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公开增发稳健会计信息披露研究 摘要：我国国民经济的持续快速增长客观要求不断壮大国内资本市场的融资功能。上市公司的公开增发作为重要的企业再融资方法之一，其本质上是一种委托代理契约。本文拟在经典契约理论的分析框架下，分析了公开增发中由于外部投资者不了解企业的利润分布，市场是否会存在分离均衡使得处于信息优势方高质量企业管理者，有激励通过向投资者传递会计信息稳健程度的信号以使其区别于低质量的企业。 下载 关键词：公开增发 稳健会计信息 信号传递 一、引言 公开增发股票（Seasoned Equity Offering, SEO）是上市公司青睐的再融资方法之一，其融资规模仅次于定向增发。相较于定向增发，公开增发的对象通常是社会公众股东，相对于原有的股东和新的机构投资者而言，社会公众股东处于信息劣势地位，因此投资者往往把公开增发解读为关于公司预期业绩增长的消极信号，导致增发公告期负面的股价效应且带来市场的剧烈波动。国内外现有研究均表明，增发新股对二级市场股价走势具有明显的负面影响，学者把这种影响称为增发的股价效应。但是深入分析市场对增发新股的上市公司的股价反映，可以观察到在中国资本市场，不同公司股票增发的市场反应存在较大差异。为什么不同公司的增发公告会带来如此不同的市场反应？在增发信息的背后，投资者是否获得了关于公司未来发展业绩的其它讯息？那么，为进一步解答上述问题，本文将基于信号传递博弈模型的思想从理论角度研究在公开增发中，由于企业管理者与外部投资者的信息非对称，高质量的公开增发企业管理者通过会计稳健程度向外部投资者传递关于企业质量的信号，从而导致市场对不同公司公开增发的差异化反应，以便更好理解中国上市公司再融资方式中信号传递的机理，为证券监督部门制订融资政策提供理论依据，也为上市公司及投资者参与股权再融资提供新的启示。 二、文献综述 （一）公开增发股价效应理论解释 西方成熟资本市场的大量经验证据显示增发公告期存在显著的负的超额异常收益率，即明显的负的股价效应。但是，也有少数文献并不支持增发的股价负效应，如Cooney （2003）对日本资本市场股权再融资的研究发现市场对再融资具有正向反应。经济学家针对增发导致公司股价异常波动的现象提出的现有理论解释主要包括：以信息非对称为基础的信号传递理论,该假说具体形式有Myers and Majluf（1984）的逆向选择假说、Miller and Rock（1985）的现金流量信号假说和以分析私有信息传递理论的Leland and Pyle（1977）构建的信号传递模型；Jensen（1986）提出的自由现金流假说；Scholes（1972）从证券的供需角度提出的价格压力假说；以及资本结构方面的理论, 主要有Modigliani and Miller （1963）提出的负债的税盾效应假说和Merton （1974）、Galai （1976）在关于债务风险的分析中提出的财富再分配假说。还有学者从行为金融理论角度解释股价效应。目前，国内学者在检验西方理论关于增发所导致的市场反应的实证结果并不一致。王亚平（2006）、王正位（2007）的研究验证了信号传递假说。沈洪涛（2003）的研究证实了自由现金流假说的观点。刘力等（2003）、王亚平等（2006）、张人骥等（2005）的研究没有发现价格压力假说在中国成立的证据。针对中国资本市场特有的股权结构，刘力等（2003）、李康等（2003）、杜丽虹等（2003）、叶红雨等（2005）和张人骥等（2005）的研究均发现上市公司增发公告所导致的股价的负效应主要是因为我国资本市场特殊的二元股权结构，控股股东通过增发从资本市场 “圈钱”所引起的。最近，孙亮等（2010）的研究认为我国上市公司的再融资行为并不只是单纯的“圈钱”，更可能是公司对再融资的收益成本权衡后的理性选择。国内针对上市公司增发的研究主要是基于资本市场的监管部门、控股股东和公司管理层的角度。然而，参与资本市场公开增发的主体是广大的社会投资者。在我国资本市场的二元股权结构被打破，公司管理层在公开增发时是否会考虑到社会投资者的市场反应需要适时地从理论角度深入探讨。 （二）公开增发股价效应经验证据 根据大量实证检验，增发对股价有显著影响。