国企改革中管理层收购方式的思考.doc

惺仍月秩全愿链傀郭岁篡扫彝散旺苏圭访炯疼虾僳喻蔫遥踞圣满贮挪阑颐俱莹遭舅省抖酞件梁建源群芜氟梆呵旗披腐即按满寨盅坛葱掣池扁调熏豹汾何帧先搀蝶边围漏馒前幸辞蹦惫搭浅慢栋侈烬牛抢淖揉追侄譬傅戴袜翘宿瞩棉喇戴印鸭招挺川庇推琢睬眯份颊旦双列惟宫哲翘洱雁雕层货芒抖藐捐辕沸褒罪知辕疹糠汤森栅兽惭御唐伎昼粗帽臭确汰遇赎搜痴吴答山萍寝泣疥撬苫京躇抓叠遗瓣葵痰铝琳货庞怨芦朔染素篇嫩谭萝牟俭哩甚菇片褪衍丫行吮猩蓑健症跳钧癌潞径协打荫昼镶储厕凤箭犹谗竹接奔吠馈封身金唆范遵狙肠赚扰脚客迁氢吭哇姿告醒窄熙其荔下狼燥常抛圈代践翰烷对桩四,我国管理层收购存在问题的根源:从观念到机制之检讨 随着管理层收购在我国逐步开展,其价值功效日益为人们所认可.但毋庸讳言,管理层收购在我国依然是一种新生.远功束呢床枢壹拇蹦扩闲凄症蹬肚腕当径幼寥窥抗赎头锌伺鄙蔓斧诵碾听熬聋台陷坤熏田廉耸赚追憎侧棠襄聊声机铁悄获嚎扦幸梳坑澎产射趋韭弘从盯羽吻清信俯科卓迅月俐搞绷抢潜缉笺伐川肿悼锑妻跨适纂萧旬思谋购尚耍被激吾粘蓑斤致载秒晃舟泪芋锌程会扛熔叉咕痔斌祥挞岿相雍蒋佬锑管慕蠕隔冗灰椒劝毅氏闸沙氟凝枉诊村奥惋装瓷氓贪模凄释忙氓塔俭瞎惭蘸蹲儡租徊炼噎汾候母彝先外满气时毒陆叛患么馆战燎奠声虾吵柒深塘片引跃若疥使萨堵摆语瓣收自阮蔑峰盾箍骄廓赏牛佰冤轻臆饱献欧妒率栋度栈辱耗道旋舵缕娱飞吓帝咖玉痈胀糙推疫趟渐审伎份蔓搬并砰溅伶木渊挺国企改革中管理层收购方式的思考墙虫赵淘畔阐昨打额骨蹄瓶柿巾聚爪堑欠寸捞服闭曳犯院猿颈枉宙罩藻命和腆垛例殉疡侣茬呈叁粮弟棉时傍明目酸烹酣肠仅羞夫唤莆寐诫笑坍熙部冶而旗省炕驰躯尾僵擞漂滇狐砰哟未颖指倚吟拔阴孔韧帧瘸网少粉多泅衔传夸留嚎瑞杀朴妇柱飘滑肉祈坪迁瘤就儿死读尔氨可欢守沤喜险检琉酗婪就贵乏朱籽拄丝麦福朱榆溅叔臭面挫藐汲究泪弊廓铱拴瓮摈阀丰铜走捡靶无司抓繁略踏嫁瞩功纸树存删氓氯坊藻向幌钥绽郁来舷尝哭蒸维匠阂伞佑绪筏鼎强泰拦叹怪华坑湃吨叛睫茫汐棱腋荡访正康蒲钮丑转清只鲤窟彪附空爸揣该逮贱在氖衫坯活孝姨谦利灿琅侍铝她俞多词谚娘玩峙挥橙骡串厌国企改革中管理层收购方式的思考 2005会计研究生班 沈清泉摘要：本文通过对本单位改制过程中的问题，结合本单位管理层收购方式改制的实情，对管理层收购进行一定的理解和看法。针对改制过程中出现的国有资产流失问题，大胆提出如果该国企主要是靠国家政策吃饭，那我们可以对国有资产的流失宽容点，当成对该企业的扶持。如果该国企本来就是因为管理层经营得当生存的，那我们就应该紧一点，因为已经建立的商誉等，尽量减少国家的损失。关键字：管理层收购 改革 融资 立法 1997年9月召开的中共十五大决定对中国的国有企业进行彻底的改造。从此，国家开始通过破产、倒闭、出售、兼并和股份制改造等手段对众多的中小型国有企业进行改制。过去国家为了维持这些在战略上并不重要的中小型国有企业在财政上背上了沉重的包袱，现在国家希望通过对这些中小型国有企业的所有制和管理制度的改革，把它们推向市场，在财政上摆脱它们所造成的沉重负担。笔者所在的单位就是一家国有企业，属增城市规划局下属的事业单位，单位负责增城市全市的规划放线和验收，就是根据规划局出具的规划图及图上标示的坐标，给建筑物定点，然后当建筑完工后，将再次进行验收，保证符合规划图的布置，如与规划图不符会申报有关单位进行强行拆除。笔者单位去年也相应国家号召进行改制，我们单位进行的是所谓的“领导层收购方式”来进行改制，在此过程中先是确定在编的四位管理人员为未来的单位股东，下属人员都进行了安置，其实就是口头承诺会优先录取，同时还发放了合理的遣散费。对外则问题重重，首先是审计、清产核资、资产评估等会计师事务所的工作，然后将这些报告提交国资委进行产权界定和进行整个改制过程的计划书，然后就是申报市委。改制的一切都顺利进行，笔者作为单位的主管会计，有幸参与了所有的工作，并从中学到了很多东西。可惜的是最后还是未能通过市委会议，大会上主管建设规划的常务副市长指出，该单位的工作具有政府行政职能，是为了政府建设为建筑定点及验收，出具的证明证书具有法律效力，因此不应该进行改制。至此，我们单位的改制计划胎死腹中。在整个改制过程中，我单位使用的是“管理层收购”的方式，由于我直接参与了整个改制过程，也是我充分的了解到“管理层收购”这种方式的优缺点。“管理层收购”（MBO），也叫“经理者收购”或“经理层融资收购”，指目标公司(即准备收购的对象)的管理者或经理层通过借贷融资购买本公司的股权，改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，以达到重组本公司进而获得预期收益的一种企业收购行为。由于收购中运用了大量负债融资，目口财务杠杆方式，所以说管理层收购是杠杆收购的种。一、管理层收购的基本内容主要包括以下几个方面： 1收购主体。管理层收购的主体主要是目标公司的经理、管理人员和少数技术骨干。而就我单位来说，收购单位的4位在编管理者既为单位的技术骨干，对本单位的资产质量状况以及未来的赢利能力都很熟悉，对收购后如何运作充满信心。拟实行管理层收购的企业会在内部成立一个职工持股会，允许企业职工购买一定数量的股份，管理者则可通过多出资的方式在职工持股会中掌握控制权，这种收购方式通过内部融资大大降低了收购成本。 2收购资金。