小牛市之后的弱平衡.ppt

汇聚财智 共享成长,航运港口行业2010年半年度投资策略,小牛市之后的弱平衡,结论：,上半年：波谷中的小牛市，盈利改善超预期 中期：弱平衡 散货：均值：3000点；波动范围：2500-4500 ；下半年先抑后扬。 集运：船东联盟，运价维持；下半年先扬后抑 油轮：2010无忧，2011待观察 半潜船市场：2010低谷,2011爆发 投资策略：（1）长期:特种船中远航运 （2）短期：油轮长航油运 （3）排除欧债危机：集运中海集运,目 录,一、2010：波谷中的一轮小牛市 二、中期：维持弱平衡 三、半潜船：穿越航运周期 四、股价：先行、滞后还是失灵 五、港口：自下而上的选择,一、2010：波谷中的一轮小牛市,1.1 散货：历史的角度,一轮小牛市 1.2 集运：运价接近历史高点 1.3 油轮：VLCC超预期 1.4 多用途船：租金水平在恢复,资料来源：Clarkson,长江证券研究部,表：散货（好望角型船）收益水平测算,表：油轮（VLCC）收益水平测算,资料来源：Clarkson,长江证券研究部,表： 中海集运分航线收入和成本，2010年1Q整体毛利率0.63%，已转正,资料来源：公司年报，中报、季报、 长江证券研究部,表： 中远集运分航线平均运费（元/TEU）,1.1散货：历史的角度一个小牛市,图 1：BDI年度均值变化,图 2：BDI月度均值变化,资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部,资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部,图 3：BCI年度均值变化,图 4：BCI月度均值变化,资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部,资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部,1.2集运：去程运价历史高点,图 5：中国出口集装箱运价指数（综合指数）,资料来源：中贸物流、 长江证券研究部,图 6：中国出口集装箱运价指数（欧地航线 ）,资料来源：中贸物流, 长江证券研究部,资料来源：中贸物流, 长江证券研究部,资料来源：中贸物流, 长江证券研究部,图 7：中国出口集装箱运价指数（美东、美西航线）,图 8：中国出口集装箱运价指数（日本航线）,图 ：集装箱租船价格上升,资料来源：Clarkson、长江证券研究部,图 ：全球集装箱租船指数,资料来源：Clarkson、长江证券研究部,1.2集运：去程运价历史高点,表 1：中国出口集装箱运价指数历史高低点,资料来源：中贸物流, 长江证券研究部,图 ：2009-2010年油轮租金水平变化,资料来源：Clarkson，长江证券研究部,图 ：VLCC租金水平2010年上涨,1.3油轮：VLCC超预期,资料来源：Clarkson、长江证券研究部,资料来源：Clarkson，长江证券研究部,资料来源：Clarkson，长江证券研究部,图 ：MR租金水平缓慢恢复,1.4多用途船：租金水平在恢复,图 ：多用途船价格上升,资料来源：Clarkson、长江证券研究部,二、中期：维持弱平衡,2.1 散货：中国推动力减弱 2.2 集运：联盟的力量 2.3 油轮：2010无忧，2011存压力 2.4 多用途: 供需压力最小,图 ：BDI与中国钢产量同比增速趋势基本一致,资料来源：钢之家、Bloomberg，长江证券研究部,图 ： BDI与海外钢铁产量变化趋势变化基本一致,图 ：BDI与三大矿产量变化趋势一致,资料来源：三大矿网站、长江证券研究部,图 ：三大矿石生产商产量变化,2.1 散货：需求依赖钢铁产能释放,资料来源：国际钢铁协会，Bloomberg，长江证券研究部,资料来源：三大矿网站，Bloomberg，长江证券研究部,图 ：2010年矿石需求测算,资料来源：CRU，钢之家，世界钢铁协会， 长江证券研究部,2.1 散货：需求增量来自国外,图 ：BDI的波动范围：2500-4500,资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部,2.1 散货：船东博奕市场平衡的主要力量,图 32：BCI与Capesize租金水平波动,资料来源：Clarksons, 