本文分析了2005年7月至2008年东亚地区货币的汇率特徵.doc

金融海嘯下美日歐匯率結構變化對東亞區域內匯率特徵的影響徐長生、蘇應蓉金融海嘯下美日歐匯率結構變化對東亞區域內匯率特徵的影響 徐長生 蘇應蓉摘要：本文分析了2005年7月至2008年東亞地區貨幣的匯率特徵，認為東亞區域具有較強的匯率相關性並導致匯率行為的集群性，“實際的”匯率制度正逐步走向釘住一籃子貨幣的匯率制度。而金融海嘯下美日歐匯率結構的變化會通過這種集群性特點改變東亞現有匯率特徵與行為。本文認為金融動盪下東亞區域內釘住一籃子貨幣仍合適，但區域內政策協調極為重要。關鍵字：美日歐匯率結構；東亞匯率變化特徵；匯率行為集群性美元、歐元和日元是當今國際市場上最主要的三種貨幣，也是東亞國家和地區的主要貿易夥伴，其匯率結構的變動對東亞地區的匯率變化影響極為顯著。2008年金融海嘯中三者匯率結構出現了逆轉，從而必定也會衝擊東亞各經濟體的匯率變動。本文以2005年以來東亞各經濟體的匯率變化特徵為基礎，分析當前美日歐匯率結構這一外部衝擊對東亞匯率變動如何產生影響。一、美日歐匯率結構的變化特點（一）美日歐匯率結構的變動週期自從歐元問世以來，美日歐貨幣匯率呈現幾大變動週期。1999年到2008年金融海嘯產生之前，日元、歐元與美元的匯率總體走勢大致可分為幾個階段（圖1）：1在1999年2001年中期，美元上漲，歐元下跌，日元在亞洲金融危機後短暫上揚然後下跌。其原因在於美國經濟增長此期間好于歐元區與日本，並具有較高的利率。22001年7月至2003年美日歐匯率結構逆轉。美元下跌.歐元與日元上漲。因為這一時期裏美國經濟衰退，歐元利率高於美元利率。日元升值則是受國際油價上漲的推動，因為日元兌美元升值可以抵消油價上漲造成的日本進口成本上升。32004年至2005年，美元對歐元與日元升值。此時段裏歐洲和日本的經濟增長低於預期，加息受到抑制。而美國經濟強勁增長，聯邦利率開始處於加息週期，而加上美國通過減稅，刺激全球資金流向美元資產。42006年至2008年6月，美元利率的上升週期結束，美元對歐元與日元再次走上貶值軌道。加上美國房地產市場崩潰以及由此導致的次貸危機，自2006年下半年開始，美元匯率開始更大幅度地低估。資料來源：International Financial Statistics數據圖1 19992008年美日歐匯率結構變化（二）金融海嘯中的美日歐匯率結構的變化2008年下半年金融動盪出現，匯率結構出現新的格局，美元匯率陡然出現反轉，分別在2008年8月與10月對日元與歐元進入快速升值階段。這主要來源於兩方面：第一，由於在通脹率下降且經濟前景不樂觀情況下，一向以抑制通脹為首要目標的歐洲央行採取減息措施，以促進經濟增長，但歐洲央行減息的速度比美聯儲要慢一些。第二，經濟危機中恐慌一片，在這種特殊時期，人們認為美元、日元以及英鎊是目前較好的短期避險幣種。由於人們一般認為美國不可能對債務違約，使得美元再次被確認為全球儲備貨幣，美元成為一個巨大的安全避風港。2008年6月以前，日元幾乎一直處於對歐元貶值的狀態。但金融動盪下，作為第二大避險貨幣的日元，其兌歐元的匯率也出現逆轉，由長期貶值進入升值通道。二、東亞區域的匯率變化特徵東亞金融危機後，包括R.I.Mckinnon（2000年）, Fukuda(2006), Mashhiro Kawai（2007年）及Ogawa(2008年)等通過Frankel & Wei(1994)的外部貨幣法觀測到東亞國家危機後貨幣與美元匯率保持著相當的穩定，是“實際的”軟釘住美元匯率制度。