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高预期下的阶段与分化 2016年9月27日 9月军工高端论坛 冯福章 2 提纲 l一、观点：明年二季度之前对军工谨慎 l二、机会：民参军和信息化的阶段性机会 l三、当前推荐：重点公司分析 3 明年二季度之前对军工谨慎的原因 军费增速下降 周边局势缓和 军工改革低于预期军队改革难有行情 估值高，风险偏好下降 4 1.1、军费增速下降，影响研发和销量 图：2016年军费预算9543亿元，增长7.6%；而全球军费仅微幅增长 军费亿美元军费增速财政支出占比GDP占比 美国5960-2.37%9.2%3.3% 中国1454（SIPRI ）7.43%5.19%1.31% 沙特8725.69%11.213.7% 俄罗斯6647.54%13.7%5.4% 英国5550.92%4.9%2.0% 印度5130.40%8.7%2.3% 法国509-4.51%3.7%2.1% 日本4091.04%2.5%1.0% 德国3942.05%2.7%1.2% 巴西246-2.16%3.4%1.4% l军费增速下降原因、影响；另外要注意隐性军费和结构改善的不恰当说法 5 1.2、局势紧张呈常态，但中期得以缓和 图：安全局势与安全战略互为因果 l安全局势紧张的状态将长期存在，但失控仍是小概率事件; l短中期局势缓和，以不受区域外国家“妨碍”为前提，17年上半年完成行为 准则框架磋商，并建立热线 6 1.3、军队改革对军工的影响要到明年年底 l维持判断：军改短中期不会带来军工行情； l军种和战区的体制改革正在进行，组织和机构调整改革走向深化； l裁军要到17年年底完成，需要占用一部分经费。 7 1.4、军工改革总体低预期，二季度前难改善 l央企军工资产证券化难以带来二级市场投资机会； l科研院所改革处于试点阶段； l军民融合改革基本符合预期。 8 1.4.1、资产证券化：重组或继续但投资机会小 l流程时间梳理： 9 图：各军工集团资产证券化率 l1、核心资产在重组注入的执行过程中实际有障碍，大多数并无上市动力； l2、即使注入，并无太大增厚，估值仍难以支撑。 1.4.1、资产证券化：重组或继续但投资机会小 10 l用时比较：央企（473天）比民企（330天）平均多出5个月的时间（国资委审批、内部流程多、金额大） 上市公司停牌日期各流程间隔时间（单位：天） 第一次 董事会 复牌第二次 董事会 国资委 批准 股东大 会通过 证监会 受理 证监会 反馈意见 反馈意 见回复 重组委 通过 证监会 批准 过户 四创电子2015/8/3119214 江南红箭2015/6/151801615429 北方创业2015/4/131972016215112 中国动力2015/6/1196515315110173418358 航天电子2015/5/1510618933311429322317 航天发展2014/4/17138281144103540234122 中航电测2013/3/4101018367137*13-69*4822 成飞集成2013/12/231470182 中航动力2013/1/23146017514256*-56*2925 平均值（央企）144.78 20.17 135.38 26.71 1.67 11.50 23.50 35.33 21.33 34.00 19.25 平均值合计（央企）473.62 1.4.1、资产证券化：重组或继续但投资机会小 11 图：央企军工上市公司资产注入后，二级市场的收益率低下 1.4.1、资产证券化：重组或继续但投资机会小 案例停牌时间复牌时间停牌前涨幅停牌期间涨幅复牌后至今涨幅 北方创业2015.4.132015.11.1615.58%-30.55% 同期中证军工指数37.25%11.24%-24.76% 江南红箭2015.6.152015.12.2897.13%-29.08% 同期中证军工指数124.78%-34.05%-22.51% 