房地产行业深度报告.docx

行业深度报告房地产行业 年 月 日报告编号：分析师胡艳 转 联系人郭静 转 揭开繁荣的面纱中性天相行业指数月涨幅（）天相流通指数月涨幅（）上证指数月涨幅（）深证综指月涨幅（）收盘从经济学的角度分析，房地产行业的需求弹性大于供给弹性，需求的变动对房价的冲击更大。结合现实情况得到两个结论：其一、国内旺盛的住房需求是当前国内房地产市场繁荣的主导因素。并且，这种旺盛的住房需求很容易推动房价的快速上涨。其二、单纯从供给一方进行控制很难缓解国内房地产市场的过热现象。而加息对当前市场的降温力度肯定要大于前期的政策举措。从各个角度审视，国内房地产市场较长一段时间内都具备旺盛的真实需求，而特定时期的投机炒作更加剧了这种需求。市场供给总量上不存在不足，但结构性矛盾长期存在。房地产行业当前的繁荣仅是表象，行业还未步入良性发展轨道，消费资料来源：天相证券投资分析系统者有待进一步成熟、开发商需要进一步筛选，因此调整将是必然。该行业指数近一年走势 行业在未来较长一段时间内都需要政府更加严格的规范和引导，市场化程度有待进一步提高。行政手段作用的有形要素是信贷和土地、无形要素是进入者资格、竞争规则以及监督体制。房地产开发商目前的整体质量不高，但经营有方的企业利润可观，只是和投资者长期合作、共同分享收益的意识还有待提高。房价是开发商利润的支撑要素之一，短期还会继续上涨；但中期上涨的速度将趋缓；长期来看，房价出现暴跌的可能性不大。 相关报告： 楼市究竟有多热？重点城市、区 域同测温 储粮准备过冬论此次加息对房地 产行业的影响我们认为房地产行业的暴利时代已经结束，未来利润空间会进一步压缩。但是由于行业集中度提高、规模扩张、开发商整体素质提升、诚信意识增强，行业投资风险将减少、行业投资价值将逐步呈现。目前我们推荐的上市公司有万科、招商地产和金融街。股票公司投资主营业务收入（万元）净利润（万元）每股收益（元）市盈率代码简称建议 万科 招商地产推荐推荐， ， ， ， ， ， 金融街推荐， ， ， 分析师力求报告内容及引用资料客观与公正。文中任何观点与建议仅供参考，据此投资引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告为非公开资料。供天相投资顾问有限公司客户使用。行业深度报告目录1.行业概况：近年持续在景气区间运行，房价持续上涨 .11.1 近年行业景气指数持续在景气区间运行 .11.2 房价长期以来持续上涨 .11.3 98 年以来全国平均房价收入比略高于 6 .21.4 区域市场发展不平衡 .32.房地产市场供需作用的经济学分析 .42.1 房地产行业的需求弹性大于供给弹性 .42.2 需求的变动对房价的冲击更大 .53.现实需求分析：自用需求为主流，不排除投资或投机性炒房现象 .53.1 自用性需求为主流 .5uuuuuu国民经济的发展带来人均收入水平的提高、消费升级.5特定时期特殊国情下的城镇化进程.7支付能力强的青壮年占当前人口最大比重 .8人口的增加和家庭户规模的缩小拉动新增住宅需求 .8货币化分房确立了房地产行业市场化的总方向 .9住房个人抵押贷款有力地促进了商品房需求的增长 .93.2 不能回避的投资性或投机性炒房行为 .104.现实供给分析：供给总量充足，但结构上的问题一直存在.114.1 房地产投资规模迅速扩张、占固定资产投资比重不断上升.114.2 房地产投资的波动幅度减小 .114.3 竣工速度放缓，销售的增长势头在竣工增速之上.124.4 国内仍存有较大的商品房空置面积 .134.5 商品房供给结构上存在问题，满足大众需求的住房少.144.6 2004 年在政府的宏观调控下房地产投资速度明显放缓.155.