浅析企业并购中的经济分析.doc

螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁肆肁蒃薄羂肀薅蝿袈聿芅薂螄膈莇螇肃膇葿薀罿膆蚂螆羅膆莁虿袁膅蒄袄螇膄薆蚇肆膃芆袂羁膂莈蚅袇芁蒀袁螃芀薃蚃肂芀节蒆肈艿蒄螂羄芈薇薅袀芇芆螀螆芆荿薃肅芅蒁螈羁莄薃薁袇莄芃螇螃莃莅蕿膁莂薈袅肇莁蚀蚈羃莀莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄袁肄肅芄蚄羀肄莆袀袆肃蒈蚃袂肂蚁蒅膀肂莀螁 企业并购中的经济分析浅析张绘锦 罗广隆（东华科技股份有限公司）摘 要 简要阐述了采用资产价值基础法、市盈率法以及贴现现金流量法对企业并购中目标企业进行价值评估关键词 并购 分析 经济 财务随着经济的发展，企业并购已逐渐成为我国经济生活中不可缺少的一部分。近年来发生的如珠海恒通收购上海棱光国有股，深圳君安协议接管万科，浙江金义集团兼并三峡库区企业，清华同方兼并江西713厂，以及法国圣戈班参股福建耀华等并购事件都说明了这一点。据统计，1999年全球企业并购总额达3.4万亿美元之巨，比1998年增加了36.5%，甚至超过了19901995年6年的全球并购总额。本文仅就并购中的财务分析做一个粗浅的探讨。1 并购的概念1.1 兼并和收购所谓并购（M&A），就是兼并（Merger）和收购（Acquisition）的简称。兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他有偿方式购买取得其他一家或多家企业的产权，使其他企业丧失法人资格或虽保留法人资格但变更投资主体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。我国公司法中，兼并等同于吸收合并，指一个公司吸收其他公司而存续，被吸收公司解散。收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得对该企业的控制权。收购作为企业资本经营的一种形式，既具有经济意义，又具有法律意义。经济意义是指一家企业的经营控制权易手，目标企业的法人地位并不消失，原来的投资者丧失了对该企业的经营控制权，实质是取得控制权。收购在法律意义上是指购买被收购企业的股权和资产。我国证券法规定收购是指持有一家上市公司发行在外的股份的30%时发出要约收购该公司股票的行为。由此可见，并购是以企业产权为交易对象，是企业资本经营的基本方式。本质是取得企业的决策控制权。1.2 并购的类型企业并购的形式多种多样，按照不同的分类标准可划分为许多不同的类型。按并购双方产品与产业的联系可以分为横向并购、纵向并购、混合并购。按并购的实现方式可以划分为承担债务式并购、现金购买式和股份交易式并购。按涉及被并购企业的范围可分为整体并购和部分并购。此外，还可以分为善意收购和敌意收购，要约收购和协议收购等。2 并购的财务分析2.1 并购的成本分析企业并购是资本经营的基本方式和实现快速扩张的主要途径。企业并购包含一系列工作，其经营成本是由此发生的一系列代价的总和。这些成本既包括并购工作完成的成本，还包括并购以后的整合成本。企业并购运作必须了解和把握并购的各项成本要素。具体来说，企业并购应该分析的成本项目包括并购完成成本、整合与营运成本、退出成本以及机会成本。2.1.1 并购完成成本所谓并购完成成本是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。直接成本是指并购直接支付的费用。间接成本是指并购过程中所发生的一切相关费用，主要包括：（1）债务成本。在承担债务式并购、杠杆收购等情况下，开始可能并不实际支付或支付较少收购费用，但是必须为未来的债务逐期支付本息。这里的债务包括归还用于收购的银行贷款的本息、将来要承付的租买租金等。（2）交易成本。并购过程中通常需要多种中介机构的参与，如投资银行、会计师事务所、律师等，由此发生策划、谈判、法律鉴定、公证等中介费用。需要发行股票筹资的，还要支付申请费、承销费等。这些费用都是在并购的交易过程中发生的与并购相关的费用，列入并购的交易成本。（3）更名成本。并购成功后，还会发生变更注册、工商管理费、公告费等支出。一般情况下，该部分成本在整个并购过程中所占比例很小，有时甚至可以忽略。2.1.2 整合与营运成本并购企业不仅应关注并购当时短期的完成成本，还应测算并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期营运成本。这些成本包括：（1）整合成本。并购企业和目标企业作为两个不同的企业，在文化、管理等方面一般都存在着较大差异，因此并购企业取得对目标公司的控制权后，必然需要进行重组或整合。为此要支付派遣人员进驻、建立新的董事会和经理班子、剥离不良资产、进行人员培训等有关费用。此时通常还带有大幅裁员，为此还要发生安置富余人员等费用。（2）注入资金的成本。包括并购公司向目标企业投入的优质资产、启动资金或开办费以及为新企业打开市场而需增加的调研费、广告费等。2.1.3 并购退出成本企业并购是一项复杂的系统工程，涉及到多方的利益，并非总是一帆风顺。