上市公司资本结构研究.doc

引言上市公司是我国经济发展到一定阶段的产物，随着我国资本市场的发展和完善，相对于非上市公司而言资产质量高、企业制度健全及经营规范的上市公司会得到更大更快的发展，在国民经济中占有重要的地位，推动我国经济的发展。资本结构一般是指企业权益资本与债务资本及各个组成部分之间的比例关系，权益、债务资本是企业通过筹资活动筹措的资金，权益与债务这两种筹资方式是在一定市场环境下进行的。债务资本与权益资本的比率是上市公司借入资本与自有资本的比例即产权比例，存在一定的产权比例使资本成本处于最合理状态，债务发挥有利的财务杠杆效应，企业价值得到充分体现；此外，不同的负债与所有者权益的内部组成结构会产生不同的经营风险，可能使上市公司破产风险增大，这就要求企业拥有合理的负债与所有者权益的内部结构，将上市公司治理效率提高，提升企业价值。我国的资本市场还不够完善，研究我国上市公司的资本结构、了解其与企业价值的关系，有利于发现我国上市公司资本结构中的不合理现象；有助于完善我国上市公司资本结构与企业价值的提升。一、资本结构基础理论（一）资本结构的含义“资本结构从字面上来定义，资本是指资财、资源、要素，结构是指各个部分的组合以及各自比例，对于一个公司来说，资本结构完整的字面意思应为公司的各个要素组成部分之间的配合与组织关系。通常，公司的资本包括自有资本和借入资本两部分，自有部分是指所有者投入的资本以及公司在管理者经营过程中积累而形成的资本之和即所有者权益；借入资本是指债权人投入的资本即为企业的负债。在财务分析中，资产负债率、资产权益率、产权比率、以及权益乘数等都是反映资本结构的财务指标。从狭义上说，资本结构是指公司各种长期资金来源的构成及其比例关系，常见的公司长期资金来源包括权益性资本（如普通股、优先股）和债务性资本（如公司债券）两类。企业在再筹资时，选择债权还是股权进行筹措资金需要比较这两种资本给企业带来的影响，然后才能做出是保持公司原有的资本结构还是重新调整确定新的资本结构。一般来说，债权资本的成本比股权资本低，还具有财务杠杆效应与税盾效应，能够通过低成本高收益使得企业价值得到提高；股权资本是企业的初始产权、是企业筹措债权资本的基础，拥有较高的股权资本可以提升企业的信誉度，拥有过高的债权资本会使企业财务风险超出企业能承受的范围。从广义上说，公司中所有者权益和负债的结构及其相互之间的比例关系,包括所有者权益的结构、负债的结构以及二者之间的比例关系,就形成了公司的资本结构。上市公司的负债结构就是企业负债中各种负债数量的比例关系，特别是流动负债所占负债的比例，流动负债属于企业风险最大的融资方式，同时它也是资本成本最低的融资方式，因此，流动负债比例的高低必然会影响企业价值。上市公司的股权结构是指上市公司总股本中，不同性质的股份所占的比例，股权结构是公司治理结构的基础，不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。由于广义资本结构涵盖的内容更加全面，因此本文是从广义资本结构来进行的以下论述的。（二）资本结构的代表理论企业是否存在最优的资本结构，这种最优资本结构与企业价值之间的关系又如何。对于此，近代以来，形成了许多资本结构理论，包括比较出名的净收入理论、净营业收入理论、传统理论、信号理论、代理成本理论、啄序理论等，这些资本结构理论归根结底都是以实现企业价值最大化或股东财富最大化为目标，探究企业权益资本和债务资本比例变化对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构的理论。MM理论出现是现代资本结构的理论形成重要标志，该理论在一系列前提的基础上研究标明，公司的价值与其资本结构无关，因此，公司的价值取决于它的实际资产，而非各类债权和股权的市场价值。后来MM理论根据对假设前提的改变而做的修正结论认为它认为当即债权资本越高，企业的资本成本越低，企业的价值达到最大。但在考虑了破产成本和代理成本后对MM理论进行了修正，形成了被称作是最优资本结构理论的权衡理论，权衡理论认为债权资本比例达到某一数值时，企业的加权资本成本最低，企业价值最大，这一债务比例就是最佳资本结构。虽然不同的资本结构理论观点不同，但是它们都说明对于某一具体企业存在一定的债务比例，使资本成本达到最合理状态，企业价值达到最大上述分析说明资本结构与企业价值密切联系，我们可以通过完善企业资本结构来提升企业价值，这一观点要求我们对我国上市公司资本结构的现状包括治理状况进行探究，以至于完善我国上市公司资本结构，使其能够合理利用财务杠杆，降低资本成本，提高企业价值。二、以我国上市公司为例分行业研究1、我国上市公司分行业基本资本结构资本结构理论的实质：是研究公司的资本结构与公司价值的关系。或者是资本结构如何影响公司的市场价值。