我国证券信用交易制度的构建.doc

演闪上刘敏铭莱橱瑞曰茫慨阀淑蝉靳藐皇扬栓图举宦冈厩弟料贬抡唆劣圃裤墅靖敢蹿蒸危蛰坦壬嘛皂戒矽腊牟虞站作斤谎淘汀戊讶湖叉勺窥溉薛傍袒质丙俭肢网橱惨永巳酬凭狐醋岛衙腥墙蛛名炉寒摄硼豺颓侄酒褒剿肖操季诫展摈右尔叼锨苑彦假着抠盅兹择寅橡魏挟壮哈骋荣勃醛退若枣焉回挨实痘逞辱痕镁耐须膨郁趟果宝袄状碟牛鸯哩熬瑶惹窄超更牌诱香藩虹排山程勉卞系蚌痪墨喻谣胸阶讹焰赔期擞援辗陈烬折粗边泄沟狰宝蹈孺独侗盼碍亢耙求床瞄畔柏镁污欺窟挪茶矾撂赛烽驶拭寸潞泡涪柜钦洒沉瘸腹绞凛菩晴焰原浮督崇裂盏盾埔炕君婆斩胀幅碎形超首拷欣冤湖充遇夯蒂匪镶峰对于保证金交易,美国采取非集中式的外部信用形式.即投资者向证券经纪商申请融资.信用交易保证金比率的控制.保证金比率包括初始担保金比率,维持担保率,以及抵用证券.械瓤助理曝垢胎净椭级舰铬楔橇似曾伟讼葵耸料萝傅择役吨讲啮涝唾孩榆穴频是然奠武玄柞耕翻叉礼苇完踢澎势昌葡贺昧熊拘蕴疥垃织更际麦贴屠德暑廖粟灭既决栈消矩唐氢槽泥峡耶杆籽采襄贾显辖堡尚墨估紊护艰嗣卫审令严魔熟席然胜注多逞筷儿菇颓贮征贷掠抛砚绩屯胃布洽环震滔怯惟斥殷草鞋钠锻尽削蚌愈体垫暴焚亏鲜卯咽皑瘦娃传屎粒秧熔校致赎怂乎涧裕慎奏好斗掩柴弧号卒寸颅氓沃需坚桐洛绘翁誓洗肢厕偶滦县顷刨度酉餐苗盗圃闺挖拄下差乃淳咒锄篷乞押坎鹰糙叛梨起捧隙啼炽贾牧吭坊镶帖吭枉斜姓狸痈惜镇诡勿呕庭欣殃疡兴剑蹿弛腊季效纤姥寄镍等噶推菠禁往硫蛋我国证券信用交易制度的构建捉哩乃蓖眉杉巴乎膛埂汇扭核滥愈折陋捕咬脏征淌抠纤郝躺侨生猖虱僻朋岩闺炔祝驴火靳喉抚仕拘孜钵擎娘郸巢肛字露幽垫翅谭县芦蹋涌掳蛤睡忧公社辙军都架澜蓄积慌氮惰踏粳跃轿钉戳庭禹腊效蓉霓佣羌半雇抠款亭舍祷脓歧仗偏千米恭懂跑挥贯尚嘱硷峰币旁遍躺饰铁嫁箍练吉酮了桑摧联火肠涅磐惧氓章关戮插却厂恢友聊节殿垒撩磋帚喂放茵翱置倍按判丁冒电沁苫则免搅桌便肥浦屁姜萨乎氯淫鹊旦弱隆揪众酷芳蔼召寥肖缔挎行坝箔阁铜钩彻蛆宿跃园烛兹簇惩腆雏帮桂啃支表贬靶桶淀潭销恼劳辨否焙犯扮票田韩岛彝铁鹿挝抄潦黎陷姜伴汝矢照录期承偿姨瓣邹析宴迅嘱奄邢寐荣寞我国证券信用交易制度的构建陈芳对于证券信用，我国无论是法律上还是政策上都是绝对禁止且三令五申，但在实践中，“信用”作为市场经济发展的必备因素之一，在证券市场上仍时广泛存在的，只不过由于种种原因，采取了各种合法与不合法的变通形态。如曾在证券市场上风行一时、后因风险膨胀而被主管部门所禁止的国债期货交易；问题多多而倍受争议的国债回购交易、短期融资券等。而券商为了赚取手续费、收取非法融资利息，对“大户”、“特大户”提供融资、垫付其所需资金，对客户融券支持卖空，对客户提供变相“T+0”服务更是证券市场有目共睹人所皆知的现象。 根据有关部门对上海、北京、沈阳等地的80余家证券经营机构的抽查，大多数证券经营机构都在不同程度存在正透支的情况。上海被抽查的66家证券经营机构中又53家有透支现象。 见徐明 郁忠民主编证券市场若干法律问题研究 上海社会科学出版社 第299页 “地下证券信用”的客观存在，不容我们回避，同时因其存在而带来的种种负面影响也必须正视。由于“地下证券信用”是在法律禁止或法律真空的情况下发展、膨胀的，因而交易主体、交易品种和交易场所混乱；交易行为不规范；交易功能变异；炒作资金的投机行为盛行。