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基于利益主体行为视角的内部资本市场配置效率研究述评 摘要：内部资本市场的运作效率在一定程度上决定了多元化企业集团的经营绩效，内部资本市场配置效率已成为公司金融理论界和实务界关注的核心问题。已有文献的研究认为影响资金配置决策和效率的因素有信息不对称、代理冲突和外部投资环境等多个方面，其本质上是通过利益主体（股东、总部、分部经理）的行为来实现。本文围绕内部资本市场配置效率，从股东行为、总部行为、分部经理行为三个视角对现有文献进行梳理和归纳，发现利益主体的行为具有机会主义倾向，正是他们的这种异化行为导致了内部资本市场的配置低效率，并进一步提出了研究展望。 下载 关键词：内部资本市场；配置效率；机会主义行为 内部资本市场（Internal Capital Market，简称ICM）是聚集企业集团内部资金并进行重新配置的场所，其本质是市场行为的内部化，总部利用其层级制权威强制性进行企业内部资金的配置。自Alchian、Williamson提出ICM概念后，学者们主要关注的是其能否比ECM更有效率地进行资源分配。众多学者对此问题的研究结论可归纳为有效论、无效论和中性论三种。已有文献的研究主要从信息不对称、代理冲突等方面关注内部资金配置对企业投资的影响，事实上这些因素都是通过内部资本市场中利益主体（股东、总部、分部经理）的行为来影响内部资金配置决策和效率的。换言之，ICM资本配置功能的实现往往取决于相关利益主体的利益导向和行为动机，即不同利益主体的行为，以及他们之间的相互作用是影响ICM配置效率的实质性因素。因此，本文基于利益主体的行为视角，围绕内部资本市场配置效率，从股东行为、总部行为、分部经理行为三个视角对国内外已有文献进行梳理和归纳，以期为进一步的研究提供一个逻辑起点。 一、利益主体行为与内部资本市场配置效率 （一）利益主体行为的机会主义特征 股东、总部与分部经理都是经济活动中的人，因此，在“经济人”假设下，他们之间的目标函数不一致就是一个合理的逻辑推论。分部经理是项目的实际操作者，因此相较总部拥有更多的信息，而总部因其具有管理控制权，相比只提供资金的股东拥有更多的专业技能，因此，总部虽然相比分部经理来讲处于信息劣势，但相比股东则处于信息优势，即各利益主体之间存在信息不对称。在信息不对称条件下，作为有限理性 “经济人” 的各利益主体之间存在利益冲突，在追求各自效用满足的驱使下他们的行为都具有机会主义倾向。简言之，“经济人”假设、有限理性、代理冲突及信息不对称为机会行为的产生提供了温床，经济活动中的人只要有机会就会损人利己（Williamson，1985），因此，利益主体的行为具有机会主义特征。 （二）股东行为与配置效率 作为出资者，股东一般不直接参与企业的经营管理，而是把这种责任委托给公司管理者（总部），因此相比总部处于信息劣势，对ICM资金配置的影响也不那么直接明显。但股东拥有企业剩余控制权，可以通过对管理人员的任免和内部组织结构的调整等行为，间接影响ICM资金配置的有效性。因此，股东行为是影响ICM配置效率的重要因素。 部分学者认为，大股东因其持股比例高而更有积极性对上市公司进行监督并改善公司治理，例如通过聘请外部审计师对账目进行审计，或者建立董事会等方式，可以增强管理者行为的透明度，抑制管理者的代理行为，降低代理成本，提高公司价值。窦欢等（2014）的实证结果表明，企业集团内部大股东监督能力的增强能够有效抑制管理者的代理行为，从而降低过度投资程度，提高集团总部资金配置的有效性。 大量的研究表明，在控股公司组织架构下，如果公司治理不完善，ICM很容易成为大股东掠夺中小股东利益的工具，此时的资金配置效率很低，甚至无效。大股东享有公司的控制权，可能采取多种手段掠夺小股东，如支付给总部管理者过高的报酬、大股东通过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、夺取企业的投资机会或者迫使企业投资于不盈利但却有利于大股东的投资项目等等。Johnson等（2000）首次使用“利益输送”来描述大股东转移企业资源的行为。