2009年-买方分析师实习报告-农药行业研究.doc

农药行业股票投资价值分析投资建议：建议公司考虑如下投资建议：1、 买入：利尔化学2010年为公司产能扩张期；2、 关注：联化科技齐多夫定产品、扬农化工具备长期投资价值；3、 卖出：诺普信经济起飞阶段的配置品种、红太阳、沙隆达等农药行业股票。报告框架：报告回答了3个问题：1、为什么投资农药行业？2、投资哪些企业？3、怎么投？逻辑框架图如下：为什么投资农药行业投资什么企业利尔化学及行业比较怎么投投资策略股权、产品、其它行业估值、财务竞争力利尔化学怎么样其它企业怎么样逻辑的历史的农药行业的防御性中国农药行业的成长性财务筛选利尔化学联化科技扬农化工诺 普 信行业分析产品筛选利尔化学低配行业精选个股走势利润图1、报告框架图一、为什么投资农药行业？农药行业的防御性和中国农药企业获得的成长性机会使得在经济下滑的过程中，农药企业的表现明显好于其它化工企业。我国农药行业一季度产量达到51.7万吨，产量同比增长12%，虽然低于近年来15%的平均水平，但是在化工子行业中同比增长最快，表现十分抢眼。我们认为，对经济周期的免疫能力使得农药行业股票在经济下滑阶段获得了稳定的利润支撑。这是我们关注农药行业的原因。1.1、农药行业防御性明显农药需求稳定：全球农药需求自2005年以来一直维持在310亿美元左右；需求波动主要归因于政策改变和气候灾害。中国农药需求受益于粮食价格、农业人口转移和政府农业补贴；转基因政策、国际贸易政策，发展中国家农药需求的增长还会影响全球农药需求。综合各方面因素判断，中国农药需求会维持目前的增长速度；而全球农药需求稳定，维持在300亿到330亿美元之间。图2、全球农药销售额（亿美元）Phillips McDougall利润率具有防御性：农药下游产品粮食价格对经济周期的低敏感性和农药上游化工产品价格对经济周期的高敏感性决定了农药的毛利率水平也具有防御性的特点。从图2看，由于粮食价格粘性比化工原料价格粘性要大，所以在经济衰退期，这样农药利润率下降幅度较小，利润具有防御性特征。2009年一季度美国化工行业除农药板块外，全部亏损；中国化工子行业中，农药产量增长水平最快；中国最大的化工集团在2009年一季度只有农药板块实现盈利。图3、农资价格与化工原料指数Wind金融终端1.2、中国农药行业具有成长性：由于国内劳动力转移、政府农业补贴、国际产业转移、发展中国家的农药需求持续攀升等利好因素，中国农药行业成长性良好。从数据看，国内农药产量连续8年维持在14.8%的增长水平，出口持续增长。 图4、中国农药产量水平（万吨）中国农药工业协会及美国加州环保署 图5、中国农药出口及增长率 图6、中国农药进口及占比中国农药工业协会 中国农药工业协会 农药行业的这些特点决定了它在投资中的特有价值。我们的目标是在合适的时机买入表现优异的股票。在公司研究和策略研究之前，我们对农药行业的特征进行简要的说明。二、行业研究2.1、行业市场结构分析从全球农药市场结构看，世界前六大农药生产巨头垄断了世界农药供给的82%。这六大农化巨头在自己拥有专利的细分产品市场拥有很强的垄断能力。我们把全球农药市场划分为寡头垄断市场。我国农药生产厂家高度分散，市场竞争激烈，国内市场前10大企业产量占全国总产量的比重只有19.5%，最大的生产企业是中国化工集团农化总公司，市场份额为8%。但是农药行业进入门槛较高，部分企业拥有先进技术和强大的营销渠道，在行业内具有一定的话语权。我们将国内农药市场划分为垄断竞争市场。2.2、行业竞争结构分析： 由于精细化工产品之间的差异非常大，很难一言以蔽之。但是在行业层面，影响行业竞争强度和企业利润增长潜力的最关键因素是同业竞争，下游销售渠道的影响次之，上游供应方，潜在入侵者和替代产品的影响依次排列。2.3、经济周期与行业生命周期：如前文所述，农药行业在世界范围内具有防守型行业的特点；在中国表现出增长型行业的特征。国际农药市场规模相对稳定，技术相当成熟，产品毛利水平开始下降，已经进入到行业发展的成熟期；中国农药行业处于行业发展的成长期，多个指标支持我们的判断，其中用于判断的核心指标是销售利润率的逐年攀升。图7、中国农药行业销售利润率中国农药工业协会2.4、技术进步是影响行业兴衰的主要因素：技术决定了农药行业的发展方向和不同企业在行业中的地位。技术决定了行业发展方向。由于原药研发成本愈加高昂，技术难度也在急剧增加，靠研发原药品种维持高利润的发展路线面临巨大挑战。目前农药行业整体在向制剂业务和营销网络方面拓展；也出现了种子、化肥、农药一体化关联的趋势，其中起主导作用的是转基因种子技术。