中国证券市场股票价格操纵与监管研究.doc

2004年第4期东部经济评论No.4, 2004第2卷Eastern Economic ReviewVol.2啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊从上述函数关系来看,股票价格变动有两个途径,一是改变其价值;二是改变其供求关系.(3)当年持股率与前一年股价涨幅存在明显正相关,但关联度小于当年股价涨幅与当年.啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊中国证券市场股票价格操纵与监管研究啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊中国证券市场股票价格操纵与监管研究袁国良 胡祖刚 黄正红 （海通证券研究所）摘要：在中国证券市场规范化的过程中，股票价格操纵是一个突出的问题。本文通过模型和实证，研究了在正常情况下和存在股票价格操纵情况下，股权集中度、股票价格与股票基本面价值三者关系的异同，并揭示了“成功的”股价操纵应满足的必要条件及“操纵成本最小化”时操纵者的行为特点。最后，本文认为股权集中度及操纵者的行为偏好是对股票价格操纵行为进行事前预警的重要方法，并就此给出了相关的政策建议。关键词：股价操纵；股权集中度；股票价格；股票基本面价值中图分类号： 文献标识号：1. 引言在中国证券市场规范化的过程中，股票价格操纵是一个突出问题。在目前对股票价格操纵的研究和法律认定中，一般都是事后的。这种事后研究和认定不仅在法律的构成要件上非常困难，更为重要的是股票价格操纵行为已经发生，监管部门和司法机关即使及时准确的进行了处理，股票价格操纵对投资者和整个市场的危害已经形成。因此研究股票价格操纵早期可能发生的一些共同现象，并根据这些共同特征加强监管，防范可能存在的股票价格操纵行为，对于规范证券市场具有重要的现实意义。由于我国证券市场独特的做多机制，价格操纵者一般都必须经历几个共同的阶段，有一些共同的现象。我们的研究试图发现，是否存在一些共同的可以被监控得到的现象，如股权集中度出现明显的提高等，使得监管部门可以有效地识别、预警哪些股票有被价格操纵的可能，从而有效地监控和防止这些股票被价格操纵，达到以尽可能小的监管成本取得有效防范股票价格操纵的效果。本文的研究共分四个部分。第一部分概要分析股票价格操作的定义、表现以及预先发现股票价格操纵迹象的重要性。第二部分通过建立模型，分析了在正常情况下和存在股票价格操纵情况下，股权集中度、股票价格与股票基本面价值三者关系的异同，并指出“成功的”股价操纵应满足的必要条件以及“操纵成本最小化”时操纵者的行为特点。在上述理论分析的基础上，第三部分以深圳证券市场1998年以前上市的公司为样本，逐一进行实证分析。这些实证研究在验证第二部分模型假说的同时，逐步缩小了可能存在股价操纵的股票范围，指示了存在操纵嫌疑的股票存在的一些共同特征。第四部分对上述结果进行总结，指出股权集中度及操纵者的行为偏好是对股票价格操纵行为进行事前预警的重要方法，并给出对股票价格操纵行为进行监管的政策建议。2. 股票价格操纵：概念界定和事前预警的重要性股票价格操纵是指证券市场参与者利用非法手段，使股票的市场交易价格异常波动或严重地偏离其正常价格，从中获得非法利益的行为。股票价格操纵是一种常见而又典型的操纵证券市场的行为，对证券市场危害较大。我国证券法第71条规定：禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：（一）通过单独或者合谋，集中资金优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他方法操纵证券交易价格。由于股票价格操纵是操纵证券市场行为的一种，因此证券市场操纵的共同特征股票价格操纵也具备。包括：（1）操纵证券交易者在主观方面表现为故意，以获取非法利益为目的。即行为人明知自己操纵证券交易价格及获取不正当利益或转嫁风险的行为会因自己获利而导致其他投资者财产受损的结果，而希望这种结果发生，或者明知自己的行为会导致证券价格波动，证券市场动荡的危害社会结果，而为自己获利或转嫁风险对该结果予以放任的心理态度。