投资金融之投资策略报告.docx

投资策略研究2004-05-28紧缩下的蓝筹溢价（）:分化与选择陈东（010）84533151-3002004年 6月投资策略报告石磊(010)84533151-885哈斯(010)84533151-882要点中国此轮经济过热的本质是体制性过热与结构性过热。宏观调控的切入与着力点是经济过热传导链的源头严控银行信贷与固定资产投资的增长速度。从国家统计局、央行、发改委及相关部门公布的一些数据，以及天相整理的一些数据我们注意到：固定资产投资增长率、银行信贷增幅、国房景气指数、钢材以及水泥价格都开始明显回落。宏观调控初见成效。中国经济运行中深层次问题：中国经济要从高能耗的不可持续的发展观转变到全面协调可持续的发展观；能源瓶颈正是中国经济增长最大的物质障碍；产业结构调整，尤其是二、三产业结构的调整势所必然；宏观政策还需努力推动消费和投资的协调发展。我们估计随着各项手段的逐步落实以及产业结构和投资消费结构的逐渐调整，全年宏观经济实现软着陆的概率更大。调整后经济增长将更加持续健康。中国经济运行中深层次问题的解决与经济转型是个长期、曲折的过程，这是股市将在相当长的时间内必须面对的最大的系统性风险。能否符合新的发展观、安全稳定与持续增长成为6月行业与公司估值评级最重要的参照系；自下而上的选股策略更受到重视；不确定性大大增加的市场将以更严苛的价值尺度来考量公司，真正能经受考验持续增长的蓝筹公司将在分化中最终被选择，并因其稀缺而获得溢价。基于宏观环境的变化，我们认为：以前的仅依靠行业景气周期判断的策略已不能适应于现时的市场环境，自下而上的配置方法将更被市场所重视。本期策略选择行业和上市公司主要沿着两条主线：一是选择受紧缩政策影响小的能源瓶颈行业和由消费驱动的行业；二是对受宏观影响较大的投资品行业，选择真正能持续良性增长的公司显得尤为重要。沿着上述主线，我们推荐的行业为受紧缩政策影响小的能源、交通等瓶颈行业，如能源（电力）、交通运输业（航运业）；消费驱动的行业包括食品、家电、商业零售和传媒业中的公司；防御性行业如医药行业中的公司、此外与农业相关的化肥行业以及投资品行业中的分化品种如宝钢股份、海螺水泥等。分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用投资策略研究投资策略建议中国此轮经济过热的本质：体制性过热与结构性过热。考察近期的中国宏观经中国此轮经济过热的中体制性过热与结构性过热的特征非常显著。济运行特征与相关的经济数据，我们发现：中国此轮经济过热的中体制性过热与结构性过热的特征非常显著。这一判断也正是我们后面评估当前紧缩政策的成效，预测宏观经济未来走势的重要基点。从图1中我们看到地方固定资产投资增长率大大高于中央，并直接构成了此次投资过热的主体，体制性过热的表征非常明显。而图2则明显地显示出了结构性过热与失衡的特点。我们注意到，目前高能耗的经济增长方式的背后是第二产业比例的不断提高。1998年以来第二产业占GDP的比率逐年提高，第三产业占GDP的比率却长期徘徊，甚至在2003年还有所下降。从国际比较看，这样的比例关系是很少见的。图1、中央和地方固定资产投资增长率（YOY）（2003.022004.03）7565中央55453525155-5-15地方60.24.82003.22003.42003.62003.82003.10 2003.122004.3数据来源：国家统计局。图2：近6年来三大产业对GDP的贡献比率变化60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%52.94%32.28%14.78%199819992000200120022003第一产业比例第二产业比例第三产业比例数据来源：国家统计局，天相投顾整理此次宏观调控的特点：针对性的宏观调控。首先，宏观调控的切入与着力点是经济过热传导链的源头严控银行信贷与固定资产投资的增长速度。我们5月投资策略报告中分析了中国经济中存在着一条明显的宏观经济传导链：中国经济增长过多依靠投资拉动，其中又以银行信贷资金的增长作为支持投资增长的主要资分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本2报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用投资策略研究金来源=导致投资过热=导致通货膨胀与资源高消耗甚至引致国家能源安全的忧虑=结果：这种增长模式无法持续，政府出台更为严厉的紧缩经济政策迫使针对性的宏观调控更易收效。