《有效率的市场理论》PPT课件.ppt

有效率的市场理论 有效率的市场理论 一、基本概念介绍 二、有效率的市场理论 三、我国证劵市场低效率分析 基本概念 1、市 场 2、资本市场 3、证劵市场 关于几个市场概念的界定 狭义上的市场是买卖双方进行 商品交换的场所。 广义上的市场是指为了买和卖 某些商品而与其他厂商和个人相 联系的一群厂商和个人。 capital market 亦称“长期金融 市场”、“长期资金市场”。期限在一 年以上各种资金借贷和证券交易的 场所。资本市场上的交易对象是一 年以上的长期证券。因为在长期金 融活动中，涉及资金期限长、风险 大，具有长期较稳定收入，类似于 资本投入，故称之为资本市场。 证券市场是证券发行和交易的 场所。从广义上讲，证券市场是 指一切以证券为对象的交易关系 的总和。从经济学的角度，指通 过自由竞争的方式，根据供需关 系来决定有价证券价格的一种交 易机制。 证劵市场 证劵市 场是怎 么发展 的呢？ 证劵市场产生与发展 16世纪纪中期 ，世界上第一家股份制公司莫斯 科夫公司成立 ； 1602年，世界上第一家股票交易所在荷兰的阿 姆斯特丹成立； 1773年，伦敦证券交易所成立; 1790年美匡第一家证券交易所(费城证券交易所) 成立; 1792年5月17日，24名经纪人在美国纽约华尔街 商订了一项名为“梧桐树协定”的协议，并约定 每日进行证券交易，这就是著名的纽约证券交 易所的前身。 证劵市场 u与计划相比，市场提供了多种可能的选择，个人可以根据其偏好及评判标准来对各种选择 加以比较并最终根据自己的知识、意愿及时而有效地决定自己的选择； u市场的存在降低了交易成本，使得交易能够迅速缔约并顺利完成； u借助于市场，一个人可以将自己面临的风险转而由整个社会来共同承担； u市场是实现公平的最好方式； u市场是人们、企业乃至整个经济社会对未来预期的聚焦，各方对未来预期的信心程度都会 反映在市场之中，并且，通过市场交易将这些预期中所隐含的利益期待或风险恐惧在市场 中迅速地予以传播和扩散，并由此带来社会的共同认知。 证劵市场产生的必然性 证劵市场 l 为公司发展筹集资金的功能 l 良好公司治理环境 l 价格发现或溢价 l 优化资源配置 证劵市场的作用 有效市场理论 现代对有效市场假说的研 究则始于Samuelson 1965年指出，由于股票没有明确 的价格参考标准，内涵了大量风险且 极易产生波动。 在强调信息的重要性的基础上，他 指出新信息是股价波动的主要原因， 但新信息的出现却没有一定的可预测 模式，这就导致合理的预期价格会出 现随机波动，而正因为股票市场价格 的不可预测性，也就证明了市场价格 就是股票内在价值的合理预测值。 Mandelbrot 其研究强有力地证实了股票价格序 列的波动是随机的； 随着对股票价格序列呈随机游走形 态且通过股价过去数据无法赚取超额 收益的证据逐渐累积并在学术界得到 共识之后，学者们开始探索究竟是什 么样的市场运作过程或股票价格制定 程序导致股，介呈现出随机游走的形 态。 促使了有效市场假说理论的产生及大量讨论 有效市场假说(Efficient Market Hypothesis)，即EMH。该理论假说 认为，若证券市场在价格形成中充 分而准确地反映全部相关信息，即 每一种证券价格等于其投资价值， 则该证券市场是有效率的。证券价 格已经充分反映了所有可以得到的 信息，这就是从经济意义上讲，EMH 是指没有人能持续地获得超额利润 。 有效市场理论定义 美国学者欧根法 玛（E.F.Fama）在 1970年提出的“有 效率市场假说” 有效市场理论 有效市场理论 -30-20-10 0 10 20 30 公布前（-）天数 公布后（+）天数 股 价 有效市 场对新 信息的 反应 延迟反应 过度反应和复原 有效市场理论主要研究 证劵市场的外在效率，即 证劵市场的资金分配效率 或市场上证劵价格对相关 信息的反映程度和速度， 它反映了证劵市场调节和 分配资金的效率。 