以我国上市公司为例，从表1中可以看出，行业之间的资本结构呈现出较大的差异性，即使是处于同一个行业的企业也会表现出较大差异。表1 2010年度中国部分行业的上市公司行业名称资产负债率长期负债权益比率净资产收益率利息保障倍数均值中位数均值中位数均值中位数均值中位数医药制造业44.8%41.9%7.3%2.1%8.8%8.7%8.834.43航空运输业97.2%82.2%320.9%241.6%-35.9%-28.6%-7.23-1.37通信设备制造业48.3%46.0%13.1%3.6%5.9%-14.1%0.922.09零售业59.2%59.3%24.1%3.4%6.2%7.7%8.324.63房地产开发与经营业56.2%59.2%40.9%39.9%8.5%9.2%8.495.18公共设施服务业52.0%59.9%30.2%11.5%13.9%7.7%4.643.17旅游业45.1%43.6%19.4%14.6%4.6%4.0%8.013.45资料来源：Wind中国金融数据库此外，企业获利能力、管理者态度、企业的增长率（成长性）、信用等级评定机构等，都会影响企业的资本结构。2、我国上市公司近三年资产负债率分析首先从资产负债率考察上市公司的资本结构现状，资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度，这个指标也被称为举债经营比率。资产负债率= （负债总额/ 资产总额）*100%。从股东的角度看，由于企业通过举债筹措的资金与股东提供的资金在经营中发挥同样的作用，所以，股东所关心的是全部资本利润率是否超过借入款项的利率，即借入资本的代价。在企业所得的全部资本利润率超过因借款而支付的利息率时，股东所得到的利润就会加大；如果相反，运用全部资本所得的利润率低于借款利息率，则对股东不利，因为借入资本的多余的利息要用股东所得的利润份额来弥补。因此，从股东的立场看，在全部资本利润率高于借款利息率时，负债比例越大越好；反之则相反。以中国证监会公布的上市公司行业分类指引为标准，将上市公司分为23个行业。 表2选取了部分行业近三年的资产负债率进行分析，可以看出，我国上市公司20082010年的资产负债率平均为61.74%，59.02%，60.49%。而且，不同行业的资产负债率各不相同，也就是说其资本结构也各不相同。有的行业的资产负债率较低，如电子业和社会服务业，近三年平均资产负债率分别为41.73%和44.54%；而有的行业的资产负债率较高，如房地产业和金融保险业，资产负债率分别为120.15%和79.6%。 表2 我国部分行业上市公司近三年资产负债率分析 200820092010采掘业49.43 43.91 48.78 传播与文化产业70.30 73.55 85.77 电力、煤气及水的生产和供应业52.69 58.91 63.10 电子42.80 41.15 41.95 房地产业115.02 118.84 126.61 纺织、服装、皮毛49.77 51.03 50.09 机械、设备、仪表57.20 55.65 55.31 建筑业69.25 72.79 71.68 交通运输、仓储业56.32 45.16 45.91 金融、保险业81.46 78.78 78.87 金属、非金属55.05 55.13 56.67 木材、家具64.07 66.88 66.38 农、林、牧、渔业54.83 47.00 44.21 批发和零售贸易62.25 61.03 56.67 社会服务业45.86 44.80 43.87 食品、饮料49.77 46.32 45.94 石油、化学、塑胶、塑料54.51 54.69 54.89 医药、生物制品49.85 53.11 48.65 造纸、印刷49.73 47.41 46.26 综合类60.57 93.21 103.14 数据来源：中国证券市场学术研究数据库（CSMAR）金融业由于其自身的特点，决定了这一行业具有较高的资产负债率；房地产企业是非常典型的资金密集型企业，并且具有高投入、高回报、规模经济性强的特点。而我国房地产企业普遍存在着自由资金不足的问题，企业所需资金主要是靠银行贷款解决。所以我国房地产企业注定了其资产负债率会较高，多在50%以上；电子业、社会服务业两个行业负债比率较低，处于30至45之间，这是因为这些行业为固定资产需求很高、经营稳定的传统行业，所以负债比率较低。可见各个行业的负债水平都是与其产业特征相一致的。2、我国上市公司近三年权益乘数分析权益乘数又称股本乘数，是指资产总额相当于股东权益的倍数。表示企业的负债程度，权益乘数越大，企业负债程度越高。股东权益比率的倒数称为权益乘数，即资产总额是股东权益的多少倍。该乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占比重越小，经常用来衡量企业的财务风险。计算公式为：权益乘数=(资产总额/股东权益总额)*100%。