而2005年7月後，人民幣匯率改革則明顯地影響了亞洲其他各國匯率變化。我們借鑒Frankel（2008）新的外部貨幣模型來分析2005年7月以來東亞各經濟體的這種匯率變化特徵。該方法是在傳統外部貨幣法模型中引入以外匯儲備來衡量的匯率壓力（Exchange Market Pressure）變數，從而將籃子貨幣權重與匯率波動的測算結合起來。其回歸方程為： （1）這裏，為本國貨幣在t期內的匯率變化，為某種（）外國貨幣在 t 期內的匯率變化，為第種貨幣在本國貨幣籃子中的實際權重。為匯率壓力變數，定義為匯率變化加上外匯儲備變化，即：該方程中，值越大外匯儲備變化值越小，說明外匯干預小，匯率更為浮動。0表明匯率壓力變數對本國貨幣變化值沒有影響，匯率嚴格固定j種貨幣。一般一國值位於01之間，即01。同時，設定，則（1）式可寫成： （2）我們以英鎊為貨幣籃子中的第種貨幣，以瑞士法郎作為各國貨幣計價單位，測算東亞主要國家“實際的”匯率變動情況。各國籃子中貨幣主要選取美元、日元、歐元、英鎊、澳元與以新元、韓元為主的東亞各國貨幣（人民幣貨幣籃子中還選取了加幣與俄國盧布）。各國匯率與外匯儲備值均取於International Financial Statistics月度資料，對方程（2）作OLS估算，其回歸結果如下：表1 2005年7月至2008年12月東亞七國匯率回歸結果常數項美元日元歐元匯率壓力R2值人民幣-0.001*0.792*0.0020.0310.027*0.979印盧比0.0010.630*0.0510.268-0.02*0.743韓元0.003*0.4340.1140.507*0.278*0.729林吉特-0.0000.728*-0.14260.532*-0.067*0.837菲比索0.004*0.405*0.1790.135*0.283*0.741新元-0.001*0.378*0.0370.672*0.139*0.864泰銖-0.002*0.473*0.199*0.360*0.0580.702資料來源：根據International Financial Statistics資料計算根據估計結果，可以對東亞各國的匯率變化特點進行初步分析：（一）各國貨幣籃子中普遍加大了非美元貨幣，尤其歐元的作用明顯2005年人民幣匯改後，美元權重在各國貨幣籃子中都有明顯下降。大部分貨幣籃子中美元比例都降至一半以下，中國與馬來西亞的貨幣雖然仍與美元保持著相當的聯繫，但其權重已顯著減少。同時，各國貨幣籃子中普遍加大了非美元貨幣，尤其是歐元。這與東亞國家貨幣與美日歐匯率結構變化有關。Frankel(2008)觀測2005後馬來西亞還增加了新元權重，泰國貨幣籃子中韓元與新元參照比重有所上升。丁劍平與楊飛（2007）的研究發現人民幣、港幣、林吉特、韓元等貨幣互相間參照比重上升。（二）各國匯率波動較小，意味著保持著匯率穩定從匯率壓力指數來看，除韓國、新加坡及為穩定經濟的菲律賓的指數大於0.1，東亞國家值均較小。而根據Frankel(2008)的測算，若以管理浮動為代表的澳大利亞與加拿大作為代表，其匯率壓力指數在0.4左右。這表明東亞國家仍通過外匯干預保持著一定的匯率穩定。這是因為東亞進口投入品的比例高，同時出口產品與區域內其他國家相似，競爭激烈。