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企业并购融资问题探讨 【摘要】 并购是个复杂的经济活动，并购融资问题也正是这个复杂活动的关键环节，融资问题直接关系到并购的成败。本文通过研究企业并购融资理论及我国新型并购融资方式，并通过“类杠杆融资”概念的提出，试图寻找一条适合我国现阶段金融市场发展现状的新型并购融资之路。 【关键词】 并购 并购融资 杠杆收购 类杠杆融资 并购作为资本经营的核心内容，已被国内外企业广泛采用，而且从某种程度上来说，正是连续不断的并购推动了世界500强企业迅速由小到大、由弱到强。上世纪90年代“宝岩风波”拉开了我国上市公司并购的序幕，此后我国的企业并购沉默了一段时间，直至1997年，我国上市公司并购才重新活跃，20042005年更是接连发生了两起重大并购事件：联想收购IBM-PC和盛大收购新浪，并购市场交易量增幅迅猛。可即使是国内最大的并购案，不论是数量还是质量上都难以与国际知名的并购案相提并论。究其原因，并购中的资金来源问题是制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。与国外相比，目前我国上市公司并购的融资渠道尚不通畅，融资工具的品种相对单一。面对国际资本对我国并购市场的紧迫压力，重新整理并规范并购融资理论，为我国并购企业探索一条适合现阶段资本市场发展现状的新型融资途径就变得尤为重要。 一、并购融资概述 1、企业并购概述 （1）并购通常指一个企业吞并其他企业或多个企业的合并行为及一个企业通过资产收购或股权收购的方式完成对目标企业的控股或完全控制。本文对并购的界定范围为企业间的合并、兼并和收购，并购是企业外部扩张的主要表现。 （2）并购的种类：依据企业所处行业的不同，并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购三类；依据信息披露程度不同，企业并购可以分为公开收购和非公开收购。 （3）并购的功能：首先，并购能使经济资源由低效企业流向高效企业；其次，并购能使企业在短时间内获得规模效应和垄断效应，为企业创造大量利润；最后，并购能实现企业的多元化经营，当大企业扩张遭遇瓶颈时，可通过并购向其他领域扩张，在促进企业发展的同时，也能有效增强企业抵御风险的能力。 2、并购融资概述 并购融资是指并购方企业为了并购目标企业而进行的融通资金活动。并购融资是并购活动中最重要的一个环节，是并购业务的核心内容。并购融资的特点是融资额大，对并购前后参与并购活动各方的资本结构有很大影响，因此，企业需要认真严谨地预测并购资金需要量，选择最佳的融资和支付方式。 并购融资的来源有权益融资、债务融资和混合融资。所谓权益融资的提供者是企业的股东，企业可以通过发行新股，利用资本公积及未分配利润来筹集所需资金，这类融资方法在非杠杆融资中运用较多，优点是无偿债压力，缺点是容易导致股权分散和每股收益的降低；债务融资是企业向第三方（通常是各类金融机构、各类法人及自然人）借贷以满足并购所需资金，利用债务融资可以产生节税效应，利用财务杠杆，股权不会受影响，但缺点也是显而易见的：借贷数量有限，高财务风险，同时公司治理容易受到债权人影响；混合融资即发行既有权益特点又有负债特点的证券，例如可转换债券、可转换优先股、认股权证等等。 3、并购融资与经营融资的对比 企业经营性融资与并购融资不同，将二者有效区分可以对并购融资形成更为清晰的认识。并购融资是企业以并购成功为目的进行的少数大额融资，而企业经营融资是为了满足日常生产运转的融资项目。 二、债务性并购融资方式的极致杠杆融资 1、杠杆融资概述 杠杆融资源于杠杆收购，即杠杆融资就是杠杆收购的融资方式。杠杆融资是指在企业并购中，主并企业以自有资产、目标企业的资产和未来收益做抵押，从银行和其他金融机构筹集资金用于并购行为的一种财务管理活动。在杠杆融资中，借入资金在并购资金总额中的占比通常高达70%80%，其余部分为自有资金。在并购完成后，负责并购的“空壳公司”会与目标公司合并，重组后的公司一般资产负债率能高达80%甚至更多，在经过几年的良好经营后，投资者通过目标公司的分红或上市甚至直接转卖来完成退出。 2、杠杆融资的特征 杠杆融资的优点很多，例如用有限的自有资金撬动了多倍财务杠杆，进而推动并购的进行，在并购中实现了“蛇吞象”，造成了大企业的紧迫感和生产率的提高；而投资者在享受高杠杆收益的同时，将其他潜在的股权投资者排除在收益分享之外，是债权投资的“天堂”；但同时杠杆融资也具有很大的风险，一旦并购失败，很有可能造成巨大损失。综合来看，这是一种高收益、高风险、高负债的融资方式。 