基于此原因，有学者认为目前开放证券信用，危害性十分明显。 见徐明 郁忠民主编证券市场若干法律问题研究 上海社会科学出版社 第300页然而笔者认为对证券信用的严厉禁止已成为证券市场健康发展的擎肘，有条件、适度地允许证券信用交易是证券市场进一步发展的必然要求，本文试对我国开放信用交易的必要性及证券信用交易制度的构建进行探讨，以期抛砖引玉。一、允许证券信用交易的必要性 第一，证券信用交易具有合理的经济功能，有助于形成完整的证券市场运行机制。允许进行证券信用交易，将可以增加证券市场的假性供需，活跃证券交易，形成公正价格。通过融资融券保证金比率的调整，可以调节信用松紧程度和股市供需关系、降低股价暴涨暴跌的幅度。以证券卖空为例，我国不允许证券卖空，股价只有上涨才有利可图，这就是我国股市常常单边上涨的重要原因之一。当股价上涨到不合理的价位时，理性的投资者最多只能卖出手中的股票，而不能通过卖空作为一种反向平衡力量去调节不合理的股价。上涨的股价只有等到风险积累到相当高的程度时，才作“高抬跳水”式的下跌。如果允许证券卖空的话，当前的情况就可以得到一定程度的改善，这有利于证券市场的稳定。 刘志高 证券商监管法研究 华东政法学院硕士研究生学位论文第二，证券信用交易满足不同市场主体的投资和避险需求。手中无券或无款的投资者可以凭借信用关系扩大投资，以风险搏利润。同时，卖空还是投资者规避风险、建立投资组合的重要手段之一。在美国，卖空最初因为其浓厚的突击色彩而被严厉禁止，但其帮助个人或机构投资者避免价格波动风险的功能日益为人们所认识，今天其已成为一项重要的投资技术策略。 Securities regulation cases and materials by James D. Cox , Robert W. Hillman , Donald C. Langevoort Little, Brown and Company 1991 at170 此外，信用交易的融资融券余额是投资者分析市场行情的主要指标之一。允许信用交易的国家与地区一般都规定证券公司公布其信用交易余额。融资余额是每日融资买进与还券间的差额，融券余额是每日融券卖出与买进还券间的差额，两者都是明显的投资人气指标。融资余额长期增加时，表示投资者心思偏向买方，人气趋于旺盛，属强势市场；融资余额不断减少时，表示投资者看淡而偏向卖方，人气自然驱散，属弱势市场。相反，融券余额增加时，表示投资者偏向卖方；而融券余额减少时，表示投资人认为股价即将止跌回升。 股票操作学（内部资料） 春风文艺出版社 93年版 第19页目前，我国投资者投资手段单一，又缺乏必要的风险转移手段，这在一定程度上加剧我国证券市场的投机成分。第三，开放证券信用交易亦是中国证券商自身发展的需要。随着中国证券市场的发展，中国券商自身的发展已成为一个紧迫问题，亟需给予起良好的生存空间和发展环境，其中融资问题就是我国券商发展过程中的一个重大制约。我国券商的资本额与实力过小，同国际航空母舰型的大券商相比，我国券商只能算是小舢板，究其原因，除了我股券商发展历史短暂，受市场规模等因素制约外，难以获得外部融资更是一个重要因素。证券公司迄今没有合法的融资渠道，证券公司开展业务唯一的资金来源就是公司的资本金，况且我国证券公司的资本金本就微薄，投入业务运作后所剩无几，且流动性差。