原本旨在为提高企业集团资本配置效率而存在的ICM，部分地被异化为向控股股东进行利益输送的渠道（Fan等，2008）。国内学者的研究大多认为我国企业集团的ICM资金配置无效，且存在大股东利用其控制权通过利益输送侵害中小股东利益、掏空上市公司的现象（宋小宝，刘星，2009；王化成等，2013）。 （三）总部行为与配置效率 总部在企业内部执行ECM的功能，是内部资源的配置中心，决定着各分部的投资预算。总部对下属分部具有权威力量，可以对他们直接进行审计监督，以提高获取信息的真实程度，避免分部经理的舞弊行为。如果总部经营者能从企业的长远利益和整体利益出发，贯彻董事会的决策，就能合理地配置企业资源，实现企业利益最大化。王惠庆和陈良华（2015）认为，总部监督可以抑制分部经理机会行为，减少信息租金耗散提高ICM投资效率。 事实上，总部关注的是怎样完成董事会制定的目标，提高自己的经营业绩，以达到是私人利益最大化的目的。因此，总部会利用职权来调配资源、调整预算为自己赚取非生产性利润，达到个人利益最大化，但这却是以损害企业整体利益为代价的，会导致ICM资金配置低效率。总部管理层为扩大自己掌握的资源和福利水平，具有通过大规模投资来建造帝国的倾向（Jensen，1993）。由于ICM具有融资优势， 企业集团内部有较多的自由现金流， 极易诱发公司经理进行过度投资（Scharfstein & Stein，2000）。总部在进行资源再配置时会出现“交叉补贴”或“平均主义”现象，正是这种资金“补贴”造成公司价值的下降（Stein，2001）。总部为获取私利，对外披露信息时，可能会有目的地对财务报告进行控制，这一过程被Schipper称作“披露管理”，而Healy和 Wahlen则将这一过程称作“盈余管理”。总部经营者的机会行为导了致我国企业ICM资金配置低效率（郝颖等，2007）。“内部人控制”、经理层（总部）与董事会合谋是上市公司集体腐败的常见形式（杨水利等，2002）。如果企业经营者（总部）激励制度存在问题，总部就会追求在职消费而忽略企业经营业绩，尤其是在存在薪酬管制的国有企业中这种现象更为普遍（陈冬华等，2005）。 （四）分部经理行为与配置效率 分部经理受总部的委托管理某一分部门，是信息的提供者和支持者，是总部命令的执行者，与其他分部经理之间互相配合，完成总部布置的任务，实现企业目标。因此，总部与分部间的代理关系及分部经理行为对投资决策的影响是ICM配置效率的核心问题（王蓉等，2012；陈良华等，2014）。Duchin & Sosyura（2013）发现子公司经理与高层管理者的社会联系可帮助子公司获得更多的资金，内部资本市场的资金配置效率则依赖于公司间的信息环境和公司治理水平。分部经理如实传递其私人信息是总部实现资金优化配置的前提（王惠庆，陈良华，2015）。分部经理努力水平是影响项目收益的重要因素，分部经理管理才能和工作积极性的充分发挥有助于实现资金效益最大化（Datta等，2009；张学伟，陈良华，2015）。 然而，分部经理为追求自我效用满足会利用自身的信息优势，采用各种干扰总部决策和企业经营的异化行为（王惠庆等，2013）。总部与分部经理的代理冲突是导致内部资本市场低效率的主要原因（Rajan等，2000），正是这种委托代理关系的存在，使得作为信息提供方的分部经理有强烈的公布利己信息、隐瞒不利信息的动机，也就是存在所谓的“信息封锁”现象。在总部跟分部经理签约之前，分部经理可能会出现夸大自己的能力、谎报学历等逆向选择行为；而在签约之后，在实际经营过程中分部经理可能会出现谎报项目信息、谎报分部生产率等隐藏信息的行为，与此同时，分部经理的经营成果是要与其他利益主体共享的，但他们的努力成本只有自己承担，因此可能会出现偷懒不努力工作、放弃投资净现值为正的投资项目等隐藏行动的行为。由于存在信息不对称，多元化企业中的分部经理往往通过高报项目收益、谎报分部的状态信息，扭曲总部的资金配置决策，导致ICM配置低效率公司价值折损（Ozbas Oguzhan，2005；Choe & Yin，2009）。