u影响全球经济复苏的十大不确定性因素.doc

影响全球经济复苏的十大不确定性因素内容摘要：从今年5月份开始，全球经济深度衰退态势得到初步遏制，美国、欧洲、日本及新兴经济体均出现经济复苏迹象。但全球经济中存在十大不确定因素，将影响经济复苏的进程，包括：主要发达经济体自主增长乏力、金融系统仍存在风险、货币政策面临通胀压力、各国政府债务风险日益严重、去产能化道路漫长、大宗商品价格上涨、热钱可能回流新兴市场、贸易保护主义升级、失业率上升、美国经济可能出现反复。从长期时间看，经济全球化进程不可能逆转，世界经济增长多元化、多极化趋势将为长期发展提供助力，各国联合救助政策携手应对危机，世界经济的博弈结构有所改善，影响未来国际经济格局的长期性因素并没有改变，这些决定了世界经济向上的大趋势不会改变。但是短期性风险和挑战仍不容忽视。当前全球经济复苏与货币宽松、政府透支、结构失衡、美元走势、大宗商品价格、通缩通胀、资本流动等多种因素交织，将使未来全球经济面临更为复杂的形势，特别是在各国政府缺乏超常规刺激政策的退出机制，并且没有有效跟进促进中期增长和长期结构调整的后续政策的前提下，未来全球经济不排除出现二次探底的可能。以下就未来全球经济复苏的复杂性、可持续性和波折性及其影响因素做出分析判断。一、全球主要发达经济体自主增长乏力如何恢复经济内生性,培育政府投资的接棒者,以减少未来政策调整可能带来的振荡，将是各国政府的当务之急。但从目前情况看形势不容乐观。一是政策溢出效应已经逐步减退。全球经济大幅度下滑得到遏制得益于各国政府大规模财政刺激计划和超宽松的货币投放。据测算，美国7870亿美元的经济刺激方案对于经济刺激作用主要集中在今年第二季度和第三季度，将拉高GDP增长4个百分点（环比折年率）。二是从政府刺激的经济复苏转变成由私人需求和投资推动的可持续性增长迹象不明显。当前反映市场自主投资意愿的全球企业融资指数持续下降。由于经济前景不明朗，企业在销售下滑背景下减少了资本支出，这使企业进一步减少商业投资，并进而可能会伤害刚刚起步的复苏。三是主要发达经济体缺乏新的经济增长动力。眼下拉动美国经济增长的“金融、消费和房地产”三大动力已经衰竭，实体经济和金融要经受较为漫长的休整期。金融危机使得美国经济必须向实体经济复归，但短期内找到实体经济的新引擎难度很大，即使找到了新的经济增长点，产业转换的周期也很长，未必能立竿见影。二、全球金融系统初步稳定但高风险因素依旧存在美国主要金融机构在接受财政不断注资后，自有资金情况有所改善。从伦敦银行间美元和欧元3个月拆借利率（BBA LIBOR）变化水平上看，美元隔夜拆借利率已从危机爆发时的高点4.00-4.10%跌至目前的0.24-0.22%，同时伦敦同业拆借利率-隔夜指数和信用违约掉期利差的日益缩小均表明 “解冻”货币市场的政策效应已开始显现，银行的惜贷氛围缓解，美联储直升机撒钱式的经济刺激计划，开始作用于实体经济，融资功能趋于恢复。首先，银行坏账使全球银行系统恢复渺茫。虽然在过去的20多个月内，大部分金融机构都进行了大规模的和次级债券相关的不良资产核销，但是金融机构表内、表外的所谓“有毒资产”，包括次贷、次债及相关衍生品等引发的损失尚未全部核销。据英国皇家康奈尔咨询的统计，美国银行销账比例已经占到国家银行系统合并资产负债表的53%，占GDP的4.4%。瑞士、荷兰、英国和德国的银行系统遭受了巨大的打击。这四个国家银行的销账比例分别占GDP的15.0%、2%、4.2%和2.8%，这给未来全球银行系统带来较大不稳定因素。