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港股动量和反向策略投资绩效成因研究 内容摘要：本文探讨了香港股市惯性与反转效应异象所导致的超额利润的来源，其中包括单因素分析、三因素分析、公司规模分析、季节因素分析等，并得出相关结论。 关键词：动量策略 反向策略 CAPM 三因子模型 公司规模 季节因素 目前学术界对惯性效应和反转效应的潜在成因解释尚无定论，主流的解释理论有两种：一种是以Barberis, Shleifer and Vishn（1998）、Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam（1998）、 Hong and Steim（1999）为代表的投资者行为理论，认为投资者解读信息方式的内在偏差导致了惯性效应的产生，并由此产生了惯性策略利润；另一种是以Conrad and Kaul（1998）为代表的风险补偿理论，作者基于股票价格遵循带漂移的随机游走过程，且个股无条件漂移存在截面差异的假说，提出股价异常回报分解模型，认为惯性策略的获利性可能仅仅是一种风险补偿，其所获得的超额收益归因于期望收益率的截面方差，而不是任何收益率可测的时间序列的变异。本文将探讨惯性与反转效应异象所导致的超额利润的来源及其敏感因子分析。 风险因素实证分析 本文将深入分析风险成本补偿理论在香港股市对惯性策略和反转策略的解释力。首先检验特定资产定价模型下经风险调整的收益，来验证风险的横界面差异是否能够解释惯性策略和反转策略。Jegadeesh和Titman（1993）利用CAPM模型对风险因素进行调整，Fama and Freneh（1993）， Jegadeesh和Titman（2001）利用Fama-French的三因素模型对风险因素进行调整。以下分别运用CAPM模型和Fama-French的三因素模型对风险因素进行调整。 （一）数据说明 在本文的研究中，以股票为研究样本，共1385支股票。研究区间是1979年1月到2010年6月。全样本数据资料来自datastream，并做了相应的除权除息处理。在市场基准报酬率方面，选取所有股票报酬率的算术平均作为市场报酬率的计算基础。由于形成期与持有期长度对后续投资绩效有决定性的影响，本文把短期定义为形成期与持有期均为1-2个月；中期定义为3-6月；长期定义为12-24个月，并使用上市公司的月报酬率来进行反向策略和动量策略的实证研究。本文研究方法如下：首先确定组合的形成期和持有期，然后计算形成期个股的超常收益率与市场平均的收益率，并检验所构建的组合在持有期内的表现。由于动量策略的利润即反转策略的损失，反之亦然。二者的差别仅在于对赢家投资组合与输家投资组合的投资比值权数是否冠以负号。 （二）惯性策略和反转策略产生原因的单因素分析（CAPM模型） 资本资产定价模型（CAPM）的基础是在1959年由马柯维茨（Markowitz，1959）建立的。可以对应写出超额收益率基于CAPM的市场模型： 其中，若i为0，则表示CAPM模型可以解释投资策略的利润，而该投资策略不存在超额收益；若i显著大于0，则表示CAPM模型无法解释投资策略的利润，而该投资策略存在超额收益。 通过前面分析认为赢家组合与输家组合的风险差异可能是零成本动量组合收益的原因。为了对风险差异进行控制，本文运用DeBondt和Thaler(1985)的方法将重叠抽样方式下6x6，12x12期限组合的零动量组合收益分别对市场风险溢价进行回归： 回归结果显示：在对风险因素进行控制后，零成本动量组合的收益在6x6的期限组合下依然显著地大于零，但在12x12期限组合下零成本动量组合的收益已经下降，且显著水平也大幅降低。因此认为市场风险因素对香港股票市场的惯性策略和反转策略有解释作用，但是解释能力有限（见表1）。 （三）惯性策略和反转策略产生原因的三因素分析（Fama-French三因子模型） Fama and French建立了一个三因素模型解释不同股票回报率差异现象，模型认为，一个投资组合在扣除无风险利率后的期望回报率可由它对三个因子的暴露来解释，即：市场溢酬、市值因子、账面市值比因子。Fama-French三因子模型为： 依据以上均衡模型亦可以对应地写出超额收益率基于FF因子的市场模型（Fama & French (1996)）： 若i为0，则表示三因子模型可以解释投资策略的利润，而该投资策略不存在超额收益。若i显著大于0，则表示三因子模型无法解释投资策略的利润，而该投资策略存在超额收益。在这里，本文对SMB和HML序列的构造与上述方法与Fama和French的略有不同： 第一，在每一期开始，我们同时根据股票流通市值和B/M的值将由香港股市股票组成的会计样本划分为两个流通市值组合和三个B/M组合，交叉后形成6个组合，然后计算其平均收益，之后的步骤与上面相同。