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会计信息失真造成股票价格与价值偏离的分析 【摘要】股票市场的出现及发展是为了实现企业的融资及分散企业的风险，股票的价值在有效市场上可以完全由企业的真实价值来决定，而其价格则大部分是由企业对外披露的会计信息及政府的政策及其他行业信息来影响的。文章针对中国的“政策市”、“消息市”这种有中国市场印迹的非正常现象进行成因及其影响分析，从而提出相应的对策建议。 下载 【关键词】内在价值；盈利能力；价格偏离 我国股票市场经过近年的发展，市场的信息定价机制得到了一定程度的完善，市场对信息的敏感性有了实质的提高，对影响股票“内在价值”的信息，不论是系统信息还是非系统信息，股票价格均有相应的反应，而许多学者对我国股票市场的研究表明，我国股市的股票价格对其反应“内在价值”的信息未能作出充分的反应，而有关股票市场的“政策法规报道”成了对投资者最有价值的信息，对股价的影响也最大，并且股票市场上存在着对信息的反应过度及反应不足的状况。 出现中国学者研究所提到的这种现状，主要是因为对股票价格有重要影响的一个因素会计信息失真造成的。 一、股票价格的决定及会计信息对投资者的重要作用 股票的买卖是以其内在价值为基础的，这种内在价值包含了其现在所评估的实际价值和远期的创利能力（即所谓的人们预期）。格雷厄姆和多德在1934年证券分析一书对1929年美国股票市场价格暴跌的深刻反思，认为股票价格的波动是建立在股票“内在价值”基础上的，股票价格会由于各种非理性原因偏离“内在价值”，但随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回到“内在价值”，因此，股票价格的未来表现可通过与“内在价值”的比较而加以判断。哈布纳（S?S?Hebner）在证券市场（The Stock Market,1934）一书中以股票价值和价格的关系作为投资的指针，而且利用财务分析来把握股票价值，并强调股票价格和市场因素与金融的关系，他认为“股票价格倾向与其本质的价值一致”，就长期的股价变化因素而言，与其本质的价值有关的即为长期预期收益与资本还原率。他认为，“就长期来看，股票价格的变化，主要是依存于财产价值的变化。” 股票作为融资的工具，它是一种很特殊的商品，它在证券市场上的价格也是为与它本身的价值所决定的，更多的时候，股票价格是众多因素综合作用的结果。由前文提到的学者们的讨论，我们可以认为股票价格的决定因素中最重要的因素是：股票的基本面值（V）、股票的未来的盈利能力（A）。由此，我们可以假定股票的价格P的决定函数（见11式） PF(V,A)+X（11） V代表股票的基本面值； A代表股票的未来盈利能力（它与企业的经营决策层和同行业市场环境有很大的关系）； X表示其他的外界因素的影响，如：政府的政策法规、人们的投资水平、由企业传递出来的信息等等。 在充分信息、发育良好的股票市场中，EX0。此时股票的价格应当说完全是由V，A所决定，而对于一个企业来讲，对P求V的偏导，应为一个常数，也即股票的价格基本是与面值成等比例的正向变化的。在中国的股票市场，由于相应的职业经理人市场并未形成，11式中的A的价值判断就不太被投资者看重，反映到市场上它自然对P的影响不会太大。在充分信息、发育良好的股票市场中，EX0，我们可以假定在正常情况下，如果中国的股市运转良好的话有效市场，根据Fama教授为代表的经济学家提出了有效市场理论中所提出的“投资者对市场信息会作出合理的反应，将市场信息与股票价格相结合”和弗伦奇和罗尔（Roll）的股价波动幅度与可获得信息量之间存在着良好的正相关关系的实证研究，我们可以认为投资者完全可以对企业的披露的会计信息做出合理的反应。 当EX0时，就会出现中国学者研究中提到的“我国股市的股票价格对其反应“内在价值”的信息未能作出充分的反应”。原因如下： 由于众多的投资者并不实际参于公司的治理过程（这是由于投资者分散性以及他们单个持有的投资在企业资产中所占的份额很小，如果他们每个人都参与企业管理的话，成本将是很大的。），而他们所了解公司的主要情况还是由企业提供的会计信息所描述的。由于现代证券流通市场的发达，中小股东越来越多，大部分的股东都没有参与企业经营的打算，而且以分配剩余财产目的才购买股票的已绝无仅有。但作为投资者，有权知道他所投资的企业的经营状况，而会计信息则是投资者了解企业经营获利情况主要途径。 对投资者来说，在中国股票市场现在的状况下，他们比较易获得的信息就是政府政策和企业披露在市场上的会计信息。由于政策的长期稳定性以及它的不可预测性，因此对于分散的投资者来说，会计信息成了他们能用来分析并引导他们决策的主要依据。现实的市场总是存在这样或那样的交易费用和随机冲击，也即X所代表的信息总是有很多的不确定性，其中最为重要的是存在于投资者和被投资企业之间的信息不完全和不对称，也正由此导致我国股票市场的发展不均衡成为常态。 二、未察觉到的会计信息失真的股票的价格状态 信息失真未被觉察，也即此时会计信息对于投资者（个人认识）来说所反映的情况是真的、可以依赖的。