技术决定了公司地位。无论是全球农药市场还是国内农药行业，技术决定了公司在行业中的地位，决定了产品毛利率，决定了营销渠道的掌握。三、公司筛选：3.1、农药产品细分与上市公司的产品结构：根据作用对象，农药分为杀虫剂、除草剂和杀菌剂。在世界农药的施用结构中，除草剂占比为46.37%，杀虫剂占比为26.30%，杀菌剂占比为22.38%；并且除草剂仍然是增长最快的品种。图8、世界农药结构从国内农药供给看，2007年除草剂品种的增长速度最快，同比增长40.1%，在农药产量结构中占比34.1%，比2006年提高2.4个百分点；2008年1-6月农药产量101.1万吨，同比增长20.8%。其中杀虫剂35.1万吨，占34.7%；杀菌剂11.3万吨，占11.2%；除草剂34.1万吨，占33.7%。 图9、中国农药产量结构 中国农药工业协会以上数据说明，无论是供给还是需求除草剂都是未来发展前景最好的品种。我们再将除草剂，杀虫剂和杀菌剂中主要大类的销售情况进行分析。找到最有发展前景的农药产品，并与上市公司的产品结构对比分析。农药细分产品销售额及增长情况表1、农药细分产品销售额及增长情况除草剂中，表现最好的品种是氨基酸类除草剂、吡啶类除草剂、HPPD类除草剂、联吡啶类除草剂4种。1、氨基酸类除草剂中的主要品种是草甘膦和草胺瞵，其中草甘膦技术壁垒较低，产能扩张严重，竞争过于激烈；而草胺瞵的表现值得我们期待。2、联吡啶只有两个产品（百草枯和敌草快），其中百草枯的销售占比为88%，在农药类产品的销售排名中排名第二。3、HPPD是在植物光合作用过程中发现的一类新型除草剂靶标酶，可以催化对羟苯基丙酮酸氧化脱羧转变为尿黑酸，导致植物分生组织产生白化症状，最终死亡。产品上市短短9年就达到了7亿美元的销售额，我们预计在未来3年内增长速度依然最快，但目前还没有国内厂商能够生产。4、吡啶类产品包括10多个细分品种，其中也存在一定程度的分化，但总体上是增长稳定。杀虫剂中，表现最好的品种是苯甲酰脲类、拟杀虫菊酯类、烟碱类和有机磷类杀虫剂。1、其中苯甲酰脲类是昆虫生长调节剂，在我国还没有生产。2、拟杀虫菊酯被认为可以在未来取代有机磷类杀虫剂成为最大的杀虫剂品种。3、烟碱类杀虫剂中吡虫啉和噻虫嗪占有80%以上的份额，由于烟碱类杀虫剂的优良产品特性，未来在杀虫剂中会占有更高的份额。4、虽然有机磷杀虫剂总体上呈现出缓慢下降的趋势，但是由于巨大的市场份额，结构之间的变换也为一些产品的增长创造了条件，在有机磷杀虫剂中，我们最看好毒死蜱和乙酰甲胺磷。杀菌剂中，表现最好的品种是唑类（三唑和其它唑类）和Strobilurin类杀菌剂。其中Strobilurin类杀菌剂在国内没有生产。三唑类杀菌剂是最大的杀菌剂品种，我们最看好其中的丙环唑和戊唑醇两个产品。最有前景的产品大类除草剂氨基酸类、吡啶类、HPPD类、联吡啶类杀虫剂苯甲酰脲类、拟杀虫菊酯类、烟碱类和有机磷类杀菌剂唑类、Strobilurin类农药产品统计通过对农药产品的简单分析，我们把具有良好发展前景的产品同上市公司进行关联。具体如下表：代码简称杀虫剂除草剂杀菌剂002215诺普信拟杀虫菊酯、毒死蜱、烟碱、吡虫啉百草枯三唑类002258利尔化学毒死蜱吡啶类除草剂、草胺瞵丙环唑、氟环唑002250联化科技联苯菊酯、苯甲酰脲类咪唑啉酮类氟喹唑600731湖南海利000553沙隆达A乙酰甲胺磷、吡虫啉百草枯600596新安股份600486扬农化工拟除虫菊酯麦草畏600882大成股份百草枯600389江山股份000525红太阳毒死蜱、吡虫啉、拟除虫菊酯百草枯600532华阳科技毒死蜱、拟除虫菊酯、乙酰甲胺磷002018华星化工吡虫啉表2、上市公司中具有发展前景的农药品种通过对农药类上市公司产品的分析，最有成长前景的公司是利尔化学和联化科技；扬农化工、沙隆达和红太阳的产品结构中，优质产品的比例也比较高；大成股份、华阳科技和华星化工的产品结构中，优质产品的比例比较低；湖南海利、新安股份和江山股份中，没有特别优质的产品。诺普信公司是制剂销售公司，利润增长表现出了独特的特点，不能简单地分析原药的有效成分来判断其竞争力。而对于其它企业通过产品结构来判断企业的盈利能力也要十分小心，不同的生产工艺，不同的上游产品获取能力都会使同一种产品在不同公司间获得不同的毛利率。我们仔细分析了各个公司在其拥有的产品上的优势，发现利尔化学、联化科技、扬农化工和诺普信是农药行业中最值得关注的公司。