基于VaR理论的我国寿险资金直接入市风险管理研究

河海大学硕士学位论文基于传明申请学位级别：硕士专业：区域经济学指导教师：史安娜20080301摘要摘要2004年10月24日经国务院批准，中国保监会和中国证监会联合发布保险机构投资者股票投资管理暂行办法，这标志着我国保险资金首次获准直接投资股票市场。这不仅能够改善我国目前保险资金运用渠道过于狭窄的局面，而且为解决寿险公司利差损问题提供了积极有效的途径，进而推动保险业的长期稳定发展。积极有效的管理我国寿险资金直接投资股票市场所面临的风险，不仅可以为保险资金的运用保驾护航，而且能够极大的提高我国寿险公司的风险管理水平，对保险业的稳定和发展起到积极的促进作用。本文以积极管理我国寿险资金直接投资股市面临的风险为目的，为实现这一目的进行了研究。首先，基于我国寿险公司资金运用的特殊性，总结出寿险投资的原则；并进一步对寿险资金投资股市所面临的风险进行了分类，继而介绍了几种目前较为流行的度量风险的方法，并对其进行了比较。其次，对对合我国证券市场的特点，将能够刻画证券市场波动的集聚和杠杆效应的而提高了计算结果的准确性。并利用中国平安寿险公司的数据对该模型进行了实证研究，发现而能够帮助管理人员更有效的管理这一风险。最后，联系我国的国情，提出了一套管理我国寿险资金直接投资股市风险的措施。关键词：寿险投资风险管理4也2004 s in be to of of of of in an of s in to to in on of of s of in of of aR s by of to of in by s aR to be in in an to of s a of s to in 位论文独创性声明：本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。如不实，本人负全部责任。论文作者(签名)： 扩年月抄国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期刊(光盘版)电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布(包括刊登)授权河海大学研究生院办理。论文作者(签名)： 埘年；月沙研究背景和研究意义111研究背景第一章绪论自1980年我国保险业恢复以来，随着市场经济体制的建立，我国的保险业迅速发展，取得巨大成绩：从市场规模看，2007年全年实现保费收入70358亿元，与1980年的46亿元相比，增长了1500多倍，已成为国民经济的重要组成部分。作为我国社会保障体系的三大支柱之一，保险业对于构建完善的社会保障体系起重要作用，肩负着巨大的社会责任。我国保险业近几年发展迅速，按国际上通行的保险业发达程度三大指标(保险费收入总量、保险密度、保险深度)来衡量中国保险业，2007年全年实现保费收入70358亿元，与1980年的46亿元相比，增长了1500多倍；从保险密度看，2001980年的05元相比，增长了1000多倍；从保险深度看，2007年底为285，与1980年的001相比，增长了近300倍。从表11中我们可以看到寿险收入占总保费收入的比重逐年递增，由6186升至77。59，后又波动性的下降到71。61；而财险收入占总保费收入的比重则先降后升，由3814降至2241，后又升至2839。我们从数据上分析可知，虽然近两年财险收入所占比重处于上升趋势，但和寿险收入所占比重比较起来，还是处于较少的比例。我国保险业存在大量的资金，特别是长期、稳定的寿险资金。