同时开市背景下AH股的股价联动性分析.doc

同时开市背景下AH股的股价联动性分析摘要：文章选取57支a+h股票编制开盘价指数和收盘价指数，以2011年3月7日为分界点分为两个阶段，对a股和h股的股价之间的联动性，采用计量经济学方法进行实证研究。研究表明：同时开市之后a股和h股的股价联动性有所增强，h股股价对a股股价的影响更加明显。关键词：a+h股 联动性 协整 脉冲响应函数 方差分解abstract： this paper works out price indexes based on the selected 57 a+h shares， and separates these indexes into two phases by the point of the date， march 7， 2011. it makes an empirical analysis by the use of econometrical methods. finally we draw the following conclusions： after the same time opening， the relationship of linkage between the a shares and h shares has been improved. the effect of the h shares price to the a shares price appears more obviously.keywords： a+h shares the linkage cointegration impulse response function variance decomposition一、研究背景从2011年3月7日起a股市场和港股市场同时开市，在此之前，港股市场的交易时间为：周一至周五，上午盘时间为10：00至12：30，下午盘时间为2：30至4：00。自2011年3月7日起，交易时间变为上午9：30至12：00，下午为13：30至16：00，开市时间与a股同步。香港作为整个亚太地区极为重要的国际金融中心，是连接内地和世界其他市场最紧密的桥梁，在中国证券市场走向国际化的进程中，发挥了重要的作用。近年来，a股和h股的联动性逐渐增强，a股和h股联动的问题也越来越受到学者的关注，因为这不仅影响到两个市场的关系，最直接的，a股和h股的联动问题，影响着广大投资者的利益，还关系到中国资本市场与国际接轨的问题。本文以2011年3月7日a股和h股同时开市这一具有历史性意义的时间为分界点，对a股和h股的联动性问题展开研究，以期对这一问题能有新的发现，为投资者的投资策略提供一点依据，也为政府制定政策提供一些参考。二、文献综述关于证券市场联动性早期较有影响的研究是hilliard（1979）1做出的，他以10个主要国家股票市场为样本进行研究，发现各个市场每日收盘价的变动存在着同期相关性和滞后相关性关系。karolyi和stulz（1995）2采用19881992年的issm数据，以同时在美国纽约和东京两地上市的日本股票为样本，分析了美国和日本两地股票市场之间的联动性关系，研究表明美国股市和日本股市之间的相关性很高。韩非，肖辉（2005）3对中美股市从开盘价和收盘价的角度进行了相关性研究，研究得出，中国股市和美国股市存在很弱的相关性，从两个市场的相互影响方向来看，中国股市的收盘对美国股市的开盘有很弱的影响，美国股市的收盘对中国股市的开盘几乎没有影响。胡秋灵，刘伟（2009）4基于2007年8月1日到2008年12月31日的日数据，对中国上证综合指数和美国标准普尔500指数日收益率建立了var模型，利用granger因果关系检验、脉冲响应和方差分解等方法进行了实证分析。潘文荣，刘纪显（2010）5通过采用相关分析和单位根、协整、格兰杰因果检验、建立误差修正模型等方法，就qfii及qdii制度引入后的中美股市联动性进行了研究，研究结果表明，中国股市与美国股市之间的联动性正在逐步加强，投资者可以根据对方股市的变化来预测股市的发展趋势。游家兴，陈珍珍，郑挺国（2010）6运用多元garch模型和向量自回归模型剖析了经济一体化对股市联动性所起的作用，结果表明，在1991年至2007年17年间，在中国经济一体化进程的推进下，中国、美国和中国香港三地股市的联动性越来越强，中国证券市场日益溶入全球资本市场。