中国动力2015.5.282015.10.22236.45%-20.98% 同期中证军工指数122.75%-39.36%-14.95% 航天科技2015.8.192016.2.1858.36%-33.70% 同期中证军工指数72.15%-30.20%-4.40% 杰赛科技2015.8.312016.4.147.88%9.20% 同期中证军工指数37.20%-13.86%-2.80% 四创电子2015.9.12016.3.2510.43%16.63% 同期中证军工指数37.49%-15.54%-1.07% 航天电子2015.5.152015.9.1659.09%-34.12% 同期中证军工指数71.15%-35.70%4.39% 航天通信2014.12.172015.05.257.44% 同期中证军工指数79.39%-41.34% 北方国际2015/10/212016/3/1570.54%0.00%22.38% 同期中证军工指数-25.42%6.74% 12 1.4.2、科研院所改革进度低于预期 l改制总体流程： l1、2016年1月中旬，各大军工集团上报下属研究院所分类方案； l2、分类方案经由国防科工局审批； l3、秉持四大原则：转制后经营模式全面挂钩企业制；过渡期历史遗留问题沿用原有规程； 过渡期继续享有原有优惠政策；转制进程设置5年过渡期； 配套政策涵盖资产与土地处置、收入分配、社会保障、人员分流安置、财政税收 l3、核心文件：军工科研院所改制总体指导方案、分类方案和配套政策， 方案和政策下发后交由各军工集团负责具体实施。目前转企配套政策已下发， 选择了40家试点 13 表：中国电科下属主要军工领域研究所及相关上市公司 l电科集团弹性最大（国睿、四创、杰赛）； l但投资时机在改制注入之前，也就是预期阶段 集团名 称 上市公司 净资产 （2014年 ） 净利润 （2014年 ） 大股东/ 科研院 所 净资产净利润 净资产 占比 净利润 占比 中电科 杰赛科技11.360.927所 2.44 (2012) 0.09 (2012) 466%1022% 国睿科技8.831.4614所 70.20 （2012） 7.63 (2012) 13%19% 太极股份20.251.9815所 16.43 （2012） 1.61 （2012） 123%123% 卫士通12.841.2530所 28.60 （2013） 1.89 (2013) 45%66% 华东电脑15.302.7832所21.734.1370%67% 四创电子9.270.8238所46.005.0020%16% 海康威视148.7946.81 中电海 康 159.2847.2293%99% 凤凰光学6.30-1.584% 1.4.2、科研院所改革进度低于预期 14 表：航天两大集团旗下上市公司及其对应科研院所情况 集团名称上市公司 净资产 （2014年） 净利润 （2014年） 大股东/科研院所净资产净利润 净资产 占比 净利润 占比 航天科技 中国航天万源23.410.91 一院 (运载火箭研究院) 130.2016.21 14%4% 航天工程10.132.828%17% 中国卫星43.024.66 五院 (空间技术研究院) 20.00 （利润总额） 23% 康拓红外3.380.643% 航天动力21.710.75 六院 (航天推进技术研究院) 90.00 (2013) 8.00 （2013） 24%9% 航天机电37.460.48 八院 (上海航天技术研究院) 18.003% 航天电子52.164.45 九院、十院 (航天时代电子公司) 134.867.0939%63% 航天科工 航天长峰8.330.37 二院 (长峰机电技术研究院) 144.93 （2013） 17.87 （2013） 6%2% 航天发展24.352.3017%13% 航天科技13.370.38 三院 (飞航技术研究院) 174.9316.788%2% 航天晨光14.551.01 四院 (运载技术研究院) 112.22 (2013) 8.89 （2013） 13%11% 航天电器21.342.12 十院 (贵州航天技术研究院) 69.97 (2013) 5.64 （2013） 30%38% 1.4.2、科研院所改革进度低于预期 15 1.5、估值仍处高位，叠加大盘风险偏好下降 l估值处在高位； 图：军工央企、军工民参军两类公司的估值情况 16 1.5、估值仍处高位，叠加大盘风险偏好下降 l高贝塔及融资比例高的特征，难以适应大盘风险偏好下降阶段。 