表11 20002007年保费收入结构表 单位：亿元年度 总保费收入 寿险收入 占比 财险收入 占比2000 159968 98956 61_86 61012 38142001 211228 142404 6742 68824 32582002 305415 227464 7448 7795l 25522003 388040 301099 7759 86941 22412004 431814 319359 7396 112455 26042005 492734、 369748 7504 122986 24962006 564144 413201 7324 150943 26762007 703576 503802 7161 199774 2839数据来源：中国保险监督管理委员会网站寿险公司作为专业经营寿险业务的保险公司和财产保险公司相比，其经营特点是负债经营，期限长、规模大，筹集和融通资金的能力仅次于银行业，在保险第一章绪论业发达的国家，寿险公司的资金运用率达到90以上，投资领域涉及债券，股票，抵押或担保贷款、不动产等。寿险公司充分利用现代投资管理与风险管理手段，在有效控制风险的同时，为其客户赢得更高的投资回报。相比之下，我国政府对保险资金运用，尤其是资金运用渠道方面，一直采取了比较严格的限制性政策。随着央行连续8次降息，造成我国寿险公司严重的利差亏损。1997年底以前，我国长期保险产品预定利率与银行存款利率的利差平均缺口在422522之间。而从1997年底以来，一年期的银行存款利率已从78下降到198，而长期保险产品预定利率也随之从8至9下降到现在的25左右，保单利、差收益倒挂。虽然2004年10月一年期存款利息上涨了027个百分点，但相对于我国寿险公司严重的利差损问题无疑是“杯水车薪”。而2007年央行连续上调存款基准利率，又容易引发退保。因此，在寿险运用的渠道及规模等方面进行改革应是当务之急，以改变当我国寿险公司所处的不利局面。国际上由于直接业务承保利润普遍下降，甚至亏损，保险资金运用已逐步成为推动保险行业发展的两驾马车之一。它不仅可以弥补承保损失并获利，而且能够降低产品价格，扩大市场占有率，提高公司的竞争地位。保险业发达国家的经验表明，保险机构是资本市场最重要的参与者之一，而资本市场也日益成为寿险业主要的利润来源。事实上，随着国际保险市场的日趋饱和，竞争的日益激烈，自80年代起，国外保险机构的利润就已经不是来自其承保所得，而主要靠保险资金的运用，如1999年美国保险业的承保收益率为一802，其投资收益率却高达1444。这也是现代保险发展的一个重要特征：经营的稳定不仅依赖于保险资金的积累，更依赖于保险投资，投资已成为寿险公司弥补亏损、获取利润的重要手段。与发达国家相比，中国寿险业与资本市场都处于起步阶段，二者之间还未形成良好的互动。随着金融市场的不断发展和寿险业务的不断创新，寿险的投融资功能将日渐明显，寿险资金的投资收益将成为中国寿险业增加经营利润、提高偿付能力的重要支柱。我国对于保险资金运用的重要性认识，在理论界和实务界并无异议且达成共识，但现行法规对此仍实行严格的管理，2003年1月1日施行的新中华人民共和国保险法明确规定：“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业。”正是有鉴于此，2004年10月24日经国务院批准，中国保监会和中国证监会联合发布保险机构投资者股票投资管理暂行办法，这标志着我国保险资金首次获准直接投资股票市场。根据办法的规定，我国允许保险机构投资者在严格监管的前提下直接投资股市，参与一级市场和二级市场交易，买卖人民币普通股票、可转换公司债券及保监会规定的其他投资品种。同时，保险机构投资者投资股票的比例，按照成本价计算，最高不超过本公司上年末总资产规模的2第一章绪论5。2005年2月15日中国保监会和中国证监会又联合下发了关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知和保险机构投资者股票投资登记结算业务指南。2月17日，中国保监会与中国银监会联合下发保险公司股票资产托管指引(试行)，同时下发关于保险资金股票投资有关问题的通知。