此種貿易結構的出口具有一定剛性，對匯率價格變動不敏感。而新興經濟體由於遠期外匯市場缺失，政府一般保持短期和中期匯率的穩定，可以有效地減少貿易商的交易成本，匯率穩定收益較為明顯。（三）東亞各經濟體的匯率波動具有明顯的區域聯動性從回歸結果可知，東亞各經濟體都減少美元權重而增加了歐元權重，並保持著匯率穩定。這種集群性特徵與區域內匯率波動較強的相關性有關。從表2的相關係數将各国月汇率可看成随机变量，选用Pearson相关系数，即中可以看出，各經濟體的匯率波動相關性大部分較為明顯，尤其是地域與經濟聯繫緊密的地區，如泰國、新加坡、馬來西亞、印尼與菲律賓，其相關係數達到0.9以上。香港是個例外，當然這是由於極端釘住美元的貨幣局制度所致。韓元與各國貨幣相關性較低，但總體而言，從貨幣相關係數變化來看，東亞匯率波動呈現出區域聯動性的特點。表2 20052008年東亞地區內部貨幣匯率波動的相關性泰國新加坡菲律賓馬來西亞韓國印尼香港泰國第一行是1980-1996年数据，第二行是1998-2005年数据，第三行是20052008年数据。以下相同。10.9558930.9528930.9439930.0202360.433478-0.50277新加坡0.95589310.9324070.957631-0.060790.35206-0.40828菲律賓0.9528930.93240710.9635030.1200940.403455-0.43307馬來西亞0.9439930.9576310.96350310.1109240.387458-0.46651韓國0.020236-0.060790.1200940.11092410.688815-0.38308印尼0.4334780.352060.4034550.3874580.6888151-0.51911香港-0.50277-0.40828-0.43307-0.46651-0.38308-0.519111資料來源：根據IFS資料計算（四）東亞各經濟體的匯率行為相互影響，“實際的”匯率制度走向趨同2005後東亞各經濟體總體上正先後逐步向釘住一籃子的匯率制度過渡，說明了東亞各國“實際的”匯率制度走向趨同。這是由於匯率波動的相關性帶來了匯率行為的“納什均衡”：各國隨著它國匯率的變化而變化，尤其是在它國匯率貶值時，否則可能會出現貿易利益損失；所以當一國匯率穩定下來時，鄰國的匯率才會隨之穩定。無論是東亞危機後集體回到釘住美元制度，還是2005年後集體走向釘住籃子匯率制度，都反映了匯率波動的區域聯動性導致匯率制度趨同的結果。三、美日歐匯率結構變化對東亞匯率變動特徵的衝擊（一）美日歐匯率變化對東亞區域內匯率變動特徵的影響機制由於東亞各國貿易對象主要集中在美、日、歐三大市場和區域內貿易市場。其中，超過三分之二的中間產品貿易是在區域內進行；而美、日，歐仍是東亞以電子等最終品為主的對外貿易鏈的終點，也是東亞各國激烈爭奪最終產品市場份額的場所。在這種貿易結構下，美日歐匯率結構發生變化直接影響各國貿易競爭力。而東亞區域的匯率變化特徵決定了各國博弈的結果就是採用相同的匯率制度，否則會造成彼此相對競爭力的變化，導致經濟動盪。1美元走勢決定了東亞各國偏向採取釘住美元的匯率制度由於“浮動恐懼”或“原罪”，東亞經濟體偏好釘住美元匯率制度。雖然不一定是合理的，因為除了美國，與日本和歐盟的貿易也各占了相當大的比例，而且匯率的變化對出口價格傳導的機制因為對中間品進口價格反向傳導而減弱，但各國同時釘住美元卻體現了經濟結構相似對匯率制度一致性的要求。