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上市公司市值管理最优筹资模型研究 “市值管理（Market Value Management）”是我国资本市场里一个全新概念，其萌生与2005年5月日开启的具有里程碑意义的上市公司股权分置改革有着必然联系。股权分置改革后，资本市场进入全流通时代，即上市公司全部股权进行流通，这就有利于规避过去由于部分大股东股权无法流通而引致的违规行为、侵害股权行为，以及导致上市公司的全部价值必须以市场公允价值进行判断。由此可见，为提高上市公司的整体价值，最大化股东利益，上市公司实施市值管理成为了必选之径。下载 一、市值管理的基本内涵 国内学者对市值管理的研究始于2005年启动的股权分置改革。率先提出市值管理概念的是学者施光耀，他认为市值管理是上市公司以市值为基础，综合运用企业的经营管理、公司的金融管理和投资者关系管理等方法和手段，顺应资本市场的规律，科学与合规地实现公司和股东价值最大化的战略管理工程。此外，比较典型的几种内涵解释包括：通过改变影响估值因素，比如内在价值、股利政策等，提高上市公司市值；市值管理的重点是溢价管理；市值管理是价值创造、价值实现与价值经营的综合管理过程；市值管理是保证上市公司股价真实反映其内在价值，并通过提升内在价值拉动股价，进而提高股东收益。综合国内外主要专家、学者对市值管理的认识，本文认为，市值管理是基于内在价值创造最大化，通过有效的价值实现手段将公司价值传递至市场，并调节股价对内在价值的过度偏离，逐步提升上市公司市场价值的过程。 从本文对价值管理的界定，可知上市公司提升市值的基础是最大化创造内在价值，这就突破了传统的传统会计方法评判市场价值的框架。传统会计方法在反映内在价值过程中仅仅考虑了资本的利息，而容易忽视上市公司资本的机会成本，相反EVA（经济增加值）的方法则是考量资本收益与资本成本的差额来反映上市公司市值，能够真实反映上市公司价值创造能力。基于EVA角度的市值提升，主要有两个途径：一是提高资本收益，这通常与公司资源能力、治理结构、管理绩效等因素有关，而这些因素在传统价值管理背景下已经被重视；二是降低资本成本，传统的价值管理因忽略资本机会成本而高估了价值创造能力。因此，市值管理与以往公司价值管理最大的差异因素是资本成本，如何降低资本成本、采取最优的筹资模式就成为当前上市公司市值管理的核心。 二、上市公司资本成本分析 通过调查研究发现，目前上市公司拥有两种主要的筹资方式：债务筹资与权益筹资，由于两种筹资方式成本的不同，那么合理的资本结构可以降低资本成本、提高资本投资回报，进而增加市值，该模型主要服务于上市公司市值管理的价值创造。 （一）债务资本成本 如果不考虑上市公司资本所得税，债务资本成本由借贷人所要求实际报酬率，通常与市场无风险利率持平，那么债务资本成本与权益资本是无差异的，则不存在优化的资本结构。然而现实的公司经营中，是需要支付所得税，而债务资本的利息是税前支付，因此可以起到避税的作用、相应增加上市公司价值，说明上市公司一定程度上的负债经营可以提高公司市值。现考虑两种主要的债务筹资方式：借贷与发行债券，来确定债务资本成本率KD。 （1）借贷资本成本率。计算公式为： KD=r（1-t） 。 其中，r为借贷利率（一般由银行借贷利率确定），t为上市公司所得税率。 （2）债券筹资成本率。估计企业发行公司债券的现金流量是:债券的利息和到期本金。债券资本成本应是投资者（债权人）持有债券的实际报酬率，表示为:债券的市价PD，票面利率rA，债券面值A以及剩余期限n的函数。上市公司所得税率为t，税前报酬率KDb，税后报酬率KDa，债券的发行费用率f，则可得： PD（1-f）=+ 等式右边第一个式子表示债权人投入资本的机会成本的现值，第二个式子表示债权人购买公司债券期望的获得的投资收益（对公司而言也是一种债券成本）现值。在参数已知的情况下，可以求得税后报酬率KDa： KDa=KDb（1-t） 。 （2）权益资本成本。上市公司权益资本成本包括投资者要求的无风险利率、投资风险溢价以及筹资费用。无风险利率反映了投资者资本的借款利率，而投资风险溢价则说明了投资者要投资上市公司的理由，这两项组成了投资者的预期投资报酬。投资风险溢价与资本市场运行状态、上市公司市值高低有关，可以通过历史数据分析、投资者行为分析加以确定。假定权益资本成本率为 KS，股利为g，权益资本筹资费用率为CS，则 KS=g+CS 通过上式可以发现权益资本收益由于是税后利润支出，所以无法获得避税价值。 三、上市公司最优筹资模型构建 （一）模型基本假设 首先，在负债比率达到一定限值之前债务成本率KD是保持平稳的，这种假设基于较低的债务率是不存在上市公司无法偿还的破产成本。当企业债务比率过高时，上市公司会陷入财务危机，增加债务资本成本，降低上市公司市值。破产成本包括上市公司清算或重组所付出的法律与管理成本，上市公司为挽救高负债危机或避免破产所支出的维持正常经营的额外成本，以及高负债危机下债权人为规避上市公司损害债权人利益行为所支付的增加的委托成本。破产成本的存在，债权人会要求更多的借债回报率（也可以看成风险补贴），表现为负债比例超过一定限值时债务资本成本率增加的现象。 其次，高比例负债的财务困境同样也会导致权益投资者要求更高的风险报酬率，因为财务困境或破产风险可能会侵蚀到股东的股本价值，负债比例越高则越需要较高的回报率，即权益资本成本来维持投资信心与投资行为。此处，也假定负债比例超过某一限值时，权益资本成本率开始增加。 最后，假定上市公司某阶段的资本筹集额度是固定的，由债务与权益资本共同构