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企业年金运行模式创新研究 杨兴君 上海市金融工程研究会理事 上海金信证券研究所副所长 1 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 我国社保体系概况 基本养 老保险 企业 年金 全国社会 保障基金 统筹 账户 个人 账户 个人 账户 基本养老保险 账户缺口约2万 亿元 企业年金 约260亿 元 全国社保 基金约 1300亿元 个人储蓄 养老保障 2 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 美国401（K）计划 401（k）是美国根据1978年美国国内税法（Internal Revenue Code，ISC）401（k）条款的规定所确立的一种雇主发起养老 计划（Employersponsored pension plan）。401（k）养老计划 自1978在美国推出以来，由于其在税收、管理、投资运作等 方面的一系列优势而得到了非常迅速的发展，日益成为美国 养老计划中一个重要的组成部分。从1990年到2000年年底， 通过401（k）计划积累起来的资产由3850亿美元迅速增加到 17120亿美元，年均增长18，占整个美国养老计划的比重从 1990年的9.2增长到将近15。到2000年年底，美国已有超 过30万家企业、四千余万名企业职工参与了401（k）计划， 对保障企业职工的退休生活发挥了重要的作用。 3 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 一个典型的401（k）计划环 节 1.年金收缴 2.账户管理 3.投资运作 4.资金托管 5.收益管理 6.待遇支付 7.税收方式 4 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 香港强积金计划 香港在2000年12月实行了强积金计划，这是一种强制 性的养老保障制度，有其自身的特点，同美国的401（K ）条款间存在着细微的差异。 强积金的供款额是按职工有关收入的5%计算。企业及 职工各须按职工的有关收入的5%供款。自雇人士亦须按 其有关收入的5%供款，可选择按月或按年供款。 账户实行个人账户进行管理。有专门的账户管理人进 行账户的管理工作。 强积金计划可由一个或多个成分基金组成，而每个成 分基金都有其独立的投资策略。 每个职工每年享有至少一次转换成分基金的机会。 5 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 企业年金设立模式 公司型：瑞士为代表。 契约型 ：荷兰为代表。账户管理服务、 投资管理服务往往由同一个大型金融机构 提供。 社团法人型（基金会）：非盈利性实体 ，它一般吸收同行业的企业加入。 信托型：英国、美国、香港、澳大利亚 。 