投资房地产行业的主要思考点.165.1 当前投资房地产行业能否赚钱？ .165.2 利润的保证之一高房价能否持续？ .185.3 行业暴利时代已经结束，未来利润空间会被压缩.195.4 利润空间压缩是否意味着该行业投资价值降低？.205.5 房地产行业投资思路 .206.目前我们推荐的上市公司 .216.1 万科（ 000002）：行业规范、成长中的最大受益者 .216.2 招商地产（000024） 具备稳健的增长后劲.216.3 金融街（000402）：显著的区域资源优势 .22投资难免风险，吉人自有天相第 页：行业深度报告图表目录图：国房景气指数走势图 . 1图：国内房价走势图 . 1图：全国房价收入比情况 . 2图： 年部分城市商品房投资、销售情况. 3图： 年 月部分省市商品房投资、销售情况 . 3图：房地产市场需求、供给曲线 . 4图： 及人均 增长情况 . 6图：农村及城镇居民收入增长情况 . 6图：城镇居民人口及比率曲线 . 7图：人口的年龄结构. 8图：全国总户数和家庭户规模变化情况 . 8图： 年以来我国个人住房贷款情况 . 9图：近年来我国住房公积金发放情况 . . . . 9图：房地产开发投资额及其占比 . 11图：固定资产投资房地产投资增长率比较 . . . 11图：商品房销售面积和竣工面积增长率及销竣比. 12图：商品房施工、竣工面积 . 12图： 年商品房竣工、销售情况 . 13图：全国商品房空置面积 . 13图：各类商品房投资情况 . 14图：各类商品房投资增速 . 14图：各类商品房新开工面积 . 14图： 年房地产开发投资逐月同比变化情况 . 15图： 年房地产开发投资单月环比变化情况 . 15图： 年各类商品房投资情况 . 16图：历年房地产开发公司个数和总体经营状况 . 17表格：各项盈利指标都优于市场平均水平的房地产上市公司 . 16表格：房地产行业盈利能力和市场平均水平比较 . . . 17表格： 年分行业职工平均工资. 18表格：上述推荐公司的盈利预测及市盈率 . 23投资难免风险，吉人自有天相第 页行业深度报告行 业 概 况 ： 近 年 持 续 在 景 气 区 间 运 行 ， 房 价 持 续 上 涨 近年行业景气指数持续在景气区间运行 图：国房景气指数走势图 国房景气指数数据来源：国家统计局自从 年实行住房货币化改革以来，国房景气指数的大体走势是在波动中上升。其中 年下半年和 年有所回调，但长期上行的趋势没变。除了 年初那段时间，其他时期国房景气指数都在 点以上的区间运行， 年初更是达到接近 点的历史高峰。从 年下半年开始，特别是 年以来，国家采取了一系列紧缩的宏观政策为房地产行业降温，国房景气指数开始步入下降通道。 房价长期以来持续上涨图：国内房价走势图元平方米商品房平均房价商品房住宅价格涨幅商品房住宅平均房价数据来源：中国统计年鉴、天相投顾搜集整理投资难免风险，吉人自有天相行业深度报告多年来国内商品房价格走势基本上和商品房住宅价格走势保持一致，二者总体上都在持续上升。单纯从表象看，商品房价格的上涨符合我们当前的国情：其一、中国是快速发展中的国家，土地及物业的价值相对于发达国家还有很大的上涨空间；其二、我国房地产行业市场化的时间不长，尚未完全走上正规，要把市场向规范、成熟的方向培育需要较长的时间（其中包括一系列配套体系的改革），国内房地产市场尚有巨大的成长空间；其三、我国人多地广的特殊国情决定了土地的稀缺性，因此必然拉高土地价格，这是房价不断上涨的基础支撑。当然，以上只是基于表象的分析，在房价上涨的背后反映了多少市场规律？又隐藏了多少结构和体制上的问题？我们会在后面的部分进行探讨。