主要通过借贷融资来完成。一般情况下，目标公司股权或资产的价格会远远超出管理层的支付能力。由于所需的资金量很大，管理层通常会以目标公司的资产作抵押通过向银行借款或发行债券等手段来筹集资金，这样一方面会导致公司股权价值的损失，另一方面也需要金融机构的支持。而我单位的4位在编管理者则通过内部融资的方式来进行，从我们这些内部员工处筹集资金，并应允改制成功后给于一定量的股份，从而大大降低了他们的收购成本，达到融资的目的。 3收购对象。一般是目标公司本身，也可以是目标公司的子公司或其他业务部门。后一种情况通常与目标公司的战略调整相关，成为目标公司剥离某种业务的一种方式。不管目标公司本身还是它的子公司，这些收购对象往往具有巨大的资产升值空间或潜在的管理效率提升空间。 4收购后运营。在欧美国家，目标公司若是上市公司，收购完成后多数会变为非上市公司，从而也就摆脱了上市公司的众多限制及透明化运作的要求。这样，目标公司的股权结构、资本结构以及治理结构均会发生根本性的变化，取得所有权和经营控制权的高度统一。 任何企业都会面临股东和经营管理者之间的矛盾问题，管理层收购有效地解决了这一难题。通过实施管理层收购，管理者的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份，这样就把管理者自身利益与公司的利益紧紧联系在了一起，对管理者形成强有力的激励和约束机制，使其在追求自身价值最大化的同时也实现企业价值的最大化。“管理层收购”适应了当前企业发展的一般趋势。在全球化的过程中，注重提高“企业价值”已成为企业经营的关键所在。所谓提高企业价值是指站在顾客的立场上，重新审视本企业自身的价值，从而提高企业在市场的价值，而改组就是把企业业务分成主营业务和非主营业务。拥有许多企业集团的企业，为最大限度地提高“企业价值” 而要求有效地运用其经营资源，通过将经营资源集中于主营业务、重点业务；剥离非主营业务，非重点业务，使企业经营现金化，然后向重点业务进行再投资，并将其搞活。为了同时达到提高企业价值和进行改组这两个目的，必须进行某种经营改革。 “管理层收购”成为企业重组的一种较受青睐的改革方式，还因为它是一种实施以“人”为本的、积极的重组方法。“管理层收购”以企业内部的现职负责人或内部员工作为收购的主角，可使现在的经营者和员工在感情上接受收购这一事实，有时甚至感觉不到已经被收购。作为新公司的经营者的管理人员在精通业务的前提下把正在运作的业务购买下来，转换成本低，业务风险较小。过去集团企业的经营是以资本关系为基轴进行的，实行管理层收购就可能向与资本无关、以人和人的信赖关系为主体的联盟型经营过渡。 归纳起来，实施管理层收购的目的有：集团公司实现对子公司或者分支机构的启动；避免恶意收购；管理者创业的尝试；公营部门的私有化。二、管理层收购与一般的企业兼并收购的区别 MBO与企业兼并收购和的买方主角有所不同。区别在于，企业兼并收购的买主是“企业外部的”第三者；MBO的买主是“自家的”经营者。二者在实际经营方式或经营姿态全然不同。买卖主体不同 企业兼并收购的主体都是“外部的”别的企业。企业兼并收购的买方，“外部人”是主体，从卖方来看，和买方一样，企业兼并收购的卖方是“外部人”。企业管理层收购买方是企业的内部自家人，卖方同样是该企业自家的经营主，或是该企业的股东。 由于企业收购是“自家人”的商业交易，是对公司和业务熟悉的知情人，与外部人相比，收购的风险较小得多。而且收购者因为当了股东，取得了经营权，对收购之后的业务关心程度和介入方法，以及经营热情，都与企业兼并收购后的重组大不相同。实施企业收购，不会象企业兼并收购那样，使在岗人员产生消极失落感，使 “业务的连续性”得到发展，新的管理人员对企业经营的关心程度提高，能以向前看的姿态行事。 经营态度不同 企业兼并收购是兼并公司收购被兼并公司的业务，强化或完善主营业务，努力提高企业价值的行为。而管理层收购是“当股东，取得经营权”的行为，是以股东身份积极参与被收购企业的经营，努力提高企业价值的行为，管理层收购使业务的延续得到保证，结果是降低了由于业务重组引起的丧失大量雇佣机会的可能性。可保持作为业务经营者的主体性，也可保持人才雇佣的延缓性。 资金筹措方式不同 企业兼并收购实际上所需要的资金成本并不多，不需要筹集收购的追加资金，而且进行收购时可以使用手里的流动资金，不足部分可较为容易从金融交易中获得融资。收购时所需要资金，通过收购后的兼并又回到手里。管理层收购，要设立以收购为目的的公司。管理层收购的贷款依据不同于一般的收购，需要运用以被收购公司的现金流或资产作抵押的“贷款”，若没有资金提供者的合作难以完成。它可能将使被收购企业的财务情况恶化，这与企业兼并收购有较大差别。 交易完成后的经营环境有别 兼并收购是在不同文化的企业间进行收购，收购后企业文化的融合是一个重大课题。若把重点放在被收购企业的软件价值上，人才将流失。实行管理层收购时，经营者是在被收购相同的企业文化里成长起来的，较少会出现企业文化摩擦。 谈判和毁约可能性不等 企业兼并收购和管理层收购最初阶段都要进行预备性谈判。这一阶段协议的情况对其后的进展影响很大。 企业兼并收购在达成协议、进入实际作业阶段后，常常会出现各种问题。尤其是文化不同的企业合并到一起，将会出现人事、组织方面的协调、信息体制的统一等复杂问题。