3.2、国内上市公司的财务情况：排名代码简称销售毛利率（%）每股收益（元）销售净利率（%）营业利润同比增长率（%）行业均值（整体法）16.57 0.0791 4.64 -54.17 行业中值16.17 0.0527 6.00 -56.54 1002215诺普信39.35 0.1300 6.52 41.15 2002258利尔化学38.46 0.2700 26.24 40.21 3002250联化科技33.18 0.2000 10.58 126.23 4600731湖南海利21.78 0.0050 0.86 -56.54 5000553沙隆达A19.29 0.0527 6.00 15.75 6600596新安股份18.03 0.2103 6.02 -83.59 7600486扬农化工16.17 0.3850 6.67 -0.85 8600882大成股份15.03 0.0100 1.23 107.23 9600389江山股份10.40 0.0332 1.03 -88.78 10000525红太阳6.67 0.0037 0.14 -160.68 11600532华阳科技-6.30 -0.1400 -33.37 -423.53 12002018华星化工-6.37 0.0400 4.73 -83.64 表3、上市公司财务状况 从产品毛利和销售净利率看，利尔化学的表现最为突出。诺普信的毛利较高，但是在销售费用的影响下，销售净利率基本维持在行业中游水平，与国际制剂厂商的情况基本相符。国际6大农化巨头的农药业务毛利率维持在50%，而销售净利率只有10%。联化科技的工业业务毛利比较高，但是加上贸易业务，综合毛利下降到25.47%，而公司的管理费用就达1.35亿（净利润为7470万元），最后的销售净利率就只有10.58%。扬农化工由于过于稳健的会计政策，毛利率和销售净利率也处于行业中游水平。其它3只股票的投资价值我们在投资策略部分详细说明，下面我们研究通过产品结构和财务指标筛选出来的优质公司利尔化学。四、利尔化学产能扩张能够推动利润增长4.1、公司股权结构：中物院金耀集团管理层久远集团化研所中通公司中环股份天药股份27.26%25.728%9.807%12.03%利尔化学股份有限公司图10、利尔化学股权结构示意图 利尔化学实际控制人为中国物理研究院，其通过久远集团和化学研究所拥有利尔化学37.067%的股份；天津大型国有企业金耀集团通过香港子公司参股利尔化学25.728%的股份；管理层持股占12.03%，包括2009年一季度公司董事长通过二级市场增持23710股。公司的股权结构稳定，15个月内不存在减持压力，中物院、金耀集团和管理层锁定期分别为36个月和24个月。4.2、主营业务产品价格、毛利、销售量： 公司2009年募投产品逐渐投产，我们的疑问是公司产能的扩张能不能同时推动公司利润的增长？我们的研究框架如下图：公司投产产能决定产品销售的上限，而各种产品的供求决定了价格，销量和毛利率。主营业务利润=-营业税金及附加利润预测产品分析其它因素产能产量图11、产品与利润的关系我们分析了利尔化学过去4年产量和利润的关系，发现销量的增长是企业主营利润增长的主要推动力。但是，销售量推动利润增长的幅度和持续的时间取决于产品的价格和毛利。下面我们详细说明未来产品价格和毛利的变动趋势。4.2.1、在产产品：不同产品对利润的贡献情况：利润贡献2009201020112012毕克草0.36 0.24 0.19 0.17 毒莠定0.48 0.30 0.25 0.22 氟草烟0.12 0.12 0.14 0.14 毒死蜱0.04 0.18 0.20 0.21 丙环唑0.01 0.06 0.08 0.10 草铵膦0.00 0.07 0.09 0.11 氟环唑0.00 0.04 0.05 0.06 表4、产品对利润的贡献情况 对公司目前利润贡献最大的产品是毒莠定、毕克草和氟草烟；待募投产品逐渐达产之后，毒死蜱将会与毒莠定成为拉动利润增长的两大主力品种。对于这4个产品，我们会详细分析，重点关注。上下游分析： 这4个主要品种都是以吡啶碱为主要的原材料，其它三种产品的原材料都是易得的化工原材料，不做具体阐述。乙醛氨甲醛吡啶碱2-甲基吡啶3-甲基吡啶4-甲基吡啶纯吡啶2-氰基吡啶丁吡乳胶毕克草、毒莠定子午轮胎5-氯吡啶4-氯吡啶氟草烟三氯吡啶酚钠毒死蜱图12、上下游产品链条氟草烟的主要原料为五氯吡啶，五氯吡啶的上游是纯吡啶，随着红太阳3.7万吨产能和沙隆达1万吨产能逐渐释放，未来纯吡啶的价格面临一定程度的下滑。毕克草和毒莠定的上游产品2-氰基吡啶非常紧俏，2-氰基吡啶主要用于生产生产医药中间体、农药、饲料添加剂和食品添加剂，产量很小，价格较高，价格波动比较大，2009年6月1日的印度产2-氰基吡啶报价为62000元人民币/吨。