保险资金直接投资股票市场，能够改善我国目前保险资金运用渠道过于狭窄的局面，特别是为解决寿险公司利差损问题提供了积极有效的途径，进而推动保险业的长期稳定发展，因此保险资金直接投资股票市有着重要的意义。但由于我国股票市场有很多先天的缺陷，使得此项投资存在着很大的风险。近年来，风险管理不仅日益成为金融监管当局对金融市场管理的一个重要方面，也日益成为各种经济实体经营管理的一个重要组成部分。风险的常用定义是指未来净收益的不确定程度。关于风险的度量，人们的认识在不断深化，从方差、相关系数、协方差，到半方差、半协方差，到绝对偏差，相对偏差，经历了几十年，发展出不同的方法。随着对金融风险的深入研究，甜ue 生于1994年，在一连串举世瞩目的衍生品灾难以后，金融行业需要一种工具来计算市场风险，这种需要使得JP于量化风险和动态监管方面具有独特的优势，因而在金融界广受欢迎，目前际清算银行巴塞尔委员会(996发布的“市场风险补充规定”(996 美联储(995年的“事前承诺模型”(基于前在美国，评估机构如s&P)，金融会计标准委员会，以及证券与交易委员会(宣传支持括市场风险、营业风险、环境风险、行为风险、信用风险等111121。尽管用广泛，但对目前为止仍然没有一个成这种结果的原因在于：一方面，从理论上来说，基于不同的假设条件会产生不同的理论模型；另一方面，从实际应用的角度来讲，由于金融市场瞬息万变，要想有效地预测和反映金融市场复杂的变化并不容易，不可能存在一个包罗万象的金融模型。995)做过八个不同的果表明这些模型度量的同一个投资组合而言，不同模型度量出来的此可见，在实际应用新形势下，我国保险公司必须引进立全面的3第一章绪论风险管理体系，这对我国保险市场的风险管理意义重大。目前国内已有不少专家学者从不同侧面对保险市场的风险管理进行了探索性的研究，这为今后的研究奠定了良好的基础。但由于受我国金融市场发展现状的限制，国内学术界在该领域的研究成果相对较少，研究中也存在较为明显的两个方面的不足：一方面是定性研究居多，定量化研究成果较少，且定性化研究大多将重点放在了风险控制与防范的具体制度与措施方面，对风险管理的其它重要方面如风险度量等介绍不足，对国际上一方面是定量研究中对国外如何将国际先进成果运用于国内寿险公司的实证研究明显缺乏，降低了成果的实用性和可操作性。此外，目前尤其缺乏较为综合地将各种些不足使得国内的研究普遍缺乏理论上的创新性和实践上的可应用性，本文试图在这两方面有所突破。在此背景下，本文借鉴寿险投资较为成熟的国家的风险控制技术，立足我国寿险投资及其监管的现状与发展，着力于应对我国寿险资金直接入市主要风险，探讨了将现阶段己在银行内部广泛运用的用来控制风险的期对全方位、多层次的投资股市风险控制体系的建立和完善进行理论上和实践上的总结与创新。112研究意义寿险业是经营风险的特殊行业，承担着社会稳定器、资金聚集和供给、促进经济增长等重要职能。在金融全球化的背景下，金融环境发生了很大的变化。一是利率管制的放松和通货膨胀的影响，寿险公司退保和保单贷款的压力加大，投资风险变大。二是新型金融工具和机构的大量涌现，寿险公司竞争压力激增。三是信息技术的不断革新，在加速金融全球化进程的同时也迅速传递着金融风险全球化的危害。寿险资金直接进入资本市场为寿险资金运用带来了新的风险、新的发展契机。本文以我国寿险资金直接入市风险管理为研究内容，不仅可以为保险资金的运用保驾护航，而且能够极大的提高我国寿险公司的风险管理水平，对保险业的稳定和发展起到积极的促进作用。积极有效的管理我国寿险资金直接投资股票市场所面临的风险，这不仅对寿险公司而且对我国新兴股票市场的稳定发展都具广阔和深远的意义。就微观而言： (1)提高寿险公司的风险认识水平和管理水平。随着2004年10月24日保险机构投资者股票投资管理暂行办法的颁发与实施，我国保险资金直接投资股市终于梦想成真。