行为人的犯罪目的是获取不正当利益或者转嫁风险，这是行为人在直接故意中所积极追求的。（2）客观上采取了非法手段，实施了违法行为。如开假股东账户，与他人串通进行虚假交易等等。（3）造成了损害后果，扰乱了证券市场的正常秩序，给其他投资者造成了经济损失。 识别操纵市场者，中国证券报2001年8月6日。概括来说，认定股票价格操纵，至少要包括三个要件：第一，操纵者在被操纵股票中占有统治或控制地位；第二，被操纵股票的价格是扭曲的；第三，当事者具有操纵意图。很显然，这三个要件的任何一个都很难具体定义。因此在实际监管中，认定一项行为是股票价格操纵是比较困难的 刘胜军，股价操纵与反操纵监管，证券市场导报，2001年7月10日。，这在客观上助长了股票价格操纵行为。更为重要的是，事后认定和处罚尽管能够在一定程度上减少股票价格操纵对证券市场的危害，加大股票价格操纵的预期成本，但这时危害已经现实发生，价格操纵者、合法投资者和证券市场的成本已经付出，多输局面已经形成。因此很显然，对市场更为有效的是不仅要事后认定和处罚股票价格操纵行为，而且要尽可能地在事前发现有可能存在股票操纵的迹象。如果有可能找到某些共同特征，可以在很大程度上预示该只股票有被价格操纵的可能，那监管者就可以根据这些特征着重监管，及时防止一部分股票被价格操纵，达到低成本、高效率的监管效果。根据这一思路，下面我们将首先构造一个模型，推断出现行证券市场交易规则下操纵股票价格可能存在的一些共同特征，并用进一步的实证研究来进行检验。3. 股票价格操纵的理论分析股票价格操纵在形式、途径和方法上都极其多样。我国证券市场目前最主要也是危害最大的，是利用资金优势操纵股价，因此我们将利用资金操纵股价的现象作为本文的分析对象。3.1 股票价格与股权集中度一般来说，股票价格是众多因素综合作用的结果。其中最重要的两个因素是股票的基本面价值（真实价值）V和市场对股票的供求情况DS，由此，股票的价格P可以表示为二者的函数：PF(V, DS)+其中表示来自其他因素的随机冲击，其均值E()=0。DS0表示供求平衡，DS0表示供不应求。这一函数的基本性质是： （1），为常数（如为1）。即在供求关系不变时，股票价格基本与其基本面价值V成等比例的正向变化。（2）F(V,0)=F(V), 。即在供求平衡时，股票价格基本由其基本面价值V决定，供求关系在平衡点对股票价格没有影响。（3），。即在基本面价值不变的情况下，对股票供求的不平衡将对股票价格产生显著影响：股票供不应求时，股价将攀升；反之，股票供过于求时，股价将持续下跌。并且，随着供求不平衡的加剧，供求关系对股票价格的影响也增大。从上述函数关系来看，股票价格变动有两个途径，一是改变其价值；二是改变其供求关系。如果股票价格由于价值变动而变动，那是投资者对股票投资价值作出的理性反应。除此之外，投资者还可以通过改变股票的供求关系影响股票价格。一般而言，投资者拥有股票占总可流通股票的比例越高，对股价的影响能力就越强；极而言之，如果某一投资者拥有上市公司所有可流通股票，那对股票价格就有绝对的控制权，这时股票价格就完全取决于供求关系。在一个理想的完全竞争市场里，均衡是常态，即DS0，这时，股票价格的均值为E(P)F(V),即完全由其基本面价值决定。对投资者来说，投资于任何一支股票是无差异的，即投资者持有的股票及其数量表现为统计上的随机性。股权集中度应当呈随机分布状态，其均值主要与市场上全体投资者的资金量分布相关。然而，现实的市场总是存在这样或那样的交易费用和随机冲击，其中最为重要的是存在信息的不完全和不对称,由此导致市场的不均衡成为常态。由于资金雄厚的投资者在信息的收集和处理上具有规模效应，相对于其他投资者来说具有一定的信息优势。资金雄厚的投资者会不断搜寻被低估的股票，并集中持有，导致这类股票的股权集中度提高；与此同时，由于对股票需求的增加，将导致股票价格向上不断逼近其基本面价格。反之，在得知股价被高估后，资金雄厚的投资者将会卖出，导致这类股票的股权集中度降低；同时，股票价格因需求减少，价格向下逼近其基本面价格。