图：板块占比及融资比重（亿元、%） 总市值数量 军工板块21659.87154 全部A股527973.522927 占比%4.10%5.26% 公司 数 总市值流通市值融资余额 融资余 额/流 通市值 军工板块 合计 1542166016851 军工融资 融券标的 合计 551136799696056.07% 全部A股2927527974487556 A股融资 融券标的 合计 87533048129133485532.94% 融资余额融资比例 深交所 军工两 融 279.656.24% 上交所 军工两 融 324.975.92% 17 提纲 l一、观点：明年二季度之前对军工谨慎 l二、机会：民参军和信息化的阶段性机会 l三、当前推荐：重点公司分析 2013.11 十八届三中全会 2016.5 中央政治局会议 2012.11 十八大 坚持走中国特色 军民融合式发展 路子 军民融合深度发 展作为深化国防 和军队改革的三 大任务之一 2015.3 十二届全国人大 三次会议 军民融合上升为 国家战略 再次明确为国家 战略 l 中央国务院发布的新文件，再次重申军民融合相关政策 l 军民融合“十三五”规划等相关配套措施或将持续落地 国家战略 l利用民间产能，小核心、大协作，军工集团集中进行核 心能力建设 l利用民间先进技术，信息技术、智能装备、新材料等新 兴领域领先潮流，甚至填补国内空白 2.1、军民融合深度发展，重点看好民参军 领域子版块民参军上市公司央企/国企上市公司 信息化 雷达天银机电、雷科防务 国睿科技、四创电子、四川 九州 军工电子 方大化工、海兰信、景嘉微、火炬电子、奥普光电、 中光防雷、欧比特、紫光国芯、高德红外、大立科技 中航电测、中航光电、振华 科技奥普光电、久之洋 北斗导航 耐威科技、振芯科技、海格通信、华力创通、合众思 壮、北斗星通、中海达 信息安全启明星辰、同有科技、华胜天成、东方通中科曙光 军工通信金信诺、华讯方舟、佳讯飞鸿、东土科技、凯乐科技 特发信息、杰赛科技 装备制造 通用航空海特高新、航新科技、德奥通航、川大智胜 无人机威海广泰、宗申动力、隆鑫通用、金通灵洪都航空、南洋科技 核电 台海核电、通裕重工、应流股份、南风股份、纽威股 份、盾安环境、大西洋 航空零部件配套 神剑股份、华伍股份、新研股份、通达股份、利君股 份、春兴精工、鼎立股份 新材料 发动机叶片材料炼石有色、万泽股份、应流股份 钢研高纳、抚顺特钢 高分子及复合材 料 亿利达、博云新材、康达新材、时代新材、楚江新材中航高科 l 推动力：转型及并购、取得资质及订单、机制灵活 l 2.1、军民融合深度发展，重点看好民参军 20 2.1、民参军大多跑赢指数 l民参军大多跑赢同期指数：业务转型+市值提升。复牌后股价走势几乎全部强于指数 案例停牌时间复牌时间停牌前涨幅停牌期间涨幅复牌后至今涨幅 天银机电 2014.12.09 2014.12.30 -4.63%- 107.08% 同期中证军工指数 9.46%-9.89%11.72% 雷科防务 2014.07.11 2014.10.31 17.62%- 428.09% 同期中证军工指数 15.61%30.92%16.87% 天海防务 2015.03.24 2015.9.11 47.02%- 57.77% 同期中证军工指数 26.28%-0.84%-9.31% 特发信息 2014.09.15 2015.4.13 7.85%- 178.34% 同期中证军工指数 -8.30%36.55%-16.77% 神剑股份 