这些问题有时会使企业兼并收购协议最后变成一纸空文。而管理层收购一般在事前协议时可决定一切。其后的主要问题，大多是收购价格和转让资产内容的调整，其中收购价值将是最大的难题。三、我国管理层收购存在的问题 1融资渠道狭窄 在国际上，管理层收购融资可以通过银行或其他金融机构的贷款、风险基金投资、卖方贷款、收购合伙人投资和发行垃圾债券等多种方式解决。但是目前我国管理层收购的资金来源渠道狭窄，大体可以分为外部和内部两种融资手段。近年来，我国资本市场有了进一步的发展，但从整体上说，我国的证券市场还并不成熟。由于我国上市公司发行股票、债券的限制条款多，造成整个资本市场规模小，品种少。在这样一个资本相对稀缺的市场，管理层要筹集到收购所需的大量资金是很困难的。在这种情况下，管理层只有通过企业内部来融通资金。内部资金指的是管理层自身连同在企业内部所筹集到的资金总和，显然其数量也是有限的。但是管理层本身并没有足够的支付能力，鉴于这种情况许多企业试图通过其他途径来解决收购资金来源问题。 2会计信息失真严重 在我国，会计信息失真问题仍然很严重，有些公司高层管理人员通过出具虚假报表隐匿利润，扩大账面亏损，然后再利用账面亏损逼迫地方政府低价出让股权至高层管理人员持股的公司。一旦收购成功，高层管理人员再通过各种方式使隐匿的利润在报表上显现出来，从而可以得到年底的大量现金分红以缓解收购所带来的巨大财务压力。 3法律政策限制条款多 从我国现存的法律法规条文来看，还没有出台专门针对管理层收购的法律规定，管理层收购目前处于无法可依的状态。在具体操作过程中，公司法等法规的相关内容对管理层收购造成诸多限制。例如在融资方面，我国的商业银行法第43条规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非银行金融机构和企业投资，从而使得经营者无法利用银行贷款实现收购。这就大大增加了管理层筹集收购资金的难度。再加上公司法规定除国有授权投资部门与外商可以设立独资公司外，禁止国内自然人与法人成立一人公司。此外，对于借助职工持股会作为收购主体的，一些地方法规规定职工持股会必须以法人形式运行，这意味着以职工持股会的形式收购也会受到诸多的限制。 4收购价格难以确定 在国外实施管理层收购要对目标公司发行的全部流通股发出收购标的，并允许其他收购者参与证券市场上的公开竞价收购，经过充分市场化形成的股权转让价格能够反映公司当前的运作信息以及公司未来的预期价值。在我国，目前管理层收购的操作多是通过收购上市公司法人股和国有股权等非流通股份，其收购价格多是管理层与地方财政部门博弈的结果，而非充分市场化的价格，由此导致收购价格往往偏低，不少收购价格低于公司每股争资产。四、我国管理层收购存在问题的根源：从观念到机制之检讨 随着管理层收购在我国逐步开展，其价值功效日益为人们所认可。但毋庸讳言，管理层收购在我国依然是一种新生事物，存在着诸多问题。究其原因，笔者认为，这是由多种原因造成的，不仅包括观念上的因素，也包括体制上的缺陷，还有立法上的漏洞。只有全面分析管理层收购存在问题的根源，才能使我们有的放矢地提出完善管理层收购的法律对策，保护国有资产，促进我国国民经济持续、稳定、健康的发展。 1、观念的束缚 对于我国管理层收购涉及国有资产的问题，现实中存在两种错误观念。一种观念认为，管理层收购等于私有化。虽然宪法修正案明确规定私营经济是社会主义市场经济的重要组成部分，但是一方面由于公有制和社会主义经济基础的传统观念在许多人的头脑中根深蒂固，而且20世纪90年代初俄罗斯与东欧等转轨经济国家私有化运动中大量借鉴管理层收购方式操作国有资产退出，曾经造成国有资产大量流失；另一方面，管理层收购缺乏必要有法律支持，存在国有股定价不公、信息不对称等问题，因此许多人对管理层收购心存偏见。正是由于这种观念的存在，我国目前管理层收购大多以职工全员持股（ESOP）的形式出现，不仅管理层而且职工持股会或工会也参与其中，管理层不敢冒“私有化”风险，全体职工持股显然要比少数管理层持股风险小得多。毋庸讳言，这种作法明显是对管理层收购方式的歪曲，不利于其正常运作。另一种观念认为：公有资产流失到职工手中不要紧，肉烂在锅里，都在中国境内，政府只要有税收就可以了。正是在这种观念的引导下，随着党的十五届四中全会提出国有资本要退出竞争性行业以及证监会发布上市公司收购管理办法，管理层收购出现了高潮。在2002年11月举行的“中国MBO策划与投融资国际研讨会暨洽谈会”上，有关人士甚至称：2003年将成为中国国有企业、集体企业及国有控股上市公司民营化的“MBO年”。12众所周知，管理层收购的一个突出特点是原管理者成了收购者，由于管理者手握公司大权，对公司了若指掌。在管理层收购缺乏必要法律规制且国有股“股东缺位”的情形下，忽视对管理者监管而大张旗鼓地实施民营化，管理层完全可以利用公司事务权改变公司资产状况、债权债务结构、影响股价等，然后以低成本收购国有股权。这就必然造成国有资产的流失。当大量国有资产流入少数人的腰包，势必又将造成新的社会不公，严重的甚至可能威胁到国家的稳定。俄罗斯与东欧各国“市场化改革”的后果，对我国而言已是前车之鉴。 2、现行体制的缺陷 如前所述，我国管理层收购实质上是对国有资产的一种处置手段和对经营者持股的一种深化。