3、杠杆融资的筹资结构 杠杆收购的本质在于通过借贷资金完成对目标公司的控制，再利用目标公司充沛的现金流来还债，而杠杆融资就是负责借贷资金的筹集。在上世纪80年代的杠杆收购中，其筹资结构多数呈倒三角，排在第一位的是优先债，是对抵押资产有最高级求偿权的银行贷款，占比约60%；第二位的是夹层融资，就是求偿权低于银行贷款的各项借款，占比约30%；最底层为自有资金约占约10%。各部分的占比随着监管当局政策的调整而变化，杠杆融资的实现需要国家政策的配合。 4、杠杆融资在我国的应用 杠杆收购是杠杆融资的前提，杠杆收购演变的历史表明，任何一项金融创新，其一开始都不是完美的，而完善的经济体制会逐步帮助该创新向适应现实经济制度的方向改进，并最终为社会经济服务。杠杆融资不是一成不变的，它可以根据现实需要做出适当改变。在我国金融业分业经营的大背景下，金融管制还比较严格，但这并不影响杠杆融资在我国的变形应用。有资料显示，只需30%或更少的股份就能控制我国许多上市公司，这既是机遇，也是挑战，金融技术的突破可借助市场的力量推动官方金融体制的改革，杠杆融资在我国必将大行其道。 三、“类杠杆融资”方式的提出 并购融资理论的核心就是在尽可能减少融资成本的同时，尽量达到融资目的和最大化并购效益。而出现于上世纪50年代，兴盛于80年代，如今再度兴起的杠杆收购无疑是践行并购融资理论的最佳途径，因为杠杆收购能最大化地利用财务杠杆撬动企业并购，其最初的少量权益投资在并购成功后常常获得几十倍甚至百倍的投资收益，而被并购的企业其市值也被重新估价和迅速上涨，这就是取得了极大的并购效益。 笔者认为，国家的杠杆收购肯定会“开闸”，但具体会在什么时候还无从得知，那么如何在这段“开闸”前的空窗期利用已有的金融工具和政策环境来开展中国本土的杠杆收购呢？笔者在这里提出一种新的适应我国现状的并购融资方式，它是一系列金融工具的组合“类杠杆融资”。 1、“类杠杆融资”定义 所谓类杠杆融资是指杠杆融资在现有中国法规及金融环境下的变形应用，是利用已有的金融工具最大化地在并购中采用债务资本来进行并购的一种融资策略，以尽可能取得与杠杆融资相同的融资效果。具体做法如下：第一，利用自有资金、两倍银行信贷杠杆和其他渠道的资金完成目标公司的控股权收购。第二，利用控股权将目标公司资产按照融资需求进行售后回租融资，以偿还前期贷款和并购后整合所需。第三，利用目标公司现金流及经营效益逐步偿还租金和剩余利息，到期以低价购回已出售资产。此做法需要注意的是目标企业不得为上市公司；后期售后回租的租赁公司所属商业银行尽可能与前期贷款的商业银行一致；凡是符合该概念定义的金融创新都应被视作类杠杆融资，其做法并不局限于以上一种。 2、关于“类杠杆融资”解释及应用 （1）类杠杆融资与杠杆融资区别。杠杆融资是指在企业并购和资产重组时，以被收购企业（即目标企业）资产和将来的收益做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种经济活动。杠杆融资被广泛运用于杠杆收购，是杠杆收购的核心部分。而类杠杆融资则是杠杆融资在中国现有法规和金融环境下的变形应用，其目的与杠杆融资相同，都是为并购尽可能地筹集债务资金，不同点在于前者在取得控股权时所用资金为自有资金及过桥贷款，而后者为自有资金和两倍杠杆的商行贷款；前者在取得控股权后选择发行垃圾债券及处理部分资产，后者选择资产售后回租。 （2）类杠杆融资过程。首先，利用自有资金和商业银行贷款取得目标公司控股权，在取得控股权之后，主并企业根据前期并购的贷款规模，利用目标企业的资产，与前期取得贷款的商行旗下的金融租赁公司开展资产售后回租业务，将目标企业资产盘活以偿还前期借款。随后再将目标企业资产整合，利用现金流偿付租金，租赁到期后以低价将资产买回。至此，收购完成。 （3）类杠杆融资评价。类杠杆融资的创新点就在于在并购中引入售后回租，为何会选择售后回租呢？原因有三：第一，节税效应。由于在融资性售后回租业务中承租方出售资产时，资产所有权以及与所有权有关的报酬和风险并未完全转移，因此不征收流转税。第二，法律空白。关于融资性售后回租，我国就融资性售后回租的资金使用范围和使用时间尚无明确的法律规定，因此，融资性售后回租的法律空白可为“空窗期”的企业并购融资提供一定的便利。第三，强大的融资支持。类杠杆融资中，如果售后回租的租赁公司所属商行能与前期贷款的商行一致，则更进一步加大了金融租赁公司对企业融资性售后回购的支持。 四、结语 综上所述，我国的并购市场目前已进入一个空前紧迫的时代，如果本土的并购市场不加速发展，就会被更加强大的国际资本并购，因此我们要积极创新，通过多层次的债务、权益工具、衍生工具等的发展和组合，给并购融资带来突破性进展。但是要实现真正的中国版杠杆融资需要公司法、贷款通则、上市公司