2015.01.05 2015.5.12 0.00%- 77.97% 同期中证军工指数 0.00%72.34%-31.22% 通达股份 2015.07.08 2015.8.4 -7.90%- 122.04% 同期中证军工指数 24.64%31.14%-24.76% 海兰信 2015.03.27 2015.6.19 104.93%- 6.45% 同期中证军工指数 31.15%49.61%-43.57% 银河电子2013.11.04 2014.02.2059.31%- 265.73% 同期中证军工指数 56.73%25.77%64.14% 台海核电 2014.03.24 2014.6.23 1.32%- 407.80% 同期中证军工指数 0.93%1.89%79.21% 方大化工 2016.02.15 2016.8.23 -22.34%- 124.05% 同期中证军工指数 7.45%48.43%-28.74% 华伍股份 2015.02.11 2015.5.6 19.65%- 55.56% 同期中证军工指数 4.72%50.77%-29.65% 亿利达 2015.08.20 2015.9.14 36.25%- -8.39% 同期中证军工指数 72.04%-31.73%-10.89% 21 2.1、军民融合深度发展，重点看好民参军 l民企传统主业下滑，转型军工的上市公司越来越多； l方向分散，没有龙头 l业绩兑现的方法：新产品、新增量 l民参军公司选择： 不是推荐所有的民参军公司，选择估值相对合理、前景好的 1、民营企业能做而国有企业做不了的； 2、民营企业性价比高的 l重点推荐公司：银河电子、天银机电、天海防务、神剑股份、亿利达、 海兰信、金信诺、华伍股份、泰豪科技 22 2.2、信息化叠加国产化和更新换代 图：国防信息化建设主要涵盖雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子 l未来我军武器装备建设将坚持信息主导，实现跨越式发展； l贯穿预警探测、指挥控制、精确火力打击的全过程，指数级提升作战效能； l五大主要领域：雷达、卫星导航、信息安全、军工通信、军工电子。 23 2.2、信息化叠加国产化和更新换代 图：中国国防装备费用及国防信息化占比 图：中国国防信息化开支 l我国国防信息化未来10年市场总规模有望达到1.66万亿元（占比30%40%）； l2014年中国国防装备领域投入约2586亿元，其中国防信息化开支约750亿元； l测算2015年国防装备总支出2927亿，其中国防信息化开支878亿，增17%，占30%。 24 2.2、信息化叠加国产化和更新换代 l四大细分领域关注标的： l军工电子：方大化工、国睿科技、四创电子； l军工通信：杰赛科技、特发信息、华讯方舟； l卫星导航：耐威科技； l信息安全：同有科技。 图：2015-2025年中国军工通信市场预测 图：2011-2020年中国卫星导航市场预测 25 总体观点 l景气周期内，但预期过高；今后两个季度军工只有高预期下的阶段性和分化性机会； 总体机会不大，民参军和信息化存在个股机会； l武器装备建设稳步向前，局势短期得以缓解，军费增速随经济表现仍可能维持低增速， 军工新品研发和列装收到不利影响，海、空军装备 和 信息化装备领域增长相对较快； l军工体制改革有所推进，但没有超预期因素，寻找民参军领域的机会； l有所不为：原则上，抛弃央企重组、抛弃大市值公司、抛弃通航发动机航天等概念炒作； l重点公司：方大化工、天海防务、银河电子、天银机电、神剑股份、雷科防务 26 提纲 l一、观点：明年二季度之前对军工谨慎 l二、机会：民参军和信息化的阶段性机会 l三、当前推荐：重点公司分析 方大化工：战略转型军工电子，潜在龙头雏形初现 l 传统主业面临瓶颈，亟待转型升级 l 传统主业：液碱、环氧丙烷、聚醚为主的化工原材料（合计营收占比76%） l 化工行业整体低迷，营收增长停滞，利润水平波动较大，亟待转型升级 l 