这不仅仅拓宽了我国保险资金运用的渠道，4第一章绪论更提高了我国寿险资金运用的效率，为我国保险公司的发展与规划注入了新鲜的血液。然面，股市的风险该如何应对?至此，我们可以将能够有效衡量市场风险的投资股市的风险进行度量、分析，帮助保险公司规避风险、制定投资决策。我国寿险公司的风险管理水平普遍处于较低的水平，特别是寿险业经营时问短，现在还处于高速发展的阶段，保险公司重保费收入，轻视风险管理。有丰富的风险管理思想，将极大的提高我国寿险公司的风险管理水平，从而为提高寿险公司投资收益、推动寿险公司的发展保驾护航。助我国的寿险公司建立寿险资金直接入市的风险管理体系。且是在不断的发展、创新之中。而在我国的应用就不尽如人意，即使在银行等了能够全方面、多层次的管理我国寿险寿险资金直接投资股市所面们需要建立一套符合我国寿险公司特点的风险管理体系。就宏观而言：(1)有利于改善寿险资金以往大量运用于存款的被动局面，利用资本市场所提供的高收益性和较强的流动性，为解决寿险公司利差损问题提供了积极有效的途径，进而推动寿险业的长期稳定发展。提高资本市场的资源配置效率，培育机构投资者和零散投资者的投资理念，促进资本市场的金融创新和深化等等。这是因为寿险资金的长期性、稳定性及其规律性，决定了寿险公司作为机构投资者，在增加资本市场的资金供给，从而对资本市场的稳定和发展起到积极的促进作用。12文献综述121寿险资金运用方面在寿险业比较发达的国家，寿险业与资本市场的联系比较紧密，寿险投资领域涉及债券、股票、贷款、不动产等多种形式，在寿险投资的长期发展过程中，寿险公司取得了较好的投资收益，形成了比较健全的投资风险控制体系，而政府对寿险投资的监管也起到了应有的监督和引导作用。长期以来，国内寿险业投资以银行存款为主，风险性和收益性都比较低，寿险公司普遍不重视投资管理，政府对寿险投资的监管也较为滞后。随着寿险投资渠道的不断扩大，投资风险急剧增加，寿险公司和政府监管部门应高度重视寿险投资的风险控制。我国的许多学者对寿险资金的运用问题进行了研究和探讨。尚昀(2006，保险资金的运用及风险管理研究)13认为，只要我们在拓宽保险资5第一章绪论金运用的渠道；健全金融市场以便为保险资金投资创造良好的外部环境；在资金运用的结构、比例和额度限制方面建立相应的法律法规；有效地运用专业化的资产管理公司运作模式；建立完善的保险资金管理体系等诸方面有效地借鉴发达保险市场的先进经验，并且根据我国的金融保险市场的现实情况和发展方向不断进行保险资金运用与风险管理的创新和发展，就能建立起一个健康、有序、完善的金融保险市场。张洪涛(2003，美日英韩四国及台湾地区保险资金运用的启示)【4为我国保险资金的运用渠道还显得非常狭窄，投资方式还不很灵活，进而对我国保险资金运用给出了启示。孔立荣(2005，我国保险资金股票投资研究)15】研究发现，随着保险市场的发展，保险公司资金的收益性在保险经营中处于至关重要的地位，增加保险资金在股票上的配置比例，提高我国保险资金投资收益率，是我国未来保险业健康稳定发展的保证，也是提高保险公司自身竞争力的关键，并对我国保险资金的股票投资提出建议。袁欣(2006，我国保险资金运用初探在阐析保险公司资金运用基本原理及理沦的基础上，借鉴发达国家和地区关于保险资金运用的经验，对我国保险资金运用存在的问题提出相应的对策和建议。文中对我国保险资金运用的主要问题，即保险资金投资结构与负债结构不相匹配；保险公司的利差损和基金折价；保险资金运用渠道过窄，收益率低、管得过死等问题进行了阐析，最后提出了我国保险资金运用的对策。颜立茹(2005，我国保险资金投资渠道拓展研究)【7合我国的实际情况，分析找出我国可拓展的具体投资渠道，找出了解决我国保险业问题的方法和途径；接着又在理论上分析探讨了我国可拓展投资渠道的理论可行性；接下来再对可拓展投资渠道的具体实践进行研究。由于拓展投资渠道后带来了高风险，而保险投资必需遵循“三性兼顾，安全第一”的投资原则，最后从微观和宏观两方面探讨了拓展投资渠道后的风险防范体系构建及相关法律的完善。