宏观经济调控初见成效。固定资产投资增长率指标已经从年初最高经济增长速度下降，形成经济硬着陆或软着陆。因此，严控银行信贷与固定资产投资的增长速度就是控制了投资过热、通货膨胀、经济过热，最后导致巨大的金融风险与能源安全受到威胁的源头。其次：此轮经济过热具有很强的体制性过热，而国家此次宏观调控是以经济手段为主，辅之必要的行政措施，这对治理体制性过热能收到单纯依靠经济手段达不到的效果。如从固定资产投资看，国家出台了一系列政策措施控制固定资产投资增长。一是提高钢铁、水泥、电解铝和房地产开发固定资产投资项目资本金比例；二是开展土地市场治理整顿、严格土地管理；三是全面清理固定资产投资项目；四是对9大行业划分为限制和禁止类，从产业政策和信贷政策上进行调控。我们看到，行政手段在上述调控措施中的比重很大。再次，此次宏观调控出台了许多严控过热行业的产业、信贷政策，这对治理结构性过热更有针对性。我们认为：这种有针对性的宏观调控，更易收到效果，也更易使经济走向软着陆。宏观经济调控初见成效。从国家统计局、央行、发改委及相关部门公布的一些数据，以及天相整理的一些数据我们注意到：固定资产投资增长率、房地产指数、钢材以及水泥价格都开始明显回落。宏观调控初见成效。固定资产投资：图3显示出城镇累计固定资产投资增长率指标已经从年初最高的53逐步回落到4月份的42.8，下降了约10个百分点。有一些专家指出：固定资产投资增幅回落20个百分点左右比较稳妥，如果下降太大就可能将GDP增幅下拖太多造成经济硬着陆。我们认为：从固定资产投资增长率这一指标看，基本可以判断宏观调控初见成效，目前已经进入窗口期，管理层在观察调控手段全面发挥效果，进一步加大紧缩政策力度的可能并不大。的53逐步回落到4月份的42.8。图3：城镇累计固定资产投资增长率（2002.22004.4）（YOY）60555045403530252015105042.82002年2月2002年8月2003年2月2003年8月2004年2月数据来源：Bloomberg，天相投顾整理。M2增长速度有所回落。银行信贷：图4显示：M2增长速度有所回落，4月份同比增长19.1，初步遏制了货币信贷过快增长的趋势。估计适度从紧的货币政策效果逐渐见效后全年有望实现17的M2增长目标。同样出于让经济稳妥运行的考虑，有专家指出，全年17的M2增长目标是适当的，也不能下降太多，否则会造成经济的大震荡。从这一指标上看，也可以基本判断宏观调控初见成效，目前也进入窗口期，管理分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本3报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用投资策略研究层在观察调控手段全面发挥效果，进一步加大紧缩政策力度的可能不大。图4：M2增长速度（YOY%）（2002.012004.04）2422201816141219.1172002.12002.62002.112003.42003.92004.2数据来源：Bloomberg，天相投顾整理。与固定资产投资紧密相关的国房景气指数、建筑用钢铁价格以及水泥价格（用华东地区价格显示）也开始逐步回落。过热行业：与固定资产投资紧密相关的国房景气指数（图5）、建筑用钢铁价格（图6）以及水泥价格（用华东地区价格显示）（图7）也开始逐步回落。其中我们看到：建筑用钢的价格逐步回落，已经逼近中国钢铁行业协会给出的2004年一季度的行业平均成本线。这从行业的侧面也显示出：一方面，宏观经济紧缩初现成效；另一方面，也说明对一些过热行业调控基本到位。图5：国房景气指数（2002.12004.4）110109108107106105104103102101100105.772002.12002.62002.112003.42003.92004.2数据来源：国家统计局,天相投顾整理。图6：建筑用钢价格走势（元吨）45006.5普线400012螺纹钢35003000一季度平均成本334031632950250020002003年1月10日 2003年7月10日 2004年1月10日报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用M 2 增长率分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本4投资策略研究数据来源：天相投顾整理，说明：一季度平均成本来自于中国钢铁工业协会。