氰基吡啶的上游是甲基吡啶，是非常典型的吡啶碱。虽然根据目前的供求数据预测3-甲基吡啶价格在2009年可能下降12%。但是2-氰基吡啶只受需求影响，不受原材料价格影响。从常用化工材料到毕克草和毒莠定存在3大瓶颈，1、吡啶合成，随着红太阳3.7万吨产能和沙隆达1万吨产能逐渐释放，吡啶的制约情况有望缓解；2、2-氰基吡啶合成，瓶颈依然；3、氰基吡啶氯化技术，利尔化学居于国内领先地位。从利润看，未来的利润还是集中在吡啶碱和氰基吡啶氯化技术上。生产厂家产品产能美国Reilly3-氰基吡啶50004-氰基吡啶500广州龙沙3-氰基吡啶9000南通醋酸氰基吡啶3000印度Jubilant3-氰基吡啶30004-氰基吡啶500日本korei2-氰基吡啶500表5、世界氰基吡啶合成装置精细化工产品分析：我们只讨论一到两个对产品竞争能力和盈利潜力影响最大的因素。对于产品的历史、产能产量、产品工艺都附在参考资料2中。在研究过程中我们还使用连环替代法对公司主要产品的毛利变动进行分解，找到对毛利影响最大的因素。毕克草：对毕克草利润影响最大的因素是同业竞争，产品价格和毛利率下降速度都会比较快。毕克草需求未来3年内需求稳定，预计销量稳定；未来原材料价格下降幅度有限，波动较大。毕克草200620072008增值税0.00%-1.37%-1.28%价格-1.58%-1.27%-14.91%成本-1.54%-0.54%6.45%毛利变动-3.12%-3.18%-9.74%表6、毛利分解表2008年产品价格的大幅波动系人民币升值和市场竞争加剧所致，人民币升值幅度约7%，出口退税下降影响价格大约为7%，去掉这两个因素，价格下降速度与之前两年基本持平。2008年成本价格波动系化工原材料在经济低迷时期有一定程度下滑。毕克草又名二氯吡啶酸，主要用于油菜、甜菜、玉米、小麦等旱地阔叶类芽后除草。该品种具有较好的安全性和复配相容性，对菊科、豆科这类难除的深根杂草有优异的防效。2007年毕克草的国际市场销售额约为1.2亿美元。陶氏益农的销售收入达到1.15亿美元，利尔化学的销售收入是12457.91万人民币，合1705.488万美元，为世界第二大毕克草供应商。在北美市场此产品相当部分被用于玉米作物保护。转基因玉米推广减少了包括毕克草在内的选择性除草剂的需求。随着转基因玉米逐步推广推广，毕克草的销售额从2000年的顶峰开始出现下滑，近3年销售额开始变得稳定。我们判断如果政策，粮食价格和贸易等关键因素不出现变化，毕克草的销售在发达国家已经饱和。未来毕克草对公司利润的贡献情况取决于公司对国内毕克草市场的开拓。毒莠定：对毒莠定利润影响最大的因素是原材料价格。毒莠定需求增长稳定，销售稳定。原材料价格波动大，下降空间有限。预计毒莠定产品毛利稳定，价格下降平稳。毒莠定200620072008增值税0.00%-1.58%-1.30%价格-1.09%-1.54%-11.39%成本-1.20%6.56%2.12%毛利变动-2.29%3.44%-10.57%表7、毛利分解表毒莠定产品价格波动原因也主要是由汇率波动，出口退税下调引起的。毒莠定又名氨氯吡啶酸，主要用于牧场、森林、草坪的阔叶类芽后除草。该品种的最大特点是灭灌效果好。2007年国际市场原药销售额约为2.30亿美元，陶氏益农的销售收入为2.25亿美元，是毒莠定第一大生产商。利尔化学为第二大生产商，技术比较先进。2008年报和2009年一季报显示毒莠定已成为对公司利润贡献最大的产品。1998年到2003年毒莠定产品在吡啶类除草剂中需求增长最快，年均增长4.60%。目前没有防治效果相当的替代产品。由于毒莠定主要用于非作物领域除草，所以转基因作物的推广对毒莠定的影响较小。我们认为受益于需求的稳定增长和较高的技术壁垒，毒莠定的毛利率水平会相对稳定，价格下降速度较慢。未来3年内毒莠定依然是对公司利润影响最大的产品。氟草烟：对氟草烟影响最大的因素是增值税。由于世界谷物种植面积增加、陶氏益农新型除草剂对氟草烟的巨大需求和国内需求的快速增长，我们对氟草烟的需求保有信心。从目前的产能分析，我们也对氟草烟的价格和毛利持乐观态度。氟草烟200620072008增值税0.00%-2.13%-1.60%价格-0.64%-9.28%-0.62%成本18.25%21.59%-0.45%毛利变动17.61%10.18%-2.68%表8、毛利分解表 氟草烟在诸多不利因素下依然能维持稳定的毛利，使我们对其未来的发展前景充满信心。