我国货币政策调控对股票价格影响的实证研究.doc

莄袄羆膀蚂袃聿莆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀薈羃膇芆薇肅莃薅薆螅膅薁薅羇蒁蒇薄肀芄莃薃膂肆蚁薃袂节薇薂羄肅蒃蚁肆芀荿蚀螆肃芅虿袈芈蚄蚈肀肁薀蚇膃莇蒆蚇袂膀莂蚆羅莅芈蚅肇膈薇螄螇莃蒃螃衿膆荿螂羁莂莅螁膄膄蚃螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁螈螈芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂袆肄肂蒈袅袄莈莄袄羆膀蚂袃聿莆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀薈羃膇芆薇肅莃薅薆螅膅薁薅羇蒁蒇薄肀芄莃薃膂肆蚁薃袂节薇薂羄肅蒃蚁肆芀荿蚀螆肃芅虿袈芈蚄蚈肀肁薀蚇膃莇蒆蚇袂膀莂蚆羅莅芈蚅肇膈薇螄螇莃蒃螃衿膆荿螂羁莂莅螁膄膄蚃螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁螈螈芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂袆肄肂蒈袅袄莈莄袄羆膀蚂袃聿莆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀薈羃膇芆薇肅莃薅薆螅膅薁薅羇蒁蒇薄肀芄莃薃膂肆蚁薃袂节薇薂羄肅蒃蚁肆芀荿蚀螆肃芅虿袈芈蚄蚈肀肁薀蚇膃莇蒆蚇袂膀莂蚆羅莅芈蚅肇膈薇螄螇莃蒃螃衿膆荿螂羁莂莅螁膄膄蚃螁袃肇蕿螀羆芃蒅蝿肈肆莁螈螈芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂袆肄肂蒈袅袄莈莄袄羆膀蚂袃聿莆薈袂膁腿蒄袁袁莄莀薈羃膇芆薇肅莃薅薆螅膅薁薅羇蒁蒇薄肀芄莃薃膂肆蚁薃袂节薇薂羄肅蒃蚁肆芀荿蚀螆肃芅虿袈芈蚄蚈肀肁薀 我国货币政策调控对股票价格影响的实证研究摘要本文通过应用VaR模型的脉冲响应和方差分解考察了货币政策变量对股票价格影响的动态特征研究结果表明利率政策实施的初期阶段并不能达到政策的预期效果在长期来讲有效但作用十分有限而货币供应量对股票价格的影响则不显著影响资产价格的主要因素还是资产自身因素因此单纯依靠货币政策对资产价格进行调控并不十分合理关键词货币政策股票价格VaR模型货币政策是国家实施宏观调控的重要手段之一它的实施影响着经济生活的各个方面对资产价格的影响也不例外理论上讲中央银行的货币政策工具主要有一般性的货币政策工具和选择性货币政策工具前者又分为三种存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务这些工具的运用主要是先通过影响利率和货币供给量从而再对宏观经济变量产生作用显然在这里政策工具的使用也会对资产价格造成影响一、货币政策对资产价格影响的理论与现实情况根据现值理论资产价格由未来的预期收益和贴现率决定利率的提高一方面会增加企业的融资成本降低企业当期收益在适应性预期下预期未来收益也会降低根据凯恩斯的理论学说利率提高会抑制投资需求使经济趋冷作为决定资产价格的宏观面不佳这时资产价格往往也会下跌一方面利率的提高势必会使贴现率提高从而促使资产价格下降这两方面得出的结论是利率上涨资产价格下降；利率下跌资产价格上涨即它们之间存在负相关关系从改变货币供给量对资产价格的影响看一方面从“货币供应利率实体经济”这一传导过程中可以知道改变货币供应量可以像改变利率那样影响到资产价格货币供应量增加利率下降资产价格上涨反之反是；另一方面扩大货币供应量可以增加资产市场的资金供给提高对资产的需求从而抬高资产价格同理货币供给量减少资产价格下降；货币供给量增加资产价格上涨在货币政策与股票价格这一问题上国外学者的研究主要集中在股票价格与货币供应量之间是否存在因果关系上大多认为股票价格与货币供应量之间存在正向关系(HomeJaffreyHanger.D.W.A.Krakow等)随着我国股票市场的发展国内许多学者也研究了货币政策