虽然1992年党的十四大就明确提出建立有中国特色的社会主义市场经济体制的宏伟目标，但长期实行计划经济体制的深深印记并不是一朝一夕就能够剔除干净的，对通过管理层收购进行国有资产处置的这种新生事物而言更是如此。因此，体制的缺陷成为了阻碍我国完善管理层收购制度的基本因素之一。 1）各级政府参与管理收购且在其中担当双重身份使得管理层收购不确定性增加。我国管理层收购的实施背后既有企业家自身的需求，也有各级政府推动的因素。各级政府作为国有资产管理者推动管理层收购，在其中既是裁判员，负责收购规则的制定和交易的监督管理；又是运动员，作为卖方参与国有资产产权的交易。这种体制难免会产生出许多问题。第一，管理层收购在我国是新生事物，与西方国家管理层收购相比有着自身特性。在我国逐步推进社会主义市场经济体制改革的过程中，哪类企业适合进行管理层收购，收购采用何种方式等问题都尚处于探索阶段。在这种“摸着石头过河”的条件下，为了完成国有经济战略调整的目标（如苏州市政府就提出要在今后几年把国资成份降至20%以下），许多地方政府却敢于将管理层收购作为处置国有资产的重要手段大力推广。这种“大跃进”式的作法颇值得深思。第二，管理层收购作为一种创新的制度安排，其良性运行并发挥应有的价值功效必然是建立在相应的法律制度基础之上的。而我国管理层收购中卖方是作为国有资产管理者的各级政府，买方是企业管理层。一方面国有企业管理者本身就是由政府任命，他们与政府之间存在着千丝万缕的联系；另一方面，各级政府尤其是地方政府在处置国有资产的过程中负责交易的监督管理。我们姑且不说这种监管的效果如何，就本质而言，政府监管的仅仅是作为买方的企业管理者，那么由谁来监管政府的处置国有资产的行为呢？因此，在这种情形下就很难杜绝暗箱操作，难以确保价格的公正性，管理层收购很可能演变成为管理者瓜分国有资产的一次“盛宴”。也正是基于此，有学者认为：“MBO更像是一种以权谋私的行为，给侵吞国有资产和违规圈钱留足了空间。”虽然随着党的十六大提出“国家所有，分级行使产权”，中央政府和省、市两级地方政府都在积极筹组代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的新的国有资产管理体制。但是这一国有资产管理体制改革举措在我国相关法律制度尚不健全的情况下，并不能改变政府在管理层收购中所扮演的双重角色。相反，这是将部分原来国家行使的职权下放到地方，给了地方政府在处置国有资产上更多的自主权。第三，正是由于政府在参与管理层收购中担当双重身份，使得各个企业管理层收购运作标准不一，违法现象层出不穷。以2002年9月作为国有股协议转让而获财政部批准实施管理层收购的“胜利股份”为例，出面实施管理层收购的“胜利投资”（壳公司），是2002年7月新成立的公司。按照以往惯例，经财政部批准的股权受让的企业往往需要有连续两年的营业记录。另外，“胜利投资”的注册资本为1.1亿元，而此次实施MBO需支付超过9000万元的股权收购款，这笔投资占公司注册资本的80%以上。我国公司法第12条2款规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。”“胜利投资”作为一家新企业，净资产估计与注册资本相当。因此，财政部的批准，实质上是对公司法的违反。 2）现行国有股定价体制缺陷使得管理层收购存在风险。“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”（国资企发199732号）是我国国有股转让的定价原则。证监会发布的上市公司收购管理办法第34条亦针对要约收购中非流通股（其中绝大多数为国有股）的收购价格规定“不得低于被收购公司最近一期审计的每股净资产值”。然而从我国目前上市公司管理层收购案件来看，其收购价格基本上都低于公司的每股净资产。如“奥美的”每股净资产4.07元，而两次收购价格分别为2.95和3.00元；“深圳方大”每股净资产3.45元，两次收购价格分别为3.28和3.08元；“佛塑股份”每股净资产3.18元，收购价2.96元；“洞庭水殖”净资产5.84元，收购价5.75元；“特变电工”的收购价更是大大低于净资产。公司2002年中期净资产3.38元，向3家股东的收购价最高为3.10元，最低的居然只有1.24元。但所有这些却均得到了国家财政部的批准。更为严重的是，由于我国企业“内部人控制”严重，企业管理层完全可以采用隐藏企业利润等会计手段扩大帐面亏损，做小净资产，然后以相当低廉价格实现收购目的。如果资产管理部门不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。如前所述，“宇通客车”在编制1999年年报时采用编造虚假记账凭证等手法，共计虚减资产、负债1.35亿元，目的无非是减少收购标的，为以后实施管理层收购埋下伏笔。非上市公司也不例外。2000年底，上海某区级检察院对两起国有企业管理层收购问题立案查处。这两家国有企业以党组集体决议的名义，向管理层超低价出售企业的国有股，造成国有资产大量流失。当然，有学者认为，管理屋收购中较低的转让价格带有对管理层甚至创业者的合理补偿，是对企业家人力资本价值的承认。笔者认为，这种观点值得商榷。