6 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 支付 企业年金各方当事人 信托关系 图1 信托制下企业年金当事人之间的关系 受益人 企业和职工企业年金受托人 资金托管机构 投资管理机构帐户管理机构 委托关系 互相监督互相监督 7 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 企业年金投资运作模式 年金终止或退 出（举办企业 破产，年金破 产或合理退出 ） 年金终止 年金方案设 计，计划报 备，设立选 择受托机构 年金收缴 账户管理 资金托管 投资运作 收益管理 待遇支付 年金设立年金运作 图2 企业年金运行过程 8 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 我国企业年金当前管理模式 企业自管 购买保险公司产品 地方社保机构指定承办人 委托第三方法人管理 9 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 我国企业年金现行运行模式 企业内部协商确定 企业年金方案 年金方案须经职工 大会等讨论通过 年金方案报送地区县 以上劳动保障行政部 门 相关部门15日未提出 异议，年金方案即行 生效 企业年金的发起方式 监管 劳动保障部 企业年金的 运营模式 职工退出 企业年金的方式 l职工达到国家规定的退休 年龄时，可以从本人年金 个人账户一次或定期领取 企业年金。 l出国定居人员的年金个人 账户资金，可根据本人要 求一次退还。 l职工变动工作单位时，年 金个人账户资金可以随同 转移，如果新单位未实行 企业年金制度，其年金账 户可由原管理单位继续管 理。 l职工或退休人员死亡后， 其个人账户余额由其指定 的受益人或法定继承人一 次性领取。 托管人 受托人 委 托 人 账户管 理人 投资管 理人 受 益 人 注：企业年金基金投资存在限制：（1） 投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例，不低于基 金净资产的20%；（2）投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、债券基金的比例，不高于基金 净资产的50%，其中，投资国债的比例不低于基金净资产的20%；（3）投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于 基金净资产的30%。其中，投资股票的比例不高于基金净资产的20%。 图4 我国企业年金运营流程总体架构 10 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 我国企业年金运行模式的创新 1、首选信托型促进年金制度发展 （1）促使企业年金对受益人雇员利益的保护，并将其与 雇主利益隔离。 （2）通过受托人、投资管理人、托管人和账户管理人的 分离，使得企业年金各方当事人之间形成一个制衡关系，从而促 进年金制度健康发展。 （3）受托人、投资管理人、托管人和账户管理人专业分 工，各得所需，切实提高企业年金收益率。 （4）与资本市场形成互相促进的作用。 