具體而言，當美元相對于歐元或日元貶值，釘住籃子本可以消除匯率風險對本國貿易的影響，但如果鄰國釘住美元，則相當於本國貨幣對鄰國貨幣升值，這無論是對區域內中間產品出口或最終產品出口都產生負面影響，雖然升值使得進口中間產品更為便宜，但產品成本優勢又會被鄰國貨幣貶值所引起的出口價格下降而抵消。而美元穩定且強勢時，釘住美元來減少貿易交易成本的利益十分顯著。Ogawa（2002）驗證了2000年東亞地區內它國匯率對本國貿易的影響，證實了鄰國貨幣變動對實行釘住美元制度的馬來西亞的出口貿易有著正面影響，而對印尼、泰國、新加坡的出口造成負面衝擊。所以，只要東亞某一國採取了釘住美元匯率制度，此時各國貨幣當局都會考慮採取釘住美元錨以便消除貿易波動，匯率制度都向釘住美元轉變。這也是東亞國家難以保持中間匯率制度的原因。2美日歐匯率變動決定了貨幣籃子中的貨幣權重的取向2005年7月中國與馬來西亞相繼宣佈採取釘住一籃子貨幣政策，正如前文所述，匯率行為趨同機制使其他經濟體的匯率安排也體現出類似的特徵。隨著人民幣漸進式升值，東亞其他貨幣也正在逐漸升值。經濟表現良好，經常項目餘額的增加與投資的流入當然是這些國家面臨升值壓力的經濟層面原因，但中國的匯率調整路徑對這些國家的匯率政策影響也是顯著的。2005年至2008年以來，亞洲國家除普遍對美元升值，對日元也是升值趨勢。不過，圖2中可以看出各經濟體從2006年上半年開始對歐元卻基本上是貶值的，而從前面實證分析中可知東亞經濟體在這段時期內同時加大了歐元權重。這是由於既然各國的匯率制度同時走向釘住籃子貨幣的匯率制度，其匯率目標則主要是穩定名義有效匯率。而當美元與日元升值時，增加歐元權重可以保持有效名義匯率的穩定，從而保證出口的穩定；另一方面，歐洲是亞洲近十年來出口強勁增長的引擎。以中國為例，19982008年中國對歐洲出口份額上升了6個百分點，而對美國和日本出口的份額同期分別萎縮了4個和9個百分點。由於對歐元貶值，貨幣籃子中歐元權重的上升，意味著東亞各國可以增加對歐元地區的出口貿易。這種情況會致使各國採取同樣的增加籃子中歐元權重的策略。資料來源：International Financial Statistics數據圖2 東亞各經濟體2005年7月2008年12月對歐元的匯率變化3美日歐匯率結構的衝擊會改變東亞經濟體對匯率干預的方向美國、日本與歐洲作為各國重要貿易夥伴，美日歐元匯率結構的變化就成為主要的外部衝擊，它直接決定東亞匯率與經濟政策的方向。在採取“實際的”釘住美元匯率制度時期，東亞經濟體往往會加大美元與日元中相對的軟貨幣在本國貨幣籃子中的權重，以促進貿易的增長，這時一般會與名義錨國家的經濟變化呈現出一致趨勢。比如1995年至1998年美元對日元升值，東亞經濟體加大了日元權重，並表現出與日本經濟變化一致；而1999至2000年美元對日元貶值時，東亞恢復與美元釘住，並呈現出與美國經濟變化一致趨勢。但這種影響機制已隨著東亞與美國巨大的貿易失衡所帶來的升值壓力而明顯弱化。當2005年以來匯率制度更偏向於釘住一籃子貨幣時，面對美日歐匯率結構的變化，東亞各國更偏向主動改變對三種貨幣的匯率，保持名義有效匯率穩定，同時還可以加強貿易競爭力。如2006至2008年，東亞國家對美元與日元雙雙升值的情況下，仍可以通過對歐元貶值來保證匯率穩定，同時實現匯率穩定與促進貿易的目標。