图7：华东地区水泥价格走势（元吨）（2002.012004.03）400380360340320300280260240360.08308.01220200P.o42.5级P.o32.5级2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月数据来源：天相投顾整理宏观调控的背后从高能耗的不可持续的发展观转变到全面协调可持续的发展观。能源瓶颈正是中国经济增长最大的物质障碍。宏观调控的背后发展观的重大转变。从上面的分析中我们看到：一些经济指标能在有效的调控政策的作用下迅速得到改善，然而，中国经济中一些深层次问题的解决绝非那么简单。全面反思本轮针对宏观经济过热展开的调控，正确预测中国经济的运行趋势，我们更应关注到在宏观经济调控的背后那些深层次的问题。首先，宏观调控的背后是发展观的重要转变，即从高能耗的不可持续的发展观转变到全面协调可持续的发展观，是中国经济的转型：即从“行政主导型投资推动”向“企业主导型投资推动”转变；从“投资推动型经济增长”向“消费推动型经济增长”转变。宏观调控的背后要高度重视能源瓶颈。在高能耗的增长方式下，中国经济的安全性和可持续性都面临着较大的不确定性，能源瓶颈正是中国经济增长最大的物质障碍。目前中国石油的进口依存度已经达到35。今年4月末的煤炭库存已经下降到9800万吨，是近20年来的最低值。供电可靠率从2002年的99.907下降到了2003年99.866。在这种瓶颈制约下，一旦能源价格出现波动，宏观经济运行的安全就要受到很大的影响。根据经济学中的“木桶理论”，木桶的实际容量取决于最短的那块板，高于最短木条的部分是无效部分。由于我国人口众多，资源相对不足，因此我国高能耗行业的迅速扩张势必造成能源的瓶颈约束，导致经济在不协调下增长，制约总体效益的提高。因此，结构性过热反映出来的是投资整体过热的潜在风险，而症结正是能源的“短板”。分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本5报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用投资策略研究图8：2004年初至今原油价格上涨情况（美元桶）43413937353331292725数据来源：Bloomberg，天相投顾整理。产业结构调整，尤其是二、三产业结构的调整势所必然。除了保障能源安全，协调三大产业发展之外，宏观政策还将努力推动消费和投资的协调发展。宏观调控的背后产业政策调整。目前高能耗经济增长方式的背后是第二产业比例的不断提高。我们注意到，1998年以来第二产业占GDP的比率逐年提高，第三产业占GDP的比率却长期徘徊，甚至在2003年还有所下降。从国际比较看，这样的比例关系是很少见的（图2）。从世界银行的统计数据来看，2002年国内生产总值三次产业构成的世界平均值分别为3.9%、29.8%、66.3%，可见中国目前第三产业占GDP的比例还不到2002年世界平均值的一半。产业结构调整，尤其是二、三产业结构的调整势所必然。宏观调控的背后投资和消费的协调发展。我们认为，除了保障能源安全，协调三大产业发展之外，宏观政策还将努力推动消费和投资的协调发展。据专家估算，目前投资率每增加个百分点，可拉动我国GDP上涨0.22个百分点，居民消费率每增加个百分点，可以拉动GDP上涨0.87个百分点，近年来我国投资率不断上升，消费率不断下降，资源错配风险加大（图9），而通过有效控制投资率，推动消费率上升，能够有效带动国民经济可持续发展。我们估计宏观调控将使2004年的投资率回落到40左右，消费率回升到60左右（今年净出口可能为负值）。图9：我国投资率和消费率（19782003）80706050403020574310资本形成率(投资率)%最终消费率（消费率）%01978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本6报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用WTI Spot Price FOB Brent Spot Price FOBJan 5, 2004Jan 9, 2004Jan 15, 2004Jan 21, 2004Jan 27, 2004Feb 2, 2004Feb 6, 2004Feb 12, 2004Feb 18, 2004Feb 24, 2004Mar 1, 2004Mar 5, 2004Mar 11, 2004Mar 17, 2004Mar 23, 2004Mar 29, 2004Apr 2, 2004Apr 8, 2004Apr 14, 2004Apr 20, 2004Apr 26, 2004Apr 30, 2004May 6, 2004May 12, 2004投资策略研究数据来源：国家统计局，天相投顾整理。