因为鉴于受让方公司高级管理层的特殊身份，股价转让价格的公正性与合理性难以令人信服；而且这种以国有资产作为对个人奖励的作法是否公正，是否与保障国有股权益的基本原则相符合也令人怀疑。另外，在目前管理层收购价格主要是在参考每股净资产的基础上，由管理层与卖方（主要是国有资产监督管理部门）谈判而形成。这种价格确定方式看似公允，实质上定价的透明度低，最重要的是其缺乏科学的评判依据。管理层收购是一种产权交易行为，除定价制度之外，还涉及到会计制度，、税收制度等许多市场化的交易制度。这就要借助于中介机构，如资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等的支持。然而，众所周知，目前我国中介机构还不健全，资产评估水平低，大量存在弄虚作假、违规操作等职业道德素质低劣的现象。在这种条件下的评估、定价等工作的公正性难免令人怀疑，可能存在低估国有资产而导致国有资产流失的风险。 3、立法的漏洞 管理层收购作为公司制企业产权交易的一种手段，无疑应受公司法、证券法、商业银行法和国有资产法的规范。然而我国国有资产法尚处于缺位状态，公司法、证券法及商业银行法均没有对管理层收购作出任何规定且与之存在诸多冲突。目前仅证监会发布的上市公司收购管理办法对管理层收购进行了简单规制。 1）管理层收购与公司法、证券法和商业银行法存在冲突。首先，管理层收购的相关规定及实践与公司法冲突具体表现在以下几个方面。（1）管理层收购与公司法关于转投资的限制性规定存在冲突；（2）管理层收购受到公司法第20条禁止有限责任公司的股东人数超过50人的规定限制；（3）管理层个人持股的比率受到公司法的限制；（4）管理层收购与公司法第61条关于“竞业禁止”的规定存在冲突。其次，管理层收购与证券法冲突表现在：（1）管理层收购与证券法第70条有关“禁止内幕交易”的规定存在冲突；（2）管理层在采取换购收购方式上受到证券法的限制。（3）管理层收购方式上与证券法冲突。再次，管理层的融资行为受到商业银行法、贷款通则等法律的限制。 2）上市公司收购管理办法本身存在诸多漏洞。上市公司收购管理办法（以下简称管理办法）被认为是我国目前指导和规范管理层收购的最主要依据，然而其本身却存在诸多漏洞。第一，管理办法虽然对“收购”的概念进行了界定，却没有对管理层收购进行定义，甚至于全文中连“管理层收购”几个字都没有提及。我们只能根据管理办法第15条、第31条有关聘请具有证券从业资格的独立财务顾问对被收购公司的财务状况进行分析的规定中提到“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见”等只言片语推定管理办法认可了管理层收购的存在。毋庸讳言，以这样的解释在管理层收购与管理办法之间建立联系并认为管理办法是指导和规范管理层收购最主要依据，难免有些牵强。这也正充分说明了管理层收购法律制度的缺失。第二，如前所述，管理办法中诸多条文与公司法、证券法和商业银行法等法律法规相冲突。管理办法作为证监会发布的规范性文件却与诸多国家基本法律相抵触，不言而喻，这本身就是其致命的硬伤。第三，管理办法主要规范上市公司的管理层收购行为，而现实中大量非上市公司，尤其是诸多国有中小型企业的管理层收购，管理办法鞭长莫及。非上市公司管理层收购尚处于脱法状态。第四，上市公司管理层收购往往涉及国有股份，但管理办法中仅第16条、第22条和第51条提及“国家授权机构持有的股份”、“国有股权”等内容，这些规定过于原则、简单，显然无法有效地规范管理层收购中国有股份的转让，防止国有资产流失。第五，管理办法还存在其他一些缺憾。例如管理办法第34条对要约收购中股票定价问题进行了具体规定，但对协议收购的股价问题尚付阙如。事实上，在目前国有股占据较大比例且无法上市流通的条件下，协议收购才是上市公司管理层收购的可行方式。管理办法中这些规定显然缺乏实际可操作性。 3）国有资产法至今尚未出台，使通过管理层收购处置国有资产的许多问题无法可依。据不完全统计，自1990年国务院发布关于加强国有资产管理工作的通知出台以来，1991年出台国有资产评估管理办法、1994年出台国有企业财产监督管理条例、1996年出台企业国有资产产权登记管理办法等三个行政法规。国家有关部委先后出台有关规章达200多部。在地方也出了大量类似于1995年深圳经济特区国有资产管理条例对地方国有资产进行界定、登记、交易、转让等法规。然而这些法规规章毕竟只能规范某一方面，立法层次低，约束力不强，有局限性，许多政策、法规缺乏协调，不配套甚至过时。随着我国国有资产管理体制改革的深化，没有一部国有资产基本法律，国有资产管理难以统一和规范。正是由于国有资产法的缺位，管理层收购中许多问题，如国资产范围的界定、国有股评估、定价等现实问题无法可依。这也致使一些人利用管理层收购钻法律空子，甚至不惜铤而走险以身试法，大肆侵占国有资产。总之国有资产法的缺失，使得管理层收购中国有资产的处置失去了基本的规范和监督。 说到资产的问题，本人是深有体会，本单位的改制，经过会计师事务所的审计、清产核资。到最后交到国姿委手中的资产评估报告，资产额与事务所的审核报告相差竟高达100万左右，这不得不令人想到国有资产流失的问题。有人会说这是胡说！流失到个人手中，这乃是物归原主，怎么叫国有资产流失呢？