其次，美国金融领域前景不容乐观。一是金融机构逾期贷款还在增加，小金融机构破产还会出现。二是消费信贷急剧萎缩、违约率上升给消费复苏前景蒙上阴影，消费信贷复苏前景堪忧。一方面，美国消费信贷连续4个月下降。经季节调整，美国5月份消费贷款余额环比折年率下降1.5%，为连续第四个月出现下降。5月份消费贷款余额下降32亿美元，至2.5196万亿美元;其中，包括信用卡在内的消费循环信贷环比继续下滑3.7%，而非循环信贷则下滑0.3%。图1 美国消费信贷与经济周期消费信贷的持续萎缩使消费很难延续过去4年对美国GDP 增长2%的增长拉动。另一方面，美国信贷违约率创历史高点。美国抵押贷款银行协会近日公布了全美拖欠情况调查。该调查显示，季度间的止赎率增幅已经达到1972年以来的最高点。在2008年第一季度与今年第一季度之间，首次抵押贷款的止赎增幅提高了36%，这对长期以来依靠家庭融资和不动产抵押贷款支撑消费的美国而言无疑是沉重的打击。三、流动性过剩和通胀压力日渐严重，货币政策进退两难主要原因：一是主要经济体的量化宽松计划还远没有完成。2008年9月前后，美国、欧元区、英国、日本、瑞士、瑞典、挪威和以色列中央银行都采取了某种形式的量化宽松措施。此后至今，这些经济体的狭义货币供应量M1大都保持了强劲增长。目前，美国、欧元区、英国、日本四大经济体（G4）的M1增速达到12%，其中美国接近20%，欧元区约为8%，日本M1增速也进入了正区间。G4之外，瑞士和以色列货币供应量的增势也非常强劲，最新同比增长率分别高达42%和54%。挪威央行的量化宽松政策令其基础货币保持高位，其M1增长率开始摆脱先前紧缩政策的不利影响，进入了正区间。在瑞典，基础货币的增加也使M1增长率超过了6%。主要经济体的量化宽松计划还远远没有完成。美联储资产收购计划的总额为1.75万亿美元，目前大约完成了一半左右，英格兰银行的收购计划还有18%左右（230亿英镑）未完成。另一方面，欧洲央行于7月份买进600亿欧元的债券。二是货币政策创新增加了流动性创造途径。欧美中央银行推出的定期资金招标工具和互换货币交换工具等创新工具将大大增强流动性；三是货币政策对流动性易放难收。各国央行为缓解信贷紧缩而向市场注入的大量流动性缺乏退出机制和有效的工具，直接结果就是导致过剩的流动性，而难以通过紧缩的货币政策来回收过剩的流动性。 图2 金融危机爆发以来美国基础货币供应量直线上升四、发达国家政府财政透支未来可能深陷债务危机国际货币基金组织(IMF)日前公布最新一期报告显示，全球各大发达国家日益增加的公共债务，可能削弱振兴经济计划的效益，妨碍复苏。目前，英国、加拿大、法国、德国、意大利、日本、美国，以及20国集团中的澳洲和韩国，正面临债务居高不下的问题。预计美国本财年的财政赤字将达创纪录的1.84万亿美元，占国内生产总值的13%，2010-2019财年财政赤字总额将高达7.1万亿美元；英国2009年财政赤字将达到1910亿英磅，有可能在明年陷入史上最严重的债务危机，而其他欧盟成员国2009年财政赤字也将超过国际公认警戒线3%的水平，其中德国今年赤字可能会达GDP的4.4%，2010年达到6%，法国今年赤字将占到GDP的5.6%；日本出台的四项经济刺激计划，总支出规模达75万亿日元，已占GDP的5%左右，致使时隔7年再次陷入财政赤字。各国政府的债务风险日益严重。五、去产能化制约全球工业生产持续强劲复苏要真正走出全球经济危机，最关键的问题在于为现有庞大的生产能力找到与之相适应的需求，加快消化过剩产能，全球二季度工业生产反弹得益于去库存化过程。