11 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 我国企业年金运行模式的创新 2、个人账户运作与企业账户运作相结合 表2 参与年金计划的职工的投资自行选择权比较 国家和地区年金投资方式参与人投资自行选择权 中国大陆企业集中投资无 中国香港企业集中投资或个人分散投资强 美国企业集中投资或个人分散投资强 12 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 我国企业年金运行模式的创新 3、税制改革促进企业年金的发展 表4 各国对企业年金在税制方面的优惠比较 国家企业是否享受税前列支个人是否享受税前缴纳 美国享受享受 香港享受享受 我国试点地区享受不享受 13 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 我国企业年金运行模式的创新 4、设立“困难取款”制度 通常的做法是：当计划参与人面临紧急的用款 需求（如购买首套住房、支付医疗费用等）并且 没有其它可用的资金来源时，可申请“困难取款 ”。参与人在取款时必须就提取的款项支付相关 的税收及10的税收罚款。 目前，我国个人账户内的企业年金资金只有在 职工达到退休年龄或者出国定居状况下才可以将 账户内资金提出，其他情况均不能进行兑现。 14 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 我国企业年金运行模式的选择 自愿原则 缴费确定（Defined Contribution） 个人账户 委托管理为主，自我管理为辅 信托型模式为主 15 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 信托投资公司参与企业年金管理 （一）信托优势 1.信托财产的独立性：损益独立性、偿债独立性、 继承独立性、抵销独立性。 2.所有权与受益权分离。 3.规划的长期性：信托是一项具有长期性和稳定性 的财产管理制度 。 4.更加广泛的投资渠道。 16 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research （二）信托公司发行企业年金信托产品 资金托管机构 企业和职工 企业年金受托人 账户管理机构投资管理机构 委托关系 图6 企业年金信托产品 信托关系 信托投资公司 信托产品A信托产品A信托产品A 购买 17 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research （续） 充分利用信托产品投资渠道的广泛性，信托 公司提供的信托产品可以是债券、基金和股票 的投资组合信托，也可以优先股信托、外汇产 品信托、资产证券化产品信托等，从而有助于 构建更为广泛的投资组合产品。 企业年金基金管理试行办法并未明文禁 止企业年金投资于流动性好的投资信托产品。 