氟草烟，又名氯氟吡氧乙酸酯，主要用于小麦等谷类作物、果园、非耕地恶性杂草除草，该除草剂除草的特点在于与其他除草剂有较好的混配性，对猪秧秧、婆婆纳等亚热带恶性杂草有很好的防效。主要销售市场集中在欧洲、美洲、亚洲和大洋洲。不同于毕克草和毒莠定，该产品在国内市场销量较大。2007年全球氟草烟制剂销售额约为1.65 亿美元，氟草烟主要生产厂商为美国陶氏益农公司。该产品在2004 年之前受专利保护，由陶氏益农独家生产销售。随着该产品专利在世界各地陆续到期，世界谷物种植面积增加，预计2010 年该产品在全球的需求量将达到原药2400 吨以上。另一个影响氟草烟需求的重要因素是2006年陶氏益农公司推出的新型除草剂，它由新型活性物质氯氨吡啶酸和商品药剂氟草烟复配而成。这种除草效果非常好的产品直接拉动了氟草烟的需求。随着这种制剂注册范围的逐渐推开，产品销量提升，必然对氟草烟的需求产生正面刺激。未来产品的增长空间十分广阔。与毕克草和毒莠定不同，氟草烟在国内的销售十分看好。长期以来，我国在小麦及玉米等作物上使用的阔叶杂草除草剂主要为：2,4-D丁酯，乙草胺，阿特拉津及一些磺酰脲类除草剂。这些除草剂的长期使用导致田间杂草发生明显改变。长江以南小麦、玉米、水稻等作物田间恶性杂草水花生、猪秧秧、婆婆纳成为优势杂草；长江以北小麦、玉米等作物田间恶性杂草泽漆、田旋花成为优势杂草。而氟草烟作为一种适用于在上述区域小麦、玉米、水稻等作物上防除水花生、猪秧秧、泽漆、田旋花等恶性杂草的高效除草剂，具有较好的市场空间。预计未来国内需求会十分旺盛。氟草烟国内产能420吨、产量390吨，较高的产能利用率说明市场对氟草烟的认可程度较高。生产厂家生产能力实际生产情况苏中旗化工有限公司100100绿霸化学品有限责任公司5030河北万全农药厂100100庆双丰农药有限公司5030合计420390表9、氟草烟产能产量4.2.2、募投产品的盈利情况毒死蜱关键是三氯吡啶醇钠：无论是全球市场，还是中国市场毒死蜱的需求都非常乐观，2008年我国新增近100个毒死蜱注册品种。决定厂商在毒死蜱市场中地位的因素是原料的来源。三氯吡啶醇钠是毒死蜱的上游原料，三氯吡啶醇钠的合成难度较大，同时因为三氯吡啶醇钠只能用于毒死蜱的生产，所以投产风险制约了企业投资。目前产品供不应求，这是导致毒死蜱厂商产能利用率低的最主要原因。2008年三氯吡啶醇钠的产量为18000吨，产能29000吨（有11000吨产品品质无法满足毒死蜱生产）。三氯吡啶醇钠和毒死蜱进行一体化生产成为此产品的发展趋势。从2006年开始只有具有三氯吡啶醇钠装置的厂商扩充了产能。企业名称生产能力备注南京红太阳集团10000自用生产毒死蜱南通远东化工5000产量不大山东天成农药3000配套生产毒死蜱浙江新农化工3000自用生产毒死蜱南通瑞丽化工2000山西三维丰海化工2000江苏丰山集团1000江苏景宏化工1000其它企业2000合计29000表10：三氯吡啶酚钠产能利尔化学在生产五氯吡啶的过程中，产生副产品四氯吡啶，再通过选择性氯化制四氯吡啶进一步水解合成三氯吡啶酚钠，解决了毒死蜱上游产品的来源问题，同时由于合成路线独特，成本具有优势。毒死蜱属中等毒性，优良的广谱、高效、低残留和低抗药性的有机磷类杀虫杀螨剂，具有触杀、胃毒和熏蒸三种作用方式，杀虫谱广，毒性较低，是防治粮食、果树、蔬菜和其他经济作物的理想杀虫剂。毒死蜱2007年的全球市场销售达到3.9亿美元，其中最大的生产厂商是陶氏益农公司，销售额为2.75亿美元，02年到07年间年均增长3.1%。Cheminova有一万吨的产能，销售收入4000万美元；其它厂商还包括Rills，MAI，Excel，Montari等等。2003年开始由于对高毒农药的淘汰政策，欧盟、西亚、东南亚、南美对毒死蜱的需求大幅上升，为毒死蜱向上述地区出口提供了良好的市场机遇。在国内市场上对高毒高残留农药的淘汰也刺激了毒死蜱的市场需求。企业名称产能（吨）备注山东天成农药150002008年由10000吨扩大到15000吨南京红太阳集团10000马鞍山规划4000t/a浙江新农10000由5000吨扩至10000吨华阳科技5000新建江苏宝灵3000沙隆达1000计划扩建至3000吨浙江东风化工1000重庆化工1000其它1000合计47000表11、毒死蜱国内产能产量草胺膦关键是渠道：草甘膦和草胺膦都是与转基因作物息息相关的非选择性除草剂品种。为什么草甘膦的价格波动巨大，厂商竞争激烈，而草胺膦基本上没有厂商投产？差别主要是渠道。因为耐草甘膦的转基因种子开发没有形成垄断，所以相应的农药也存在竞争。