全球经济数据显示，与库存调整相关的基钦短周期已接近尾声，但是与全球去产能化相关的中长周期却刚刚开始，这必将影响未来长期潜在产出。8月全球制造业出现明显复苏迹象，但是各国产能利用率还处于历史低位。美国2007年9月制造业产能利用率为79.7%，而2009年7月已降至68.5%。在最近20年的历史上，美国两次产能利用率探底分别发生在1990至1991年间和2001至2002年间。在两次经济衰退周期中，产能利用率分别下跌至78.7%和73.5%。显然，仅从数据上看，目前的状况比当时要糟糕得多。欧元区7月份制造业产能利用率约为70.5%，较2007年第二季度84.6%的水平下降了约14个百分点。包括中国在内的新兴市场经济体产能过剩更趋严重。考虑到多数制造业产业关联度高、“迂回生产”环节较长，因此“去产能化”的周期和调整幅度将是一个较为漫长的过程。六、国际原油等大宗商品价格上涨将放缓全球复苏脚步 由于超宽松的货币政策和大规模政府刺激政策以及美元的持续走软，未来国际大宗商品价格上涨已经是必然趋势，而这一风险对经济的影响绝不能低估。国际大宗商品价格上涨的直接结果就是延缓经济增长、加大输入型通胀压力、压缩企业利润、增加生产成本以及削弱全球本已低迷的消费支出。以油价飙升为例，我们运用消费支出模型对油价对发达经济体的影响进行了推算。结果显示，消费价格每上涨1%，将使消费支出减少约0.5%，如果明年1季度油价升至100 美元/桶，那么消费支出的年增长率将减少约1.8个百分点。假设消费支出占GDP 的70%，那么明年1季度发达经济体GDP增长率将减少1.3个百分点。此外我们也对石油价格对中国经济的影响进行了测算，模型得出石油价格持续上涨10美元，将减缓中国经济增长率0.8个百分点；如果石油价格提高10%，推动CPI上涨0.25%、PPI上涨0.9%。七、国际资本流动重新活跃，热钱将再次冲击新兴市场无论从国际直接投资还是短期游资来看，明年都有可能全面回流新兴市场。2009年第一季度，外国直接投资的主要形式跨境兼并和收购与去年同期相比下降77%，与前一季度相比下挫62%。不过，从海外生产、雇佣、投资和销售等各方面衡量，跨国公司追求国际化的长期趋势将推动外国直接投资有望在2010年开始重新活跃，并在2011年出现全面反弹。联合国贸易和发展会议7月22日发布的2009-2011年世界投资前景调查报告显示，在今年接受调查的241家大型跨国公司中,半数以上对调查做出回答的跨国公司预测，公司2011年对外直接投资将超过2008年水平。中国被跨国公司看作未来两到三年最具吸引力的投资地。另一方面，必须关注国际热钱回流风险。目前随着世界主要经济体定量宽松货币政策的全面实施，美、日等国的货币供应增速均快于名义GDP增速，全球基础货币持续上升，为全球投资者提供了更为充裕的流动性。目前美国金融系统的去杠杆化过程基本结束，需要为盈利重新配置获利资产。今年3月份以来资金显著流入投资中国的窗口香港市场；以金砖四国为代表的新兴市场股价近期涨幅也显著高于发达国家。中国成为最具吸引力的市场。中国上半年GDP增长7.1%，远高于同期美国的-2.6%、日本的-9.7%和德国的-6.7%，另一方面宽松的货币政策也推高了资产价格，人民币升值预期也比较强烈，这对短期国际资本构成了极大的吸引力，而外储增长的风险才刚显现。若今明两年外汇储备继续大幅增长，将意味着外汇占款的增长，直接导致基础货币投放增加、流动性剧增，给宏观调控带来巨大压力。因此，热钱隐忧与外储规模骤增将是未来需要重点关注的风险之一。