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融资融券下卖空策略及收益可预期性研究 【摘 要】 文章考察了我国卖空交易者的短期交易策略以及卖空交易对未来市场收益的可预期性，使用20102015年可融券卖空股票的日交易数据，发现我国卖空交易者采取了短期内的动量交易策略以及在当天高位入市套利反转的策略，进一步分析表明在动量交易策略运用中，“追涨”的策略相对“杀跌”策略运用更明显。分组样本发现规模更大的公司、账面市值比更高的公司、交易周转率更低的公司、机构投资者更高的公司以及国有企业中卖空者短期动量交易策略及当天高位卖空的策略更显著。卖空交易量高的公司未来超额收益率更低，在控制了规模、市值账面比、动量效应因素之后该结果仍然显著，说明卖空交易者并非完全动量效应的追随者，同时也具备知情交易者特征。 下载 【关键词】 卖空； 短期策略； 可预测性 【中图分类号】 F830.59 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）08-0037-06 一、引言 2010年3月31日，中国正式开通融资融券交易系统，标志着我国股市结束了单边市场，以融券为代表的经济业务也意味着酝酿多年的卖空制度正式引入。卖空制度实施以来，其实际运行成效引发了广泛争议。 支持者认为，卖空交易提高了市场定价效率，提升了市场质量。通过将悲观交易者引入市场，一方面增强了市场流动性，另一方面也有助于虚高的股票价格迅速恢复到基本面水平1-3。二级市场的有效定价也有助于形成对实体经济体的监管效应4-7。而反对者则认为，卖空交易动摇了投资者信心，降低了流动性，造成市场的动荡不安。卖空所导致的狂热情绪将引发金融市场的空方袭击者（Bear Raider）与实业投资者之间的循环反馈，将打击实体投资的积极性，使得金融风险向实体经济蔓延。20072009年次贷危机期间，世界各国大部分的证券交易市场都禁止或限制了卖空交易，而我国在2015年股灾期间，沪深交易所通过修改交易规则限制融券卖空，监管机构也支持了众多券商的卖空禁令，反映了监管机构对于卖空制度的疑虑。尽管卖空的支持和反对者都得到了相关实证证据的支持，但现有研究大多基于长时间段的混合面板数据探讨卖空交易供给指标与相关经济变量指标之间的关系。而实践结果表明卖空交易通常具有“短频快”特征8-9，统计数据发现我国卖空交易的平均补偿期限为12天。只有通过微观层面真正理解卖空交易者的实际交易策略和交易特征，才能更准确地把握卖空交易者对于市场的影响。本文试图对中国卖空交易者的策略展开分析，以弥补这个领域的研究缺陷。 具体而言，本文首先考察了20102015年我国开通卖空交易以来，融券标的股票的卖空交易活跃程度与前期及当期个股市场收益率之间的关系。发现卖空交易之前（-5-1日）市场收益率与卖空交易活跃度存在显著负相关关系，说明我国卖空交易者采取了短期内动量策略：积极卖空市场表现更差的股票，减少卖空市场表现好的股票，形成了与欧美市场卖空交易者截然不同的交易策略特征。进一步分析发现“追涨”策略（即降低对市场表现好的股票的卖空行为）比“杀跌”的策略（即积极卖空市场表现差的股票）运用更普遍，这可能与我国监管机构对卖空交易者的谨慎态度有关。而卖空交易当天的市场收益率越高，则卖空交易越活跃，说明卖空交易者在交易当天选择了高位入市以套取反转收益的交易策略。分样本组回归的结果则发现在规模更大的公司、账面市值比更高的公司、机构投资者更高的公司以及国有企业中卖空交易者的短期动量交易策略和当天高位套利策略的运用更显著。 然后本文进一步研究了融券卖空交易对未来短期收益的可预测性，通过分组考察的方式发现卖空交易活跃程度高的公司未来超额收益率更低，在控制了规模、市值账面比、动量效应等因素之后该结果仍然显著，说明卖空交易者不只是规模效应、成长效应和短期市场动量效应的追随者，而具有知情交易者特征。 