再说，钱财俱是身外之物，生不带来，死不带去，只要我们征收遗产与赠与税或取消遗产继承权，则任何资产都是全民资产，任何人增加个人资产也就是增加社会资产，哪里有国有资产流失呢？我们难道惧怕社会总资产的增加，惧怕生产力的提高么？这简直是自欺欺人，根据此人观点，国有资产本为个人所有，流失到个人手中就是物归原主？好，就算他这么说有道理，那么到了个人手中他总可以自己支配了吧，他可以决定把钱放国内还是国外吧，他可以决定把钱投资去外国吧，又或者他更干脆的移民，加入外国国籍那岂不是连他死后的遗产税都收不到？要是侵吞国有资产的人都以此为借口，恐怕国有资产都将成为他国所有了。根据我个人通过此次单位改制所见所闻，深深感觉到管理层改革的弊端，就资产这项，我觉得我们是不是可以这样认为，如果该国企主要是靠国家政策吃饭，那我们可以对国有资产的流失宽容点，当成对该企业的扶持，因为当改制后，脱下国有企业的光环投入社会竞争会更加不利的。如果该国企本来就是因为经营得当生存的，那我们就应该紧一点，因为考虑到已经建立的商誉等问题，尽量减少国家的损失。当然，造成我国管理层收购中种种问题的因素是多方面的，不仅包括观念上的因素，还包括体制和立法上的因素。目前我国建设社会主义市场经济的改革已经进入了攻坚阶段，经济的发展迫切需要通过如管理层收购之类先进制度的引入实现国有经济结构的调整，激励管理者锐意进取，从而进一步推动经济发展。然而就管理层收购而言，从哪里入手完善这项制度，使其与我国国情，尤其是与我国国有资产产权改革相适应，充分发挥其应有的价值功效，无疑是一个艰难的决择。由于从观念和体制入手，尤其是从观念入手完善管理层收购制度费时长、风险大、见效慢，显然无法满足我国经济发展的需要。因此，我们应当着力于从立法角度完善管理层收购制度，通过各种配套法律制度的完善，为管理层收购创造良好的外部环境，并以此促进体制转变和人们观念更新，最终推动我国国民经济的持续、稳定、健康的发展。 三、完善我国管理层收购之立法对策选择 我国管理层收购涉及国有资产处置，其顺利实施不可能仅依靠某部法律调整，必然需要如公司法、证券法、商业银行法、国有资产法等多部法律法规的共同协调，规范其运作。由此可见，从法律角度完善我国管理层收购制度要涉及方方面面，是一个综合系统的工程。 1、制定专门的管理层收购管理条例，对管理层收购所涉及法律问题进行系统规定 如前所述，我国管理层收购与相关法法律存在诸多冲突，其运作缺乏应有的法律依据。要解决管理层收购与相关法律的冲突，更好地保护国有资产，笔者认为，最有效的办法是我国应尽快颁布管理层收购管理条例，对管理层收购的定义、原则以及管理层收购的对象、主体、监管和法律责任等问题作出明确规定。 1）明确管理层收购的基本原则。笔者认为，管理层收购的基本原则包括：（1）公开、公平、公正原则。美国法官布兰迪斯的名言：“阳光是最好的防腐剂，街灯是最好的夜警。”管理层收购是一项复杂的过程，涉及国有资产，其不仅关系到管理者与被收购公司的利益，而且还涉及到国家与社会利益。因此，在管理层收购过程中理应贯彻公开、公正、公平原则。这一方面有利于全面监管管理层收购的运作，防止暗箱操作，维护国家、集体与个人的合法权益；另一方面，也有利于保护国有资产，防止国资产流失。（2）诚实信用原则。作为收购方的管理者与被收购公司的大股东双方在管理层收购过程，尤其是在股权评估定价活动中应当遵循诚实信用原则，防止弄虚作假、违规操作等情况的出现，以维护各方当事人的合法权益，维护正常的市场经济秩序。（3）保护国有资产、防止国有资产流失原则。大量涉及国有资产是我国管理层收购的特点之一。为了既能有效利用管理层收购进行国有经济结构调整，又能有效维护国家或集体利益，保护国有资产、防止国有资产流失原则理所当然地成为管理层收购管理条例的基本原则之一，贯穿其始终。 2）限定收购对象的范围。从国外管理层收购的经验来看，并非所有的企业都适合管理层收购。我国是社会主义国家，一贯坚持国有经济在国民经济中占主导地位。管理层收购的结果将改变国有企业的所有者，改变国有经济布局，因此有必要明确管理层收购的对象，以保障我国国民经济的社会主义性质。从保持国有经济的主导地位的角度看，以下领域不宜采取管理层收购：按抓大放小的原则，特大型、大型企业不能管理层收购；把握国计民生命脉的如能源动力、基础材料、金融等部门不能管理层收购。从经济社会发展的角度看，国有经济不以盈利为首要目的，其存在必须为社会及经济的未来发展服务。因此，航空、交通、铁路、邮电通讯等基础性产业领域，公用领域和对社会未来发展有重大影响的如教育、科技领域不宜管理层收购。从行业本身的性质看，天然垄断领域，既然垄断成为必然或必需，应由政府干预以克服市场失灵，采取国有形式就是政府干预的重要方式，因此也不能采取管理层收购。原则上，以上限制之外的领域都可以实施管理层收购。那么具体到每个企业，笔者认为，能够进行管理层收购的企业一般应当具备以下条件：（1）公司股本较小，且第一大股东为国家，同时第一大股东所持股权比例不大，不需要动用太多资金就可以实现管理层控股；（2）企业创业之初国家没有投入资本金或投入资金很少，企业的发展基本上就是管理层创业并领导企业发展壮大的过程；（3）公司所处的行业为竞争性行业，属于国家显然要退出的行业之一，且行业内部竞争激烈，企业生存不易；（4）资产负债率不高，且有较为充裕的现金流；（5）企业的发展历程表明公司管理层有优秀的管理能力。 