八、国际贸易保护主义升级将严重影响外需复苏全球金融危机爆发以来，主要贸易体工业生产下滑、失业率持续上升，商品贸易赤字激增，全球贸易保护主义趋势加强。各国推出或拟推出的保护主义措施约有78项，其中47项已付诸实施。这些贸易保护措施主要包括提高关税、实施贸易禁令、出口补贴、滥用贸易救济措施以及多种形式的非关税贸易壁垒，针对中国出口产品的贸易摩擦数量多（见下图）、金额大、措施严，仅今年一季度就有11个国家和地区对中国发起“两反两保”调查25起，中国已成为受贸易保护危害最严重的国家。未来随着全球经济持续低迷，贸易保护主义引发的外需下降还将是中国经济的主要下拉动力。综合以上因素，世界及中国将面对漫长的外需呆滞期，出口疲弱或会长期化，以内需扩张抵销外需萎缩将成为长期策略。九、发达国家失业率连创新高是全球经济复苏最大羁绊发达国家目前的缓慢复苏是没有就业的经济复苏。美国的失业率持续上升，8月份的失业率升至9.7%，创下26年来的最高峰。预计美国失业率明年可能会攀升至10.5%12%左右。经季节调整后，欧元区7月份失业率从6月份的9.4升至9.5，创1999年5月份以来的最高水平；继金融风暴引发公司大量裁员后，日本失业率于6月已升至6年来新高，达5.4%。根据该协会调查的经济学家预期均值,今年年底时,日本失业率将达到5.56%，而明年将可能升至6%以上。从经济学的视角来看，就业率是微观经济主体复苏的最基础指标，尤其是对于美国这样以居民消费拉动经济增长的国家，失业率节节攀升实际上意味着消费的下降，而消费需求的不足不仅制约了工业生产需求的复苏，也意味着传统消费金融服务体系的潜在风险加剧。目前来看发达国家尚无应对就业危机的良方。十、美国经济复苏之路可能出现反复甚至“二次下行” 美国经济近三个月来已经出现积极的企稳迹象，深度衰退态势得到了初步遏制，但仍不能轻言乐观。理由如下：一是GDP数据不能证明美国经济已告别衰退。看美国经济的趋势还要看结构性指标，仅靠GDP回暖还不能完全判定经济已经复苏，因为微观层面的经济数据似乎走出了与宏观层面截然不同的趋势。美国国家经济研究局负责确定经济衰退起止时间的委员会很重视非农就业人数、批发和零售额、工资和工业生产等数据。目前，这些指标中没有一项能被确认已稳定下来，特别是制造业和房地产行业这两个美国衰退最为严重的行业，年内房地产价格下降的态势会得到延续，制造业目前依然处于收缩状态。二是从三张资产负债表（美联储、联邦政府和美国个人资产负债表）来看，美国未来复苏仍艰难曲折。其一，受损个人资产负债表需要较长时间修复，这将严重制约美国个人消费。美国总需求急速下跌。家庭总资产已经蒸发了大约12万亿美元。从2007年1季度至2008年4季度，美国家庭净资产与个人可支配收入比已经从6.3倍下降到了4.8倍。美国家庭在金融海啸中巨额的财富损失已经改变了消费者的行为模式，个人储蓄率已经从危机前近乎零的水平急剧上升至目前的6.9%，创下15年来新高。同时经济复苏以后，失业率有可能仍将在高位持续一段时间。预计失业率在2010年仍维持在10%的水平，居民消费在失业率高企的情况下难以有较大幅度的提升。这将使得占美国GDP 构成70%以上的消费部分，无法延续2004-2007 年连续4年对美国GDP增长2%的贡献比例。2008年该部分对GDP 增长的贡献率已经下降为0.16%。未来消费难以成为美国经济复苏的主要动力。其二，今年以来美联储资产负债规模急剧膨胀。美联储在金融危机中扮演了最后贷款人的身份。在金融危机爆发前，全球的