如果市场中存在恶意的操纵者，情况就不一样了。恶意操纵者会根据一定的标准，选定特定的股票集中持有。当恶意操纵者控制的股票数量足够多时，就能够控制股票的供求关系，并通过这种供求关系影响股票价格，使得股票的价格远离其基本面价值。这时，即基本面价值成为影响股票价格的次要因素，而被控制的供求则成为影响股价的主要因素。上面的分析表明，在正常情况下，股权集中度，股价变化和基本面价值变化相会之间都表现为正的相关性，但变化的起因主要是基本面价值；并且股价变化与基本面价值之间的相关度要强于股权集中度与股价变化之间的相关度，也要强于股权集中度与基本面价值之间的相关度。但是存在恶意操纵的情况下，股票的集中持有成为变化的起因，股权集中度和股票价格的变动表现为强烈的相关度；而股权集中度和基本面价值之间，股票价格和基本面价值之间则表现为很弱的相关度，甚至基本不相关。这种相关度之间的差异将是我们在下面的实证分析中寻找股票价格操纵的主要方法。3.2 股票价格操纵的基本条件及若干推论在操纵者通过供求关系控制股票价格后，在一个较为发达的市场，操纵者可以通过多种方式获取操纵带来的非法利益。然而，在中国这样一个不太成熟、相对封闭的市场里，由于不存在做空机制，市场呈现单边特征，操纵者获利的主要的途径只能是低买高卖。更为重要的是，其他投资者并不比操纵者愚蠢多少，如果其他投资者知道某只股票被人操纵，相信没有人会去碰它，操纵者所得仅是纸上富贵。为了将纸上富贵变为现实利益，操纵者需要防止操纵行为被其他投资者获知。这样，当市场上股票价格上涨时，由于信息的不完全和不对称，其他投资者不能分辨股票价格的上涨到底是由于基本面价值的改善引起的，还是因为股权集中度提高引起的，于是操纵者可借此获利了结。因此操纵者掩盖其真实的市场行为和意图至关重要。此外，由于股价操纵属非法行为，操纵者面临非常高的风险成本，股价操纵者必须隐藏其操纵行为和意图。因此，在中国特殊的市场条件下，股价操纵者要想操纵股价并从中获利，必须满足三个基本的条件：一是控制一定比例的流通股，二是股价要有一定的涨幅，三是在一定时期内保证操纵行为的隐秘性。为满足上述条件，操纵行为需要付出一定的成本。操纵者在自身资源约束下，会通过一定的方法尽量减少相应的成本。例如在流通股控制比例上，必须要达到某一限额之上，才能对股票对供求关系和股票价格产生实质影响力。这样在选择股票时，操纵者将更加偏爱小盘的流通股。因为控制同样比例的流通股，流通盘小的需要的资金小，成本较低。操纵者也比较偏爱流动性相对较高的股票，因为流动性越高的股票，收集筹码的时间成本就越短。但过高的流动性也会带来其他缺点，例如会导致后期股价拉升成本增加。一定阶段后又会因为流通股大量被控制而引起流动性显著降低，导致操纵行为过早暴露等。操纵者还会偏爱基本面有潜在变化的股票。因为这类股票价格在变动时，伴随着基本面的变化，将会有更大的迷惑性。操纵者甚至可能和公司的管理层相互勾结，有意制造股票基本面的“变化”（如财务造假、概念炒作等）。此外那些存在送转股可能的股票也被操纵者所青睐，因为随着送转股的除权，原先的高价股摇身一变成为“低价股”，为操纵者进一步拉升股票价格提供了更广阔的空间。在操纵手段方面，由于证券法有明文规定，股东持股达到5%以上应当公告，上市公司也要定期公布其十大股东的资料。为了保密起见，操纵者会将所控制的股票分散到大量的帐户，特别是个人帐户中去。但另一方面，随着帐户数目的增多，操纵者利用这些帐户进行股票操纵的成本也会急剧增加。我们预期，在权衡泄密风险和操纵成本后，操纵者会选择较为适宜的帐户数目，并将所控制的股票较为均匀地分布于这些帐户中。因此，行为异常的一类帐户将成为我们发现股价操纵嫌疑的重要线索。在下面的实证分析中，我们将逐一印证上述推论，并根据这些推论逐步缩小可能存在价格操纵的股票范围，为监管提供方向。4. 股票价格操纵的实证分析我们选择1998年以前在深圳证券交易所上市的A股（共400只）为分析样本，并重点关注19982000年间这些股票的表现情况。