本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一，本文首次研究了我国卖空交易者的短期交易策略，有助于从微观层面上理解卖空交易者这一新的市场交易主体的行为特征，也从一个新的角度阐释了卖空交易者对市场产生影响的作用机理。第二，本文的研究表明，卖空交易者具备知情交易者特征，而并非完全是市场动量效应的追随者。第三，本文研究融券交易在新兴市场中的实施方式，并综合考察了其可能的影响，为长期以来学术界关于卖空机制经济后果的争议提供新的经济证据，也为我国完善融券交易机制，进一步深化金融体制改革提供理论参考。 二、文献回顾和理论分析 融券卖空交易者已经逐步构成了我国资本市场中一股越来越重要的力量。卖空交易者对资本市场的实际影响也成为监管者和投资者密切关注的问题。一部分的实证研究侧重于考察卖空供给对股票定价效率、流动性等市场质量指标的影响。在股票定价效率方面，Sharif et al.发现中国在引入融资融券后，可卖空股票的价格相对于配对股票价格下跌，说明卖空约束导致了股价高估。Bris et al. 对全球46个市场卖空监管情况进行了对比研究发现，在允许卖空的市场上，股价能?蚪峡煳?收负面信息。李志生等发现融券卖空哑变量和融券量与定价效率之间存在正相关关系，融券卖空量越大，股票的定价效率越高，并且融资融券交易是通过提高股票流动性、降低信息不对称程度和增加持股宽度来提高定价效率的。在流动性研究方面，Beber et al.应用了20072009年危机期间世界范围内卖空禁令的影响，发现总体而言，卖空禁令降低了市场流通性，其中在小公司和没有发行期权的公司中效果最为显著。Sharif et al.发现中国在引入融资融券后，可卖空股票的流动性水平反而降低了，认为这是由于卖空引入了知情交易者，使得大量非知情交易者不敢入场交易。杨德勇等则发现融资融券交易对中国个股的波动性具有一定平抑作用，并能提升个股流动性。 另一部分研究侧重于关注卖空者的特质，即卖空交易者是否为知情交易者。Christophe et al. 发现在分析师降级前3日的卖空交易量异常活跃，更高的异常交易量与之后的股票回报负相关。Desai et al. 发现伴随更高应计水平的重述股票的卖空头寸更高，卖空头寸越多的公司具有更差的后续股价反应和更高的退市率。Karpoff et al. 发现卖空者能够发现财务违规行为，提前构建卖空头寸并赚取超额收益。上述研究表明卖空交易者属于知情交易者，能提前预知事件发生并实施相应的交易策略。知情者特征还体现在卖空交易者对未来收益的预测能力上，Boehme 发现当卖空交易受到限制并且当投资者意见存在较大分歧时，异常的卖空头寸出现在负的未来回报之前。Diether et al. 则发现卖空者卖空短期内价格上升的股票，并且能够由此赚取超额收益。 在我国2010年3月引入融资融券交易制度以来，监管机构对市场参与者进行了审慎的选择，具有非常明显的非对称特征，只有部分试点会员证券公司具有融资融券权限，证券公司在投资经验、资金规模、风险承担能力等方面对参与融资融券的投资者有着苛刻的要求。因此，实际的结果是只有一部分具有较强资金实力和持续盈利能力的专业投资者被允许参与融资融券。这些专业投资者是否拥有更多的信息和更理性的判断，其短期交易策略如何？是否有利于控制皮格马利翁效应，起到稳定市场的作用？目前都是属于尚未解答的问题。本文将对该问题展开研究探讨。 三、数据描述 （一）数据来源 本文所用样本为2010年3月至2015年12月间沪、深两市所有融资融券标的股票，数据来源于国泰安数据库。提取了融券卖出量、融券偿还量、融券余量、交易量、流通股、回报率等个股日数据，并计算得出了卖空活跃度和卖空头寸等指标。机构投资者、证券账面价值等指标来自于公司披露的季度数据，并与当季度的日个股数据相匹配。相关变量定义如表1所示。 （二）卖空数据统计特征 本文沿用Diether et al.