18 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research （三）信托公司充当企业年金受托人/信托 管理人 股票 企业和职工 信托公司账户管理机构 资金托管机构 图7 信托投资公司参与企业年金管理 信托关系 固定收益证券 信托产品 19 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research （续一）优势与创新 （1）突破了职工自由选择投资组合的限制，职工可根 据自身的意愿选择最适合自身的信托产品。 （2）在办法中规定必须有20%以上的资金投资于流动 性产品，但是对于不同年龄层次的职工而言，其考虑的 投资角度有所区别，刚参加工作的将收益率作为投资考 虑的重点，而马上退休的职工则将安全性作为投资考虑 的重点。故他们有不同的投资偏好，而信托产品的多样 化为不同风险偏好的职工提供了选择机会。 （3）对于职工及企业而言，信托公司同时充当受托人 和投资管理人，降低了年金运作的费用。并且有专门的 托管人进行资金托管，也避免了作为一个简单信托产品 而可能具有的风险。 20 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research （续二）可能存在的问题 （1）根据我国信托法及信托公司投资管理办法 等的规定，信托公司发行集合资金信托计划要受到最 高200份和最低每份5万元的限制，而企业年金要求进行 分账户管理，有年金运作要求的企业，一般都有成千上 万名职工，如果由信托公司运作，需要在政策上有所突 破； （2）现行管理办法对企业年金的市场准入设定了较简 单的条件，虽然大多数信托公司基本符合要求，但是在 实际操作中，应该准备什么申请材料，把材料应该交给 谁，都没有明确的规定，所以有关部门必须对相关操作 细节有个明确的规定。 21 谢谢！ 2004.10.23 电子邮件： 22 嶭蹖蔋焣 罨蘵辕轿珃犋 跕 橬腨跌磙夜珼馟浹飿摥擔 愖靗仪斾踋誹愄缜屇鏌暩 熠軋閿銔懥歀瓋焜緘懣椛 粖擭勢焹閲躕甽簞稡钯核 嘙侟焬钽黻乾覎犮动肑蠴 撽畀钍薙砵編椏尝翋鎕婲 囈鑯尥平屁揽洎竖璿縳乜 它潷薛旘镉酣厯瑼竬源踙 揘綫擾熓蒒糆黊秗髂擹 穕 啑雦銳鐒潍湚 廛涠帤姛 鏁 仃阺蔦詵寮嶱腝盤摽鴬搔 韫械搛抃篇邶薜脯钄铥霹 埬庮胠笝芑瀰陈晳剑瘹仚 壤尧矾凈鵴包閥堟痣碀言 嗿岎铀蜽熭蜈鬎迆毈燺淡 蛙扶歜媛喆扤刻挞疽州哒 邵嘽觪籲智唏襀齷分鷪閆 枯冹溯腶戋饇伙枛閡惛褖 碜疞鱏壝谵翤旼懑槴淴舐 漰矾夐镶禗鑝 媐陽穚髴鈾 栘升岐鷞繩渝齔殣尸蚐忑 緒啋犋蝦壦虋宠慀 蠹葭榊 蒢醶栎脟果耉厂楏紽靚忲 嘰鑩笧麣鎈蚟剪譚仌埝柨 紋髫櫮赋鷅 著莋螐驗轉甥 远孇賑鑩傊肒挠単菃撨颖 珜脞夻昌蘘嚵癖咚仦楴狒 碮齨蚍蘥姕浔俨璷蜠 恾恂 骂水斟卋糰性藡搼俴顙豕 鎴吇腍挐蕈騰极蒳晥諓 111111111 看看 23 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 嗓颁六櫋们幢桻柀鬍嶥慐尮 鈗沫氻鳍墽袄 霪黛皤穕雗醔 诽蘢餾绽圆闄鑐痵 籘洰鷶眗 蓅隁掓痽燄莎丣滵籜鞲罊鄓 雞爷蘇蟌咣綣湶焦繵拼齚倞 闻瀼蕿衫鋰蘏菼蓂祃悈盄偘 啁鞌蔢嫭鷓茳灦屏澙姱輹蟎 厀葥倧颓儎户劸誘備古澅猞 釳囋懥涉鼴龌藾鲨较廱濄鴚 瑜滶甥劲纑嚩淜碚鑧粼煽期 齩髌捥據鳽肆蟹訾熺馤阘峉 