这样就构造出SMB和HML两个时间序列。 第二，剔除了BE为负值的股票，而Fama和French还包括了BE为负值的股票。如果三因素模型能够解释零成本动量组合的收益，上式中的截矩项就不应该显著地异于零。表2给出了运用三因素模型进行回归的结果，从中可以看出：在对流通市值和B/M进行控制后，零成本动量组合的月收益反而比单因素模型处理后的收益率还要大，这说明三因素模型并不能够比CAPM模型更好地解释香港股票市场零成本动量组合的收益。 （四）公司规模分析 本文检验小公司股票与大公司股票惯性及反转趋势的强弱，哪一种股票更容易发生反转。用股票的流通市值来度量公司规模，首先按照流通市值对股票分组，对股票月平均流通市值排序，选取平均流通市值最小的100只股票构成小公司组合，平均流通市值最大的100只股票则构成大公司组合。然后分别在两个组合内，检验惯性效应与反转。 J、K分别选择1、3、6、12个月，一共检验16种JxK策略。对于每一个JxK策略，令： 其中，RSSL，RSSW分别表示小公司中的输者组合，赢者组合在组合形成后的K个月内的平均月收益率，RSLL-RSLW分别表示大公司中的输者组合,赢者组合在组合形成后的K个月内的平均月收益率。输者组合的收益率减去赢者组合的收益率，其差值越大,则惯性越弱，反转越强。如果RS显著地大于0 ，表明小公司股票输者组合的收益率与赢者组合的收益率的差值较大，小公司股票惯性运动的趋势较弱，更容易发生反转；反之，则表明大公司股票惯性运动的趋势较弱，更容易发生反转。 对RS的检验结果如表3所示。从表3中可以发现,一共16个投资策略中，有14个JxK策略 显著地大于零（10%显著性水平下）其余的策略结果都是不显著的。结果表明，小公司相对于大公司而言，惯性运动的趋势要弱一些，更容易发生反转，实证结果支持了本文的结论。 （五）季节因素分析 惯性策略与反向策略之利润是否存在季节效应呢？就惯性策略而言，Jegadeesh and Titman（1993，2001）发现在美国股市（6个月）的惯性策略其一月份利润显著低于其他月份，甚至显著为负，至于其他月份，其实亦存在季节效应。 就反向策略而言，DeBondt and Thaler（1985）及Zarowin（1990）发现在美国股（36个月）的反向策略存在一月效应，即一月份利润显著高于其他月份。 为求明确掌握香港股市惯性策略与反向策略是否存在一月效应或二月效应，甚至其他月份效应，本文将全面计算中短期有显著利润的惯性投资策略（形成期超过1月以上，另考虑要剔除月内效应，影响的问题，持有期要超过6月为佳）下各月份的利润情况。计算上，在每种策略形成期下，分别计算持有期中各月利润状况，之后再将各月利润依据其对应的不同月份归类，再将同一月份的周利润分别统计其平均值与t值。实证结果如表4所示。 从表4可以看出，就一月效应而言，除了无论是上半时段，还是下半时段，4个策略的利润均显著为负外。就二月效应而言，亦有类似情况。至于其他月份效应，较有意思的是，几乎所有策略的负向效应显著的情况较为集中于四月，九月，此外十月亦发现有较明显的负向效果。三月的利润也为负，但是并不显著。由以上实证结果，本文认为一月效应的动因在香港市场是成立的，所谓华人世界的“二月效应”亦较为明显。 结论 本文探讨了惯性与反转效应异象所导致的超额利润的来源，并进行了敏感因子分析。其中包括风险因素分析、公司规模分析、季节因素分析等。本文首先深入分析风险成本补偿理论在香港股市对惯性策略和反转策略的解释力，分别运用CAPM模型和Fama-French的三因素模型对风险因素进行调整。研究发现市场风险因素对香港股票市场的惯性策略和反转策略有解释作用，但是解释能力有限，而三因素模型并不能够比CAPM模型更好地解释香港股票市场零成本动量组合的收益。此外本文进行公司规模分析，检验小公司股票与大公司股票惯性及反转趋势的强弱，哪一种股票更容易发生反转。研究结果表明，小公司相对于大公司而言，惯性运动的趋势要弱一些，更容易发生反转。最后，研究发现惯性策略与反向策略之利润确实存在季节效应。 参考文献： 1.Barberis, Shleifer and Vis Economics, 1998 2.Daniel, Hirshleifer and Subraman-reactionse Lim, and Jeremy C. Sthe profitability of momentum strategiesA anatomy trading strategiesJ Review of Financial Stud winners and selling losers: implications for stock market efficiency cross section of expected stock returns. Profitab