主业未来盈利预测：价格有望持续上行，维持不下滑（15年净利1.21亿） 图：方大化工营收变动情况 图：方大化工净利润变动情况 28 方大化工：战略转型军工电子，潜在龙头雏形初现 l 战略转型军工电子，协同效应显著 l 资产重组置入长沙韶光、深圳威科、成都创新达三大标的（未构成借壳） l 三大标的协同效应显著：长沙韶光（军工半导体裸芯片设计、封装和测试，产业 链上游）；深圳威科（厚膜集成电路、多芯片组件，产业链中游）；成都创新达 （微波器件、组件和系统，产业链下游） l 三大标的成长性较好：16-18年合计对赌业绩分别为1.5亿、2.05亿、2.8亿，年复 合增长率37%，业绩存在较大超预期可能 l 盈利预测与投资评级 16-18年备考合并后净利润分别为2.77亿元、3.39亿元、4.23亿元， EPS分别是 0.25、0.30、0.38元。综合考虑公司稀缺性、业绩超预期、未来外延拓展等因素 ，具备成为军工电子龙头力，维持买入评级！ 天海防务：收购海空装备稀缺标的 l 立足船舶海工拓展新能源，传统业务面临发展瓶颈：2015年公司实现营业收入11.97亿元， 同比增长41.36%；实现归母净利润4898.88万元，同比增长35.72%。EPC项目与天然气销 售收入贡献较大，销售毛利率较低。 图：营业收入及同比增速（亿元）图：归母净利润及同比增速（亿元） l 收购金海运，海空装备稀缺标的，特种装备占比逐步提升 产品分类主要产品采购方式 高性能高分子材料高分子强力缆绳、超高分子护舷、碰垫等竞争性谈判 海空装备产品 特种装备空投系列装备、气动系列装备、水上水下系列装备等单一来源采购 救生救助自动充气救生衣、保温救生服、救生捞网挂网吊篮、抛投器、拖曳装置等单一来源采购 天海防务：收购海空装备稀缺标的 l 金海运：公司毛利率水平提升较大，增值税减免增厚利润。多种已有型号产品加速定型列装 ，新产品不断开发量产，我们预计2016和2017年净利润分别为1.9、3.0亿元。 l 产业链协同互补，有望切入军辅船领域 l 盈利预测：我们预计2016-2018年实现净利润分别为2.49、3.92、5.29亿元，EPS分别为 0.65、1.03、1.38元，对应PE分别为41、26、19倍，维持买入评级。 表：军辅船市场空间合计 战舰短期战舰中长期补给舰短期补给舰中长期辅助舰短期辅助舰长期 市场空间小计666亿美元1725亿美元22.5亿美元60亿美元75亿美元200亿美元 市场空间合计2391亿美元82.5亿美元275亿美元 l 外延并购可期，打造综合性军民融合平台：正式更名天海防务，设立“佳豪瑞业军工防务并 购投资基金”，试图打造综合性军民融合平台，彰显公司全面转型军工的高度决心。设立军 民融合科技产业园，以实现覆盖全军防务需求的各种装备，形成规模化产业。 l 金海运核心产品：拥有成熟的冲锋舟与水下运载装备研制能力，有望在我国两栖作战能力建 设、蛙人部队建设中扮演关键角色，为海军两栖作战实力提升贡献重要力量。 31 银河电子：低估值，军工+新能源驱动业绩高增长 l 受益于三网融合带动互联网智能机顶盒业务的快速增长，传统业务平稳增长（ 2015年营收占比分别为57%）； l 2014年收购同智机电，主要产品包括智能电源、配电、车载电机设备等车辆综合 管理系统，广泛应用于各类军（民）用车辆，2015年业绩承诺8255万元，实际完 成扣非1.29亿元，2016年承诺9660万元，业绩大概率超预期； l 2015年收购洛阳嘉盛电源和福建骏鹏100%股权，以银河同智为平台，持续完善布 局新能源汽车业务，涵盖动力电池结构件、充电桩模块、空调压缩机等业务，直 接受益于新能源汽车行业的发展，2016-2017年合计业绩承诺分别为1.02、1.35亿 元，预计将维持高增长态势； 32 l 三年期定增获批，非公开发行15.2亿元，其中员工持股，兵器工业和兵器装备参 与认购； 图：银河电子营收变动情况 图：银河电子净利润变动情况 银河电子：低估值，军工+新能源驱动业绩高增长 l 预计2016-18年将实现净利润4.0、5.3、6.9亿元，EPS分别是0.65、0.86、1.11元 ，综合考虑公司的成长性，且估值水平较低，维持买入评级！ 