甘少英(2006，拓宽我国保险投资渠道的研究1【8现目前保险投资中存在的一些主要问题，特别是保险投资渠道狭窄的问题，进而对拓宽我国保险投资渠道的必要性和可行性进行分析；然后介绍保险投资渠道的界定和保险投资渠道选择的影响因素并通过发达国家和地区保险投资渠道选择的对比分析，得出保险投资渠道选择的发展趋势；再对我国保险投资渠道进行具体的选择，特别指出了拓宽保险投资渠道将有助于解决我国经济发展过程的一些瓶颈问题：随着保险投资渠道的扩大，保险投资面临的风险也将不断增加，因而最后是对我国保险投资风险控制的分析，提出了一些防范保险投资6第一章绪论风险的具体措施。刘成林(2006，寿险资金投资风险与投资管理)19】认为，当代国际保险市场上，保险业和保险投资的发展己经融为一体，承保业务和投资业务的并驾齐驱已成为保险业发展的一种潮流。19世纪70年代以来，保险业竞争日趋激烈，承保利润不断下降甚至亏损，迫使保险监管机构与保险公司不断适应新的市场环境，全方位地加强保险投资业务。保险投资不仅是推动保险业前进的车轮，也是弥补承保业务亏损，维持保险业继续经营的生命线，保险投资成了现代保险企业生存和发展的重要支柱，保险公司也成为资本市场重要的机构投资者。高帆(2007，我国寿险公司投资组合问题研究)110】认为，随着我国寿险公司总资产的不断增加，寿险公司必须在保证资产安全的同时，使其保值增值，以满足风险偿付和经营发展的需要。承保业务和投资业务是现代寿险业的两大重要业务。寿险公司的经营收益主要来源于寿险资金运用所获得的利润相比之下，承保业务带来的稳定的保费收入已经使其退化为一种融资渠道，寿险投资所获得的利润用于弥补承保业务的亏损，并为寿险公司的经营发展提供动力。同时，寿险公司作为资本市场的一个重要投资主体，寿险资金已经成为资本市场的重要组成部分。122寿险投资风险方面肖俊喜(2002，保险风险管理研究)l“】认为保险公司面临的风险有定价风险、汇率风险、利率风险、市场风险和资产负责匹配风险等。王晓峰(2006，保险公司风险管理研究代友(20内保险资金运用及其风险分析)【13统性风险是由政治、经济等全局性因素引起的风险，将对整个市场的所有投资品种产生不同程度的影响。它包括社会风险、利率风险、通货膨胀风险、汇率风险和市场风险。非系统性风险主要来源于保险公司的经营过程，受具体的投资资产特性制约，与投资品种类别、资产选择方式、投资运作流程密切相关：它包括流动性风险、信用风险和操作风险等。邱南南(2005，我国寿险业投资风险控制研究)I“】发现，寿险投资面临的风险包括一下几种风险：信用风险、利率风险、通货膨胀风险、流动性风险、管理风险和资产负债不匹配风险等，此外，有关政府行为的变化带来的政治风险、在国际投资中因汇率变化引起的货币风险以及由于投资对象经营状况和盈利水平变化而导致的经营风险等对寿险公司的资金运用也有重要的影响。胡伟益(2005，风险价值在保险资金运用中的应用研究)115险资金运用的主要渠道包括，银行存款、债券、基金和股票，其所包含的风险程度不7第一章绪论同。股票投资所面临的风险主要有市场风险、利率风险等系统风险以及管理风险、流动性风险等非系统风险。从系统风险的角度来说，我国股市仍属发展中的新兴市场，具有复杂的市场结构和制度背景，尤其是具有明显的“政策市”特征，系统风险的比重远高于成熟市场。我国股市收益率波动十分剧烈，而且目前股市的运行与经济运行的规律不相符合，如2004年中国经济保持了较高速度的增长，但证券市场却仍然在弱市状态下运行。我国的上市公司大部分是国企转制而来，由于现行制度的缺陷，这些公司重上市轻转制，导致我国股市的非系统风险也比较高。上市公司质量普遍不高，绩优股、蓝筹股稀缺，导致市场风险增大，上市公司信息披露不真实，业绩波动幅度较大，分红随意性强，信用风险和管理风险也相应增加。