与股票价格的关系钱小安(1998)认为我国货币供应量与资产价格相关性较弱且不稳定易纲、王召(2002)认为货币政策对金融资产价格(特别是股票价格)有影响当货币政策刺激投资的上升且投资具有规模经济效应或可以使劳动生产率显著提高时扩张性货币政策的长期结果是股价的上升和物价水平的下降李红艳、江涛(2000)周英章、孙崎岖(2002)运用协整和格兰杰因果检验、方差分解等时间序列方法对中国股市价格波动与货币供应量之间的关系进行了实证研究研究结果表明；股市价格对货币供应量的影响比较显著而货币供应量对股市价格的推动作用则相对较弱孙华妤、马跃(2003)应用VaR方法对1993年10月到2002年6月的数据进行了分析他们发现所有的货币供应量对股市都没有影响固然而这些研究大多集中于货币供应量与股票价格的研究综合考虑利率与货币供应量对股票价格影响的研究不多本文将从货币政策工具的两个方面(利率和货币供应量)来考察他们对股票价格的影响二、货币政策实施对股票价格影响的实证分析至于一般性货币政策工具如何具体影响资产价格我们应用向量自回归模型(VaR)的脉冲分析和方差分解来刻画系统的动态特征本文运用Excel和Eviews5.1软件对样本数据进行处理拟建立一个含M2(广义货币量)、同业拆借利率和上证综合指数的VaR模型(一)数据收集、处理及变量说明国内外经验表明随着金融发展和深化广义货币量M2是货币当局政策调控的有效指标银行同业拆借利率是目前唯一市场化的利率可以体现资金的供求状况所以作为利率的替代变量利率季度数据以7天同业拆借利率以交易额为权重加权计算获得上证综合指数是我国股票市场的代表性变量可以对股票价格走势有一个客观的反映季度数据通过计算每月收盘数据的平均获得对所有时间序列取对数以消除异方差干扰记LnM2、LnR和LnSI分别为广义货币、利率和股票指数的对数并且对M采用X-11方法进行季度调整数据时间跨度为1995年第一季度至2006年第四季度数据来源于中国人民银行统计季报、wind中国金融数据库和中国金融年鉴(二)ADF检验由于VaR模型要求时间序列本身是平稳序列或序列之间存在协整关系为避免出现伪回归问题先对各变量进行ADF检验计量结果显示(如表1)广义货币量M2、同业拆借利率和上证综合指数的对数在5%的置信水平下均为一阶差分平稳过程即它们是一阶单整时间序列(三)Johansen协整检验在确定变量是一阶平稳之后我们根据AIC和SC最小原则选择滞后期数为2在有线性趋势与截距项的情况下通过做Johansen协整检验发现在5%的显著水平下股票指数、利率和广义货币量之间不存在任何协整方程说明各变量之间不存在长期稳定关系(见表2)但还可以用VaR模型做进一步观察(四)模型稳定性检验利用AIC和SC最小原则判断最优滞后期数为2于是建立含M2、利率和股票价格的VaR(2)模型但适合建立VaR模型的变量并不一定适合建立脉冲响应函数所以我们需要对模型的稳定性进行检验根据VaR模型特征多项式的模量(Modulus)都小于1的准则我们发现模型是稳定的即脉冲响应函数的结论具一定的有效性(见表3)为了使结果更加可靠这里采用Pesaran和Shin(1998)等提出的一般脉冲响应分析方法(GeneralizedlmpulseResponse)以避免正交化对变量排列次序的依赖图1和图2分别是利率和广义货币量对股票指数的冲击情况横轴表示冲击作用的滞后期间数纵轴表示股票指数的变化情况实线代表脉冲响应函数虚线代表正负两倍标准差偏离带根据图1可以看出利率对股票指数一个新息的脉冲响应在一开始是负的冲击然后急剧上升到第二季度变为正的影响于第三季度达到峰值然后逐渐下降从第六个季度开始又变为负的影响这说明一个正向的利率冲击一开始会使股价下跌因为人们预期货币政策将紧缩这对股市是一个利空而一段时间过后在利空出尽是利好心理的影响下人们认为利率再次上升的概率减小所以又刺激人们对股票的需求和投资热情股价上升再过六个季度之后利率上升造成企业融资成本的提高、企业收益的下降、宏观经济的趋冷这些都将在企业的业绩中得以体现所以股价再次下滑广义货币量的冲击对股指的影响不大