而草胺膦则不同，拜耳公司在2007年之前垄断了耐草胺膦转基因种子的开发和销售，也垄断了相应作物的植保（表2中耐草胺瞵转基因作物的开发除陶氏和先锋公司在2006年推出了外，其它种子开发公司都是拜尔的控股子公司）。拜尔公司2007年草胺磷的销售收入为3.3亿美元，比上年增长15%，占市场份额的100%。利尔化学投产草胺瞵主要通过拜耳销向全球市场。VarietyCompanyYearIMI CanolaAgrEvo1995Liberty Link MaizeAgrEvo1997B.t./Liberty Link MaizeAgrEvo1998IMI/Liberty Link MaizeCyanamid/AgrEvo1998IMI/Liberty Link/B.t. MaizeCyanamid/AgrEvo1998Liberty Link Cotton(USA)Bayer2005Herculex XTRADow/Pioneer2006表12、抗草胺瞵产品及推出时间目前草胺瞵产品的生产厂家少，竞争不激烈。2007年国际市场上，草胺膦原药价格约为30 万元/吨，目前没有厂家大规模投产此产品，而从产品投产到形成规模化产能一般要3到5年的时间，所以未来3到5年里产品价格和毛利的走势会比较稳定。未来草胺膦是否会重复草甘膦的历史，主要取决于耐草甘膦转基因种子开发的垄断程度。丙环唑专利刚刚到期、市场需求增长巨大丙环唑和氟环唑都是三唑类杀菌剂，杀菌效果好。近年来三唑类杀菌剂在杀菌剂中的占比逐步提高，年增长率达到13.10%。200220062007Growth(1yr)Growth(5yr)Triazole Fungicides($m)11491865212313.80%13.10%Share Fungicides(%)17.322.122.8n.a.n.a.表13、三唑类杀菌剂销售额（$m）需求分析：2005年前丙环唑在欧美地区尚存在知识产权保护以及先正达公司采取高品质、高价位的供应模式，丙环唑需求受到抑制。随着专利保护在全球范围陆续到期，该产品的植保应用和市场销售将有较大幅度增长。拜尔公司制剂产品Trifloxystrobin的销售增长也刺激了原药丙环唑的需求。此种制剂覆盖了巴西的大豆保护，产品销售增长较快，2007年达到2.92亿美元。在国内，由于部分锈病病菌对三唑酮可能产生抗性，所以预计对防治效果比较好的丙环唑、氟环唑的需求，可能有明显地上升。供给分析：先正达、陶氏益农、MAI、Nelm公司和Nihon Nohyaku公司是产品的主要国际供给商。国内厂商的产能1000吨左右，产量800吨左右，产品50%用于出口东南亚，50%用于国内市场销售，但产品品质差；而利尔化学公司产品品质优良，达到欧盟进口标准。我们认为未来中短期内公司的丙环唑产品收益于专利到期、下游制剂销售旺盛和国内需求增长，增长态势乐观，价格、毛利水平相对稳定。氟环唑需求萎缩，竞争力不强由于欧盟的禁用政策使产品需求萎缩，所以未来一段时间国际市场上供给可能大于需求。国内总产能大致在350吨/年左右，产品主要销往国外市场。与江山股份同受中国中化集团控股的沈阳化工研究院是主要生产企业，技术实力非常雄厚。我们对此产品的判断是需求萎缩，公司的竞争能力不强。氟环唑原药市场价格约为5560 万元/吨，预计未来几年，价格可能进一步降低。但公司氟环唑产量比较少，很难对公司利润增长产生实质性影响。4.2.3、制剂产品及国内市场：公司目前的产品销售主要集中在国外市场。2005年至2008年出口占营业收入的比例大于90%。因为销售网络、营销费用和市场开拓的难度，公司的制剂产品打入国际市场的难度较大。制剂的销售增长主要国内市场推动。公司的未来的经营目标是使制剂业务达到40%-50%的水平。但是，我们并不看好公司的制剂业务。判断主要基于以下理由：1、 由于农药的针对性都非常强，所以制剂产品必须足够多元，否则必然导致销售费用高企。而利尔化学的制剂目前还是主要以公司的原药为有效物质，品种单一。2、 制剂研制加工技术没有优势。3、 营销网络的构建还不能支撑制剂业务的高速发展。4.3、影响公司利润增长的其它因素： 我们在估值的过程中，充分考虑到了影响利润的其它因素，这些因素主要来自：汇率：公司产品90%都用于出口，人民币走强不利于会计报表上公司营业利润的表现；同时人民币走强，也不利于公司产品竞争力。目前，受金融危机的影响，货币当局对人民币汇率走势也越发谨慎。2008年下半年开始，人民币对美元基本维持稳定。我们认为2009年人民币汇率水平不会出现对公司明显不利的变化。