股票的最初价格即票面额是由上市企业的净资产所决定，而会计信息失真则会使投资者看不到真实的企业的状况，再加上我国的股票发行方面的规定“股票不能折价发行”以及批准公司上市过程中的制度性漏洞（政府审核批准公司上市过程中对公司提供的信息的真实性的审查保证），于是就出现了某些公司股票价格虚高的现象。见图2-1，也就是说在会计信息失真但并没有被投资者察觉到的假像的情况下，股票市场也会达到类似完全信息情况下的一种匀衡。 由中国的股票市场来看，每年上市的公司都在增加，而每年摘牌的公司却很少，只是由于国家的股票发行制度中的规定使得上市公司有被摘牌的可能，于是这些公司的经营者不得不采取各种手段，如：利用法律、行政、会计等制度的漏洞，进行寻租活动；利用一定的成本来粉饰它们与众多流通股股东交流的正式平台?D?D会计报表，以达到继续上市交易的目的。我国证券市场以及相关的制度的不完善也使得这种不好的行为成为可能。在会计信息失真没有被觉查的时候，股票会有升值且导致需求增加，从而导致股票价格上升。如“银广厦事件”。 三、被察觉后的失真的信息对相应股票价格的偏离影响 当投资者知晓真像时，则会出现相应股票需求迅速下降的情况。这时，人们就会竟像抛售该支股票，规避风险。由于股民会做出过度反应，此时股票的价格会降到该企业真实的净资产的价值之下，这是由于影响股票的价格的因素还有股票投资者对公司的决策层能力和道德品质的怀疑（当然此价格是在没有政府政策托市的情况下出现的），还会波及到其他公司的股票价格。 尽管政府此时会做为市场的维护者的身份出现来救市，只是政府的作用一旦受到牵制，甚至会使政府的公信力受到怀疑。当政府不能尽职尽责、公平公正的发挥它的功能，就很难避免起到不好的作用，如：政府的政策会起到规定最低股票价格起到政策托市的作用。在这种情况下，投资者和上市公司会采取如下的措施，投资者不会抬高那些没有做假真实反映其企业价值的股票的价钱，同时，一些价值不高的企业会进一步采取不好的措施来粉饰他们外在的会计信息，从而使自己股票获得更高的价格。也正是由于股票市场的投资者与企业之间非对称信息的存在以及它们之间做为主要信息沟通纽带会计信息的失真，使得在股票市场上出现了绩差股驱逐绩优股并使得会计信息造假成为一种趋势。（见图3-1）当人们知道股票市场存在有一定量的伪绩优会计信息的绩差股时，他们就不会对一些真正的绩优股进行很大胆的高价投资，以至于绩优股只能在一个很低的价位成交这时就很少有股票的持有者将手中的股票进行抛售，从而使得股票市场上绩优股的成交量及需求量由完全信息下的需求平衡向D0和D1移动，这时市场上的真正的绩优股会由于价格太低以及低的市场需求量而退出市场。而对于绩差股来说，也许在一时它会以很高的成交量而出现高的需求量和供给量，由完全信息下的需求平衡线向D0移动，但是因为人们知道他们手中的股票价值并不是很真实，他们一般不会将手中的股票持有太久，而是一有机会就会竟像抛售，使得需求平衡线向D1移动。这时投资者一般情况下不会将自己的资金投在股市上，而会渐渐的从股市撤资，去寻找其他的投资方式。 这也进一步会使股市向更不健康的方向发展下去，变成一个政策扶持下而不是法治下的股市。当股市发挥不出它的市场功能时，股市会进一步进向功能衰竭。以至于即使我们改正了股市的漏洞，股市的投资者也不再会相信的。这是因为国家的公信力在先前的股市造假行为中已经受到了人们的怀疑。 四、结语 在中国的股市，由于存在着一些不完全的信息，从而使得投资者与其投资的企业间不能充分的沟通，这使得中小投资者对其进行了解的主要途径便是分析上市公司的会计报表。现行会计信息的充分披露并不会影响企业的进一步经营，但是由于人们太注重股市的圈钱功能，而忘记了股票出现最初意义，使得真实会计信息成为稀缺资源，真正能左右股票内在价值及价格的东西并使人们产生投资欲望的不是粉饰过的会计信息，而是诸如政府的相关证券政策，企业领导层的决策素质，企业的行业前景等。 虚假的会计信息只会使得社会已有财富从某个人口袋转入另外一个人的口袋，小股东的口袋转入大股东的口袋，不会使社会财富真正增加，更不会使相应股票的价值增加，而只会使得股市越来越混乱。而目前要求企业对股东完全负责及批露充分信息不现实也不太可能，因此我们更应该改变的是我国的股市政府托市的政策，应将股票发行后的监督权交给市市场中交易的契约主体投资者，将股票的交易价格决定权交给市场，经营权交给股东，直正做到政企分开，实现这个目标最好的途径就是减少国有股在股市中所占的分量，增加流通股的数量，使得投资者的权力得到伸张，并在法律上对投资者的权益进行明确的界定保护，扩大中小投资者的追诉权。这样子才会出现股票市场信息透明化改革的外在动力，也会进一步推动股票市场的健康发展。 【参考文献】 魏明海，龚凯颂. 会计理论M. 大连：东北财经大学出版社，2001. (美)格瓦特尼等著，梁小民等译. 经济学：私人与公共选择M.北京：中信出版社，2003. 汪平. 财务估价论M. 天津财经学院博士学位论文，2000. 屈年增. 中国证券市场专题研究M. 北京：经济管理出版社，2001. 廖理.公司治理与独立董事案例M