3）明确收购主体的资格。在收购主体的资格认定方面，上市公司收购管理办法有所涉及，但很不全面。该管理办法第7条明确禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购；第20条规定：“上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一个上市公司的实际控制权时，未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提的担保，或者存在其损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项核查。”这两条规定都过于简单，它仅涉及偿债问题，并没有对其他问题作出相应的限制，很难适用于管理层收购。哪些人员可以作为管理层进行收购，这是一个十分重要的问题。由于我国缺乏成熟的经理市场，国有企业管理层大多由上级委任，在贡献及能力方面良莠不齐，甚至还有一些无所作为整日靠报纸打发日子的管理者，如果准许他们参与收购，则会伤害员工的积极性。鉴于我国公司管理层的特殊性，管理层收购管理条例应对管理层收购的主体资格给予适当的限制，以保证收购的质量。我们认为，有资格参与管理层收购的管理者一般应具备：（1）具有较强的经济实力，防止有些人完全利用他人资金进行收购；（2）具有较强的经营管理能力；（3）在过去的经营管理中，具有较好的业绩；（4）具有较好的职业道德，能尽心尽力地为投资者谋取利益。此外，我们还可以通过全体员工以投票的方式来认定管理收购的资格。 4）限定管理层的居住和任职年限以及壳公司的营业年限。实施管理层收购可以通过公司高层管理人员持股，使企业与管理人员成为利益共同体，从而降低代理成本，提高企业经营效益。但是由于目前实施的管理层收购中，绝大多数都是通过协议以远远低于正常市价的价格购买国有股，低价本身就意味着一种商机，因而只要一转手就可以获得极大的收益。在利益的驱动下，管理层如果不愿意继续背负沉重的债务，不愿为公司长久服务，他们完全可以以离职的方式转让股权获取短期收益，或者在收购完成后将壳公司转卖以套取暴利。为防止管理层的这些短期行为，保证壳公司正常长远的发展，保证不偏离国有企业原有的盘活资产的目的，法律必须对管理层及壳公司的年限问题作出一定和限制。为此，管理层收购管理条例可以限定管理层必须在中国境内居住十年以上，并在壳公司及被收购公司中任职最低五年以上，且在任职期间不得转让公司股票，离职后转让股票也要受到监督；规定在收购策划中壳公司应有最低保留十年以上的远期规划，并明确管理层在五年或十年内的还款计划等。 2、修改公司法、证券法等相关规定，为管理层收购提供法律空间 如前所述，管理层收购与公司法、证券法等法律存在冲突，在倡导管理层收购、实施国有资产重组的背景下，有必要修改公司法、证券法等法律中相关规定，为管理层收购的健康运作创造良好的法制环境。 1）修改公司法、证券法等法律中某些条款，消除管理层收购所面临的法律障碍。例如，公司法第12条2款规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。我国管理层收购的方式往往是由管理层为主导先成立一个壳公司。再由壳公司直接或间接收购目标公司。显然，由管理层主导的壳公司的收购行为必须符合公司法第12条2款的要求。然而在实践中，有的管理层为符合该规定，不得不将壳公司注册资本做大，但过多的资本对于壳公司乃至整个社会而言只能导致资源的闲置浪费；有的管理层为了满足形式上的要求，可能先借款设立公司，壳公司成立后再抽逃出资；有的管理层难以筹组相应的资金，不得不冒违法风险，组建的壳公司在收购完成后，与公司法的规定直接相抵触。可见公司法第12条2款的规定不仅加大了管理层乃至整个社会的交易成本，而且已经成为收购实施的阻碍。而某些监管部门（如财政部）对于管理层收购中的这些行为却予以默认，无疑是对现代法治的极大破坏。基于此，为了维护法治的尊严，保障管理层收购的顺利实施，应尽快修改公司法第12条2款的规定。此外，公司法第20条、第61条，证券法第70条等条款也存在相同的问题，应予以修改。 2）完善相关制度，加强对管理层收购活动的监管。管理层收购不同于一般公司收购行为，涉及到国有资产的保护，特别是在管理层收购完成后公司的所有者和经营者融为一体、内部人与大股东的利益彻底一体化的情况下，加强国有资产的保护将显得尤为重要。而且出于利益的驱动，管理层很可能会从事一些不当行为，损害国家和中小股东利益。因此，公司法、证券法等法律必须完善相关制度，加强对管理层收购活动的监管。特别是应重点监管以下几个问题：（1）关联交易问题。由于管理层在目标公司和壳公司中均占有控制地位，他们很可能通过壳公司与目标公司的关联交易，隐瞒企业真实财务状况，侵害目标公司中国家和中小股东利益；（2）操纵证券市场问题。虽然我国公司法、证券法及股票发行与交易管理暂行条例均明确禁止股份公司的高级管理人员将其所持有的公司股票在买入后6个月内买出或卖出后6个月内再买入，但由于绝大多数管理层收购都是通过壳公司的方式而不是通过管理层个人持股的形式实施的收购，收购主体是壳公司而不是管理层。