我们估计随着各项手段的逐步落实以及产业结构和投资消费结构的逐渐调整，全年宏观经济实现软着陆的概率更大。调整后经济增长将更加持续健康。宏观经济将实现软着陆。整体上看，以经济手段为主，辅之必要的行政措施的宏观调控已经初步见效。我们估计随着各项手段的逐步落实以及产业结构和投资消费结构的逐渐调整，全年宏观经济实现软着陆的概率更大。我们估计，尽管粮食价格上涨会推动CPI价格在二季度达到高峰，甚至有可能在短期内超过5，但是随着秋粮的上市以及控制物价上涨的行政手段逐渐发挥效果，全年的CPI将会控制在34之间。有专家估计，目前我国 GDP的潜在增长率约为 9左右，如果实际增长率超过这个水平，就要防止增长速度继续上升，经济出现过热趋势；如果实际增长率达到或超过 10，就要对宏观经济实施调控，使过快的增长趋势适度回落。考虑到已经采取的各项调控措施，我们估计宏观调控使今年的 GDP增长率保持在 8.59之间的概率较大，从而实现宏观经济的软着陆。我们认为：这次宏观调整本质是新、旧经济发展观的过渡交替的必然结果，并将使中国经济增长更加持续健康。旧的以投资拉动作为经济增长主要动力、粗放型的发展模式不仅积聚了巨大的金融风险，更重要的是这种粗放型的发展模式不可能再持续下去了。从消费总量看，到2010年，中国的石油对外依存度将达到57，铁矿石将达到57，铜将达到70，铝将达80。中国目前真正的难题不在内部而在外部，即国内资源无法长期支撑较高的增长速度，而高度依赖国际资源则必然威胁国家能源安全。我们坚持认为：在经济发展的现阶段提出改变旧的经济发展观、旧的经济增长模式是极其明智的，看上去中国经济增长速度会出现下降，但实质经济增长会更环保、更持续、更健康。真正能持续增长的蓝筹公司将在分化中最终被选择宏观紧缩初见成效，经济软着陆曙光已现。与4月及5月初那种经济社会中存在严重的投资过热、政府不断出台强力的经济紧缩政策、人民币汇率问题、SARS甚至是新的恐怖事件等等大大扰乱了投资者原本良好的宏观经济运行趋势预期，投资者信心受到很大的冲击，市场中甚至出现了慌乱的情绪相比，5月中后期随着紧缩政策的一些效果开始显现，一些经济指标开始趋好，经济软着陆曙光已开始显现，管理层对宏观紧缩的成效开始初步肯定并对进一步的紧缩政策是否出台进入了观察期，再加上市场经过了一轮调整，这些都将稳定市场的情绪和信心。我们认为：所有这些都必然在市场表现中有所体现，市场很有可能在6月酝酿作一轮反弹。中国经济运行中深层次问题的解决与经济转型是个长期、曲折的过程，这是股市将在相当长的时间内必须面对的最大的系统性风险。本策略报告分析中指出：与一些经济指标能在政策及行政手段作用下短时间内趋好不同，突破能源瓶颈、实现经济转型是个长期、曲折的过程。由于上述原因，尽管我们判断中国经分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本7报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用投资策略研究济软着陆的可能性很大，但中国经济增长速度中期已到极限并将回落，同时作为中国经济一部分的上市公司整体业绩增幅也将见顶回落。突破能源瓶颈、实现经济转型是个长期、曲折的过程，这是股市将在相当长的时间内面对的真正系统性风险所在，而这种系统性风险才刚开始显现。因此，我们更倾向于认为：虽然6月市场很可能会有向上的反弹，但对于那些作为市场主体的绝大多数股票，即那些不符合新的发展观、高能耗、没有核心竞争力的公司股票，其长期的调整和考验也仅仅是才开始。能否符合新的发展观、安全稳定与持续增长成为6月天相行业与公司估值评级最重要的参照系；真正能经受考验持续增长的蓝筹公司将因其稀缺而获得溢价。我们更倾向于将此次调整看成一次难得的投资那些能真正伴随中国经济长期增长的蓝筹公司的好机会。蓝筹公司溢价将成为6月及其后几个月的市场最本质的特征之一。基于宏观环境的变化我们认为：以前的仅依靠行业景气周期判断的策略已不能适应于现时的能否符合新的发展观、安全稳定与持续增长成为6月行业与公司估值评级最重要的参照系；自下而上的选股策略更受到重视；不确定性大大增加的市场将以更严苛的价值尺度来考量公司，真正能经受考验持续增长的蓝筹公司将在分化中最终被选择，并因其稀缺而获得溢价。