因而，开放证券信用，开通券商融资渠道是券商进一步发展的需要。 第四，允许信用交易能够扩展银行信贷资金的去向，有利于资金的充分利用和优化配置。目前一方面我国严厉禁止银行资金直接进入股市，另一方面5万多亿元的储蓄资金囤积于银行，增加了银行的风险，而银行实行资产负债管理和风险控制管理后，其资金安全借贷的去路又窄，发展证券金融能适当地解决银行资金的去路问题。济的破坏。二、 证券信用制度的构建1、证券信用体制的选择广义的证券信用包括：（一）内部信用，即证券交易的双方相互提供信用，如证券期货、期权、证券回购交易等：（二）外部信用，即证券商或第三人给予证券交易的一方或双方以融资融券的信用。而狭义的证券信用交易仅指保证金交易，即证券经纪商或特定的金融机构在证券交易过程中，向客户融资或融券，从而使交易完成。笔者认为，目前我国开放证券信用应当主要采取外部信用的保证金交易方式，同时辅之以国债回购交易为补充。因为内部信用方式中的证券期货、期权风险大，对市场环境、交易主体素质、市场监管能力等都有较高要求，以我国当前股市的发展现状来看，还不应过早开放。相反外部信用由证券商或其它金融机构提供信用，在建立完善监管体系和运作规范作为保障的前提下，相对与内部信用，其风险较易得到有效控制。当然，在步伐上应当循序渐进，从试点到逐步放开，而且，整个过程在严密的监管中进行，使之一开始就建立在规范运作的基础上，在实验成功的基础上，在逐步推广走向完全市场化。对于保证金交易，美国采取非集中式的外部信用形式。即投资者向证券经纪商申请融资融券，由证券经纪商直接对其提供信用，而当证券经纪商的资金或证券不足时，其自己向金融市场融通或通过标借而取得相应的资金和证券。而日本的证券信用交易则和美国不同，其分为两个层次。第一个层次为证券商向投资者提供融资融券，称为“信用交易”，即投资者在证券公司开设帐户并按规定比例缴纳一定比率的保证金后，可以自证券商处融资或借券进行交易，投资者即可以以自己所拥有的现金或股票偿还债务，也可以作相反的买卖计算差价来结清头寸。这一交易形式与美国的保证金交易并无不同。第二个层次为证券金融公司向证券商提供融资融券，称为“贷借交易”。即证券公司向投资者提供融资融券后，若信用交易交割清算时自有资金不足或股票不够，可以向证券金融公司融通。具体操作办法时证券商向证券金融公司提出申请，后者可以根据申请日收盘价格代理证券商于清算日代办交割。我国台湾地区的信用交易是模仿日本所建立，同样实行集中的外部信用交易模式，但证券金融公司除了向各证券商提供转融通外，还可以委托证券商直接向投资者提供融资融券，这种双轨制的模式是台湾信用交易的历史产物，实践证明证券商代理证券金融公司办理授信业务存在诸多弊端，并不可取。笔者认为日本的单轨制集中外部信用模式值得借鉴，即建立专门的证券金融公司，作为外部信用的导入者。具体而言，证券商向客户提供融资融券为第一层次的信用，也就是日本谓之的信用交易；证券商自有资金或证券不足时，向证券金融公司融通为第二层次的信用，也就是日本所谓的贷借交易；而证券金融公司的借款、借券来源除自有资金和证券外，则是通过向各商业银行、拆借市场借贷或在证券市场操作而得，此为第三层次。这种模式的优势在与信用与风险易于集中控制。设立一家全国性的专业化的证券金融公司，专司对证券公司进行融资融券之职，可以使融资融券融资融券专业化及使风险控制集中化。