从商品房住宅价格涨幅看， 年以前，房价波动幅度很大； 年之后，房价波动幅度明显减小。房价波动幅度的减小应该是一个好的趋势，这有利于社会稳定、也比较符合宏观调控的目标。不过，从 年开始，在较高的房价基数上房价涨幅又有所提升，特别是 年房价涨幅过猛，这引发了社会对房地产行业过热的讨论，也导致了宏观政策直接给房地产行业降温。在改革没有彻底完成、成熟的市场体系没有形成之前，国内房价的未来走势不确定性较大，结合目前实际情况，我们认为：短期房价仍会继续上涨；之后可能会有所调整，但长期向上的趋势不改。并且随着市场逐步成熟，在更有效的市场和政策的引导之下，房价的波动会减小，未来基本保持平稳的走势。 年以来全国平均房价收入比略高于 图：全国房价收入比情况全国平均房价收入比数据来源：中国统计年鉴、天相投顾计算整理 年以来全国的平均房价收入比基本稳定、略高于 ，接近国际上认可的标准。不过目前该指标究竟能多大程度的反映国内居民对于房价的承受力，还值得商榷。比如，“城市居民家庭人均可支配收入”是计算依据之一，但是在中国，隐形福利、灰色收入等大面积的存在导致个人收入的统计质量不高；另外，计算时还用到了“城市人均住宅建筑面积”（建设部统计），这也不一定都是城市居民通过购买商品房的方式拥有的人均住宅建筑面积，其中可能含有过去福利分房等方式获得的住宅面积。投资难免风险，吉人自有天相行业深度报告所以，虽然中国目前的平均房价未来还具有较大的上涨空间，但是目前居民对房价的承受能力还不是很强。特别是在上海、北京等城市，房价对于普通购房者而言仍存在较大压力。而导致房价超过居民承受能力的主要原因在于国内的房地产市场还不够成熟，价格受畸形市场环境的扭曲，未必能真实地反映供求力量作用的结果（我们将在报告的后面部分做具体分析），而解决这一系列问题的关键在于经济的发展和市场的完善。 区域市场发展不平衡 图： 年部分城市商品房投资、销售情况完成投资（亿元）商品房销售面积（万平方米）商品房销售价格（元平方米）数据来源：华通公司统计快报、天相投顾搜集整理图： 年 月部分省市商品房投资、销售情况 完成投资（亿元）商品房销售面积（万平方米）商品房销售价格（元平方米）数据来源：华通公司统计快报、天相投顾搜集整理中国的区域经济发展中存在着显著的不平衡，这一点在房地产市场中也得到了充分体现。不同区域、不同省市在房地产投资规模、销售规模和商品房价格上存在很大差异。目前国内发展得最快、活跃度最高的区域市场是北京及周边地区、长江三角洲、珠江三角洲地区；而天津、武汉、南昌、重庆等城市近年增速明显加快，有可能成为国内房地产市场下一步的热点区域；不过，大部分的中西部地区目前发展依然落后。投资难免风险，吉人自有天相行业深度报告房 地 产 市 场 供 需 作 用 的 经 济 学 分 析 房地产行业的需求弹性大于供给弹性图：房地产市场需求、供给曲线S1S2 y2 y1y3D2D1x1x2房地产市场的需求弹性是大于供给弹性的，换句话说也就是房地产市场中购房者对价格的敏感性要大于开发商对价格的敏感性。以商品房中的主流产品商品房住宅为例：从需求的角度：首先，住宅是一种耐用品，耐用品的需求弹性要大于粮食等非耐用的生活必需品。对于很多消费者而言，购房可能就是一生只进行一次的消费行为，在进行消费决策的时候势必十分谨慎，对价格会有相对周密的考察。其次，购房是单笔大金额消费，单价的变动对支付总额的影响较大。再次，除了购房，消费者有很多替代选择，比如和父母亲友合住、住原有的老房、或者租房，因此，如果对价格不满意，消费者可以延迟或取消购房行为，而且不用为这种消费行为的变更付出太大的成本。所以，综合多方面因素，可以看出，消费者的购房行为事实上具有较大的弹性，购房者对于价格具有较大的敏感性。