我们延续5月投资策略报告中的观点：不确定性大大增加的市场将以更严苛的价值尺度来考量公司，如区分出周期型行业（公司）与持续增长的行业（公司），绝大多数公司随本行业周期性波动而波动，只有极少数公司能凭借自己的核心能力保持稳健的增长。对于前一类绝大多数将随大市进行调整，而只有那些极少数能经受住落潮的考验。再如区分项目型公司与有核心竞争力、能持续增长的公司。有些公司因为一、二个好的项目而出现一时的良好的业绩增长，这些项目型公司在多数公司股价上涨时也会有好的表现，但在市场更严格的价值尺度考量下，其表现最终必然不能超越大市。与5月相同的是，我们认为，这种严苛的价值尺度考量不会因为部分经济指标转好与市场可能有的反弹而终止，反而会因为突破能源瓶颈、实现经济转型的长期性更加长期、深化地进行。与5月不同的是，市场经过最初对紧缩政策的慌乱和调整后，分化与选择开始成为6月市场的本质特征之一。这种分化与选择在两条主线上进行：对于那些受紧缩政策影响小、甚至是利好行业如电力、交通、消费类行业，也是重点选择那些有核心竞争力的公司进行投资。而对于那些不具核心竞争力、不能持续增长的非蓝筹公司，即使其处于受紧缩政策影响小的行业，长期来看，也会与市场整体一道处于向下的调整之中。反之，那些受紧缩政策影响大的行业中真正能持续良性增长的蓝筹公司会在考验中显现出来，并且因为调整其估值显得更加具有吸引力，如其后我们行业与公司分析中提到钢铁行业中的宝钢、水泥建材行业中的海螺水泥等等就是很好的例子。由于我们坚定地认为中国经济软着陆的可能性更大，并且认为经过此次转型中国经济增长更健康、持续。因此。我们更倾向于将此次调整（可能是较长时期）看成一次难得的投资那些能真正伴随中国经济长期增长的蓝筹公司的好机会。由于中国这样真正的优质公司供给不足，而资金相对充裕，因此，我们相信分化与选择造成的蓝筹公司溢价将成为6月及其后几个月市场最本质的特征之一。能否符合新的发展观、安全稳定与持续增长成为6月天相行业与公司估值评级最重要的参照系；真正能经受考验持续增长的蓝筹公司将因其稀缺而获得溢价。市场环境，自下而上的配置方法将更被市场所重视。分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本8报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用投资策略研究行业选择由于宏观紧缩政策导致经济增长放缓，相应地将改变部分行业及上市公司未来的盈利增长预期，基于宏观环境的变化我们认为：以前的仅依靠行业景气周期判断的策略已不能适应于现时的市场环境，现在选择那些能规避经济波动风险、真正能持续良性增长、具有核心竞争力的公司的自下而上的配置方法将更被市场所重视。本期策略选择行业和上市公司主要沿着两条主线：一是选择受紧缩政策影响小的能源瓶颈行业和由消费驱动的行业规避因投资紧缩风险；二是对受宏观影响较本期策略选择行业和上市公司主要沿着两条主线：一是选择受紧缩政策影响小的能源瓶颈行业和由消费驱动的行业；二是对受宏观影响较大的投资品行业，选择真正能持续良性增长的公司显得尤为重要。宏观经济政策变动导致的系统性风险仍是影响行情运行的主要因素。大的投资品行业，完全从这些行业中撤离也非上策，选择真正能持续良性增长的公司显得尤为重要。市场运行特征市场整体走势5月份（截至5月25日）由于节日因素，交易日相对较少，但股指继续延续跌势。截止5月25日，天相流通指数整体跌幅4.45，上证指数跌幅3.89%。5月份全部股票只有约19的个股表现为逆市上涨，其中流通股本超过2亿股的逆市上扬品种只占到了约11，大多数仍以中小盘股为主，所涉及的行业主要包括机械、商业、医药、食品、化工和纺织服装等。行业走势宏观经济政策的变动导致系统性风险增大仍然是影响5月份各行业出现不同程度下跌的主要因素。一些不受宏观政策影响的能源瓶颈类行业及存在价格上涨预期的行业尽管也在下跌，但跌幅相对减缓，如供水供气、石油和电力行业等。由于5月份国家发改委、人民银行和银监会联合下发关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合，控制信贷风险有关问题的通知，同时推出了当前部分行业制止低水平重复建设目录，公布的明确禁止和限制的行业目录所涉及的行业范围扩大，增加了石化行业，成为其大幅下挫的主要原因。5月除了与投资密切相关的行业如房地产、有色、机械天相行业指数表现最差外，部分与投资过热无显著相关度的行业，如农业、酒店旅游和食品行业其行业指数跌幅也超过天相流通指数，普跌成为市场共同特征。