的研究方法，主要考察了卖空活跃程度Relssi，t的主要影响因素和对未来收益的可预测性。表2列示了主要卖空指标的描述性统计及分布状况。Panel A报告了主要卖空交易指标在全样本中的描述性统计结果。融券卖出量Shorti，t的均值（中位数）为311.24（67.94）千股，具有明显的正偏态分布，标准差为1 439.61，说明在不同的公司中融券卖出量存在着较为显著的差异。融券余量Posii，t的均值（中位数）为416.34（36.10）千股，标准差为644.53，同样呈现出正偏态与显著样本间差异特征。融券余量均值与融券卖出量均值之比（311.24/416.34）为0.75，中位数之比（67.94/36.10）为1.88，说明我国融券卖空头寸的维持期在12日之间，相比较于美国股票市场35天的平均补偿期9，10，我国融券卖空交易者交易频率更高。卖空活跃度指标Relssi，t的均值（中位数）为1.01%（0.31%），标准差为1.54，说明不同公司中卖空活跃程度具有较大差异。卖空头寸Intesti，t的均值和中位数均为0.01%，说明我国监管机构对卖空市场参与者的审慎选择较大限制了卖空交易者进入市场。 四、短期卖空交易策略研究 （一）全样本研究 沿用Diether et al.的研究方法，运用如下回归方程考察了卖空活跃度与短期内历史收益及当期收益之间的关系： Relssi，t=0+1ri （-5，-1）+2ri，t+3Controli，t+ei，t （1） 其中因变量Relssi，t为股票i在第t日的卖空活跃度指标，ri （-5，-1）为股票i在过去（-5至-1）共计5个交易日的累计市场收益，ri，t为股票i在卖空交易当天t的股票收益率。如果中国的卖空交易者采取了识别高估股票并卖空历史高回报和当期高回报的策略，则预计ri （-5，-1）和ri，t的回归系数为正。还控制了历史卖空交易活跃程度（Relssi （-5，-1），市场交易活跃度（tvi （-5，-1）、股票波动性（i （-20，-1）、个股风险（i （-240，-1）等可能对卖空活跃程度产生影响的因素。除此之外，为控制不可观察的潜在影响因素，运用固定效应回归，控制了公司和日期因素。为控制个体公司的时间序列样本可能产生的影响，本文所报告的标准差经过了公司的聚类调整。 表3报告了回归结果。模型1为未加入控制变量的回归结果，结果显示过去5个交易日的累计收益ri （-5，-1）的回归系数为负，在1%的水平上显著，与Diether et al.的结果相反，说明中国的卖空交易者采取了与美国卖空者不同的交易策略，短期内具有动量交易策略特征，即卖空行为在短期内下跌的股票中更为活跃。与此同时，当天的个股收益ri，t的回归系数为正，在1%水平上显著，这与Diether et al.的结果相同，说明中国的卖空交易者在交易当天选择更高的市场价位入市，对高股价股票进行卖空套利，期望获得短期反转。可见，中国的卖空交易者具有独特的交易策略特征，即短期内的动量策略和当日的高价套利。模型2为加入了相关控制变量后的回归结果，其中ri （-5，-1）和ri，t的回归系数并没有显著变化。控制变量的回归结果表明，历史卖空交易活跃程度Relssi （-5，-1）的回归系数显著为正，说明卖空交易的活跃程度具有持续性。 模型3和模型4、模型5和模型6则分别考察了卖空交易者短期内“杀跌”策略和“追涨”策略，即按照ri （-5，-1）是否大于0进行分样本回归。模型3和模型4中ri （-5，-1）的回归系数分别为2.230和0.788，在1%水平上显著，而模型5和模型6中r i （-5，-1）的回归系数分别为-5.620和-5.485，在1%水平上显著，未列示的结果表明模型3和模型4中ri （-5，-1）的回归系数绝对值显著低于模型5和模型6中ri （-5，-1）的回归系数绝对值，说明卖空交易者同时采用了“追涨”和“杀跌”策略的惯性策略：即积极卖空过去业绩表现更差的股票，减少卖空过去业绩表现好的股票，同时“追涨”策略显著要强于“杀跌”策略，表明卖空交易者更倾向于在股价上升时降低卖空交易行为，而较少的在股价下跌时卖空股票从而打压股价，这可能与监管层对于卖空行为的限制有关。