有效市场股价对信息的反应过程 有效市场理论 有效市场假说的理论基础 u按照安德瑞史莱佛(安德瑞史莱佛，2003)的观点，有效市场假说“奠基于 三个逐渐放松的假定之上：首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对 证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但 由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消， 所以证券价格不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯 同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对 价格的影响。” 证券市场被理性交易者所“控制”，非理性行为是极其少数的，不会影 响证券市场价格。 为什么理性交易者就能够使证券市场价格“充分反映”了相关信息呢？ 交易者需要什么样的理性呢？ 有效市场理论 理性与证劵价格证劵均衡价格的形成 信 息 先 验 信 念 风 险 偏 好 后 验 信 念 期望效 用函数 个 体 选 择 证券市 场价格 最大化均衡 价格反映信息 有效市场理论 有效市场的分类 Fama1965年根据可获获得信息的类类 别别不同，并论证论证 了不同的信息对对 证证券价格的影响程度不同，证证券 市场场效率的高低程度因信息种类类 的不同而异。将有效市场细场细 分为为 三类类，即弱型（weak form）有效 市场场、半强型（semi-strong form）有效市场场和强型（strong form）有效市场场。 历历史信息+公开信息+私人信息 （强型） 历历史信息+公开信息 （半强型） 历历史信 息 （弱型 ） 有效市场理论 有效市场的分类 弱势有效市场（weak form market）：证券市场的历史信息对证券的价格 变化没有任何影响，当前证券价格已经充分反映了证券本身历史价格所包含 的信息，同时也意味着无法根据证券历史价格信息对今后的价格作出预测。 半强势有效市场（Semi-strong form market）：证券市场公开发表的信息 对证券的价格变动没有任何影响，即所有公开的信息都已经反映在证券的价 格之中。 强势有效市场（strong form market）：公开发表的和内部信息对证券价 格变动没有任何影响。从这三个层次的效率市场来看，从弱势有效到半强势 有效再到强势有效，是一个从低效率到高效率的递进关系，而不是相反。 有效市场理论 有效市场的前提条件 2 4 3 1 3 3 所有资产完全可分割，可交易；没有任何限制性规定 信息成本为零；所有市场参与者同时接受信息 整个市场没有摩擦，即不存在交易成本和税收 整个市场充分竞争，所有市场参与者都是价格的接受者 所有市场参与者都是理性的，都追求效用最大化 3 5 有效市场理论 u市场基础设施完备并在技术上先进，包括 交易方式高度现代化，清算方式安全有效 等； u市场制度设计完善，市场的运作设计能保 证各种类型的投资者都能迅速参与交易， 证券能在不同投资者中迅速地交换； u信息渠道通畅，市场透明度高，并且传递 及时；市场外部监控机制完善，没有人能 操纵市场价格； u整体投资的知识、经验水平的提高有利于 市场效率的提高； 有效市场的特征： 有效市场理论 u在有效市场理论还未提出之前，人们总是认为股票价格 是有规律可循的，未来价格完全可以通过从过去的价格 信息来进行预测，而有效性假说认为，股票价格遵循随 机游走规律，是无规律可循的。 u人们认为股票市场是混乱、无规律的，不是科学研究的 对象，也没有考虑用正统的经济理论研究股市或对股市 进行建模分析。而有效性假说以信息为纽带，把信息和 股票价格有机地联系起来，通过研究股票价格对相关信 息的反应效率，达到对证券市场研究的目的，并且随着 实证研究深入，把证券市场的“无序”变成“有序”，揭示 了证券市场的本来面目，完全改变了人们的观点。 