风格指数5月份天相风格指数继续全部下跌。其中小盘指数和价值指数表现略强于天相流通指数，大盘指数、成长指数和中盘指数跌幅超过天相流通指数，其中A含H股指数跌幅最大。从4月份股指下跌以来，大盘成长指数表现最差，大盘价值指数由于先于市场进行调整，至今跌幅最小。分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本9报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用投资策略研究图10：天相行业5月份表现行业月收益率贸易日用化工汽车及配件交通运输医药天相流通煤炭钢铁通信家电建材供水供气-8-6-4-20数据来源：天相分析系统图11：天相风格指数5月份表现风格指数月收益率大盘成长大盘指数大 市 值天相流通中盘价值价值指数小盘指数A含B指数-7-6-5-4-3-2-10数据来源：天相分析系统估值水平情况开始进入相对的低风险区域从市场市盈率水平（剔除亏损股）看，目前平均市盈率水平尽管不是历史最低点，但整体水平已处于历史低位。2003年上市公司整体业绩增长32，大盘的市盈率水平达到30倍（剔除亏损股）。若以2004年一季度的业绩计算，市场动态市盈率达到历史最低，为23倍。分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本10报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用投资策略研究根据天相的行业分类，从中选取市盈率水平低于25倍的钢铁、石化和汽车及配件行业和市盈率水平最高的两个行业计算机硬件和电气设备行业，其趋势表现为低市盈率的行业整体市盈率水平逐步下降，其中汽车、钢铁行业市盈率水平已达到最低值，石化行业市盈率水平也已处于历史低位。市盈率水平最高的两个行业计算机硬件和电气设备尽管平均市盈率水平随着市场的下跌也在下降。但是我们必须指出的是：这种低风险的区域是个相对的概念，对未来价值增长的预期不同以及历史因素的影响，难以评估行业市盈率的合理水平。尤其是在当前宏观紧缩对经济未来增长预期变得极为谨慎的情况下，与投资过热密切相关的行业是否将进入盈利周期的拐点，如果因行业复苏而整体受益的局面从今年起将不复存在，那么市场的价值回归将继续进行。图12：市场整体估值水平天相流通收盘25002000150010005000数据来源：天相分析系统图13：天相行业估值水平全部样本PE*30PE(剔除亏损)*30汽车石化钢铁计算机硬件电气设备120100806040200对市场的运行我们判断：尽管市场很有可能在6月酝酿作一轮数据来源：天相分析系统市场运行方向反弹，但其中期趋势（2到3个月）仍处寻求阶段性支撑的过程。非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用Dec-96Apr-97Aug-97Dec-97Apr-98Aug-98Dec-98Apr-99Aug-99Dec-99Apr-00Aug-00Dec-00Apr-01Aug-01Dec-01Apr-02Aug-02Dec-02Apr-03Aug-03Dec-03Dec-96Jun-97Dec-97Jun-98Dec-98Jun-99Dec-99Jun-00Dec-00Jun-01Dec-01Jun-02Dec-02Jun-03Dec-03Apr-04于震荡分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本11报告为投资策略研究经过政府前期接连不断的推出调控政策，市场以连续快速的大幅普跌作出强烈反映，考虑到政府推出宏观调控政策的密集期已过，新推出政策的可能性较小，市场不会象前期那样大幅剧烈下挫。随着宏观调控政策进入落实阶段，市场普遍预期宏观数据尽管仍处于高位，但政策效应开始显现，尤其是对各行业的见效程度不同，市场以谨慎观望的态度等待调控效果的进一步明朗，由于此次政府调控的力度相当大，政策的影响力将持续，新多资金大规模进场的可能性不大，由此决定了二级市场持续调整在所难免，我们判断：尽管市场很有可能在6月酝酿作一轮反弹，但其中期趋势（2到3个月）仍处于震荡寻求阶段性支撑的过程。大盘篮筹品种基于基本面状况的分化走势将进一步显著，出现由其带动的反弹走势将是机构调整投资品种的较好时机。6月影响市场的另一因素无疑是中小企业板。