长江证券研究部,表 ：散货船运力测算,资料来源：Clarkson、长江证券研究部,资料来源：Clarkson、长江证券研究部,图 ：BDI旺季在2、4季度,资料来源：钢之家, 长江证券研究部,2.1 散货：下半年先抑后扬,图 ：全球钢铁产量增速将减缓,图 ：进口铁矿石价格快速上涨，中国进口替代减弱,资料来源：钢之家, 长江证券研究部,图 ： BDI旺季在2、4季度,资料来源：Clarkson、长江证券研究部,2.2 集运：船东联盟供需之外的平衡力量,图 ：集装箱市场供给集中度 （按TEU）,资料来源：中贸物流, 长江证券研究部,图 ：集装箱市场供给集中度 （按艘数）,资料来源：中贸物流, 长江证券研究部,2.2 集运：供需压力在缓和,图 ：集装箱需求与全球GDP增速,资料来源：中贸物流, 长江证券研究部,图 ：集装箱需求增速约2.5倍于全球GDP增速,资料来源：中贸物流, 长江证券研究部,资料来源：Clarkosn、长江证券研究部,图 ：集装箱运力预测,图 ：集装箱吞吐量与PMI,资料来源：CEIC,中贸物流 长江证券研究部,2.2 集运：来自欧债危机的担忧,表 ：PMI指数是外贸出口先行指标,资料来源：CEIC, 长江证券研究部,图 ：中国出口地区分布,图 ：中国出口额与集装箱吞吐量月度变化,资料来源：中贸物流, 长江证券研究部,2.2 集运：下半年先扬后抑,表 ：运价月度变化,资料来源：中海集运, 长江证券研究部,图 ：中国向美国、欧洲、日本出口月度变化,资料来源：CEIC, 长江证券研究部,表 ：全球原油需求预测,资料来源：EIA、长江证券研究部,2.3 油轮：2010无忧,图：全球石油消费需求增长与全球GDP增长弹性,资料来源：BP、长江证券研究部,油轮需求的预测逻辑,图：全球石油贸易增长与全球石油消费增长弹性,资料来源：BP, 长江证券研究部,图：全球原油需求增长与全球GDP增长率回归,资料来源：BP, 长江证券研究部,图：全球石油贸易增长与全球石油需求增长率回归,资料来源：BP, 长江证券研究部,回归曲线方程：Y=1.79859X-0.03924 R Square=0.79,回归曲线方程：Y=2.261X-0.0051 R Square=0.599,图 ：OECD石油月度需求,资料来源：EIA，长江证券研究部,图 ： 美国石油月度需求,图 ：欧洲石油月度需求,2.3油轮：需求季节波动，运价季度波动,资料来源：EIA，长江证券研究部,资料来源：EIA，长江证券研究部,资料来源：EIA，长江证券研究部,图 ：日本石油月度需求,图 ：TD3线中东-日本VLCC月度WS指数,图 ： TC4线新加坡-日本成品油月度WS指数,图 ：原油运价综合BDTI月度运价指数,2.3油轮：4季度运价上涨,资料来源：Bloomberg，长江证券研究部,资料来源：Bloomberg，长江证券研究部,资料来源：Bloomberg，长江证券研究部,图 ：成品油运价综合BCTI月度运价指数,表 ：全球油轮运力预测,资料来源：Clarkson、长江证券研究部,2.3 油轮：2010无忧、2011待观察,资料来源：Clarkson、长江证券研究部,图 ：多用途船拆解加快,资料来源：CEIC, 长江证券研究部,2.4 多用途船：供需压力最小,图 ：中国机电产品出口及增速,图 ：中国机械设备出口及增速,资料来源：CEIC, 长江证券研究部,图 33：多用途船运力增长趋缓,资料来源：Clarkson、长江证券研究部,图 ：中国对外承包工程合同金额,资料来源： 中远航运、长江证券研究部,2.4 多用途船：供需压力最小,图 ：1996-2009年全球风电设备新增加装机容量,图 ：中国对外承包工程完成额,资料来源：CEIC, 长江证券研究部,资料来源：CEIC, 长江证券研究部,三、半潜船：穿越航运周期,图 ：海上钻井平台数量与油价变化趋势一致,资料来源：Bloomberg，Baker Hughes， 长江证券研究部,半潜船：2010低谷，2011爆发,资料来源：RS Platou， 长江证券研究部,图 ：海上钻井平台利用率变化,资料来源：RS Platou ， 长江证券研究部,图 ：海上钻井平台利用率,图 ：Semi-Submersible钻井建成情况,资料来源：Baker Hughes， RS Platou, 长江证券研究部,半潜船：需求来自于新增、迁移和维修,图 ：Jackups钻井建成情况,图 ：Drill ships钻井建成情况,资料来源： Baker Hughes， RS Platou, 长江证券研究部,资料来源：Baker Hughes， RS Platou, 长江证券研究部,图：主要海上钻井平台未来交付情况,资料来源：Baker Hughes， RS Platou, 长江证券研究部,表：半潜船市场主要船只情况,资料来源：长江证券研究部,半潜船供给：寡头垄断市场,表：全球半潜船供给处于寡头垄断市场,资料来源：长江证券研究部,资料来源：长江证券研究部，公司资料,四、股价：先行、滞后还是失灵,长期：股价先行，反映运价 2010：股价、运价背离 机会：孕育在从偏离到修正的过程中,图 ：中国远洋股价与BDI指数走势（上市至今）,资料来源：长江证券研究部,图 ：中海发展股价与BDI指数走势（上市至今）,历史，股价先行运价,图 ：中远航运股价与BDI指数走势（上市至今）,资料来源：Wind，长江证券研究部,资料来源：Wind，长江证券研究部,资料来源：Wind，长江证券研究部,表 ：BDI指数与各公司股价走势相关系数,资料来源：Wind，长江证券研究部,图 ：中海发展股价与BDI指数走势（2010年）,2010：股价、运价背离 运价预期不乐观,资料来源：Wind，长江证券研究部,资料来源：Wind，长江证券研究部,资料来源：Wind，长江证券研究部,图 ：中远航运股价与BDI指数走势（2010年）,图 ：中国远洋股价与BDI指数走势（2010年）,图 ：上证综指与BDI指数走势（2010年）,表 ：中国远洋季度利润与股价变化,图 ：中远航运季度利润与股价变化趋势,资料来源：Wind，长江证券研究部,资料来源：Wind，长江证券研究部,图 ：中海发展季度利润与股价变化,2010：股价背离 运价、先行业绩,图 ：中海集运季度利润与股价变化,资料来源：Wind，长江证券研究部,资料来源：Wind，长江证券研究部,表 ：沪深300指数与航运公司PB历史比较,图 ：航运公司PB/沪深300指数PB,资料来源：Wind，长江证券研究部,估值未有足够吸引力,资料来源：Wind，长江证券研究部,投资标的：,长期: 特种船中远航运 短期: 油轮长航油运 若欧债担忧减弱：集装箱中海集运 中期业绩短期催化剂？,专注于航运“细分市场中的细分市场”，船舶扩张面向高端、高附加值、处于垄断竞争市场的半潜船和重吊船。 低价造船，成本优势。 成为全球特种船细分市场的全球领头羊的端倪初现。 多用途船贡献2010年上半年业绩；半潜船量价开始回升。 业绩拐点就在2010年上半年。,图：各船型租金水平 图:各船型毛利率,资料来源：公司资料, 长江证券研究部,中远航运穿越航运周期，2011年始业绩高速增长,图：中海集运单箱运费变化 图:中海集运经营数据,资料来源：公司资料、长江证券研究部,中海集运1季度毛利率转正，2季度业绩转盈,资料来源：长江证券研究部,成本优势。 闲置率行业内最低。 内贸航线运价上升，接近盈利。,VLCC实现租金水平50000美元/天以上。 折旧政策改变增厚2010年EPS约0.12元。 计划低谷造船。,资料来源：公司资料, 长江证券研究部,长航油运VLCC超预期，折旧政策改变增厚业绩,图：2010年业绩敏感性测试,图：长航油运运力变化情况,图：中国远洋租金水平变化,资料来源：公司资料、长江证券研究部,中国远洋集运业务转盈,表：中国远洋散货业务盈利变化,资料来源：长江证券研究部,拥有10艘VLCC，低船价，低保本点。 5艘LNG已全部交付，预计每年可贡献7800万美元投资收益。 新交付Capesize贡献盈利。,表 ：招商轮船运力构成,资料来源：公司资料, 长江证券研究部,招商轮船短期VLCC拥有量最多,表:主要航运公司业绩预测,资料来源：公司资料, 长江证券研究部,五、港口：自下而上的选择,内生+外延： 日照港 区域经济催化：重庆港九、北海港 区域政策催化：厦门港务 向港口转型： 粤富华 外贸出口主题：深赤湾A,表： A股主要上市公司估值,资料来源：长江证券研究部,分析师介绍,重要申明,长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所 述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属 关联机