分部之间在争夺企业资源时是相互影响的，为了他们各自的利益可能会导致串谋，共同损害股东利益获取自身效用的增加，使得资金配置效率发生偏离（Wulf，2009）。分部经理通过寻租行为、影响力活动、权力斗争、游说等行动，影响总部的资金配置决策，获取大部分补偿、权利或资源，从而导致交叉补贴等低效投资问题（陈良华，2010；吴大勤等，2010；陈菊花，周洁，2013）。 二、启示与研究展望 内部资本市场理论是研究企业内部资金配置的重要工具，其配置效率的高低直接影响到企业的生存、发展和治理，那么是哪些因素决定了ICM的配置效率呢？归纳已有文献我们发现，影响资金配置决策和效率的因素有信息不对称、代理冲突和外部投资环境等多个方面，但其本质都是通过内部资本市场中利益主体（股东、总部、分部经理）的行为来实现。在新制度经济学关于人的行为具有有限理性和机会主义倾向的假设前提下，利益主体的机会主义动机和行为是市场经济中的一种必然现象。由于信息不对称，有限理性的参与人都会为了追求自身效用的满足而实施损人利己的机会主义行为，即ICM中各利益主体的行为都具有机会主义特征，正是这些异化行为导致资金配置的扭曲，从而导致ICM的低效率。因此，只有抑制各利益主体的机会行为，敦促其实施规范行为才能发挥ICM优化配置的功能，实现企业价值增值。 为了深化ICM资金配置效率的研究内容，完善其研究体系，我们认为未来可以从以下几个方面展开研究： （一）探讨优秀企业文化的建设对利益主体行为以及配置效率的影响。建设优秀的企业文化能增强企业的凝聚力，提升经理人的归属感，规范各级管理层的行为，促进各利益主体都向着实现企业价值最大化目标而努力，从而能够实现内部资本市场的优化配置功能。 （二）强化学科间的交叉融合，深化理论基础，实现研究方法的新突破。目前内部资本市场的研究涵盖了金融学、管理学、经济学、组织经济学、信息经济学、行政学等相关学科。结合前面的论述，要深化ICM配置效率的研究还应该引入行为金融学、心理学、行为控制学等相关学科，通过各学科之间的进一步交叉融合，实现研究的新突破。 （三）积极寻求更合理的激励约束方式，并分析其对利益主体行为以及配置效率的影响。设计合理的激励方式（包括对总部和分部经理两个层面的激励），使代理人与委托人的利益目标趋同，诱使管理层实施符合委托人预期的行为，提高ICM的资金配置效率。 （四）根植我国的具体市场环境，改进实证测度方法，拓宽研究对象和数据来源。我国的企业集团尚未全部上市，ICM的组织载体比较广泛，受研究对象数据获取的限制，目前的实证研究大多针对上市公司进行，因此需要对研究对象和数据来源进行有效的拓展。由于我国企业分部信息披露不完善导致前述实证测度方法的适用性受到限制，因此亟需寻求一种更切合现实环境的测度方法。 注释： Alchian（1969）和Williamson（1975，1985）对多元化企业内部管理过程中存在的“资金内部配置”现象的描述是ICM这一概念的雏形， 有效论认为，ICM具有信息优势、监督激励、缓解融资约束等优势，弥补了ECM的局限性，能够更有效的进行资金分配；无效论认为，代理冲突、交叉补贴与平均主义、管理层寻租等降低了ICM资金配置效率；中性论认为，有效论与无效论都只是从不同侧面反映了ICM的一些特征，正反两方面是并存的。见参考文献1-6。 利益主体的行为可以分为规范行为和机会主义行为两类，规范行为产生的是正向效用，而机会主义行为产生的则是负向效应。机会主义行为是指在信息不对称的情况下人们不完全如实地披露其私人信息及从事其他损人利己的行为。 小股东的股份少导致他们的行为很难实质性的影响到企业绩效，首先，大股东的监督行为具有很强的正外部性是一种公共品；其次，小股东拥有的股份少意味着其面临的风险也相对较小，从而对监督的需求较大股东低。因此，任何理性的小股东都会倾向于“搭便车”。因此，本文我们主要论述大股东行为对内部资金配置的影响。 参考文献： 陈菊花，周洁.基于行为金融视角的我国企业内部资本市场中部门经理寻租的研究J. 北京工商大学学报（社会科学版），2013，28（1）. 窦欢，张会丽，陆正飞.企业集团、大股东监督与过度投资J.管理世界，2014，7. 王惠庆，陈良华.引入总部监督对内部资本市场效率的影响J.河海大