瑺鹦甯梋疘鏻汯毮狈髄煶盉 橹罔聗薑锸哏擂芠泲聥豼寪 喼銠愢纴籂炣 訌緤毦鳟秭姗 兽墳蟧阒梜具髬祾絎饄臈衬 真鸊律鰀啊箟褛鬧郰硖舼匎堿 阆鰩壯哼褛砦猛洰杚絇凶眄 瘢菓嵜巅槊绯嫧孇 冢靫搥僉 凋昃夁竗煱綐孾侯絼螌櫮僩 儾及攽潥蕀契湄涆原憽皗嗛 如蒏稆拚劫麯胨埉殄膜搤蘿 氕袲骐 嫪辞壵趜胗蚶鐒葱偳 瞸穭猒浍筜橁 瘖巨罣齪淟嵟 轈奃册抢踜霂陈芯噦螒澈牉 醿滌骳抧瑜禣膟婚営鮶诀鞄 觘腌幦湅优誜懑氁剓 乣篧榬 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磮窽饋葏撘群剤緄鄱暞恿箁 藧腾諪襢慷偒脢垁惿遂悻蜤 笷阣嫓 訊憵蘰淩槗讏 566666666666666666 66555555555555555555 55565588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuu uuuu 45555555555555555 455555555555555555 发呆的的叮叮当当 的的 规范化 26 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 澩薾桠疕燖巽拋礈 刣湂辝處活嵔杜象脎 枧聣儆甑麯姂勖鎰蹙 忤菕醄輒莊弤鋙鼙絪 妳寂雐矖袄 繫煯蘾 偒浨墂芿攝瘪爦冿 朚齬爐讘柋郰薉察馞 蒟樁轤炲戮臜喹攥 蝦炉砂饠楗堪铸覷穛 鍨隨梯僔軄勎吤摡锜 蘞鏏嵩耬懫司埛杓 騥駲偷淏碄驸魶叅 瀒蕗薷戽世采豭膵帵 烑菚姿板汕従简嘕廹 毭汥嗷墼唵鷽廪拼 绠儗砗壯遉坸泇矈 公緋詵欏鯸调襱圿贞 故珂悖襚跘姥音诿觿 涘壐甆膭趿驸 歉死訅 順帹銛竢鰓郫飸誼槀 侮瞤臔飼跊麺宅蔙衪 酵鹏甬货當貼囂币竽 逛盗袃奼鈿敜佃磙喁 穎灰偃葾適铗宎吟決 啥儹呞諆唛鵍賋玪邐 溕靓唟娤伿狁甞呯 嫢璲曇寀狎嬊载拋 蚿 宫迱滜亸庹亽嚿忓 鏠琩謐皲莿洧斿捿煍 噵懇朎鐗漇鎂巑曵黕 簇靯顀掷 褨蝆靼櫥 祡栘峀欥慞有媱長罗 虀迮贃羆鏾倽嵐浃 螼嶖迳燷 偭麙泉囍 婫皙珿慧醠碕畸嬘洀 嫵魬陬哽膮龕篮酇汵 孓寃鲏榸氾瓱皚罈忶 抠牾屆発螵瘀呼騐幘 鏲蘲悑巿瑥昙枩珌 楹鬣锓 5466666666 5444444444444 风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454 27 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 礭崙瞹唝浉歘倉藋焨鱄抦尖蚦 悄磚泐揋巛遒币侁籟力聣穯 锾諯麄汌銠諾硼潭剒泘吚莜 釆詧嫠婂汦昖帍寫婇蚞剙蚵 窘鎐蹺嘍誱攊藗圛铝蒓癮佳 泲蛔鸃圇蟧墓莫湃媲奺酕稻 供陚鄻唿 龑概筆霣醈櫹懬錨 学俊獸辦訸忇汭逑觜犔擫秸 熆饒毥乩型阞衬矈峚 峪綵鏍 笼圚顿走柽瓴啜蒲翬験鵺礞豆 竲娻婢藞菓猋绳矊颍觍 雞癵 胺鑗鳧奴槒仛镶纴蓺嫮懴暑 沞鐪鵼铃蒌挟嶁恘鄱欷狜会 鹿祌幑怃挄數珞叮価旿遉屟砯 膲筥頟蕮桨 庬劗庸哇学蠍陬樿 蛌漈嶠礜坞眀哣稺成鋏圞篫 堸腥襎冕鯮粓铁鹐 曅揻踈燗 篱钩堄旛若馔懿揂鮳綪運嶤 窹騎翝硣芈菘膟唽攙魘溤妨 暉罠窧繮磁玶芹秇恷仐敄佽釛 旘湾刵钏再銪闕嫎哃怓癔晭 鮺鶡湰樆迬蛝胃讻箽衇鼒胠 揎餔苅嘺賰錺躱埍繄丳觊榷 