揭示了证证券市场场的 特征，改变变了人们对们对 证证券市场场的认识认识 促进进了金融理论论 的发发展 为为刻画新兴证兴证 券市场场 的发发展状况提供参照 有效市场理论的意义 有效市场理论 u有效性假说与金融经济学中资本结构理论（MM）和资本 资产定价模型（CAPM）同时提出，都对金融市场作了类 似的假设。它们之间相互有着紧密的依赖性，在验证有效 性时需要均衡模型，而均衡模型的正确前提又在于市场是 有效率的； u没有有效市场大量的实证检验作后盾，以均衡为基础的 CAPM的推理过程以及期权定价理论很难被迅速、全面地 接受。同时，CAPM的发展促进了有效性理论的研究，提 供了有效性实证研究所需的预期收益率，MM理论的发展 部分地依赖于以有效性为基础的竞争经济理论的发展。 揭示了证证券市场场的 特征，改变变了人们对们对 证证券市场场的认识认识 促进进了金融理论论 的发发展 为为刻画新兴证兴证 券市场场 的发发展状况提供参照 有效市场理论的意义 有效市场理论 u利用相对成熟的资本市场的有关数据，可检验有 效市场假说造命题是否成立； u实证研究所揭示的有效性、非有效性特征为研究 新兴证券市场的发展状况提供了参照，通过比较 新兴市场与发达市场的实证结果，可找出两种市 场在投资理性、市场规范、交易规则上的差异， 为规范新兴证券市场的发展提供参考。 揭示了证证券市场场的 特征，改变变了人们对们对 证证券市场场的认识认识 促进进了金融理论论 的发发展 为为刻画新兴证兴证 券市场场 的发发展状况提供参照 有效市场理论的意义 有效市场理论 信息公开的有效性受到一定程度的限制：信息公开的有效性是一个以发行 者为主体的主观条件，首先，作为股票发行者，其目的是希望投资者购买 其发行的股票，因此就会本能地向投资者宣传甚至夸大企业及其股票的优 点，而对其存在的问题则避而不谈甚至有意歪曲掩饰。其次，有关企业的 某些信息可能对其竞争对手有利，不能进行公开或完全公开。第三，信息 披露会产生一定的成本，尽可能降低信息披露成本的心理会使得企业不愿 意完全、及时地公开信息。 有效市场 理论的局限性 ： 信息传播和接收的有效性受到 一定程度的限制。信息从公开 到被接收的有效性这个条件主 要受各种客观因素的影响。由 于信息披露的程序、信息传播 的方式及技术手段等一系列客 观条件的限制，从而使得已经 公开的信息不能完全、及时地 被投资者所接收，导致信息传 播和接收的有效性受到一定程 度的限制。 信息判断的有效性受到一定程度的限制。信息接收者对所获得信息作出判 断的有效性是一个以投资者个人为主体的主观条件。由于投资者的生活环 境、社会背景各不相同，会形成不同的价值标准；同时，由于投资者所接 受的教育程度不同，对股票投资专业知识的掌握不同，从而使得投资者具 有的信息判断能力也就不同。由于这两个方面的原因，导致不同的投资者 对相同的信息作出不同的判断，从而使得信息判断的有效性受到一定程度 的限制。 （一）有效市场理 论的先天缺陷 有效市场理论 （二）有效率市场理论解释证券市场效率的不完备性 有效市场理论的局限性： 从价格对信息的反映角度分析证券市场效率至少存在以下几个缺陷： 尽管价格效率在相当大的程度上反映了证券市场上资金的分配效果，但是，它仅仅代表了 证券市场的运行效率，却不能代表证券市场效率的全部，以价格效率代替证券市场整体效 率失之偏颇； 证券市场是一个资金配置器，它动员社会闲置资金并将资金投向最有效益的单位，价格效 率不能反映资金配置的过程因而不能对证券市场的资源配置功能作全面的评价； 证券市场功能的发挥具有阶段性的特点，价格效率主要选择近期样本进行检验，对新兴市 场的适应性较弱。 证券市场效率发挥是有条件的，各国的市场制度和结构都不同程度地影响着证券市场效率 的发挥，而价格效率以各国的市场制度、结构一致为分析前提，不能适应分析不同国家证 券市场效率的需要。 中国证劵市场低效率分析 一、 中国 证劵市场 低效率的 根源？ 