中小企业板的启动在目前的市场情况下被寄予后望，从近期主板借助于这一概念而活跃的部分中小盘股、科技股来看，中小企业板带动的热点是局部的或者是与中小企业板同质的个股行情。中小企业板的推出对主板市场的影响主要在于分流资金，我们不排除现在从主板分流出的资金在等待一级市场上的申购和二级市场上的交易，一级市场的申购情况取决于拟发行股票的数量和申购的资金量，中小企业上市后所引起的资金分流主要取决于其市场定位等因素。如果可供申购的股票数量较多，定价配售的中小企业板对主板的资金分流作用将加大，主板的调整走势持续的时间将延长。如果中小此外，中小企业板的推出对主板市场分流资金的影响、券商国债回购问题引发有关部门对国债回购清查以及上市公司的再融资压力都将成为股指上行的制约因素。企业板的推出正象有关消息反映的那样，上市股票的家数不会很多，而且由于流通盘都比较小，大资金运行存在困难，更重要的是场外资金看到中小企业板获利机会较小，将重新回流到主板，中小企业板对主板的影响将是暂时的和有限的。此外由券商国债回购问题引发有关部门对国债回购清查以及上市公司的再融资压力都将成为股指上行的制约因素。基于上述对宏观经济、行业发展和对市场影响综合因素的判断，我们在天相推荐组合的基础上，给出6月天相优选股票。行业投资建议1：能源和交通运输：“瓶颈”概念建议：增持电力行业推荐：电力行业长江电力（600900）、国电电力（600795）交通运输航运业中海发展（600026）、上港集箱（600018）电力行业我国目前人均的用电水平处于世界较低水平，由于电源建设在规划方面的失误，造成了去年以来的电力紧缺局面。从电力供需的状况来看，尽管2004年预计用电量净增2300亿千瓦，但2004年的缺电情况比2003年更为严重，整体上仍处于缺电状态。分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本12报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用投资策略研究煤炭价格的快速上涨减弱了电力行业的盈利能力，但我们预计发改委可能加大对煤炭行业的政策指导，电煤价格有望保持平稳，另外终端电价的提高也为上网电价小幅上调留下了空间。在电力短缺情况下，“竞价上网”所带来的电价下调的压力较小，因此未来两三年内，电力行业仍将面临较好的经营形势。近期发改委发出通知，对销售电价做出调整，调整幅度为全国平均每千瓦时提高1.4分钱，并取消地方自行出台的优惠电价，以进一步疏导电价矛盾。此次调价主要目的是增强电网企业的盈利能力，解决其建设与改造投资还本付息问题，吸引更多的投资主体，为电网企业的上市打下基础。另一个目的是通过电价上调遏制过快的高耗能产业发展，特别是高耗能投资集中的西部地区。电价上调将导致火电企业的上网电价温和上调，我们估计约在35厘左右，还不足以弥补电煤价格上涨和排污费增加的影响，因此电力企业受益不大，而水电企业难以从本次电价上调中受益。政府出台了一系列宏观紧缩政策以抑制高耗能行业，对电力的需求增长将产生一定的影响。但电力供应严重偏紧，电力生产设备利用率已达到极限，明显处于供应决定需求的局面，宏观政策对高耗能行业的控制，并不能改变20042006年的供需形势，我们维持对2004年电力全面偏紧，2005年有所缓和，2006年基本平衡的判断。因此，我们对电力行业作出“增持”的评级，我们现阶段推荐的股票为：长江电力（600900）和国电电力（600795）。长江电力（600900）作为国内最大水电公司，长江电力的投资优势极为明显：（1）成长性最好。长江电力通过不断收购三峡机组，使规模和效益保持持续增长。公司计划于2015年完成三峡26台机组的收购，届时公司的总装机容量将达到2091.5万千瓦，是现有装机容量551.5万千瓦的3.79倍，装机容量的年复合增长率达到11.7%，而且公司有可能加快机组收购的进度，使增长速率超过计划。（2）政策保障性强。为了金沙江上游电站的滚动开发和三峡通航、防洪等公益性资产的维护，三峡电站需要保持稳定的盈利能力和现金流，因此在上网电价、电量消纳和税收政策等诸多方面，享有特殊的优惠措施。（3）清洁能源，成本低廉。随着中国的发展，环境问题日益严重，作为清洁能源的水电无疑有更广阔的发展空间。而长江电力的发电成本在0.050.07元/千瓦时左右，与火电平均水平0.2元相比，有较大的优势。国电电力（600795）目前公司有多个在建机组，从长远考虑：未来几年不断有新增机组投产使装机容量平稳上升，装机容量增长速率保持在10%以上。