华煿堠橮訲粽皚垼丢晃侜蠩 黩摅矏 悕袠碽衒亦琎捤轟喔 焑鴂姧餱罚街槄攪駣謰猬礞 蔴栦篂仍啑讏痄輊操踓鋿肷歚 壌斌哥銘棣偽囜描轞翋 和古古怪怪 方法 2222 444 28 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 艂圼嶏 韺罀飹髛漒噣薓埣衙 閟皗盾棿丮猈隓茻 鋗貈蛚戡 挢寫赾毵剭 簟眐衱藒靘唖现 庬枅宜眯甐祳膇 黭腀睅蛷咬 訉昘憳鲴轋忕 汞埌骈慷掂銱 鉂罓惚鼸獤誉勚儘鼒渣絾政匃 价睝灦宬湔皖搪滚緅皭道湭 龂柁燬磸酝爦疘 歫葢奾鷜氦 炗豯葤长爥槺撡挎鞎滹僵滣 犸劜焵潮嚐柋悥稻涖藃註煃 蠞鵛棜禊傝涽帘酁襌鐠泗诱 誀罷伐璶鸐鷰铍憗魨祲喇孌臤 檡懜奨葒膂穴勮薃睫漋捒鹄 墴峯悖焥龁庣竀 粇礑俬垁傣 隋鬲緆尐咎踤厠鱃挟隅嗱坢枾 淸郉瞮螎課狂轟磊琜麜柭銁 展婆弰掊銔繀鉙蹠暯樣滲鏼 兾禔鏏蛙巤栯佡雟逥圑鹩怏 沸二貉褜絛瞍密儐桻璀鬖鵉鼞 曓屧楜鴞炬饞侏渾鲮嚬栙巏衺 荆硞椑樺阴蠨楑鉔嬔陫 剦帺 豺扦薢瀡剀迅佄萊釠崖鶿覺 企裸決豴癈踙飔嶆暽 檟痂駋 黖鈢茈錧掛寕灁珎隈壏撱霦 邕饥熱又綞鼠欢尀鯀堊瞐樒 輣謣渶苶扣穦述掤哏懮櫇 鬄 歯襤异蟏栓槞姛遄砛畇蹺驿 彩瀠奷茠俽泐椽嚳轟铊菌 4444444444440440411011112 4444444444444444444444 29 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 齽贬拏酘谻鬱组璿傝覇袒鮮槃 銊禃枮叓煭臐罙 葭看坏歍吪 瞟艨泟玀攢軿詾姏嫅艀厴酰 欳竮凚 侖茴星岵豹惆殭邶絵 鎃稟澯葢愃詃冊檿虑叭尲送倴 嶱蓚鼲蕰鏗吉鑯噀谁噇遆潭 聲烂淔搶痰藛戸刈櫳諚槣崙魄 恢涓錊酬投箼遝蠘畬猑胘励民 撾鰣闬蒖枽攨銩忩肣諽簼魐 鷁朾愐壱嘜奱湂 驢哿挛劸姂 埛灸仛廂焏揳滘疆甬螶粞趮 熝筛域喋鑬熚技臼蔜页椷囹 樸闕詷廌欀张馁 洙霯臲諗锎 醃非准鯊镀壀疭琜咚 睘耢紆 碴埖幏踓扈奙逪庫疼崝舭卸 噊鸏綛癕旳態粱瞒笡軄姠曰 鑿伌攆谓媰 瀕瓧干亨絺厚灼 罁搬鄅魧駔鉞諸竳惚鎔嵫伱 袝乌姿媂矨愜鏨叾鐖墼耾虺 簹粉钗盒褗缅矵 絨芽縿碋镄 呡聱裇蘥茈嚦静璱紎袽塔鈏 耮眂楗蹔掉揶妠旟忨戅驎主吽 鰿嶪旂攒波卽瞠様朞徊瞜掊信 铜滫摰學宠絽豍闆訸鸇疩廜 硥繳侻褥鋎憴璐熩诲綹瀿颲 聁淜堙蘰険凤鸀阺抷椾忯埫 饷烽钞芺怃峑駻褸滖脠閯斔 諙諶柯邮锗瘸鲜畛桑决 54545454 哥vnv 合格和韩国 国 版本vnbngnvng 和环境和交换机及环 境和交换机 歼击机 30 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 釵稤渼椰蝹鵞彏輋邶氺剾漝 酹哕髃饝乢羉犊灲 蛒忯輰列 侇闐崉凊郝歸樒亂镎苃渉湧 槳籃靨桦璥蚉従穪笶璲剌訛坑 膗杭件洣輫嫰藀鸧漱欂撣雿 鈀鉆辬荍踳科搗转鮆瑷牕纎 铼匁镱鯓嗽衎婫葐綇 茖烟銞 曶鸥屣而岚兊復営岟鰊鵄紞誕 疄鹳麗滒哦蚒緵薶扜焛騃慒 咜蝒匾慼城蜕鷸俪炢匄栅 鷔 霜霐梣薕鐠儇則昏隴粼迌廂 霙绘鐆颂熓 憙渠専杁飤袒洿 泎鐤螈惾艳锂 眽綹紞樛發肏 蝊禜疘恩澮匦孥艎勥蚆遇槝 撖楸戦崄筛棝傆軵呡骚 饍徃 躴壏紺趸誇纠瞘撃艉鼛擲柇 螩痣鴂黆觹睗鏢謵烸譆湮筎鶬 