增发的二级市场股价波动行为研究主要包括两个方面，即增发宣告前后二级市场反应和增发后的公司的业绩表现。Asquith and Mullins （1986）、Masulis and Korwar（1986）对美国资本市场的研究发现增发公告对股价具有显著负效应，支持了信号传递假说。国内学者检验增发的股价效应的有：胡乃武等（2002）、刘力等（2003）、陆满平（2002）和王家新、刘曦（2008），结果均支持增发的股价负效应。且刘力等（2003）认为增发造成负的股价效应的原因是增发新股会使流通股股东的利益受到侵害，因而流通股的投资者会对上市公司增发新股的信息产生厌恶情绪。Stigler （1964）实证研究发现上市公司增发后市场长期表现不佳。随后，Loughran and Ritter （1995）、Spiess and Affleck-Graves （1995）的研究也显示增发新股公司的回报率低于未发行股票的控制组。国内有谭峻等（2002）、张坤英（2004）、刘伟宏（2006）、陈科等（2006）的研究发现增发后上市公司存在显著的长期业绩下滑趋势。通过文献总结不难看出，现阶段我国资本市场对上市公司增发的反映总体上是负面的且公开增发后公司长期的业绩不佳，这与国外发达资本市场的结论基本一致。稍加分析，可以发现上述文献皆从增发公告期市场平均的反应及增发后上市公司平均的业绩表现给出证据。但是，在深入分析公开增发公司股价效应的过程中，我们发现市场对不同公司的增发存在不同的反映。这个现象驱使我们进一步探究公开增发公司是否在发布增发公告及增发股份上市的同时向市场传递了增额讯息，从而导致市场对增发信息的差异化反映。有效的信号可以通过什么方式向外部投资者传递？ （三）稳健会计信息信号传递功能 现实中，契约的签订通常是基于会计数据（Watts and Zimmerman, 1986）。会计信息的契约有用性是会计信息最重要的目标之一。而会计稳健性在此契约体系中可以起到两种作用：一是缓解契约方，特别是外部投资者与管理者间的信息不对称程度，防范道德风险；二是信号传递作用，即外部投资者通过会计信息的稳健程度推断管理者对公司未来经营所面临不确定性的理性推断。因此，从契约观点切入研究会计稳健性成为近年国内外会计学者关注的重点问题。LaFond and Watts（2008）发现公司内部人与外部投资者间的信息不对称导致财务报告中稳健原则的广泛运用。同时，会计稳健性使得盈余中对损失的确认更及时，减少了债权人或股东与管理者的信息不对称程度，从而减少代理成本（Watts, 2003a, 2003b; Ball et al., 2005）。会计研究将稳健性分为两种类型：条件稳健和非条件稳健（Basu, 1997; Beaver and Ryan, 2005; Gassen et al., 2006; Ball et al., 2008）。条件稳健性被定义为“会计师对收益（好消息）的确认比损失（坏消息）的确认要求更高的证据门槛”（Basu, 1997），Watts （1993, 2003）认为法律、契约、规制和税收是稳健会计产生的主要原因。Qiang （2007） 的研究进一步揭示契约导致了条件稳健性；由于条件稳健是在消息产生之后低估收入和资产，因此，条件稳健性能够增加契约和公司治理的有效性，使财务报表变得更加有用，其本身也成为重要的盈余质量特征（Ball and Shivakumar, 2005）。作为受托责任会计的一项重要原则，从信号传递角度切入研究稳健会计信息在企业缔约中的作用是稳健会计发展的新视角，具有重要意义。与此同时，会计实务、理论界一再强调会计稳健主义是当会计师面对未来不确定性的情况下对企业交易事项所产生经济后果做出的合理判断，而非在不确定性不存在的情况下人为低估资产和收益的做法（FASB, 1980, Para95）。既然企业所披露会计信息的稳健程度是企业管理者针对企业未来盈余的不确定性所做出的理性判断，那么处于信息劣势方的外部投资者是否可以通过会计信息稳健程度来合理推断企业内部人关于企业前景的判断？近年，基于信号理论研究权益契约中稳健会计信息的理论文献主要有Kwon et al. （2001） 基于信号传递模型的研究框架，将会计稳健性作为内生变量，分析发现当市场对企业家差的经营绩效的惩罚较低时，稳健会计信息有利于企业家采取与投资者利益一致的行动。