出口退税：2007 年7 月1 日起，公司产品的出口退税率从11%下调至5%，导致2007 年度减少617 万元的应退税额。2008年11月17日，公司主要农药产品毕克草、毒莠定、氟草烟的退税率将由5上调至9。从会计计量上看，增值税是价外税，不影响产品毛利，但是由于在销售时使用含税价格定价，所以增值税变化通过去税价格影响产品毛利。税收政策及营业外收入：到2010年，公司所得税税率为7.5%；2009年预计有100万人民币的高技术项目补贴。应收帐款坏账风险：公司财务指标相当稳健。公司的应收帐款转化为坏账的可能性很低。公司的经营现金流也相当健康。保持公司竞争优势的决定性因素研发水平公司的竞争优势取决于公司的研发优势。从下图可以看到公司在研发费用上的投入情况。图13、公司的研发投入情况近年来公司的研发投入稳步提高，但是其投入比例低于国际领先创制农药企业15%的投入水平。我们认为，在短期，公司仍然会维持技术上的优势；但中长期公司面临的技术风险相当大。公司技术优势的核心在于吡啶类化合物催化氯化技术。如果在这项技术上的优势丧失，即说明公司竞争优势丧失。以下事项发生会导致公司竞争优势不在存在：1、陶氏益农在华设厂（法规要求必须合资）生产吡啶类除草剂；2、陶氏益农转让吡啶类化合物催化氯化技术；3、此核心技术被其它企业攻克，并大规模生产。4.4、财务分析：4.4.1、净资产收益率驱动因素分析（杜邦分析）：净资产收益率(ROE)(%)17.01 / 62.73销售净利率(%)21.70 / 35.20资产周转率(次)0.72 / 1.31归属母公司股东的净利润占比(%)100.00 / 100.00权益乘数1.09 / 1.36经营利润率(%)22.05 / 36.46考虑税负因素(%)100.09 / 97.21考虑利息负担(%)98.33 / 99.32图14、杜邦分析（同期比较）ROE增长最大的潜在因素来源于资产周转率，即募集资金形成生产力；最大的担忧是销售净利率的变动。4.4.2、财务报告重要项目分析： 图15、大量的货币资金降低了财务费用 图16、在建工程未来提高产量和折旧 图17、经营现金流不稳定（季度/百万） 图18、投资现金流增长（季度/百万）流动性资产：募集资金增加了流动资产。根据对杜邦系统的分析，货币现金的极大增长是各种指标变动的最大影响因素。保有大量现金使未来公司举债的必要性大大降低，财务费用大幅度降低，利息负担减小，权益乘数会一直维持在较低水平。非流动性资产分析：非流动性资产中，变动最大的项目是在建工程。在建工程完工之后转入固定资产，持续支持公司产能扩张。但同时折旧也会对利润产生影响，尤其是产品刚刚投产时，折旧较高而产能还没有完全释放。流动负债：公司贷款在IPO之后降到了0，未来3年内贷款的可能性很低。公司应付票据为45,956,850.00 元，较期初增加372.52%，主要系公司加大采购环节使用承兑汇票所致。我们可以根据这个指标来预测公司未来的生产销售情况。经营现金流：我们发现利尔化学的季度经营现金流量波动极大；经营现金流入与经营现金流出各自为政，不相匹配；经营现金流与企业的经营情况产生了脱节。其原因主要是经营现金流受到回款政策，通货膨胀预期，原材料采购结算方式和存货情况的极大影响。09年一季度的经营现金净流入达到73,228,588.63元是去年全年的2.3倍。这种情况最主要的原因是公司一季度回款集中，采购采用银行承兑汇票推迟了现金流出，原材料价格预期导致存货降低等因素综合作用的结果。我们认为，这么高的经营现金流入，支持了对农化产业经济环境改善的判断。经过对财务报表中的各个项目进行配比分析，基本可以认定公司没有大规模的隐藏利润。投资现金流：利尔化学的投资现金流与资本形成存在钩稽关系：向前看，可以根据现金流流出金额对固定资产的建设进度进行预估。向后看，2009年投资现金流出预计达到24322.21万元，2010年投资现金流出达到8715.505万元。