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资产证券化的风险及解决途径 摘 要：资产证券化是20世纪70年代以来金融历史上重要的一笔，2008年欧美等国将次贷危机爆发的原因归于资产证券化，中国资产证券化在2009-2011年完全处于停滞状态，2012年银监会和央行以500亿的试点资金重启资产证券化。资产证券化作为新的融资方式，其在转移、化解、分散风险方面起积极作用，考虑到因资产证券的复杂构造，也要关注资产证券化所带来的风险。本文从理论的角度分析资产证券化的风险和可以改进的途径。 关键词：资产证券化；风险；解决途径 1 引言 资产证券化是指将流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体进行一系列组合 、打包 ，使得该组资产能够在可预见的未来产生相对稳定的现金流，并在此基础上通过信用增级提高其信用质量或评级，最终将该组资产的预期现金流收益权转化为可以在金融市场上交易的债券的技术和过程。 在资产证券化过程中，发行人会将资产支持证券按风险、流动性大小分为优先层、中间层、次级层，在未来现金流不如预期时，优先层的收益能够首先获得保障，风险最低，中间层的次之，次级层的风险最高。如果遭受损失，次级层的投资者将处在承担损失的第一位。资产证券化能够提供给投资者不同的风险选择，满足投资者不同的风险喜好。但从2008年美国金融危机以来，资产证券化的风险再次受到公众关注。 2 资产证券化风险 2.1 违约风险 由于证券化的产品收益来源于基础资产的现金流，而现金流的情况又取决于债务人的偿还情况，如果基础资产是未来收益权，则现金流的情况由基础资产的运营状况决定。一旦现金流情况不佳，则会影响基础资产要求的收益。例如以车辆、房产作为抵押的债务，在处置车辆、房产时可能出现价值下跌或者难以及时变现的风险。在资产证券化的产品中，因信贷资产的现金流可预测，并且同类信贷资产多，也有较多的历史数据可查找，因此企业信贷比较容易推行，也占了资产证券化产品的很大部分，企业信贷支持证券的风险也较为突出，很多时候企业的信用表现是决定债务人偿债能力强弱的重要影响方面。如果债务人信用表现不理想，则很可能带来违约风险。 2.2 信息不对称 在资产证券化的过程中，原始债务人与债权人建立债权债务关系，债权人拥有相关资产，作为发起人，将获得的资产进行分拆、组合形成新的资产出售给SPV，再由证券承销机构承销。在这个过程中，受托机构为了使基础资产能够资产证券化获得发行收入，往往会隐瞒资产的真实情况。例如银行不良资产证券化是将滞账、呆账和坏账通过设计合理的交易结构并进行信用增级，以增加现金流实现呆账、滞账信贷资产证券化。银行的主要资金来源是短期存款，而银行的资金又多用于长期贷款，这种模式会让银行形成流动性不足的困境。而银行不良资产证券化可以盘活流动性不足的长期资产，加快信贷资产周转的速度，提高资产的收益率。加上银行的惯例是保护客户的资料，于是就有保密义务和信息披露的矛盾。而受托机构会将这些不良资产通过风险和收益的重新组合和分配，可以创造出适合不同风险偏好投资者的金融产品。而投资者因为不了解这些资产的情况或者是受托机构隐瞒了这些资产的一些负面情况，使得投资者购买了这些金融产品后蒙受损失。 2.3 信用评级风险和信用增级风险 信用评级是根据信用增级的数量和形式对整个信用增级的结构做出全面评价。信用评级机构的主要工作之一就是分析证券的信用支持和现金流分配设计，并进行不同情况下的现金流测试，其中包括了法律和监管风险，运作和管理的风险等。我国目前在评级水平上还不完善，缺乏相应的技术和经验，在评级方面很多时候都是聘请国外的评级机构，国外的机构并不了解中国的情况，所以他们做出的结论是值得研究的。此外，信用的透明度、信息的质量和历史数据的缺乏，成为中国评级的难点。 信用增级的方式复杂多样，主要分为内部信用增级和外部信用增级两类。内部信用增级包括超额利差、利差账户、超额抵押和分级证券结构等。外部信用增级主要有第三方信用证、现金抵押账户、资产投资额度和担保债券等。内部增信的效果在一定程度上具有不确定性，例如内部增信的超额利差受未来现金流状况、提前偿还的可能性的影响；超额抵押受卖方权益里还未“证券化”的基础资产部分的影响。外部增信可能因第三方担保公司的经营情况、信用情况而影响信用的评级或降级，如果第三方担保公司的经营状况连年亏损或信用下跌，会致使其担保的证券信用降级。 2.4 基础资产未隔离 在美国，SPV作为证券或受益凭证的发行主体，代表投资者拥有基础资产。因为SPV拥有这些基础资产，所以具备发行证券的资格。SPV最重要的功能在于资产隔离，即隔离资产发起人和被出售资产的权利关系，对抗第三人。在中国，SPV不是一个实体，而是证券公司设立的专项资产管理计划。这种计划在形式上是代理，就是说投资者仍旧占有资产，委托管理者代表投资者，以投资者的名义进行资产管理，管理的后果由投资者自负。 