一个企业在并购过程需要面临财务、体制、法律、信息、营运以及反收购等方面的风险，因此，在通过并购实施向外扩张时，还必须考虑一旦并购失败如何低成本撤退的问题。2.1.4 并购机会成本并购活动的机会成本是指并购实际支付或发生的各种成本费用相对于其他投资和未来收益而言的。一项并购活动所发生的机会成本包括实际成本费用支出以及因放弃其他项目投资而丧失的收益。2.2 目标企业的价值评估所谓价值评估，指买卖双方对标的（股权或资产）作出的价值判断。本文所讲的对目标企业的估价是指买方愿意支付的目标企业的最大价格，它通常可以理解为目标企业自身的价值和收购创造价值二者之和。换言之，目标企业估价应该取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。实际运用中，企业一般可以使用账面价值法、市场价值法、清算价值法、市盈率法以及贴现现金流量法对目标企业进行估价。2.2.1 账面价值法账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。我国企业并购活动中有不少收购方以账面价值作为收购价格的实例。账面价值好处在于它是由通用会计原则计算出来的，取数方便，但是其缺点是只考虑了各种资产在入账时的价值而脱离现时的市场价值，往往与实际价值相差甚巨。2.2.2 市场价值法市场价值与账面价值不同，是指把该资产或股权视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。目标企业为上市公司时，其估价可以对其市值进行适当调整得到。而对一般目标企业的估价也可以参照同期同类型具有可比性企业的并购价格并考虑各种相关影响因素进行调整。2.2.3 清算价值法清算价值是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值或者是可能实现的变现价格。清算价值法是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的资产估价方法，通常被用来对目标企业的不动产进行估算，这些不动产包括厂房、机器设备及各种自然资源等。这些资产的价值通常略低于市场上相同或相似资产的价值。需要说明的是，采用清算价值法得到的价格通常构成并购价格的底价，常用于收购陷于困境中的企业。2.2.4 市盈率法。市盈率也称作市盈乘数，是市价为收益的倍数。市盈率法所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值，根据市盈率计算并购价格的公式应为：并购价格=市盈率估价收益指标估价收益指标可以是企业的息税前利润EBIT或税后利润NPAT，这两个数字可以从企业的利润表（损益表）中得到。EBIT是利润表中未扣除利息费用和所得税之前的利润，可以用利润总额加利息费用来测算。NPAT是指利润表中的税后利润。一般而言，估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况。但是，考虑到企业经营中的波动性，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标将更为适当。实际上，如果假设目标企业被并购后在有效的管理下，也能达到与并购企业相同的资本收益率，那么采用该资本收益率计算出目标企业被并购后的税后利润作为估价收益指标，可能对企业并购决策更具有指导意义。企业并购中运用的市盈率通常是目标企业、与目标企业具有可比性的企业或目标企业所处行业一段时期（大约35年）市盈率的平均值。考虑到选择的市盈率必须确保在风险和成长性方面的可比性，应当是目标企业并购后的风险成长性结构，而不应仅仅是历史数据，因此实际运用中通常需要对上述平均市盈率进行调整。由于受经验以及其他难以预测的如宏观经济形势等因素的影响，预测人员很难完全准确地把握市盈率与风险、成长性的关系，故这种方法比较适合于那些经营状况相对稳定的企业。2.2.5 贴现现金流量法（拉巴波特模型Rappaport Model）这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资本成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤是：（1）预测自由现金流量所谓的自由现金流量（即增量现金流量或剩余现金流量）是指目标企业在履行了所有的财务责任（如偿付债务本息、支付优先股股息等）并满足了企业再投资需要之后的“现金流量”。即使这部分现金流量全部支付给普通股股东也不会危及目标企业的生存与发展。对目标企业现金流量的预测期一般为5年10年，预测期越长，预测的准确性越差。根据并购企业的管理水平预测目标企业现金流量时，还应先检查目标企业历史的现金流量表，并假定并购后目标企业运营将发生变化。拉巴波特建立的自由现金流量预测模型如下：CFt=St-1(1+gt)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(Ft+Wt)式中：CF现金流量S年销售额g销售额年增长率P销售利润率T所得税率F销售额每增加1元所需追加的固定资本投资W销售额每增加1元所需追加的营运资本投资t预测期内某一年度（2）估计贴现率或加权平均资本成本贴现率的微小变动都可能对并购决策起到决定性的作用，所以需要慎重进行选择。