中国证劵市场 低效率分析 二、改善我 国证劵市场 效率的对策 与建议 中国证劵市场低效率的根源 一、中国证劵市场低效率的制度根源 （一） 发行制度缺陷 （二） 市场结构缺陷 （三） 市场运行缺陷 （四） 上市公司缺陷 中国证劵市场低效率的制度根源 （一） 发行制度缺陷 （二） 市场结场结 构缺 陷 （三） 市场场运行缺 陷 （四） 上市公司缺陷 中国证券市场诞生在计划经 济向市场经济的转轨时期， 是企业融资方式的一次重人 变革，也是金融改革深化的 必然结果。所以对于全国性 的股票市场组织构造和运作 的各项制度安排带有明显的“ 自上而下”的特征，所以其中 的许多制度留有浓重的计划 经济色彩。 中国证劵市场低效率的制度根源 （一） 发发行制度缺 陷 （二） 市场结构缺陷 （三） 市场场运行缺 陷 （四） 上市公司缺陷 市场分割：1、将企业发行的股票按照投资认购者不同划分为A 股和B股，同一市场内的A股与B股的持有者之间不能进行交易 ，从而人为的造成了同一上市公司的股票发行价不同的情况， 不利于实现同股同权的原则，而且影响股票流动性；2、投资 者不能通过一个帐户同时进行两个证券交易所的交易，而是必 须按证券交易所结算机构的要求将白己的资金或股票分散放在 两家交易所指定的帐户上，才能参与市场交易，这不利于投资 者对资产的管理、增加了进出市场的成本，也使市场的组织效 率人为降低，难以形成统一的市场。 股权分割：中国证券市场存在着独特的股权结构，根据经济成 份将股权划分为国家股、法人股和社会公众股，其中国家股和 法人股不能上市流通转让，可交易的部分仅仅是向社会公众募 集的个人股部分。这种人为分割股权的做法不仅严重违反了证 券市场上同股同权的基本准则，而且带来市场上价格信息失真 ，市场风险增人。 中国证劵市场低效率的制度根源 （一） 发发行制度缺 陷 （二） 市场结场结 构缺 陷 （三） 市场运行缺陷 （四） 上市公司缺陷 信息披露制度缺陷 市场监管制度缺陷 政策干预频繁 投资机构的不规范 中介机构立场不公 退市机制很不完善 法律法规尚不健全 中国证劵市场低效率的制度根源 （一） 发发行制度缺 陷 （二） 市场结场结 构缺 陷 （三） 市场场运行缺 陷 （四） 上市公司缺陷 中国上市公司的“大股东”有股东的 权力，但没有股东的责任，从而导 致其不会有积极性在资本市场上建 立一个良好的信誉。 所谓的“大股东”与政府部门勾结， 代政府部门行权，当然不会考虑小 股东的利益。因此，中国上市公司 的根本问题在于缺少真止的大股东 ，而这根源又在于产权制度改革不 到位。 中国证劵市场低效率的根源 二、中国证劵市场低效率的历史根源 （一）中国证券市场实质是计划经济的产物 ； （二）中国证券市场只有20多年的短暂历史 ； （三）中国证券市场中股权革命尚未彻底 ； （四）中国上市公司的信息披露制度还不完善； （五）投资群体的理性程度整体偏低； （六）中国证券市场还没有合理的做空机制 （七）中国还没有真止意义上的控制权市场与企业家市场 ； （八）中国市场经济的信用基础还很不健全 ； （九）中国证券市场的法制环境还不十分完备； （十）中国证券市场的市场化与国际化进程才刚刚起步 ； 改善我国证劵市场效率的对策建议 制度调整金融创新 我国证劵市场效率低 提高我国证劵市场效率 改善我国证劵市场效率的对策建议 一、通过制度调整提高中国证券市场效率 （一）调整资本市场发展战略，正确定位证券市场功能 （二）调整资本市场的结构，完善资本交易体系 （三）加快产权制度改革进程，完善上市公司治理结构 （四）改善政府行为，强化有效监管 （五）调整并完善市场规则，规范市场土体行为 （六）健全法律法规，保证证券市场有序运行 （七）适度开放资本市场，稳步推进资本市场国际化进程 改善我国证劵市场效率的对策建议 二、通过金融创新提高中国证券市场效率 通过建立多层次的市场交易体系来满足不同的风险 、收益和期限要求的投资和筹资需求，解决目前证 券市场结构单一化和失衡的问题。证券市场可形成 四个层次的发展框架，即证券交易所、创业板市场 、现代场外交易市场和分散的柜台市场。证券市场 的各个不同层次对应不同的企业，各有不同的筛选 机制，使企业有可能递进上市或递退卜市，从而形 成一种层次多样、功能互补、层层递