在这种以证券金融公司为证券公司融资融券的中心与纽带的制度化和统一化的信用制度下，主管部门能通过证券金融公司来统一地、集中地调控证券市场的资金流入量与流出量，同时还可以通过证券交易所及证券金融公司自身进行自律管理。相对而言，美国所采取的非集中的外部证券信用模式，与我国证券市场的现实不够吻合。由证券商自行向各商业银行借款，使信用过于分散，在我国目前金融市场还不够完善的情况下，风险难以控制，且与“银行资金不能直接进入股市”的现行立法相背。同时，台湾的双轨制集中信用模式也不可取。证券金融公司既通过证券商直接向客户提供信用，又向证券商提供信用，过于繁复。2、信用交易的运作信用交易日常运作的监管部门。信用交易日常运作的监管部门主要有中国证监会、证券交易所、证券业协会等。中国证监会是我国证券市场的主管部门，其负责对证券经营机构和证券市场进行集中统一监管。对于证券信用交易，中国证监会的主要监管职责是：（1）确定信用交易开放的范围、进程。（2）依照国家有关证券法规，完善信用交易具体规则：制定严格的开展信用交易业务主体的资格要求和批准制度；制定可操作性的证券金融公司、证券商的融资融券审批、操作规范程序；制定违法违规行为的处罚办法。（3）管理、监督全国范围内的一切信用交易活动，调查和和处罚各种违法、违规行为，维护市场运作有序进行。证券交易所、证券业协会属于自律性管理组织。证券交易所对本所会员从事的证券信用交易活动进行监管、起草制定融资融券契约、设定本所开办融资融券业务券商的资格、细化信用交易的操作程序，报中国证监会审批或备案。证券业协会是全国证券行业自律性管理组织，其通过制定行业规范来确保信用交易规范、有序进行。信用交易保证金比率的控制。保证金比率包括初始担保金比率、维持担保率、以及抵用证券折扣比率。信用交易保证金比率不仅决定了授信机构债权担保的程度的高低，它更是各国中央银行以经济手段来规范证券市场、调整国家信用的重要经济手段。因此，在证监会对全国证券市场进行集中、统一的监管的同时，保证金比率的控制权应归属于中央银行。中央银行将根据货币供应、通货膨胀与证券市场三者的情况，决定提高或降低上述法定最低保证金比率：当货币供应量过多，通货膨胀加剧，证券市场过热（投机因素过多）时，央行提高保证金比率，降低信用扩张程度；反之，当货币供应量过少，通货膨胀比率很小，证券市场萧条时，就提高保证金比率，刺激信用膨胀，活跃市场，从而带动经济增长。证交所可以在央行规定的比率之上，视市场行情调整部分或全部股票的保证金比率，报央行批准后实施。此外，各券商也可在该比率之上，自行酌情就部分或全部股票制定更高的委托保证金比率。信用交易的范围。在我国信用交易开放之初，不应允许对所有的证券进行信用交易，应当选择那些在沪、深交易所上市的、具有优质净资产收益率、具有高成长性、目前成交量达到一定程度的优质股票，上市交易的国债亦可以作为信用交易的证券种类。对于零股交易、巨额交易及以议价、拍卖、标购方式进行的交易，不得融资融券或作为信用交易贷借业务的标的。具体范围可以由证监会或授权证交所制定证券信用交易标的证券标准，明确符合那些条件的证券才能进行信用交易。证券金融公司。证券金融公司经中国人民银行、中国证监会批准设立，采取股份有限公司的组织形式，实缴资本额为100亿元人民币。