一般可以先选择一个基准贴现率，然后根据目标企业所处行业、目标企业的财务结构等相关风险因素，对基准贴现率进行调整。对于基准贴现率可以有以下四种确定的方法：第一，选择目标企业现在的加权资本（负债与权益）成本作为基准贴现率；第二，选择目标企业历史上的资产收益率作为基准贴现率；第三，利用对未来预期利率的估计作为基准贴现率；第四，根据公开数据，利用对同行业企业的加权资本成本的估计值作为基准贴现率。资产收益率可由目标企业的历史数据中计算得出，未来的预期利率主要受国家宏观政策影响，一般预测人员很难准确估计，但随着国家经济稳定发展，利率则相对稳定。加权平均资本成本计算需要对各种各样的长期成本要素进行估计，包括普通股、优先股和债务等。普通股的资本成本可用风险调整贴现率法确定。预期股本成本率=市场无风险报酬率+市场风险报酬率目标企业的风险程度市场无风险报酬率通常就是指国债利率，市场风险报酬率是个经验数据，可以根据历史资料用高低点法或直线回归法求出，目标企业的风险程度可依据历史资料确定，或考虑目标企业所处行业状况以及目标企业被并购后的财务结构、运营状况等风险因素，对其加以调整。对债务成本的估计，由于债务通常不进行交易，可将各种借贷中实际支付的利息作为债务成本的近似值。对优先股的成本估计，类似与债务成本的估计，可将实际支付的股息作为优先股成本的近似值。估计了各单个元素的资本成本后，即可根据并购企业期待的并购后资本结构计算加权平均资本成本。WACC=Kibi式中：WACC 加权平均资本成本Ki 各单项资本成本；bi 各单项资本所占的比重。（3）计算现金流量限制，估计购买价格确定了贴现率后，根据目标企业自由现金流量对其估价为：式中：TVa 并购后目标企业的价值FCFt 在t时期内目标企业自由现金流量；Vt 在t时期末目标企业的终值；i 贴现率（4）贴现现金流量估值的敏感性分析由于预测过程中采用的大部分基础数据都来自预测或估算，如选择的贴现率、销售增长率等，尽管使用该方法可以对目标企业进行有效的估价，但都不可能与实际情况完全相符，甚至由于某些因素的重大偏差，可能得出与实际相反的结论。换言之，预测的过程中存在不确定性。这种不确定性主要由两方面引起，一是预测和估算的误差。基本数据的误差，数据不足，计算方法本身的局限性，未知因素的限制等都可能引起预测和估算的误差。二是外部环境的变化，主要指经济和政治环境的变化，如市场变化，国家政策的调整等，都将给估值的结果带来不确定性。因此，并购企业还应检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感性。这种分析可能会揭示出现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。总之，贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现时的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受到预测人员主观意识的影响。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率的困难与不确定性可能影响贴现现金流量法的准确性。以上各种对目标企业的估价方法，并无绝对的优劣之分。账面价值法、市场价值法及清算价值法主要侧重于目标企业资产，通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值，从而确定目标企业的价值。它们之间的区别是选择的资产评估价值标准不同，各有其侧重点，因而其使用范围也不尽相同。就企业并购而言，如果并购的目的在于获得某项特殊资产，那么清算价值或市场价值可能更为恰当。在我国，有相当一部分并购行为是在政府推动下完成的，此时更多的是采用账面价值法。市盈率法偏重于目标企业未来收益与其成长性、风险性的关系。贴现现金流量法则注重与并购完成后的企业的现金流量的分析，在现金流量越来越受重视的现代理财环境中，随着该方法的逐步完善，其使用也会越来越广泛。总而言之，目标企业并购价值评估本质上是一种主观判断，从某种意义上讲，经济学不认为价格可以计算出来，最终决定的并购价格需得到买卖双方的同意。依据一定的科学方法和长期经验验证估算出的并购价值只是谈判时的参照价格。并购企业对不同方法的选用应主要根据并购的动机而定，不同的目的、不同的时机、不同的情形往往会得到不同的并购价格。在实际运用，应该将各种方法交叉使用，从多角度评估目标企业的价值，避免得出简单的或具有欺骗性的结论，以降低估价风险。参考文献：1 中国银行总行国际金融研究所 黄金老国际银行并购的成本收益分析 国际经济评论C19990Z2；2 张先治财务分析在企业重组中的应用东北财经大学学报 2000年第3期；3 中国石化国际事业公司 王强企业并购中目标企业的价值评估 新华社 2001-11-12；4财政部CPA考试委员会办公室财务成本管理东北财经大学出版社 2000年4月 。 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