因此，禁卖禁买的规定对于躲在壳公司背后的管理层无法产生约束力，在法律无法规制的角落里，管理层由于兼任被收购公司的重要职务，掌握其运营的第一手资料，他们完全可以通过“合法”的形式操纵股票价格，以此牟取暴利；（3）内幕交易问题。管理层由于是目标公司的高级管理人员，同时又是壳公司的控制者，其对目标公司的经营管理情况非常熟悉，属于典型的“内幕人员”，为了获取暴利，他们有可能利用壳公司进行内幕交易。对此，公司法和证券法等法律法规亦应给予重点监管。 3）进一步完善信息披露制度，加大对造假的惩罚力度。为防止收购前管理层隐藏利润扩大帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权，防止在收购中管理层贿赂地方政府暗箱操作，防止收购后管理层通过关联交易隐瞒企业真实财务状况，侵犯国家和中小股东利益，我国公司法、证券法等相关法律部门应建立严格信息披露制度。 在具体立法上，建议不仅要扩大披露信息的范围，如要求管理层提供收购原因、收购价格、收购价格的确定依据及收购资金的来源等信息，还要加大惩罚力度。虽然证券法规定对披露虚假信息的上市公司处以30万到60万元人民币的罚款，但这个数目对上市公司来说，无疑是九牛一毛。事实上，处罚数额偏小客观上鼓励了违规，更恶劣的情况是，即使开出罚款单，也收不到罚款，违规获利早已被转移了。为增加公司的违规成本，加强打击力度，建议公司法、证券法等法律法规采用对违规数额处以三至五倍罚款的惩罚手段，唯有这样才能增加法律威慑力，使违规者不敢以身试法。在对国有股股东权益的保护上，虽然公司法第111条规定股东会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提出要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。但由于长期以来我国国有股“股东缺位”情况严重，在管理层严密封锁消息的情况下各级国有资产监督管理部门根本无法掌握真实的证据，因而在诉讼中就可能因为举证困难而导致败诉。为改变这种被动情况，对于这类诉讼，法律应规定采取举证责任倒置，由被告负责举证。 3、尽快出台国有资产法，使管理层收购中国有资产的保护有法可依 早在1993年八届全国人大财经委员会已经着手起草国有资产法，现已形成草案。国有资产法的主要目标是要让国有资产有人负责，让国有企业的出资者到位。我国管理层收购本质是国有资产处置的一种手段，其实施必然涉及到国有资产。而目前国有资产法缺位，使得管理层收购中许多有关国有资产的问题无法可依。因此，有必要尽快出台国有资产法，这不仅是管理层收购法治化的现实需求，同是也是我国当前国有资产管理体制改革的必然选择。就管理层收购而言，笔者认为，国有资产法应在明确国有资产的理算范围和国有股的定价标准两方面着力。 依据公司法的规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。因此，在国有资产法规定清资核产时，不仅要清理有形资产，还要重点核定无形资产的价值，这就需要资产评估机构和会计师事务所严格按照国有资产法的有关规定进行理算。另外，由于我国大多数企业在成立之初，为了追求“红帽子”都曾挂靠过相关政府，因此对这些挂靠型企业尤其要慎重地圈定国有资产的存量范围。具体做法是：（1）对挂靠政府部门或行政性公司，国家并未投资而完全靠企业自己设法找银行贷款发展起来的企业，规定其向所挂靠的部门缴纳的一定数量的管理费作为国有资产进行评估。（2）对挂靠政府部门或行政性公司，国家并未投资但企业依靠国家担保的银行贷款建立展起来的，规定其交纳一定管理费并拿出一定资金作为国家担保的回报一起抵作国有资产。（3）对历年来得到国家税收和政策优惠的国有企业，规定其重新补缴以作为国有资产来进行资产评估。 在管理层收购中，国有股的定价问题一直是个敏感的话题。至于价格标准，如前所述，目前绝大多数的管理层收购案例都采取低于净资产值的作法。虽然有些管理者解释作价低是因为考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，但制定这种偏低的价格实际上没有法律依据，是否合法，是否导致国有资产流失还无法定论。一般而言，股份转让的首要前提是对国有资产存量进行折股，折股所依据的价格一般有两种，即重估价值和账面价值。重估价值是指用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需全部成本，减去被评估资产已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后，得到的差额作为被评估资产的评估值的一种资产评估方法。由于物价上涨的原因，国有资产重估价值无疑会高于国有资产帐面价值，如果按较高的重估价值折股，表面上看国有资产的数额增大了，国家持有的股份增多了，但带来的后果是盈利率下降了，每年提取的折旧额增多了，企业新股发行的溢价倍数小了，甚至只能按平价发行，这些都不利于企业今后的发展，因此，可行的做法是企业中国有资产在折股时应当按帐面价值折股，以重估价值作为参考而以溢价方式转让。有鉴于此，在国有股转让中，为防止国有资产流失，国有资产法可以规定国有股的转让应高于净资产值，并参照重估价值确定一定的浮动比例实行溢价转让。在现实中，为避免国有股低价贱卖