ri，t的回归系数在（3）（6）中都显著为正，?f明当天卖空交易者倾向于高位卖空。其他控制变量的回归结果并没有显著变化。 综合来看，我国的卖空交易者采取了短期内“追涨杀跌”的惯性交易策略，其中“追涨”的策略运用要强于“杀跌”的策略。而在卖空交易当天卖空交易者更倾向于高位入市，试图通过卖空当天高估的股票来对短期反转进行套利。 （二）分样本组研究 表4报告了不同的样本组中卖空交易策略的差异。 分样本回归结果显示，列1按照公司规模进行分组，当个股流通市值大（小）于其中位数则划分为高（低）样本组。结果表明，高样本组和低样本组的1系数均显著为负，说明卖空交易者均采用了惯性交易策略。同时高样本组的1系数显著低于低样本组的1系数，说明大规模公司中卖空交易者惯性交易策略运用更为显著。高样本组和低样本组的2系数均显著为正，反映出卖空者当天高位入市套利行为，同时高样本组公司的2系数显著高于低样本组公司的2系数，即大规模公司的当日卖空套利行为更活跃。列2则是按照公司的市值账面比的中位数进行的划分。当个股的市值账面比大于当日中位数则取值为高，否则为低。结果表明，在高市值账面比的公司中，卖空者短期惯性策略与当日高位卖空套利策略运用更显著，说明卖空交易者具有一定的风险规避特征，更倾向于选择风险较低的高市值账面比的公司进行交易。列3中按照机构投资者的持股比率进行分类的结果表明，在机构持股比率比较高的公司中，卖空者的交易行为更活跃，因此其短期惯性策略与当日高位卖空套利策略更显著。最后发现在国有企业中，卖空交易者更倾向于采纳追涨杀跌的策略和当日高位套利策略，这可能由于国有企业的股票具有更大的规模和更高水平的流动性。 五、卖空交易的可预测性 Boehme、Diether et al.研究发现卖空者能够预测到股价的下跌并提前采取卖空行为，并认为卖空交易者具有关于股票的私有信息。那么，在我国的卖空交易者是否也具有私有信息，其交易行为是否能够预见到未来股价下跌？如果卖空者能够与预知到未来的股票回报，则可以根据卖空交易者的交易行为构造投资策略来赚取超额收益。 运用投资组合方式进行分析。构造投资组合的优势在于它并未要求卖空交易与未来投资回报之间存在严格的线性关系。首先将第t日的所有交易股票按照卖空活跃指标Relssi，t由低到高五等分，每一等分的股票则构建成一个投资组合，然后求取每个投资组合中所有股票在后续期间的收益的等权平均值，再求取所有样本交易日同一Relssi，t组合的收益均值。表5报告了投资组合的结果。 Panel A报告了在Relssi，t不同投资组合中的个股原始市场收益情况，上半部分报告了卖空交易日之后的t+2日的市场收益，下半部分报告了t+2到t+5日的平均市场收益，忽略了t+1日，以消除可能存在的买卖报价反弹的影响。结果显示，t+2日的市场收益随着卖空行为的活跃提高而下降，最后一栏报告了低卖空活跃度投资组合和高卖空活跃度投资组合的日差异，通过买入低Relssi，t组合并卖出高Relssi，t组合可以产生显著的日均0.111%（月均2.45%）的收益。如果将持有期间延长到四天（t+2到t+5）日，投资组合可以取得统计上显著的日均0.089（月均1.96%）的收益。 Panel B到Panel C?t报告了在Relssi，t不同投资组合中的个股后续超额收益情况。Panel B则根据Fama et al.的方法，使用了按照公司规模和市值账面比将每日总样本划分为25等分的投资组合，用个股收益减去所属投资组合的收益之差作为超额收益率，从而控制了规模效应和账面市值比因素。Panel B的结果发现未来个股超额回报率随着卖空活跃程度的活跃而降低。 