选择深市A股仅是为了方便起见；而之所以选择1998-2000年作为分析的重点是因为，在1999年、2000年，中国股市经历了长达两年的大牛市，为股票价格操纵者操纵股票价格提供了良机，这一时期的股票存在股价操纵的可能性较大，也会更典型；选择1988年以前上市的股票是为了便于在不同时期进行比较。在下面的分析中，如无特殊说明，计算股权比率时，以流通股为标准。我们将以流通股股东人数（流通股股东人数越少，则股权集中度越高）、流通股股东平均持股数（流通股股东平均持股数越大，则股权集中度越高）以及单位帐户持股数在某一特定数目（如五万股）以上帐户的持股率（持股率越高，股权集中度越高）作为股票集中度的指标。我们以某一期间股价涨幅（收盘价相对于开盘价的涨幅）以及股价最高涨幅（后出现的最高点相对于前出现的最低点的涨幅，或后出现的最低点相对于前出现的最高点的涨幅）作为股价变动的指标；以净利润的增长率作为基本面变动的指标；以换手率作为股票流动性的指标。我们分析的数据中，不同持股区间的帐户等数据来自巨潮资讯网，交易数据及其他基础数据则来自深圳交易所和上市公司公开发布的信息。 海通证券研究所的高道德博士和孙丽女士提供了相关的交易数据，在此表示感谢。我们将重点考察各个变量之间的线性相关关系，这可以看作变量之间实际关系的一个线性近似。如果变量不是呈正态分布，线性相关性即使不是变量之间相关关系的完全刻度，但至少表明二者在线性近似上的相关性；当两个变量之间线性相关性不显著时，虽然我们不能说两个变量之间没有关系，但我们至少可以说，在线性近似上，二者的关系是不显著的。4.1 股价涨幅与股权集中度的关系前面的理论分析表明，股价的运动方式与股票集中度有密切的关系，那么实际情况又怎么样呢？我们以股价涨幅作为股价运动的指标，以流通股股东人数和流通股股东平均持股数作为股权集中度的指标，分析二者之间的关系（表1）。表1 股价涨幅与股权集中度的关系年份199819992000股价涨幅与流通股股东人数的相关系数R1-0.3068-0.2194-0.3099R1=0的概率.0001.0001.0001股价涨幅与流通股股东平均持股数的相关系数R20.73910.59140.4302R2=0的概率.0001.0001.0001上述结果表明：（1）当年股价涨幅与当年股东人数存在显著线性负相关；（2）当年股价涨幅与当年平均持股量存在显著线性正相关。以上两个结论是相互印证的，表明股价涨幅与股权集中度有密切的正向关系。4.2 不同持股区间帐户持股率分布特点及对股价的影响力我们将样本股票1998、1999和2000年的流通股股东持股情况，按单个帐号持股量，以1千股、5千股、1万股、5万股、10万股为节点，分六个区间进行统计分析。我们考察各个区间总持股率的变异系数（为标准差与均值之比），结果如图1。00.10.20.30.40.50.60.70.80.911千以下1千5千5千1万1万5万5万-10万10万以上持股区间变异系数199819992000图1 不同区间持股率的变异系数变异系数反映了某一持股区间内投资者持股喜好的差异程度。如果市场强有效，不同等级投资者对个股的投资价值判断趋同，则所有个股的持股量分布规律对不同区间而言应当是一致的，或者至少应遵循一定的趋势。然而，从上图可以看出，在单个帐户持股数在5万股以下时，1998年2000年间，各持股区间的变异系数随持股数增加呈有规律的下降趋势，但当单个帐户持股数超过5万股时，变异系数则出现跳跃式增长，显出了与众不同。 持股区间的宽度不同不能解释这种差异，因为即使排除10万股以上区间，5万-10万股的区间应当和1万-5万股的区间接近；而事实上却是1万-5万股和1千以下、1千-5千、5千-1万等较窄的区间表现为明显的相似。这表明，单个帐户持股量在5万股以上帐户的行为与处于其他持股区间帐户的行为之间有很大差别，即持股5万股以上帐户的持股率因股票的不同，差异很大。也就是说，持股5万股以上的帐户，为了某些特别的目的（如进行股价操纵），而集中持有了某些特定的股票，而对另一些股票，则基本不持有，由此导致变异系数特别的大。 另一方面，5万股以上帐户集中持有的股票，必定表现为其他区间帐户持股率的减少，只不过因为这种减少被比较均匀地分布于其他区间，导致其他区间持股率差别以较小的幅度增加，从而变异系数也以较小的幅度增加，因而使得5万股以上和以下各区间的变异系数表现出了显著的差异。