戴榕荆(2003，中国保险业的投资风险研究1116中系统风险包括市场风险、购买力风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险和社会、政治风险；非系统风险有金融风险、经营风险、流动性风险和操作性风险等。刘成林(2006，寿险资金投资风险与投资管理1【9】叙述道，寿险经营风险的分类有多种，但从财务角度的分类越来越引起寿险界的重视，它把寿险公司的经营风险分为六类，即精算风险、系统风险、信用风险、流动性风险、管理风险和法律风险。周稳海(2006，我国保险投资的风险防范研究1【17】认为，保险投资的风险种类很多，它是随保险投资种类和投资工具的发展而逐步发展的。具体的说，保险投资风险包括利率风险、市场风险、流动性风险、管理风险、信用风险、汇率风险等等。孔月红(2006，寿险公司投资风险及其管理探析)【”为有利率风险、流动性风险、汇率风险、信用风险、资产与负债不匹配风险、市场风险和操作风险等7种形式。任嵘(2006，试论我国保险资金投资股票市场的风险与防范投资而言，任何投资对象的财务、经营、怜理、人员等变动，投资对象所处的政治、经济、文化、市场环境的变化都是投资应当考虑的风险因素。保险资金投资股票市场面临的各项风险通常归纳为系统性风险和非系统性风险。保险资金投资股市的系统性风险也称市场风险，即除来自特定项目外，受来自经济增长、利率、通货膨胀率等宏观因素变动而产生的风险。我国保险资金当前投资股票面临的系统性风险包括以下六种：市场价格变动风险、利率风险、汇率风险、购买力风险、流动性风险和政治风险；并且还阐述现在系统性风险还是我国股市的主要风险，国外成熟市场的系统性风险通常仅为20，而我国市场的系统性风险占总风险的比重高达657。非系统风险则包括财务风险、违约风险、道德风险和管理风险。8第一章绪论秦旭(2003，保险投资的风险管理理论与方法研究何投资对象的财务、经营、管理、人员等的变动，投资对象所处的政治、经济、文化、市场环境的变化都是应当考虑的风险因素，保险投资也不例外。其中保险投资过程中总是会面对各种各样的风险，但归纳起来可分为两大类型：非系统风险和系统风险。归纳起来保险投资面临的各种风险包括；市场风险、利率风险、通货膨胀风险、汇率风险、流动性风险、政策性风险、预定利率风险及资产和负债不匹配风险。钟秋生(2006，保险资金入市的风险管理研究)121方面，股市制度上的种种不完善，必然给保险资金投资股市带来一定的外部风险。另一方面，保险资金也将面临着更复杂的机构投资博弈，尤其是机构的“羊群效应”所带来的较大风险，另外，股权分置改革完成后，非流通股获得了流通权，它们可能具有很强的兑现要求，这也给保险资金入市带来了较大的风险。I23风险度量方面投资风险一直都是金融投资专家以及投资精算师研究的热点问题。最早对风险的研究基于效用理论，如用理论成为风险测度研究的基础。然而，由于效用函数在实际应用中很难确定，因此该方法仅仅作为理论研究。1952年，资组合选择一文中指出了“风险为投资收益率的易变性和不确定性”，提出了用统计学中的方差和标准差进行测度。基于方差方法，他提出了著名的均值一方差投资组合模型。但是从方差方法诞生之日，理论学界对这种风险测度方法就一直存在置疑和批评。首先，方差测度理论对正负离差同等对待与投资者的实际心理感受不符；其次，方差测度理论的理论前提一投资收益率呈正态分布与实际不符。在3投资风险结构分解为系统风险和非系统风险。其中以明单个证券对组合的风险贡献程度。由于资本资产定价模型仍是建立在此也无法解决方差测度理论的缺陷。任嵘(2006，试论我国保险资金投资股票市场的风险与防范)【”普提出的资本资产定价模型来对系统性风险和非系统性风险进行统计测定。勾明，樊正堂(2002风险度量模型的研究)【24】分析了方差法和半方差法作为风险测度的不足之处，考虑到资产离散程度和实际投资者的风险偏好，引入风险偏好9第一章绪论系数，建立加权的半方差证券组合决策模型来度量风险。