表3显示了近三年我国上市公司的权益乘数，均值分别在3.31，2.84，2.86，权益乘数要比国际平均水平低。这说明，我国上市公司所有者提供的资本在总资产中所占比重较高，主要由于上市以来，公司所有者出资不存在像负债一样到期还本的压力，不至于陷入债务危机，所以上市公司管理层偏好于股权融资。表3 我国部分行业上市公司近三年权益乘数分析 200820092010采掘业7.63 1.95 2.06 电力、煤气及水的生产和供应业2.50 2.97 3.03 电子1.87 1.77 1.91 房地产业3.32 3.21 3.15 纺织、服装、皮毛2.30 2.18 2.15 机械、设备、仪表2.49 2.72 2.41 建筑业4.27 4.92 3.85 交通运输、仓储业2.22 2.09 2.44 金融、保险业10.81 10.03 10.52 金属、非金属2.92 2.68 2.85 木材、家具2.53 2.16 2.15 农、林、牧、渔业3.43 2.25 2.23 批发和零售贸易2.97 2.80 2.67 其他制造业2.21 2.07 2.23 社会服务业2.03 1.89 1.93 食品、饮料2.09 2.02 2.07 石油、化学、塑胶、塑料3.09 2.45 2.78 信息技术业2.08 2.06 1.80 医药、生物制品2.27 2.04 2.16 综合类3.13 2.56 2.89 资料来源：Wind中国金融数据库3、我国上市公司近三年非流动负债占负债总额比率分析非流动负债占负债总额比率是判断企业债务状况的其中一个指标，用公式表示为：非流动负债占负债总额比率=(非流动负债/负债总额)*100%。负债结构是公司资本结构的另一重要方面，对部分上市公司分析中可以发现，近三年我国上市公司非流动负债占负债总额的比重分别只占17.87%，17.69%，20.72%，最低的占10%也不够，约比国外平均水平低13个百分点。我国上市公司的非流动负债占负债总额比率偏低，长期偿债压力比较小，但是负债主要依赖于流动负债，公司的债务结构不合理，短期内公司偿债压力过高。而这主要是因为我国上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。 表四 我国部分行业上市公司近三年非流动负债占负债总额比率分析 200820092010采掘业27.09 27.49 30.51 传播与文化产业21.48 23.64 19.66 电力、煤气及水的生产和供应业40.05 42.17 45.47 电子13.72 11.18 16.18 房地产业22.01 24.63 30.93 纺织、服装、皮毛14.42 12.54 15.33 机械、设备、仪表10.07 9.06 11.35 建筑业10.91 12.46 15.64 交通运输、仓储业38.50 36.18 43.13 金融、保险业18.77 15.68 12.74 金属、非金属17.81 19.31 20.89 木材、家具18.42 14.78 31.74 农、林、牧、渔业9.38 11.31 13.77 批发和零售贸易10.07 9.47 13.48 其他制造业14.02 19.98 18.40 社会服务业24.82 23.33 26.33 食品、饮料10.09 9.99 12.06 石油、化学、塑胶、塑料17.53 19.11 20.12 信息技术业10.65 9.76 10.46 医药、生物制品9.19 8.38 10.92 造纸、印刷19.58 15.26 17.04 综合类14.49 13.40 19.79 三、优化我国上市公司资本结构的建议 1、发展企业债券市场，债务结构的优化。 我国证券市场的发展存在明显的“股市强、债市弱：国债强、企业债弱特征，从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况很明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。在国际成熟的资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，债券期货和期权等衍生产品的发展也很快。我国债券市场不仅在发展速度上明显滞后于股票市场，在规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有较大的差距，而且与此相对应的债券期货和期权等衍生产品市场尚处于空白阶段，这进一步加剧了债券市场畸形发展的局面。当有规模的公司债市场存在时，总的债务融资的更大比例将接受市场力量的审视。经验证明发达的公司债市场对经济提供了更好的保护，而银行发挥中心作用的经济更容易发生金融危机。在市场结构的优化过程中，企业债券虽然面临着极好的发展机遇，但企业债券市场的发展也不