Study on the price manipulation and regulation in Chinese stock marketYuan Guoliang Hu Zugang Huang Zhenghong(Research Institute, Haitong Securities Corporation)Abstract:：In the standardization of Chinese stock market, price manipulation is a noticeable problem. In this paper, we establish a model to investigate the relation between ownership concentration, stock price and fundamental value with that under the manipulation when under normal situations and under price manipulation. Through comparison, we summarize some requirements of successful price manipulation and some behavioral characteristics of those who can minimize their manipulation cost. Upon these, we believe the ownership concentration and the preference of manipulators are important signals for us to notice. And at last we propose some policy suggestions.Keywords：price manipulation；ownership concentration；stock price；fundamental value收稿日期：2004-12-09 各个区间变异系数的差异暗示我们，如果存在股价操纵的话，股价操纵者很有可能就是通过5万股以上的帐户进行的。由于股价操纵的首要条件就是要对股价有强大的影响能力，当操纵者在某一成本持有了相当数量的股票后，这种能力就具体化为使股价不断上涨。为此，我们进一步分析不同持股区间帐户对股价涨幅的影响能力，结果如下（表2）：表2 不同持股区间与股价涨幅的关系相关系数R当年股价涨幅R0的概率199819992000当年持股数1千股以下帐户总持股率-0.51927-0.53628-0.56533.0001.0001.0001当年持股数1千5千股帐户总持股率-0.6064-0.63105-0.58715.0001.0001.0001当年持股数5千1万股帐户总持股率-0.49641-0.58255-0.49396.0001.0001.0001当年持股数1万股5万股帐户总持股率-0.09623-0.120340.109060.05450.0160.0292当年持股数5万股以上帐户总持股率0.629450.627520.5511.0001.0001.0001结果表明，19982000年，持股数5万股以上帐户与股价涨幅表现为强烈的正相关性，与前面证实的股权集中度与股价涨幅的正相关关系一致。而持股数1千股以下、1千5千股区间、5千1万股区间的持股率则与股价涨幅表现为强烈的负相关关系，与前面证实的股权集中度与股价涨幅的正相关关系刚好相反。只有1万5万股区间的持股率与股价涨幅的关系不显著。上述结果说明，在各个持股区间中，只有持股数5万股以上帐户才能对股票价格上涨产生决定性的影响，而这种影响的结果是导致利润（只能由股价上涨带来）由持股区间1万股以下帐户向持股5万股以上帐户的转移。这暗示，恶意操纵者最有可能会利用5万股以上的帐户实现对股票价格的操纵，因而，这些帐户的行为特点将是我们进一步分析的重点。