但是，上述结果产生的原因既可能是由于卖空交易者运用了动量交易的策略，而该投资策略的运用在中国市场是有效的，也可能是由于卖空交易者是知情的信息交易者，能够通过交易将自身信息传递给市场。为区分这两种因素的影响，Panel C则在Panel B的基础上进一步控制了动量效应的影响，即按照公司规模、市值账面比、t-5至t-1的个股市场回报将每日总样本划分为125等分的投资组合，然后用个股收益减去所属组合的平均收益之差作为超额收益。Panel C的结果表明未来个股超额回报率仍然随着卖空活跃程度的活跃而降低，通过买入低Relssi，t组合并卖出高Relssi，t组合可以在t+2日取得日均0.030%（月均0.66%），在t+2到t+5日日均0.020%（月均0.44%）的超额市场回报，说明在控制了动量效应的影响之后，卖空交易者仍然能够赚取超额收益，反映了卖空交易者拥有一定的内幕信息，能够通过交易传递给市场。而Panel C相对Panel B，投资组合的收益率显著降低，说明卖空交易者也在一定程度上遵循了动量效应的投资策略，并能够为其取得超额收益。这也反映出第四节卖空者的短期惯性投资策略是有效的。 六、稳健性检验 本文还进行了如下稳健性测试确保结果的可靠性。 1.在指标的选取上，参考Asquith et al.、Desai et al.的研究，使用日卖空头寸Intestt作为卖空活跃度Relsst的替代，得出相同的结论。 2.运用不同长度的时间窗口来验证。在对卖空交易策略的检验中，使用了交易前（t-10，t-1），（t-6，t-1）等窗口来验证卖空交易者是否具有短期内动量交易策略，在对未来股价的预测性中，使用（t+1，t+5），（t+1，t+20）等不同时间窗口来加以验证。结果没有发生显著变化。 3.通过对20102015年所使用的可融券股票数量分析，反映出我国监管机构的分步扩容过程。因此，也分年度对样本进行了分析。结果发现卖空交易者在2010年起始年度的惯性交易策略不显著，其他年度均与主结论一致，而卖空行为可预测性分年度回归结果则表明卖空行为在各年度均具备可预测性，并具备知情交易者的特征。 4.考虑到2015年中国发生了大规模的股灾，政府监管行为对卖空交易产生了显著影响。因此也剔除了2015年数据进行验证，结果没有显著变化。 以上结果表明，本文的研究结论具有稳健性。限于篇幅，未在本文主体部分报告。 七、?Y论及政策建议 使用20102015年可融券卖空股票的日交易数据，本文考察了我国卖空交易者的短期交易策略、回报的可预期性及其相应的短期市场影响。发现我国卖空交易者采取了短期内的动量交易以及在当天高位入市套利的策略，并且动量交易策略中“杀跌”的策略相对“追涨”策略运用更明显。分样本组回归结果表明规模更大的公司、账面市值比更高的公司、交易周转率更低的公司、机构投资者更高以及国有企业中卖空者短期动量策略、当天高位卖空的策略更显著，说明卖空供给更充裕的公司的策略运用更显著。我们也发现卖空交易者并非完全是短期动量效应的追随者，具备知情交易者特征。 本文的研究结论表明，从短期策略角度，我国的卖空交易者具备双重特性：一方面，短期内惯性策略的采用有可能加剧市场的不稳定性，而当日高位入市套利的策略则能帮助个股价值回归到基本面水平。而从卖空交易者的特性分析表明，卖空交易者也具备一定的知情交易者特征。而卖空交易者的短期化特性既可能加剧市场的波动，也可能迅速套利协助市场合理定价。因此，如何防范卖空交易者高频与杠杆交易所带来的不稳定性，放大卖空交易者的知情交易的定价功能，就成为监管层所面临的一个主要问题。本文的结论表明，应当持续完善金融市场建设，在相关配套政策搭建成功的基础上逐步放开卖空市场，以抑制卖空交易不利的方面，最大化地发挥其增强市场效率的功能。 【参考文献】 DIAMOND D W，VERRECCHIA R E. 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