（二）金融動盪下美日歐匯率結構對東亞匯率的影響趨向當前金融海嘯籠罩了全球每個角落，仍在很大程度上依賴於美國經濟的東亞各國更是難以逃離這種強烈的經濟衝擊。而金融動盪已經導致美日歐等國進口需求下降，再加上東亞內部資本品、零部件的貿易規模一定程度上取決於對美國最終產品的出口，這必然致使東亞經濟體對外貿易競爭更為激烈，加強其匯率變化趨同機制。面對著美日歐匯率結構的逆轉，並抵禦危機所帶來的負面衝擊，各國競相醞釀或已經尋求匯率與貨幣政策的改變。這些舉措可能對未來東亞匯率的走向產生影響：12009年伊始，隨著美元走強，歐元急劇貶值，在當前東亞貨幣籃子結構下，會致使東亞各經濟體貨幣急劇貶值。除此之外，菲律賓、印尼、韓國、馬來西亞與泰國分別降息50個基點2%。由於大部分東亞國家利率仍高於發達經濟體利率，加上為應對各國經濟衰退出口縮減、失業增加等不利因素作用，貨幣利率仍有下調空間。事實上，隨著3月份瑞士六年來的首次公開干預外匯市場，日本被預測會跟風進行貶值，更會誘使東亞國家貨幣“以鄰為壑”的貶值趨勢可能持續，這無疑加深東亞貨幣貶值風險。22008年下半年人民幣對美元升值明顯放緩，可以說人民幣匯率實際上重新回到了軟釘住美元狀態。而12月1日中間價突然大跌，更是引發了對人民幣貶值預期。不過以當前國際形勢與中國要保持的經濟地位來看，人民幣匯率在2009年做出大幅貶值的可能性不大。鑒於美元在中長期裏會維持強勢貨幣，為穩定國內物價與國際價格，人民幣很可能回到釘住美元的合理匯率穩定上。根據東亞區域的匯率集群性變化特點，這意味著危機中的競相貨幣貶值結束後，東亞經濟體的匯率制度可能某種程度上回到集體釘住美元，再次脫離釘住籃子貨幣的軌道。四、東亞匯率政策取向的建議東亞各經濟體的匯率變動相關性較強，其匯率行為具有顯著的集群性變化的特點，所以東亞匯率制度應該從匯率合作角度來進行思考，而金融海嘯中主要貨幣匯率結構的大幅波動更是加大了合作的必要性。不過由於東亞區域經濟與政治敏感性與競爭性，即使當前金融動盪對東亞各經濟體產生強烈衝擊，制度化匯率合作的成本也很高，各自獨立地採取措施應對外部經濟環境的變化可以減少政策調整成本。（一）寬頻籃子釘住以穩定各國有效匯率是現實的匯率制度選擇東亞各國貿易流向決定了釘住籃子貨幣在相當長時期內應是較為現實的匯率制度選擇。當前金融動盪下，美元雖走強，但仍可能會出現較大波動。釘住一籃子貨幣可以規避美元匯率變動帶來的經濟衝擊，實現匯率相對穩定。而選擇寬頻浮動匯率制度可以確保政府在受到當前外部衝擊時保持政策調節能力來穩定經濟。（二）東亞區域需要加強匯率政策協調金融動盪的外部環境也亟須各經濟體加強匯率政策方面的資訊溝通與行動協調。如果完全缺乏匯率政策協調，極易出現“以鄰為壑”的後果，極易出現惡性競爭的貨幣貶值危機。即使危機之後，釘住貨幣籃子制度也很難實現，仍可能回到釘住美元制度。所以協調目標應是以穩定區域內貨幣與對區域外美日歐匯率為重點，就匯率調整的程度尤其是時間安排等問題進行磋商，同時還要加強各國貨幣政策的協調，以降低各經濟體調整成本，減少政策資訊不對稱帶來的損失。參考文獻：1 Eiji Ogawa, Doo Yong Yang. The Dilemma of Exchange Rate Arrangements in East Asia. Japan and the World Economy,20(2008), 217-