以信贷资产证券化为例，我国信托法对发起人给予了很大权利，如享有信托运作知情权、信托财产管理方法调整请求权、对受托人不当信托行为的撤销申请权、对受托人的解任权等权利。相关的信贷资产证券化管理办法也没有对发起人的权利及形式做出相关规定。这就意味着发起人通过信贷资产证券化获得资金后，仍然具有主导权，这样就使得真实出售失去了原本意义。同样是采用信托方式，我国资产证券化采取的信托方式基本失去了对投资人的实际保护作用。 3 解决途径 2012年以来，我国经济增长环境变复杂，稳增长、调结构、促改革是当前和今后我国经济发展的重要方向，稳定的金融环境对于促进我国实体经济的发展尤为重要，如何合理运用资产证券化来促进金融市场发展是一个重要课题。具体的，笔者从以下四个方面来陈述资产证券化风险的解决途径。 3.1 解决刚性兑付的问题 刚性兑付，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。事实上，我国并没有哪项法令要求信托公司必须要刚性兑付，这只是信托业一个不成文的规定。 短期内，刚性兑付对投资者和发行人是有利的。一方面，投资者获得投资收益，避免投资损失；另一方面发行人保住了声誉。这样的情况容易导致投资者只关注收益而忽视风险，在经济较好的时期，银行理财产品、信托计划等能够有较好的收益保证融资成本，一旦经济发展放缓，资产的未来现金流将难以估计。在一定程度上，刚性兑付推动了理财产品的发展，对于信托机构来说，因为投资者对产品的不了解带来的盲目投资，使得信托机构在发行信托产品前没有完全的尽职调查和全面的风险评估，或者投资一些前景不明朗的企业，过度冒险的行为将为金融稳定带来隐患。当刚性兑付不能为继时，投资者就会真正注意风险的存在，在投资之前进行风险分析。投资者长期浸在刚性兑付的环境下，不利于金融市场的发展，也难以培养投资者的风险观念，因此应在投资者中深入普及“买者自负”的风险理念。 监管当局应当采取适当的措施来打破刚性兑付，提高投资者的风险意识。我们可以借鉴日本的做法，日本的信托业法允许信托公司与投资者订立弥补合同来弥补本金，前提是信托公司有足够的覆盖风险的资本。 3.2 利用内部评级，减少外部评级的依赖 2012年的证券化重启，央行、银监会、财政部下发了关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知，通知中的相关规定可以在一定程度上可以避免发行人和评级机构的道德风险。外部评级是银行不可控的，当外部评级机构调低证券评级时，银行对资金的需求将增大，容易造成银行的资金短缺。大型金融机构与小型金融机构和投资者不同，内部有一定的信息和人才，可以自主研究，对证券产品进行评级并应用于日常风险管理。使用内部评级对所持有的产品进行风险评估，在一定程度上可以降低外部评级带来的周期性问题。 3.3 加强信贷资产证券化的管理 虽然资产证券化有消极的一面，但也不能忽视其积极的影响，因此，必须通过更规范的监管来激发其积极的方面发展。首先，要对开展资产证券化业务的机构有严格的市场准入原则，防范有道德风险和风险管理薄弱的机构进入，对已经从事资产证券化的机构应按时评审其风险控制能力。其次是严格要求基础资产的质量，充分披露信贷资产证券化的风险。如，要求资产证券化的基础资产有良好的信用记录，这样比较容易估计未来现金流；避免基础资产集中在某一地区，如果某地区发生产业变动，那么基础资产的未来现金流将受到影响，进而影响投资者的收益；分散资产组合中的资产性质，避免因地区经济变动或经济周期性给资产组合带来的未来收益不稳定，将不同的资产组合在一起可以分散资产组合的风险、保证资产组合的资金流入。 3.4 完善基础资产抵押担保制度 鉴于我国法律规定基础资产的证券化不需要在真正意义上转移控制权，这会给投资者带来风险。通过美国次贷危机的实例，我们应该考虑完善资产证券化的法律制度，用真正的风险隔离来保护投资者。也可以借鉴其他国家设立SPV的做法：美国由政府设立专门的机构；英国由民间机构或证券化发起人设立SPV。政府设立的SPV在执行力、公信度上比民间机构要好，因此我国可以考虑由政府设立专门的SPV机构或指定有资质的机构作为SPV，以此完善资产证券化体系。 4 结论 我国资产证券化仍处在发展的初期，各项制度还未完善，发起人、SPV、承销机构等均存在不同的问题，但是资产证券化作为融资的一种有效手段，监管机构应从风险的根源入手，完善相关制度。 注释 姜建清，商业银行行资产证券化从货币市场走向资本市场 M. 中国金融出版社，2004 年 1月。 孙晓兵， 信托兑付大考， 新财经， 2014年2期。 参考文献 翁敏，信息不对称下银行不良资产证券化的博弈分析，武汉理工大学，2008 陈国炳，信贷资产证券化研究，山东大学，2013 徐艺颖，我国商业银行资产证券化风险管理研究，内蒙古大学，2014 李将军、范文祥，金融理财产品“刚性兑付”困局的成因及其化解，现代经济探讨，2014年第11期 杨梅，信息博弈与监管：我国资产证券化中信息不对称的法律