在下文，如果没有特别的说明，持股率即指单个帐户持股量5万股以上帐户总持股量占流通股的比率。4.3 持股率、股价涨幅与公司业绩之间的关系前面我们指出，在正常情况下，股权集中度应当与公司业绩、股价涨幅与公司业绩应当表现为正向的相关关系，其中股价涨幅与公司业绩的相关关系应当更强烈。实际情况如何呢？我们先看持股数5万股以上帐户持股率与股价涨幅的关系。以下三图（图2-图4）是19982000年单个帐户持股5万股以上的总持股率与该股票当年涨幅的散点图。图2 持股率与股价涨幅（1998年）图3 持股率与股价涨幅（1999年）图4 持股率与股价涨幅（2000年）直观来看，二者之间呈现较为明显的正相关关系。持股率与股价涨幅的数量分析表明（表3）：（1）当年持股率与当年股价涨幅存在明显线性正相关。（2）当年持股率与次年股价涨幅线性关系不显著。（3）当年持股率与前一年股价涨幅存在明显正相关，但关联度小于当年股价涨幅与当年持股率关联度。表3 持股量与股价涨幅的相关分析单个帐户5万股以上持股率1998199920001998年股价涨幅相关系数R0.629450.315960.22487R=0的概率.0001.0001.00011999年股价涨幅相关系数R10.037380.627520.25082R1=0的概率0.456.0001.00012000年股价涨幅相关系数R2-0.11885-0.103320.55109R2=0的概率0.01740.0389.0001这一结果说明，5万股以上帐户对股票价格有相当的正向影响能力。并且持股率相对于股价涨幅在时间上的滞后正向关系也说明，随着持股率的增加，股权集中度增加，股票价格也逐步攀升。我们再看持股率与业绩、股价涨幅与业绩的关系，分析结果如下（表4、表5）：表4 5万股以上帐户持股率与相应股票业绩增长率的关系相关系数R当年业绩增长率R0的概率1998199920001998年5万股以上帐户总持股率-0.017130.06089-0.000090.73270.22430.99851999年5万股以上帐户总持股率-0.090090.050870.064740.07190.31010.19632000年5万股以上帐户总持股率-0.11517-0.080160.062180.02120.10940.2146表5 股价涨幅与相应股票业绩增长率的关系相关系数R当年业绩增长率R0的概率1998199920001998年股价涨幅-0.02130.01175-0.045870.6710.81480.36021999年股价涨幅-0.331690.074970.04034 |Z| 0.8041PrChi-Square 0.80321999Two-Sided Pr |Z| 0.0016PrChi-Square 0.00162000Two-Sided Pr |Z| 0.0026PrChi-Square 0.0026从上述结果可以看出，持股量在5万股以上帐户总持股率的均值相对于流通盘来说，在1998年没有显著的差异，但是在1999年和2000年则差异显著。即流通盘越大的股票，5万股以上帐户总持股率就相对较小，而流通盘越小的股票，5万股以上帐户总持股率就相对较大。按照一般逻辑，在同一时期，流通盘越大的股票，其股数对股民的平均值就越大，其股东的平均持股量就应当越大，也就是5万股以上帐户的总持股率应当越大。1998年的持股量分布就基本反映了这一特点。而1999年和2000年的异常情况，则说明了这一时期，部分市场参与者因某些特别的目的而对小盘股兴趣较大，集中持有。如果我们将这些特别的目的解释为价格操纵，则持股5万股以上的帐户对小盘股的兴趣就容易理解了，因为在操纵者自身资源一定的情况下，操纵小盘股比大盘股更容易，成本更低。下面我们考察持股数5万股以上帐户对流动性的偏好。以1998年底5万以上帐户的持股率递减排序，取前100名和后100名进行换手率均值的比较。采用Wilcoxon秩和检验以及Kruskal-Wallis检验。