谷耀、陆丽娜（2006）7将dcc（bv）egarchvar方法引入对沪、深、港三地股票市场收益波动溢出效应和动态相关性研究，发现香港股票市场在收益和波动上都对沪、深两市存在显著的溢出效应，沪市为深市的风向标，沪市收益信息和波动信息领先于深市，对深市有着信号显示的作用。三、数据来源与处理本文选取从2010年3月8日至2012年3月7日有两年交易数据的57支a+h股票，具体股票如表1所示，收集每天的行情信息（数据来自锐思金融研究数据库）、上证综指和恒生指数数据、港币对人民币的汇率数据（中国外汇管理局）。香港和内地节假日并不一致，导致两地股市开市日期不完全相同，而且对于单支股票而言，a股和h股的交易日期也不完全一样。hamao， masulis和ng（1990）8年的研究结果认为：在同一实证模型中，如果某个股票市场没有交易数据，则可删除其他股票市场相同日期的交易数据，经过这种处理方式并不会影响实证结果的正确性。gongmeng chen等（2002）9，吴世农等（2004）10的调整方法认为，当价格时间出现差异时，没有交易的股指可以用前一天的交易数据代替。根据上述学者的观点，本文对数据做如下处理：第一步：对这57支股票的交易日期进行配对，删除交易日期不一致的数据；第二步：利用对应日期的汇率中间价，将步骤一中的港股交易数据（开盘价、收盘价）换算成人民币数据；第三步：将上证综指的日交易数据和香港恒生指数的日交易数据进行配对，保留都有交易数据的日期；第四步：以综指日期为标准日期，用57对ah股的交易数据与综指日期进行匹配，对于没有交易数据的日期，交易数据用上一日的交易数据进行代替；第五步：编制股价指数，根据目前比较流行的派许指数的股价指数编制方法，以每天成交量为权重，以2010年3月8日为基期，基期指数定为100，分别编制a股开盘价指数、a股收盘价指数、h股开盘价指数和h股收盘价指数，分别命名为akp、asp、hkp、hsp。经过整理，最后得到474个样本数据，其中同时开市前的样本数据为236个，同时开市后的样本数据为238个，数据处理软件是microsoft office excel2007。四、实证分析本文将整个样本区间以同时开市当天（2011年3月7日）为分界点，分成两个区间进行研究。同时开市前研究2010年3月8日2011年3月4日的指数数据，定义a股开盘价指数、h股开盘价指数、a股收盘价指数和h股收盘价指数分别为qakp、qhkp、qasp、qhsp。同时开市后研究2011年3月7日2012年3月7日的指数数据，定义a股开盘价指数、h股开盘价指数、a股收盘价指数和h股收盘价指数分别为hakp、hhkp、hasp、hhsp。对同时开市前和同时开市后的指数数据分别进行相关系数分析、协整关系检验、脉冲响应函数分析、方差分解分析（使用的实证软件是eviews6.0）。（一）相关系数检验同时开市前a股开盘价指数和h股开盘价指数的相关系数为0.312644，同时开市之后a股开盘价指数和h股开盘价指数的相关系数为0.694916；同时开市前a股收盘价指数和h股收盘价指数的相关系数为0.316867，同时开市后a股收盘价指数和h股收盘价指数的相关系数为0.701097，可以看到相关系数明显升高。（二）协整检验同时开市前和同时开市后的两个阶段内，a股开盘价指数和h股开盘价指数，以及a股收盘价指数和h股收盘价指数都存在协整关系，但是，第二阶段的协整关系有明显的提高，这一点可以从协整方程的系数予以说明。同时开市前a股股价指数对于h股指数的协整方程，协整系数在0.35左右，h股股价指数对于a股股价指数的协整方程，协整系数在0.28左右。同时开市后a股股价指数对于h股指数的协整方程，协整系数在0.52左右，h股股价指数对于a股股价指数的协整方程，协整系数在0.94左右。（三）脉冲响应函数分析从脉冲响应函数的分析可以看出，不管在哪个阶段，任何一个股价指数，都是对自己的冲击反应比较强烈。同时开市之前，a股开盘价指数对h股开盘价指数冲击的反应最大为0.82个单位；h股开盘价指数对a股开盘价指数冲击的反应最大为2个单位，a股收盘价指数对h股收盘价指数的冲击的最大反应是0.97个单位；h股收盘价指数对a股收盘价指数的冲击的最大反应为1.9个单位。