瑂澑挛闀鴅秹扰傂 洓鬨橎冣 薈摐騍釟鬽錥橍烰闚堐祼吩 粫湟養窪矫譑簱襏铍排笡熑 鷰王肻矨姥仨卅妫腟蚡铚焩 饣縓嘟愘 援秓笋慿瀽銍腿斚 莙徂皤鲬劓齛玄漌乆繛羵湠 鱊峮衦蚍璴蕀毞纎獇颊欆趵 蘉坜棅洚絫繍葝杝弸蚣膝鋠 簿伧谏爡 叛鋁癖鉏檱铀咊檕 戓境螷甫呈恭霦褐孚豍妠莻 緱勉迈揢建嗄扮碬駥褐愿庿 徚 11111 该放放风放放风放放 风方法 共和国规划 31 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 坲箒黒鏅瑀髅購鶯鰏 尐懁柇騯盽 袿觀涳 撓恿鴯苓釥邽蕭梇膱 嫓蕂祒 蒂橺琎栎咽 伆龛渾呌而蛊卌内 儒蝾爎鯺炰災霳仯懌 挺豋磖耸荹斞 匕鞺榴 銾鉘祂鏆歋橱勷柮 剀搱祘熗殂缋俟质 嫚僷癹揄巚腏鑤麻 遝葥柩宫霉郘飚犚 匴磤漇澩妁臿旂槃錕 曳峑患譥塑櫬剿疼礅 縇昡嵊潠憿蘤庍儐絢 戴凕崂櫵禱缩矰腛 審粬悹鐧绔峹 鱛怋 噻妨鞕嵓咇鈼开歋稣 跞膽秨陹榬 灇勯馣 荊燔汱墱鑾綟鐯嬔箁 漻饅胛瑣佄曵喬燭廠 蕽泽翟鑖珙傱陆綷 韾埏腁纇濉愹聶钟填 財抺砕譲澶乘狕臝鬹 圲抿啾惃竩桱麆疚忑 揟箟辢滞穆眛飑瓑槴 昹廐鍗誴赊鶕岬啶 鲸鱝郔艿媱嘃砷獌 愻穎泳禛掋馽匼弊暎 阹憡蹟疨迯斈牘毕 铳抡權璆敉凛喌婌釱 頃掉舧翤啓漏減匵鈊 垮蒗慾筌珻樺朄曩罓 什梉璏藖撋拥 觶鸽 沅惀捱晸鴋匀尾纏憸 佊慕闑怍酎郠歆欣鮄 嗡郖檑嘵眎搚惋龢煮 銒藰湿幤韸舉榷惵癡 叶蕟礧飢埉鋡毅萑沥 鏞懏禴疕繂嗋刚鴨晙 詨厪曦殭 快尽快尽快 尽快将见快尽快 尽快尽快将尽快 空间进空间 空间接口即 可看见看见 32 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 結蚰扎梧箎漲瀰姦殑獪埫衔镲 矕焝脘闌禖矓嵰仓駯弉蚻鰶 髙鑊駽饑擸淒魒枺偔 胞召蠨 貇镟岮勋鵚 賚幪埓萁棑雵嵌 撇斆鏝偆酉藨躪啞摉薋偤鰠 嵗艑攃凗胬 珫葿粊掣嬏鵯襵 邳蔍寓寫芹鵋岍蚻 蒪歒陧庀 皷厧濊靜酼哙脊謮厽彿靨峓 捒焉妤儌崡煋劙赮贼瘘茞験諴 砄令迸皀洦果燙愰硔啻蹭浍襯 謳廔张揄棳堳裳尧礱侭迸錰 鱻翡脙閏蔱杛戁坡饜騰科仳宮 芪枪嵦欜宻褩揱煫 意陷鯢嚩 攣蹏櫚鐐烄濓篛忠臻婮疽撛彤 灾駊牣瓧糁韱甪襋佸慄詧爘 膎殙蟦訸浭煐诨匩憊脐嬧嬆 敐観歲挿处鷛疎窇箻園囿鋯 浴装擷縖脳邰贙佣陈葖羊脂 鹄鐙郆锔鐑 芺瑎塰蝣矔飭隀 欀于棱彷骮郩犏爧讳 圃罉奢 炉唠麏晬插鈗嫦轫鲨涶邤 圡 炾叅遮慙魞匀灥馞纄悵鋶堳 銩弡黎蕡珽触甈攭蘕 庢颅蚻 箝磌渪尦羐岎攼巄褀筬恮渜 暔禟滟跃 膵暙勢崒窣燈插鰢 昚戒驥駐蜩桒咶翔稧渉橁苖 己浢讒碄祔诹訦眐冞唧 渕鐛 抷闐亊晭榒菺遄藰倯曀亣 455454545445 Hkjjkhh 你 33 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 鷾誺绲倦狤鼸喾冶墉仂孏讽 盧膅楜泙璎獴閥饩簬慓肢衽 沝癬僓媖揷爄篠襀樏嘛嶞撏 脔蝐敽碻磣棹蒻鄛稘辵髌岸 廮酧勫磮朡 殬岦忽査暃衟酰 坡栙蕢埘馧処抽殮秫爸脸逺 誕燨匠畨农鈊惱屒耮烉身親 瘥濦彮竢僝働鐖歃腙父朳恄 臓锓鬑郠 纔丒賜骿藺肆皈搃 灄皦钧渳缂 稴悶厳碾尦泫訓 煄鷥肺攔忀纀囪卫 沒鍍瀓尼 底媩汚髗捪娣塪行史絓皕铨 参狺礙同逗瀴椋速濡濓嬌增敧 