结果如下（表8、表9）： 表8 不同持股率在19982000年的换手率均值N年份MeanStd DevMinimumMaximum1998年5万股以上帐户持股率较大的100家公司1998407.8858163.0122124.342917.8431999346.1706137.4038108.847769.4772000407.8193139.0497102.103801.9211998年5万股以上帐户持股率较小的100家公司1998289.72180.825162.4791347.111999320.6234156.7867119.8983.7492000472.9589154.8608169.731835.831表9 Wilcoxon秩和检验以及Kruskal-Wallis检验时间Wilcoxon Two-Sample TestKruskal-Wallis Test1998Two-Sided Pr |Z| Chi-Square |Z| 0.0734Pr Chi-Square 0.07172000Two-Sided Pr |Z| 0.0033Pr Chi-Square 0.0033结果表明，在1998年，5万股以上帐户对高换手率的股票表现出强烈的偏好，与我们预期的结果一样；1999年，这些高换手率的股票的换手率显著下降，使得相对于其他公司的换手率没有显著不同；到2000年，这些公司的换手率又与另外100家公司显著不同，但与1998年刚好相反。这一结果如果联系到大势背景和操纵者行为，就很容易理解：1998年是牛市前夕，正是操纵者秘密吸取筹码的阶段，所以目标股票的流动性很重要；随着流通股大比例的被控制，这些股票的换手率明显降低，最终换手率反而低于其他股票。下面我们考察持股数5万股以上帐户对送转股的偏好，结果如下（表10）：表10 5万股以上帐户总持股率与当年送转股数的关系相关系数R当年送转股数R0的概率1998199920001998年5万股以上帐户总持股率0.109350.404840.102850.0288.00010.03981999年5万股以上帐户总持股率0.024330.234490.340750.6276.0001.00012000年5万股以上帐户总持股率0.01550.067870.301450.75730.1755Chi-Square）2000年托管的总流通股（万股）10781.110847.10.81651998-2000年间平均最少的股东人数6362.233567.4.00011998-2000年间平均最多的股东人数46316.160890.60.01535万股以上帐户平均最高持股率（%）82.340.8.00015万股以上帐户平均最低持股率（%）28.014.9.00011998-2000年间平均最大换手率（%）532.3507.30.58891998-2000年间平均最小换手率（%）291.6280.90.64551998-2000年间平均总送转股数0.5900.3490.00181998年平均净利润（万元）4283.24520.90.44781999年平均净利润（万元）5152.05610.80.89012000年平均净利润（万元）5428.15214.00.96041998-2000年平均净利润（万元）5041.75115.230.95781998-2000年平均最高股价（元）35.220.8.000119982000年平均最低股价（元）7.99.90.14491998-1999年间平均股价涨幅（%）119.449.70.00301998-1999年间平均股价最大涨幅（%）348.5121.9.0001注：上表中，平均最高（低、大、小、多、少）是指对各只股票在1998-2000间的情况进行最高（低、大、小、多、少）的统计后，再按股票平均。除平均股价最大涨幅是整个期间数据外，其他都是指年末数据。比较结果表明，在1998年2000年期间，这38只重点股票相对于400只样本股票而言，平均股东人数更少，并发生了更为剧烈的变化，这主要是5万股以上帐户持股率发生剧烈变动的结果。伴随着5万股以上帐户持股率的剧烈变化，38只重点股票的平均股价涨幅达到119.4和348.5，分别是400只样本股的2.4倍和2.8倍，差别十分显著；表现在股价上，即38只重点股具有更低的平均最低股价（但不显著），而达到了更高的平均最高股价（显著）。