始终贴近中轴线轻微波动一开始呈正向反应到第六个季度变为负的影响之后一直稳定这说明货币供应量对股票价格的影响不太显著主要可以从两方面理解(1)由于我国利率受到管制利率并未完全市场化从而在货币供应利率实体经济这一传导过程的前半部分效率不高即货币供应量的增加并不能有效传递为利率的下降或者下降过程缓慢(2)货币供应量的增加并朱使流入股市的资金增加我国禁止银行资金入市就是一个很好的例子另外我国股票市场成立时间尚短体制建设尚不完善黑幕操纵时有发生对资金的吸引力有限而流入其他市场的资金如房地产市场引起其他市场的繁荣这一定程度上也会导致股票市场资金的流出所以货币供给对股价的冲击并不显著(五)方差分解方差分解可用以考察各因素变化对股票价格变化的贡献程度从表4显示结果可以看出影响股指波动最大的因数是股票自身因素如预期因素、心理因素等其比例一直在80%以上而利率与M2对股票指数的影响都不大尤其是M2一直在1%以内几乎可以忽略不计而利率是随着时间的推移影响越来越大但都在18%以内说明利率变化对股票价格变化的贡献率比货币供应量要大得多这在一定程度上也说明利率的稳定可以稳定人们对经济的预期从而对股价的稳定会有所帮助(六)Granger因果检验再根据AIC和SC最小原则以滞后两期做格兰杰因果检验(表5)笔者发现在5%的显著水平下货币供应量与股票价格之间不存在双向因果关系而利率与股票价格之间存在单向因果关系利率是股票价格的格兰杰原因这也证实了前面的分析即利率变化会引起股票价格的变化而货币供应量却不能有效影响股票价格三、结论与启示通过应用VaR模型的脉冲响应、方差分解以及Granger因果检验考察了货币政策包括利率和货币供应量对股票价格的影响从计量结果可以看出虽然利率实施的初期阶段并不能达到政策的预期效果在长期来讲是符合理论分析的同时利率比货币供应量对股票价格的影响更大货币供应量对股票价格的影响却十分有限这里面有货币政策工具自身的原因如利率未能完全市场化造成资金不能有效配置的因素；也有资产市场自身的原因如股票市场投机操纵、黑幕违规以及股权分置等先天性缺陷的制度安排等因素；更有心理预期的原因如赚钱效应、政策预期等当然这也给了我们一些货币政策层面的启示首先随着居民持有的资产数量日益增多股市发展健康与否直接影响到真实经济的稳定与发展一方面既要规范和完善资本市场和货币市场提高利率市场化程度和货币政策透明度；一方面又要防止资产泡沫形成以及泡沫破裂对经济造成的严重影响其次货币政策对资产价格的干预并不能达到预期的理想效果所以试图单纯使用货币政策工具调节资产价格在货币工具运用有效性上值得怀疑在防止资产泡沫对经济造成冲击这一问题上单单依靠货币工具调节资产价格并不能提高金融体系的抗风险能力可能更多的是要依靠金融监管体系的完善以及市场投资者行为的理性化最后货币政策仍应遵守资产市场自身的价格形成机制强行干预恐怕只会增加其他宏观经济变量的波动性资产价格运动有其规律性造成资产价格波动的原因主要还是资产自身因素如预期因数、心理因数等防止资产价格的非理性单边走势还需要寻求其他非货币部门的配合协调 袅莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆羃芅莆螅羂羅薁蚁羁膇莄蚇羀艿蚀薂罿莂蒂袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆羅葿蒅肅肈节螄肄芀蒇螀肃莂莀蚆肃肂薆薂肂膄莈袀肁芇薄螆膀荿莇蚂腿聿薂薈螆膁莅蒄螅莃薀袃螄肃蒃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螁莀芄衿螁聿蒀螅袀膂芃蚁衿芄蒈薇袈肄芁薃袇膆薆袂袆芈荿螈袅莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆羃芅莆螅羂羅薁蚁羁膇莄蚇羀艿蚀薂罿莂蒂袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃肇芆芄蕿肆羅葿蒅肅肈节螄肄芀蒇螀肃莂莀蚆肃肂薆薂肂膄莈袀肁芇薄螆膀荿莇蚂腿聿薂薈螆膁莅蒄螅