杨丽暑(2003，投资连结保险的投资风险管理)瞄1比较了几种投资风险测度理论，发现各种方法均有利弊，经过综合比较认为成伟(2006，金融风险度量及其比较研究)【26】认为随着金融市场和金融交易的规模、动态性和复杂性的增加，金融理论和金融工程的发展，金融市场风险测量技术也变得更为综合、复杂。目前，金融市场风险度量的主要方法包括灵敏度分析、波动性方法、力实验(极值理论(称研究了这几种风险度量方法的原理、计算方法，并讨论了这些风险度量方法的性质以及相互之间的关系，最后总结出各种风险度量方法的优缺点。秦003，保险投资的风险管理理论与方法研究)【20】通过分析得出，金融市场风险测量，就是测量由于市场因子的不利变化而导致的金融资产价值损失的大小。根据其演变过程可以分成两种基本方法：一种是测定市场因子的变化与证券组合价值变化问的关系，如期和凸性等，一旦得到这种关系，由市场因子的特定变化量，。就可以求出证券组合价值的变化量；另一种方法是测量由于市场因子的变化而导致的证券组合收益的波动性收益偏离平均收益的程度，常用统计学中的标准差表示。金融市场风险测量的主要方法包括灵敏度分析、波动性方法、力试验和极值理论。为了寻找符合实际情况和心理感受的风险测度方法，金融投资学者做出了大量的研究。其中下侧风险(理论认为只有收益的损失部分才能反映风险的特性。1972年的年会上，投资精算师险是一种对结果的失望和不满足”，本质上是下侧的，而不是对称的，即用下侧准则进行风险测度。后可解释为一种金融崩溃的概率，其价值与概率有相同范围取0到1。基于下侧准则测度风险的思想，基于此提出了投资组合优化的新模型。通过实证研究表明，在配置股票和债券两种资产时，24 70年代之10第一章绪论前，市场风险对于金融机构的影响不是很大，然而随着布雷顿森林体系的解体，汇率、利率以及商品价格波动的日益频繁，来自市场方面因素的变动对金融机构以及公司的影响越来越大。出于防范风险的需要，金融衍生工具出现并得到迅猛发展。但同时由于许多衍生工具具有很高的杠杆率，使得交易主体面临的风险被放大，一旦市场出现逆向变动，他们就可能蒙受巨额损失。因此，交易者最关心的是他们面临的市场风险能否以一个单一的量化指标表示出来，以便他们进行适当的风险管理；从金融监管当局的角度看，也希望能方便地了解被监管对象从事衍生工具交易时所面临市场风险的大小。90年代，险价值(，简称一金融资产或证券组合最大可能损失。一点使投资组合的风险具体化为一个可以与收益配比的数字。不仅如此，合投资者对风险的真实心理感受；同时也能处理收益在一般分布情况下的风险精确计算和管理。因此券、投资基金等金融机构的投资风险管理的重要工具。1994年对于在，银行金融机构以及机构投资者之中，同时，金融监管当局也大力推动方法的应用。析方法和此基础上，999)提出了如何利用金融资产波动的j 999)提出了使用四阶矩统计录计算999)提出了30l(1996)对参数化方法、历史模拟法、蒙特卡罗模拟法进行了实证研究比较。982)现了非线性时间序列模型中，误差项的方差常常是不稳定的，它不仅受过去价格波动冲击的影响，而且大波动往往伴随有聚集的现象。为描述和预测这类波动聚集性的变动现象，型。它对金融市场变条件方差的风险和不确定性的各种定量测度更为精确，比一般传统计量经济模型中的常数方差的假设更具代表性和一致性。986)321将了考虑误差项的滞后期之外，同时也加入了误差项条件方差的滞后期，从而导出广义自回归条件异方差(987)133(型，把条件方差放入条件平均数方程中，以解释和描述风险贴水随时间变化，更为贴切地描述了风险与报酬间的关系。991)34一步考虑了信息不对称现象的正负冲击所引起的不同影响。这些成果的不断汇集，从理论、方法和实际应用诸方面形成了来国外第一章绪论学者也用此模型进行了很多应用。