从供给的角度：首先，这个市场上已经有数量庞大的开发商，可以为需求提供足够的供给量。其次，目前该行业的实际利润较高，即使利润压缩，也有较大空间。再次，房地产项目的投资额大、运作周期较长、前期要投入巨大的铺垫资金，所以项目一旦上马，就不易退出，具有较大的刚性。尤其是在楼盘盖好之后，如果总卖不出去，开发商将面临沉重的资金压力，在价格谈判中难免被动。特别是，随着市场的进一步规范，一方面行业的进入门槛会更高、开发商的沉淀成本更大、退出风险也更大；另一方面，市场中的竞争将更加充分激烈，这将给价格带来更多向下的压力。因此，我们认为房地产市场中供给方的灵活度更差一些，对价格的应变力更弱，弹性更小一些。投资难免风险，吉人自有天相行业深度报告 需求的变动对房价的冲击更大 既然房地产市场的需求弹性大于供给弹性，我们从理论上也可以得出一个结果，那就是需求的变动对房价的冲击更大一些。由图 可以看到，需求不变，供给扩大（）（即供给曲线由 到 ），市场的均衡价格将由 下降到 ；但如果需求同样扩大（）时（即需求曲线由 到 ），市场的均衡价格将由 上升到 ，而明显要大于。也就是说需求变动导致价格波动的幅度要远大于供给做等量变动时引起价格的波动幅度。从理论上看是这样，在实际中，需求对于房价的影响比供给更有力这一现象也完全可以得到证实和理解。由以上理论分析结合现实情况可以得出以下两个结论：其一、国内旺盛的住房需求是当前国内房地产市场繁荣的主导因素。并且，这种旺盛的住房需求很容易推动房价的快速上涨。其二、单纯从供给一方进行控制很难缓解国内房地产市场的过热现象。 年年初政府一系列的宏观调控政策，主要侧重点是抑制供给、对需求触动不大，结果不仅没有有效抑制市场的非理性扩张，还在短期加剧了总量上的供需矛盾，造成了房价进一步快速上涨。不过，政府在 月底采取的加息政策，将对需求方产生直接的冲击和影响，虽然由于加息幅度不大，该影响比较有限，但是我们认为加息对当前市场的降温力度肯定要大于前期的政策举措。并且，其进一步动向更值得我们密切关注。现实需求分析：自用需求为主流，不排除投资或投机性炒房现象 自用性需求为主流我们认为，当前占国内需求主流的还是自用性购房需求，并且这部分需求非常旺盛，构成国内房地产市场的强大基础支撑。从以下几个方面，我们都能看出国内自用性购房需求的巨大动力来源：u国民经济的发展带来人均收入水平的提高、消费升级我国 多年来一直保持增长态势。即使 年上半年经历了“非典”这样突发性事件的冲击，经济发展依然保持良好势头， 年全年 增长 。而截至 年三季度， 增长 ，预计全年 可以保持 以上的增长。与此同时，人均 也保持着基本上同步的增长。投资难免风险，吉人自有天相行业深度报告图： 及人均 增长情况数据来源：中国统计年鉴、天相投顾计算整理经济的发展、人均收入的提高，发展到一定阶段也会带来人们消费结构的相应变化。在收入水平较低的阶段，主要以满足保障性需求为主，如食品、衣着等，随着收入的增加，这些需求占收入的比例将逐步下降并趋于一个稳定值；这时候一些阶段性需求，如住房、汽车、教育、医疗、文娱等，开始迅速增长。图：农村及城镇居民收入增长情况农村居民家庭人均纯收入城市居民家庭人均可支配收入数据来源：中国统计年鉴根据世界银行对多个国家发展状况的调查数据表明，当某一国家的人均 达到 美元以上时，住宅业将高速发展，居民居住水平以及住宅消费需求将进入大幅度提高阶段。例如，日本 年的人均 从 美元增长到 年的 美元这一相似的经济发展阶段中，住宅消费需求旺盛，人均居住消费占消费支出的比重由 上升到。其他的发达国家，如德国、法国和英国也有类似的发展阶段。 年中国人均 首次突破了人均 美元，这标志着我国已经进入一个新的起点，经济增长将进入一个新的重要阶段。投资难免风险，