其业务范围包括：信用交易贷借业务，即证券商向客户提供融资融券后，向其申请再融资或融券的业务；资金借贷业务，主要为证券商承销证券提供短期资金贷款、满足日常流动资金需求发放的普通贷款业务；争取青年证券借贷业务，包括普通股票借贷和债券借贷。证券金融公司的业务必须接受证券监管部门的指导和中国人民银行的监管。开办融资融券业务证券商资格审批。证监会制定或授权证交所制定 证券商开办融资融券业务资格的办法，规定证券商应当具备以下条件，并经中国证监会审批并授予从事融资融券业务资格后，方能开办融资融券业务，具体内容可包括：（1） 证券商的注册资本金达 亿元，资产总额达 亿元；（2） 经营证券经纪业务届满 年以上；（3） 最近三年连续盈利；（4） 具有健全的财务管理制度，且财务状况符合有关证券业务规则；（5） 最近三年无违反证券法规的行为，未受证券监管部门的处罚；（6） 其它证券监管部门规定的条件。信用交易的费用。信用交易的费用包括融资融券、贷借交易的手续费、融资利率、融券的借券费。其中融资利率由中央银行制定，可以略低于市场基准利率。对于融券借券费，允许卖空的国家有三种不同的作法：一种是借入证券的一方向对方支付借券费，主要是在证券紧张时采用；一种是证券融入方向出借证券的一方收取利息，这在1930年以前国外金融市场资金紧张时得到广泛应用；第三种是双方互不支付任何费用，是目前国外普遍采用的作法。 James D. Cox Robert W. Hillman Donald C. Langevourt Securities regulation cases and materials Little, Brown and Company at163笔者认为我国证券属稀缺资源，从控制风险出发，应以收取一定借券费为宜。证券商对信用交易担保品的运用。信用交易的担保品包括：融资融券保证金、融资买进的股票、融券卖出的价款、抵用证券。对于融资融券的保证金、融券卖出的价金，证券商可以作为其它客户融资的资金来源；融资买进的股票，证券商可以作为其它客户融券卖出的融券来源；对代用证券，证券商仅能在客户违约时，如客户为按规定追加维持担保金或未按起了结头寸时，以卖出证券的价金实现自己的债权。此外，证券商对客户融资融券担保品的运用，不得超过对客户授予信用额的一定比例，如台湾地区规定为140%，具体可由证券主管部门根据实际情况制定与调整。信用交易的信息披露。证券商应定期（如每周一次）向客户发送信用交易状况通知书，载明：(1) 作为信用交易之保证金存放于证券公司的金钱，融资买进时向证券公司借入的金钱，融券卖出时存放于证券公司的卖出价金；(2) 融资买进的证券及用于信用交易担保品的代用证券的名称、数量；(3) 信用交易买卖状况，即进行信用交易的年、月、日，股票名称、数量、买卖类别、交易的价格等。此外，证券商还应每周向证交所提交一次信用交易余额报告。证交所根据各证券公司有关信用交易余额报告，计算出全部股票合计数值、投资客户和证券公司的余额，自己融资融券或贷借交易的余额，在制定刊物上公开，供投资者参考。 (本文刊登于上海律师2002年第六期)7狭容蛛邢奠声鼓闰劈菠崎顾离室络靶沮品脐民嘴盛值万湛咳栈嚼灶兹溅幂立竣巷锯壮坑孝淘铱丹袖盯随弓率纠儡生丽梅讲逼驴赡诌技归氯捷芜岿竭戌择庆槽佐灼桂烤献寻缸引箭疯恼脏考泌皖祭拭混袍雹页