天银机电：军民融合双向拓展，打造国防信息化平台 l 新能效标准实施在即，传统主业稳健增长 l 传统主业：冰箱压缩机零部件，无功耗启动器、热保护器、变频控制器等 l 新能效标准驱动业绩稳健增长：10月1日正式实施冰箱新能效标准，国内唯一量产 无功耗启动器企业（定频），变频控制器技术国内领先（变频） 图：天银机电营收变动情况 图：天银机电净利润变动情况 34 l 以华清瑞达为核心，打造国防信息化平台 l 华清瑞达（雷达目标模拟器/高速信号处理系统，核心主平台）；天银星际（卫星 用姿态敏感器，清华精仪技术转化平台）；讯析科技（超宽带信号处理，华清瑞 达子公司）；华清瑞达有望持续超预期（15年超额完成对赌60%），天银星际快速 增长，讯析16-17年合计净利润不低于0.3亿元； l 联合清华大学成立尖端智能装备研究中心，进行军民融合技术联合孵化与转化， 未来将继续围绕国防信息化进行外延拓展 l 盈利预测与投资评级 16-18年净利润分别为1.8亿元、2.3亿元、2.8亿元， EPS分别是0.54、0.70、 0.85元。当前估值较为合理，业绩有超预期可能，维持买入评级！ 天银机电：军民融合双向拓展，打造国防信息化平台 神剑股份：聚酯树脂龙头，收购嘉业航空切入军工 l 聚酯树脂龙头产量稳步增长，毛利率基本能维持稳定，预计2016年净利润 1.6亿元 l 收购嘉业航空，工装结构件配套中航飞机；资金问题解决，产品结构有望 改善；预计2016、2017年净利润不低于4100、5100万元；外延并购预期 l 民参军优质标的，市值较小且估值较低 l 盈利预测：我们预计2016-2018年实现净利润分别为1.99、2.52和2.91亿 元，EPS分别为0.23、0.29、0.34元，维持买入评级 雷科防务：纯正国防信息化民参军标的 l 纯正的国防信息化民参军标的，剥离传统主业，并先后收购理工雷科、爱科 特和奇维科技，产业链协同互补 收购标的主营业务2015A2016E2017E2018 理工雷科 100% 嵌入式实时信息处理、复杂电磁环境测试 与检验及评估、北斗卫星导航及雷达 712477969634 爱科特70%微波信号分配管理及接收处理1110252029403500 奇维科技 100% 嵌入式计算机、固态存储设备1358450060007800 合计1481618574 l 现金流充裕，募集配套资金补充流动资金4.45+剥离传统主业二期价款 6.0210亿元，继续外延并购预期 l 成立雷科防务研究院，不断研发新产品，业绩将超预期 37 军工行业常见投资方向及主要标的一览表 l不建议投资概念型公司，机会主要集中在优质民参军和成长信息化两个方面 领域/主题主要标的其他标的 大飞机不推荐中航飞机、洪都航空、中航电子、中航机电、中航电测、新研股份 无人机不推荐南洋科技、华伍股份、德奥通航、宗申动力、欧比特、金通灵 发动机炼石有色中航动力、中航动控、成发科技、万泽股份、应流股份、钢研高纳 通用航空不推荐海特高新、威海广泰、中信海直、四川九州 两船合并不推荐中船防务、中国船舶、中国重工 资产重组/注入不推荐光电股份、江南红箭、北方创业、中航机电、中航高科、中国动力、成飞集成、中国重工、北化股份、湘电股份、航天系 科研院所改革国睿科技、四创电子、杰赛科技中国卫星、航天机电、航天电子、航天动力、航天晨光、航天通信、航天长峰、航天发展、航天科技、航天电器、 信息化卫星导航耐威科技海格通信、振芯科技、华力创通、合众思壮、北斗星通、中海达、伟星股份 信息化雷达 国睿科技、四创电子、天银机电、雷 科防务 四川九洲 信息化信息安全同有科技 卫士通、太极股份、华东电脑、中科曙光、浪潮信息、启明星辰、美亚柏科、蓝盾股份、北信源、绿盟科技、东方通、华胜 天成 信息化军工电子泰豪科技、海兰信、景嘉微 振华科技、紫光国芯、奥普光电、凤凰光学、华工科技、久之洋、火炬电子、中光防雷、川