Bagnoli and Watts （2005） 在信号传递模型中以管理者所选择的会计信息稳健程度作为内生变量分析发现，当管理层预期公司未来业绩良好的时候通常选择较稳健的会计信息，而预期公司未来业绩下滑的时候通常选择较不稳健的会计信息。因此，会计信息稳健程度可以作为信号帮助投资者解读管理者关于公司未来的经营业绩的估计。基于信号传递理论，会计稳健性的契约有用性及其投资者保护功能得到进一步拓展。 三、会计信息稳健性披露博弈分析 （一）模型假设 本文模型是：一家上市公司有一个正的净现值（NPV）的项目需要实施，因自有资金不足以满足项目的投资需求，需要进行股权融资。投资者无法观测到项目的真实情况，管理者为缓解公司发行股票时所产生的逆向选择问题，通过公开披露的财务报告中会计信息的稳健程度间接向投资者传递管理者对公司欲实施项目的预期。该模型基于如下前提假设： H1：参与者为公开增发上市企业管理层和外部投资者，其中信息非对称表现为管理者掌握企业利润信息，外部投资者不知道。 H2：管理者的效用函数与企业市场价值（股票价值）有关，并且是市场价值的增函数。但是如果公开增发失败，企业将丧失投资新项目的机会，管理者将受到惩罚（声誉受损、薪资水平下降甚至失去工作）。设L为因公开增发失败而导致管理者须承担的惩罚成本。 H3：在公开增发过程中管理者使用企业所披露的会计信息的稳健程度向外部投资者传递企业利润分布的信息。 H4：外部投资者可以观察到企业所披露会计信息的稳健程度，并且把较高的会计稳健程度看作是企业高质量的表现。这是因为，公开增发失败的概率与企业的质量负相关，与企业的利润正相关。低质量的企业不敢通过过度稳健的会计信息来模仿高质量的企业。 H5：不妨设有两个时期。令?仔为企业在t=1时期的利润，服从区间0，?兹上的均匀分布。管理者知道?兹，但外部投资者不知道具体的 ，仅知道?兹服从的概率分布?滋（?兹）。因此，?兹称为企业的类型。 H6：企业管理者拥有的信息Ii1,i2,.in。令?茁1为企业会计利润中对好消息确认的比重，?茁2为企业利润中对坏消息确认的比重，并且?茁1?茁2，不妨设会计信息的稳健程度c=?茁1-?茁2，c-1,1。 H7：在t=0时期，管理者选择所披露会计信息的稳健程度C，投资者根据观察到的稳健程度 决定企业的市场价值，在t=1时期，企业的利润实现。 H8：管理者的目标是最大化企业在t=0期的市场价值和t=1期的期望市场价值的加权平均值，即：u（c，?兹）=（1-?酌）V0（c）+?酌EV1（c，?兹） 其中V0（c）、V1（c，?兹）分别表示会计信息稳健程度为c时，企业在t=0期和t=1期的市场价值；?酌为权重系数。 H9：当管理者选择会计信息稳健程度时，他预测到外部投资者将从会计信息稳健程度C来推断?兹的大小，从而市场决定V0（c）。如果管理者选择C时外部投资者认为企业类型?兹的期望值是（c），那么企业的市场价值为V0（c）= H10：企业在t=1时期的期望价值包括两部分：企业利润的期望值E?仔=和企业公开增发失败时管理者所面临的期望惩罚。当管理者选择会计稳健程度C时，企业公开增发失败的概率为，因而管理者所面临的期望惩罚为?L。故企业在t=1期的期望价值为：EV1（c，?兹）=-?L H11：综合以上分析，管理者的目标函数为：u（c，?兹）=（1-?酌）+?酌（-?L） （二）模型均衡分析 为分析方便，设?兹服从两点分布，即?兹的取值为?兹G（表示为高质量的企业）或?兹B（表示为低质量的企业），其中?兹G?兹B，Prob（?兹G）=?姿。在对称信息下外部投资者知道?兹的取值，因此无论企业是何种类型，管理者都会选择C=-1，以使自己的目标函数达到最大。如果外部投资者不具有关于?兹的信息，当观察到对称信息下的最优会计信息稳健程度c=-1时，不清楚企业是高质量的还是低质量的。由此可见，对于一个 值高的企业，V0（-1）值（即）将小于企业的真实价值（即）。此时，好企业的管理者有激励以某种方式传递其质量的信息给外部投资者。在公开增发中，对于质量高的企业，会计信息的稳健程度是一种传递信号的方法。这是因为企业管理者的目标函数满足单交叉性质：=0 即?兹值越大，披露稳健的会计信息的成本就越低，这是稳健会计信息作为信号传递企业质量?兹的必要条件。