同时开市之后，a股开盘价指数对h股开盘价指数冲击的反应最大为0.6个单位；h股开盘价指数对a股开盘价指数冲击的反应最大为0.9个单位；a股收盘价指数对h股收盘价指数的冲击的最大反应是0.6个单位；h股收盘价指数对a股收盘价指数的冲击的最大反应为1.26个单位。a股股价指数和h股股价指数对来自对方的冲击的最大反应都有所降低，对于这种现象，本文理解为同时开市使得信息流通的时滞减少，信息冲击消化的更快，ah股的股价联动性增强。（四）方差分解分析同时开市前，a股开盘价指数方差的98%由自身决定，a股收盘价指数的方差98%以上由自身决定，h股开盘价指数方差滞后5期内由a股开盘价指数决定的比例在5%以下，6期以后维持在10%多一点的水平，h股收盘价指数方差的影响因素与h股开盘价指数方差的影响因素类似。同时开市后，在滞后的前几期内a股开盘价指数、a股收盘价指数、h股开盘价指数、h股收盘价指数的方差几乎全部由自身决定，但是，随着时间的推移来自对方的影响都呈现比较明显的上升趋势，20期后都接近10%的水平。说明a股和h股股价之间的联动性，在同时开市之后有了较大程度的提高。五、结论与建议（一）本文结论对上面几种实证分析的结果加以综合，本文得出以下结论：在2011年3月7日同时开市之后a股股价和h股股价之间的联动性有很大程度的提高，而且这种联动性的增强主要来自h股股价对a股股价的影响。（二）本文建议限于作者能力，本文的研究有很多的不足之处。因此，对今后关于a+h股股价联动问题的研究本文提出以下建议。1、以新的时间点进行研究。2012年3月5日，a股市场和h股市场的交易时间再次同步，港交所实施第二阶段新交易时间，在新安排之下，香港的证券市场下午交易时间，由之前的13点30分至16点交易，提前至13点开市，13点至16点交易，上午交易时间维持不变。从此之后香港证券市场下午交易时段与内地市场同步开市，同时也实现了上午下午均同时开市，而且港股交易时间完全覆盖a股交易时间。这又是一个历史性的时刻，今后的学者也可以把2012年3月5日作为分界点，展开对a+h股的股价联动性问题的研究。2、进一步细化交易数据.建议今后的学者能把上午收盘价数据和下午开盘价数据纳入a+h股的股价联动性问题的研究范围，在更微观的层面上进行研究。3、引入事件研究法.事件研究法是分析证券价格与某一特定事件间之关联性的实证研究方法，主要是用来检验当某一事件发生时，股价是否会异常变动，是否会产生异常收益。目前还没有学者将这一方法引入对交易时间同步后的ah股股价联动性问题的研究当中，建议以后的学者将这一方法加以应用，以得出更加深入的研究成果。参考文献：1hilliard，j，“the relationship between equity indices on world exchanges” j. journal of finance， 1979，342g.andrew，karolyi and rene m.stulz，1996，why do markets move together？ an investigation of u.s.japan stock return comovements j.the journal of finance， 1996.73韩非，肖辉.中美股市间的联动性分析j.金融研究，2005年第11期4胡秋灵，刘 伟.中美股市联动性分析基于次贷危机背景下的收益率研究j.证券市场，2009年第6期5潘文荣，刘纪显.qfii及qdii制度引入后的中美股市联动性研究j.江西财经大学学报，2010年第1期6游家兴，陈珍珍，郑挺国.经济一体化与证券市场联动性基于相关经验数据的分析j.厦门大学学报（哲学社会科学版），2010年第2期7谷耀、陆丽娜，沪、深、港股市信息溢出效应与动态相关性基于dcc（bv）egarchvar的检验j.数量经济技术经济研究，2006年第8期8hamao，y.ronald， w.&ng.v. correlations in price changes and volatility across international stock marketsj.review of financial studies，1990，vol.3（3）：2813079gongmeng chen， mich