4.5、预测利润表： 产能及产量预测：品种20082009201020112012毕克草原药产能（吨）400600600600600原药产量（吨）388.42500600600600毒莠定原药产能（吨）10001000100010001000原药产量（吨）936.361000100010001000氟草烟原药产能（吨）150650650650650原药产量（吨）168.33270470620650毒死蜱原药产能（吨）02700270027002700原药产量（吨）0300180024002700丙环唑原药产能（吨）0600600600600原药产量（吨）090240360480草铵膦原药产能（吨）00600600600原药产量（吨）00240360480氟环唑原药产能（吨）00150150150原药产量（吨）006090120简单加总原药产能（吨）15505550630063006300原药产量（吨）1493.112160441054306030表14、产能产量预测价格及毛利假定价格2006价格2007价格2008价格2009价格2010价格2011价格2012价格毕克草45.86443.432.7336333130毒莠定21.920.719.2821201918氟草烟27.38623.66522.8522.5212121毕可草制剂1514.51414毒莠定制剂43.93.83.8氟草烟制剂8.58.58.58.5毒死蜱443.93.8丙环唑20201919草铵磷0252423氟环唑0504846毒死蜱制剂3.23.23.13.1毛利率2006毛利率2007毛利率2008毛利率2009毛利率2010毛利率2011毛利率2012毛利率毕克草53.53%50.35%40.61%41.00%39.00%37.00%35.00%毒莠定46.16%49.60%39.03%40.20%39.00%38.00%37.00%氟草烟27.42%37.60%34.92%37.00%36.00%35.00%34.00%毕可草制剂43.00%41.00%39.00%37.00%毒莠定制剂41.00%39.00%38.00%38.00%氟草烟制剂30.00%30.00%30.00%30.00%毒死蜱30.00%30.00%29.00%28.00%丙环唑40.00%38.00%38.00%36.00%草铵磷0.00%32.00%32.00%32.00%氟环唑0.00%33.00%34.00%35.00%毒死蜱制剂35.00%34.00%33.00%33.00%表15、价格及毛利预测利润预测表：营业收入47805.18 79624.62 92078.79 100138.35 营业成本29356.59 51202.82 60240.90 66528.31 营业税金及附加0.89 1.49 1.72 1.87 销售费用1209.47 2014.50 2329.59 2533.50 管理费用4490.00 5300.00 5500.00 5500.00 财务费用-348.09 -237.67 285.06 329.87 资产减值损失0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润13096.31 21343.48 23721.52 25244.80 营业外收入100.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额13196.31 21343.48 23721.52 25244.80 所得税1004.49 1609.09 3558.65 3788.49 净利润12191.83 19734.39 20162.87 21456.31 少数股东损益0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润12191.83 19734.39 20162.87 21456.31 EPS（元）0.901.461.49 1.59 表16、预测利润表利尔化学的发展阶段决定了公司的现金流与公司的盈利能力存在较大的脱节，我们摒弃DCF方法，使用剩余收益模型对其定价。绝对估值结果为21.39元。4.6、公司估值： 图19、利尔化学PE Bands 图20、利尔化学PB Bands 图21、深圳成指A PE Bands 图22、深圳成指A PB Bands 我们通过PE/PB Bands来分析公司的相对估值。公司从上市开始到2008年10月27日，估值水平即跟随大盘下降，幅度大于指数。这主要系由于上市之后股价受到申购获利盘出售的压力所致。之后公司第一次对外提供季度报告，估值水平逐渐攀升，幅度大于指数。之后年报、2009年一季报报出前后，公司股票估值水平会大幅上扬超过指数，其余时间的涨跌基本与指数持平。从估值水平看，虽然PE达到了38.8倍，较上市首日17倍的水平高出1.4倍；但同时深圳A股的市盈率却增长了2.5倍，这说明现在的估值水平并不高。4.7、行业比较：利用剩余价值法对整个农药行业进行估值，评估结果如下：名称：净资产：估值结果6月11日偏离PE(TTM)PE(09E)PE(10E)PB（MRQ）湖南海利1.42 1.86 5.8