公司下属电厂的上网电价极低，只有上调的可能，没有下调的风险，而且公司下属电厂多为坑口电厂和水电厂，在未来的“竞价上网”中优势明显；公司与供煤单位关系稳定，且为坑口电厂，受电煤价格上涨的影响较低；公司的主营成本有较大的压缩空间，特别是新投产的宣威和石嘴山机组，供电煤耗可以大幅压缩到340克/千瓦时左右；财务费用的递减，使新机组的盈利能力不断增强。因此未来公司的业绩将保持平稳增长，目前的市盈率虽然较高，但投资的风险却极小。而且应充分考虑到公司在二分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本13报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用投资策略研究股东股权明朗后，可能收购母公司优良资产导致业绩的迅猛增长，即“业绩平稳增长收购预期”。交通运输推荐：航运业中海发展（600026）、上港集箱（600018）航运业目前航运业的景气程度主要是受到国际和国内需求的拉动。由于我国经济宏观调控的影响，与我国经济关联性逐步加强的国际海运业出现一定程度的调整，但在我国宏观经济调整前景尚未出明确之前，预计这种调整仍然可能延续一段时间。从另外一个角度讲，我们认为我国的宏观紧缩只是局部问题，焦点主要在钢铁、电解铝、房地产等行业，其他行业所受影响相对较小。特别是石化、电力行业的景气程度在中长期内仍将得以维持。因此，具有沿海石油、煤炭运输优势的企业值得关注。我们继续推荐中海发展（600026）对于港口类公司来讲，我们认为中国经济外型的加深和世界经济一体化程度的不断提高，刚刚起步的中国港口集装箱行业在未来的5-10年内仍然将保持20-30%的成长性。目前港口类上市公司面临的主要问题仍然是如何扩大吞吐能力的问题。由于我国港口一般采用“股份公司建码头注入上市公司”的外延式发展模式，因此，应该积极关注有资产注入可能和吞吐能力有扩张趋势的上市公司，我们继续推荐上港集箱（600018）。中海发展（600026）中海发展是主营原油、成品油内外贸运输和煤炭内贸运输的龙头企业。受上游石化企业、电力企业景气度提高的影响，公司的油品和煤炭运输需求保持稳定增长。运价方面，预计2004年外贸油品运输价格仍然保持较高的价位，内贸油品价格由于COA合同而保持稳定；内贸煤炭价格运输价格同比增长8-10%。运力方面，2004年公司将有60万吨的油轮运力和17.5万吨的散货轮投入使用。预计公司2004年每股收益为0.42元，2005年每股收益为0.50元，维持“推荐”建议。上港集箱（600018）上港集箱（600018）是主营集装箱装卸业务的公司，占我国最大的港口之一上海港集装箱吞吐量的64.71%。公司2003年完成集装箱吞吐量713.38万TEU，同比增长18.7%，相对于上海港30%的增长率的主要原因是公司所属SCT和外高桥二、三期集装箱码头吞吐能力饱和。公司2004年的主要方针是内涵是发展，努力进行内部挖潜以实现集装箱吞吐量的稳步增长，主要方式是计划增加2台桥吊同时进行三海码头的改造。尽管公司的集装箱吞吐能力几近饱和，但未来存在集团公司将外高桥一期、五期和洋山港等资产放入上市公司的可能性。届时，上港集箱的将向国际化方向发展。我们预计，公司2004、2005年每股收益分别为0.67元和0.76元，公司动态市盈率为20.2倍和17.81元。作为龙头公司，我们认为应该给公司一定的溢价，维持“推荐”评级。分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本14报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用投资策略研究行业投资建议2：消费驱动行业推荐：食品行业燕京啤酒（000729）、伊利股份（600887）家电行业安彩高科（600207）、格力电器（000651）、粤美的A（000527）商品零售业华联综超（600361）传媒歌华有线（600037）燕京啤酒（000729）在食品消费升级的大背景下，行业龙头公司的投资价值将被越来越多的投资者发现。燕京啤酒作为国内啤酒行业的前三强之一，其强大的基地市场和稳健的外埠扩张战略将保证公司业绩持续性的快速增长。首先，虽然国内粮食价格上涨，但燕京仅在国内采购大米，因此粮食成本上升仅增加成本2%左右。而SARS之后消费量的强劲反弹和公司持续的产品结构调整完全能够消化这部分上升的成本。其次，燕京啤酒在北京市场具有垄断地位，强大的基地市场为提价创造了有利的条件。最后，外埠公司通过三年左右的整合，已经进入了收获的时期，外埠子公司的利润贡献将呈现高