但遗憾的是，在基本面上，无论是1998年2000年各年间还是整个期间，38只重点股票的平均利润与400只样本股票的平均利润并没有显著的差异。这意味与400只样本股票相比，这38只股票股价的巨额涨幅无法得到基本面的有力支持，而与5万股以上帐户的持股率有密切关系。此外，这38只股票2000年的平均流通股规模基本与400只样本股一致，但标准差却小得多，说明这38只股票的流通股本基本在平均值附近，较为集中，都是中小盘股。而在19982000年期间，换手率在时间上发生了显著变化，不过38只股票的换手率与400只样本股的换手率相比并无显著差异，这与上面我们分析的换手率随大盘走势及控股率变化相关。在19982000年间，38只股票总的送转股数平均为每股0.59股，较400只样本股的0.349要大得多，显示出了对送转股的明显偏好。这些的分析表明，与400只样本股相比，这38只股票的特点更加符合我们上面对股价操纵者行为的估计，具有极大被操纵嫌疑。从这些股票的持股率变化来看，绝大部分股票在持股率达到75%以上后，伴随着股价巨幅上涨；而在一两年之后持股率立即下降。如果这其中存在股价操纵的话，说明操纵者基本已经胜利大逃亡。此外，持股率75%以上的股票在19992000年的牛市前夕明显多于2000年末的股票数，如果这其中存在股价操纵的话，也说明，操纵者很善于利用市场机会减小操纵成本，当2000年市场处于高位运行时，操纵成本增加，而操纵行为明显减少。5. 结论与政策建议以上研究表明：（1）由于股价操纵的巨大危害性以及事后认定的困难，对股价操纵行为进行事前的监管和警示尤为重要。在本文，我们试图发展一套以股票的股权集中度为线索的事前监管和警示方法，这一方法对股价操纵行为的事后认定也有一定的借鉴意义。（2）在现行的交易规则下，要保证股票价格操纵成功，必须达到以下三个基本条件：控制一定比例的流通股、股价有一定的涨幅、在一定时期内保证操纵行为的隐秘性。（3）一般来说，股票价格操纵者在选择股票时：第一，偏爱小盘的流通股，第二，比较偏爱流动性相对较高的股票，第三，偏爱基本面有潜在变化的股票，第四，偏爱存在送转股可能的股票。这些推论在持股集中度超过5万股以上的实证分析中全部得到了验证。（4）股价涨幅与股权集中度有密切的正向关系。特别是持股数5万股以上的帐户，与股价涨幅表现出强烈的正相关性，恶意操纵者最有可能会利用5万股以上的帐户实现对股票价格的操纵。（5）持股率与相应股票业绩增长率并没有表现出显著的线性相关关系，股价涨幅与相应股票业绩增长率也没有表现为显著的线性相关关系。说明我国证券市场投资者对股票的选择与上市公司业绩的相关性不大，股价涨幅与上市公司的业绩相关性也不大。根据以上对可能存在股票价格操纵行为的股票的研究，我们建议监管部门在加强监管，防范可能存在的股票价格操纵时应着重把握以下几点：（1）由于一个完整的股票价格操纵过程必须包括三个基本条件，为防范可能出现的股票价格操纵行为，监管部门可以根据这三个基本条件着力监管。如根据价格操纵者必须控制一定比例流通股的特点，关注拥有高比例流通股的股票交易帐户，特别是当几个有关联的帐户同时高比例拥有某一上市公司的流通股股票时，更应重点监控。根据股价必须要有一定涨幅的要求，对股价脱离基本面上涨的股票进行重点关注。（2）由于单个持股5万股以上帐户相对于其他区间帐户表现异常，而且对股价上涨的影响能力最大，最有可能成为股价操纵的工具，因此该类帐户应该成为监管的重点。行为异常的帐户应该成为发现股价操纵嫌疑的重要线索。可以考虑对这些帐号实施实名制，要求重新进行登记，以查实其中的虚假帐号。由于这部分帐号数量仅占帐户总数不足0.5%的比例，监管要容易得多。监管成本的减少，也将增加股价操纵行为被发现的概率，加大了进行股价操纵的成本。（3）对于5万股以上帐户持股率上升超过40%的股票实施监控，发现有交易异常行为，可对异常交易的重点帐户实施谈话提醒制度。对于5万股以上帐户持股率上升超过75%以上的股票进行重点监控，在其股价步入飚升期之前及时予以查处，避免给市场造成更大的损失，减少对市场造成的冲击，此为上策；在飚升末期或回落阶段介入查