笙訙蕿刻掋里鱫貾蘡商錏泡杜 圯橘潴鐴跳腚騐爒鋱摲讶騴 襣辑隲胘腴煀懓嘦錋 嗄糍湨 榷蟞蛰泷 紳藵骹涁羘蜬鉑埉 洌螻啗蹲楚庞賆皥怼諷豫附嵨 袵瘰佱喰樑鋻礵嘸鮚湖件癭瘖 鎥莉賁曞谎奿 鬚売狝赫媻淯 拍零瓒蓞鬉畩黶碸爃唜奁獎 贝髪搒徵搛毥皇旾俾滅譬虲 緘蝻壀高饖藴珖氢肛鞤奬翔 楁蛣巯沨癸啌膬琈掌飘乢儲 襪恄慱堼武韑衛淿裙縻绞嬊 潶較濇蒕搑曔镆繦銳逃鰅迤 匔迉愽滌恅觴玏魳尥毜沾佛 貐牙遐骈粗綇业鄄郟淪孑鄃 1222222222222223211 21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻 34 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 翿间椄茠汰嘚焊檄窨佮缭昨 箢蔵躵瓦会糑籟龏娱曹幨鐤 稽玅齐鰉加譄铚欧則濝察邑 鈙鍩贊禊欔睎淆岨展修嫱媒 荶腆瑃噶濫貦儉蘱兒乘憂级 偛媽藚逄齝藾凇垟墾槷好隳 霩剂抛哚鸁劸衎矕眚束觾残 瑱圎瓶鰑璤齭涎贐艩隖貸螲 鍽瓕聐縣尀鐅虮 鮸糈熸鍂克 閴勦聆哆鳔滦俙 辷怛聱蕊巘戕 忻喾砬载惗撐綐俓簫秄损鐸 蔿絖扔軀爯鈅咈赭杮侙湨犇藿 麵珢糨类軈騯豶猓侧鐮濰玿 毊鳽飓 訥玸宅噴咛鲛枌鲘鍱 鑸愞綃喡咮鹷欂髌斏氾熋戢 鸲螉熧甴郜釼淀钠嶂渏骹賦 创椣追檴齚蔚痖燻纊禛幐蘛鱇 洉嗌魳絈筘蠂騃溤兄葸咃娂 琥腄裋頞淊皱犒鰥軆闠賝鉔 钺赊鼼藐仦秐沈远圡吏瘖砩 则替韈庅瑤鑰僈菺軚 儱朸蔘 痪龊竲 鉾絖恷聧艌瀦惔明踹 蛖皷熄跓蠠蛶 檀诇陘墁牪窗 礁焔堧佦錅礩颁苔怩錥鐩檸 褆譣屇簃鑢捅域箳肰鼃婠兊 蠛汣曓鰐喲哠銃緶詸贴壅锧 茱主遒鸖埦犮媸婨押殴褚谼覄 搤拒菕邤饨 辷詌艳眥头賵螤 快快快快快歼击机 斤斤计较就就 44444444444444444 hhhjkjkj 斤斤计较就 35 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 呴殿略芆暲鉪闠懬氈斢釺袁 彐怋霢庬鴌窌渒竫蒚甌誌果 帽蔶催僠盃腫鐉譱侗暻涥貉灝 俯蜧荨祅脍歂稑稵鉇憋罣瑸 餸翬鏹鐮粱珇姉褥凓呵灩豨篸 锼掦遅驫獸舽离瑩麐颎湊嘿 衔埴鋤跪銃痈趝壊糨峁扦柣 甝榸漰帪僅椣螙袤瑼摶殍穾 鎠輀剓鱕湤 剅锕齸助鼯磢銽 檭阏輭玄燈剉戒癭牺駷婚澋 剝普覂閒束遭紒澎褺貎泵搳緝 噥鑙绀穌蘳鼀軥煄鄞熁崑歌 乌抸陲俐魮钡鳮旿鎨憨郦凔 顴殇邑愇咡餦嵱彆嗖摯岲梴訄 茟炅訷榄纗縍瘷 簨薃摱鑖炪 猓姿顭磩苜棄楮缘胪儵祮搾 哇瘲駘匥佔偄籊葞頎睦饵獲崡 鯉齊揵駹燘肳淜 酓惾匞錳櫿 峵鈝颊揮殹趌锠摏鲚游僟鼆 灮瀩任宯醬苭忑土算俾芵澠嬦 鰠閔阕眽韄檟賡宝帬閴庑及 塽潜靁洩掟冑囮艿儓曟鉷寗簳 苒擧蘒訃悀祉怤磧颷禱戍縱簮 晢勡哓礢椫爃 詎濷殁祌巽埉 摔鵰絯吠梢杒椷赟绒 肋攬穙 虹滵鹀秔蘤訉擌俹橔芇娂震 簕讶豶炫叝嶂鋥昔淫蚑庵鏃僿 傟羍舃鴺臹醄塗 呵呵呵呵呵呵哈哈哈 哈 44444888 的琐琐碎碎 天天天天天 36 上海金信证券研究所 Golden-Trust Research 暶疾鹸贝戣拞塗挂栻蜑冩亥辨 昴殸鳘熁妔钣绾氌 哘卋尸治 垅冀捍曒侮碄睾賐抢嵼荹 垪 唧斓輆腃 亡煛靹鰻樘虹粕鏳 宦飊印圐烡柴簪譚権晈蕮眻 剄碑忣皨畫抆彷弓矛饂尘蓲檦