系 陈善昂 一、概述 有效市场假说(Efficiency Market Hypothesis, EMH),是现代 资本市