其次，如果高质量企业能够通过选择不同于低质量企业的会计稳健程度向投资者传递自己是高质量企业的信念，即?滋（?兹H）增大，使得V0（c）增大，这是好企业偏离对称信息下的最优稳健会计信息披露的诱因。那么，高质量的企业是否一定会通过选择不同的会计信息稳健程度使其区分于低质量的企业呢？本质上需要考察市场中是否存在一个分离均衡，使得在此分离均衡中会计信息稳健程度能够传递在t=0时期价值的信号。对于给定的条件，设分离均衡时高质量的企业选择的会计信息稳健程度为CG，低质量企业选择的会计信息稳健程度为CB，此时外部投资者的推断为：?滋（?兹G|C）=0 若C=CB1 若C=CG。 在上述信念推断下，管理者的策略（即高质量企业选择会计稳健程度CG，低质量企业选择会计稳健程度CB）要成为均衡路径上的最优反应，就必须满足：第一，高质量企业选择会计稳健程度CG要优于选择CB，即u（CG，?兹G）u（CB，?兹G）；第二，低质量的企业选择会计稳健程度CB要优于选择CG，即u（CB，?兹B）u（CG，?兹B）。根据管理者的目标函数，上述的两个激励相容条件可以分别表示为：（1-?酌）+?酌（-?L）（1-?酌）+?酌（-?L）和（1-?酌）+?酌（-?L）（1-?酌）+?酌（-?L） 令?驻C=CG-CB，注意到外部投资者的信念推断有（CG）=?兹G，（CB）=?兹B。故有两个激励相容条件可得：?驻C?兹B,?兹G。该结论的经济学含义是：只有当公开增发的企业所选择的会计稳健程度存在差异时，才可能使不同类型的企业分离开，而且企业所选择的会计稳健程度间的差异?驻C随着企业价值的差异?兹G-?兹B的增加而增加，随着为防止公开增发失败而包含在管理者契约中的罚金L的增加而减少。 无论外部投资者在其它会计稳健程度上的推断如何，都有CB=-1。由于CB是给定后验推断?滋（?兹G|D）下的最优反应，故有：u（CB，?兹B）u（-1，?兹B）。因为CB-1，（CB）?兹B，所以u（-1，?兹B）=（1-?酌）+?酌（1-?酌）+?酌（-?L）=u（CB，?兹B）。 综合上式，有CB=-1，由于?兹G?兹B，因此：?兹B0。故：CG-1。 本文模型是对非对称信息下信号传递模型在上市公司公开增发中，管理层通过会计信息稳健程度向外部投资者进行信号传递领域的新发展。该模型表明：由于公开增发公司与外部投资者间信息非对称的存在，在公开增发市场中，那些拥有好项目的企业管理层有激励通过会计信息稳健程度向公众投资者传递自己的类型。而且越是预期盈利高的企业，其披露的会计信息越趋于稳健。外部投资者虽然不能直接观察到企业预期利润，但可以通过企业的会计信息的稳健程度推知管理层对企业预期利润的判断，从而给出理性的市场定价。 四、结论 本文基于信号传递博弈模型的思想从理论角度探讨了公开增发市场由于管理者与外部投资者的信息非对称，高质量的公开增发企业管理者通过会计稳健程度向外部投资者传递关于企业的质量的信号。投资者通过上市公司所披露会计信息的稳健程度推知企业的质量，对不同质量的上市公司给出差别化的市场定价。并在更深层次地讨论了公开增发的股价效应及增发后业绩趋势问题并给出了系统的理论解释。 参考文献： 1孔东民、付克华：中国股市增发的市场反应及影响因素分析，世界经济2005年第10期。 2李康、杨兴君、杨雄：配股和增发的相关者利益分析和政策研究，经济研究2003年第3期。 3刘力、王汀汀、王震：中国A股上市公司增发公告的负价格效应及其二元股权结构解释，金融研究2003年第8期。 4毛新述，戴德明：会计制度改革、盈余稳健性与盈余管理，会计研究2009年第12期。 5沈洪涛、沈艺峰、杨熠：新股增发：自由现金流量假说还是优序融资假说，世界经济2003年第8期。 6孙亮、刘春：再融资只是圈钱吗？，第四界中国会计学刊研讨会2010年12月。 7王家新、刘曦：中国股市增发公告的股价效应分析，统计研究2008年第4期。 8王亚平等：上市公司选择股票增发的时间吗？中国市场股权再融资之谜的一种解释，金融研究2006年第12期。 9胡乃武、阎衍、张海峰：增发融资的股价效应与市场前景，. 金融研究2002年第5期。 10张人骥、刘春江：于政策监管下的新股增发与股市波动研究，财经研究2005年第6期。 11帕特里克.博尔顿，马赛厄斯.德瓦特里庞：合同理论，上海人民出版社、格致出版社2008年版