99以荷兰较了静态模型、史模拟法与极值方法，其实证结果表明，任一置信度下，其精确度都优于其它度量方法，且失败率最接近理论失败率。事实上，着国际上对金融风险管理的重视和国外学者在997年以来，国内也开始了对内文章主要集中于介绍国外学者的研究成果，即对维德等(2002，证券投资组合的35】对析方法和出了计算春峰(2001，金融市场风险管理1【36】提出了基于括市场风险的测度和市场风险测度方法在金融风险测度的不同领域中的应用，还讨论了金融市场风险管理和监管的问题。宋锦智(2000，3绍了历史模拟法、进行了比较。通过比较，可以看出各种方法在不同方面各有优劣。认为找不到最优的估算方法，而只能根据实际情况相机抉择。耀(2007，38讨论了过研究发现拯，陈收，邹建军(2005，39】认为常用的风险价值(型可分为三类：得尔塔一正态法、历史模拟法和蒙特卡罗模拟法，三种模型计算方法各不相同，在反映金融资产的风险情况、对资产收益实际分布的拟合优劣等方面各有千秋。在实践中往往需根据具体的投资组合和管理者的意图选择合适的计算方法。林加强(2005，过实证研究，在对比了正态分布、出所有模型在是99置信度都高估了风险，明且在同一分布同一置信度下，对比了果相差不大。在95置信度及正态分布下，援成，姜光明(2004，上证综指收益波动性及假设基础上，采用量了上海股票市场的潜在风险和波动性。龚锐、陈仲常、杨栋锐(2005，险的比较研究与评述)41】用当前金融领域刻画条件方差最典型的别在正态分布以及能刻画收益厚尾特性的分布(设下，再结合上证指数、深圳综指与上证180指数进行实证分析，并对结果作了比较，分析各种模型的优缺点、与分布假设的关系以及与指数序列数据的关系，得出一些新的结论。作为对比，也用析其与立新(2002，42着重运用我国证券市场的有关数据对在寻找一套符合我国国情的具有可操作性的证券市场风险测量体系，从而促进我国证券市场的健康发展。从以上文献的研究方法和结论中，我们可以归纳得知现有的文献皆偏重于比较探讨且试图通过不同的度量期间、参数设定来找出最佳的而至今为止尚未获得确定最佳的3本文的研究方法和思路131研究方法本文基于我国寿险资金运用的特点，结合目前度量风险较为有效的如何提高我国寿险资金直接投资股市的风险管理水平进行了研究。在研究中，综合运用了以下的研究方法：(1)定量分析和定性分析相结合保险公司风险管理的过程中，定量分析和定性分析都有不可替代的作用。在对寿险公司风险管理的过程中，风险因素的分析用定性的方法，而风险衡量时用定量分析的方法，这也是本研究的主题。风险分析过程中要综合运用二种方法。(2)比较分析的方法本文首先比较了传统风险衡量方法和出了次，在将于模型的选取进行了比较研究，最终选择了，1)模型。第一章绪论132研究思路本文的研究思路如下：第一章绪论。主要介绍了本文的研究背景和研究意义。第二章寿险投资原则及对寿险投资风险的认识。首先从寿险投资原则说明寿险资金运用与其他金融行业的单位的不同；其次将寿险投资的风险进行分类；最后介绍了当前对风险进行度量的几种主流方法，通过比较得出：理风险的方法。第三章寿险资金直接入市的先介绍了出方差一协方差法是一种比较理想的算法；其次针对方差一协方差算法的不足对其进行改进，将能有效刻画方差时变性的造度量我国寿险资金直接入市的风险的模型R后采用后验测试及误差分析的方法对这一模型进行检验以验证其准确性。第四章平安寿险资金直接入市的章采用了我国寿险行业中的龙头老大一中国平安保险公司所投资的股票为样本，根据第三章的理论研究对其进行定量的实证研究。第五章我国寿险资金直接入市风险管理的措施。本章总结了全文对我国寿险资金直接入市的风险管理思路，提出了一套管理我国寿险资金直接投资股市风险的措施。第六章结论与展望。对本文进行全面、系统的总结，并对后续进行了展望。14本文的创新点总结本文的研究，主要的创新点体现在以下几个方面：(1)2004年10月24日发布的保险机构投资者