投资金融之证券投资基金投资行为对市场影响研究.docx

深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果评选证券投资基金投资行为对市场影响研究B 投资主体类二等奖徐妍、林捷、裘孝锋申银万国证券股份有限公司1内容提要本文从定性分析和实证检验两方面的角度，对证券投资基金投资行为对市场所产生的影响问题进行研究。从基础而言，基金严格统一的制度构成，以及不断发展壮大的资金力量，是基金投资行为对市场产生日益重大影响力的根本原因。在与市场发展的密切关联下，我国基金对于市场的影响力正在不断显现，特别在2003年基金投资行为与市场变动之间形成共振效应。分析结果表明，基金的行为特征呈现较为显著的高买高卖倾向和羊群效应，体现出较多的统一性，其投资指向将越来越影响到市场的变动方向；整体而言，基金投资行为对市场的影响是正面的，包括推动市场的价值投资方向，促进市场波动性下降，以及维护流通股股东利益等。但同时也必须认识到基金巨大的资金进出对股价进而对市场可能产生的非正面影响，特别是在开放式基金日益成为基金主流的情况下。管理层对于基金投资行为的监控和引导，应该更多的从自下而上市场的角度考虑，在加强法律法规建设予以规范的同时，加强市场制度建设鼓励基金市场化创新行为的发挥。2目1证券投资基金对市场产生影响的基础录51.1基金对市场产生影响力的基础:严格统一的制度构成.51.2基金对市场影响力的发挥：不断壮大的资产规模.62证券投资基金投资行为对市场影响的体现82.1基金投资操作行为与市场状况紧密关联.82.2基金投资行为对市场的影响力逐渐体现.93证券投资基金投资行为对市场影响的实证研究123.1海外市场对于基金投资行为对市场影响研究综述.123.2我国基金投资行为对市场影响的实证研究.163.2.1研究范围与研究期间.163.2.2数据来源.173.2.3研究方法.173.2.4数据结果与分析.203.2.5实证结论和解释.264结论与建议274.1基金的投资行为特征体现出较多的统一性.274.2基金投资行为对于市场影响日益加强，整体为正面影响.284.3监控基金投资行为对市场可能产生的非正面影响.284.4从自下而上市场的角度监控基金投资行为295结束语30参考文献31附录实证数据结果323图表目录图1全球开放式基金数量及资产规模（1991年2000年） .7图2我国基金发展情况（1998年2003年11月） .8图3基金平均股票投资比例与A股指数比较 .8图4基金股票集中度与行业集中度变化 .9图5基金平均投资股票周转率变化 .9图62003年基金核心资产指数与A股指数比较 .11图7基金核心资产指数成交占市场成交的比例变动 .11表1样本基金情况汇总 .17表2操作策略衡量指标 .18表3基金之操作策略（2000年1季度2003年3季度） .21表4股票划分标准 .22表5样本股票的分布 .22表6不同规模股票的羊群指标 .23图8不同行业规模与羊群效应指标对照图 .24表7回归方程1数据结果 .24表8回归方程2数据结果 .25表9回归方程3数据结果 .2541 证券投资基金对市场产生影响的基础1.1 基金对市场产生影响力的基础:严格统一的制度构成基金在组织结构，投资管理，以及制度规范等方面所遵循的严格统一的制度构成原则，是基金投资行为对市场产生影响力的基础。首先从最基础的基金组织结构而言，证券投资基金采取的是一种委托理财的资金组织形式，由基金投资人，基金管理人和基金托管人三方通过委托代理的关系形成组织结构。在这样的组织构成作用下，基金成为提高市场资源配置的重要金融中介，其市场化的本质又驱动其不断的渗透和覆盖到各个市场中，在随着市场发展的过程中，也对市场不断产生影响。其次从基金较为一致的投资管理模式而言，虽然证券投资基金品种繁多，但都是以构建投资组合作为最基础的投资模式。所以基金所投资的市场构成和表现，很大程度上决定了基金投资行为的指向。基金管理人在进行投资决策的过程中，通常采取研究驱动投资的流程，即先通过市场研究，行业研究，公司研究，金融工程研究等个层次，提供资产配置和品种选择的依据，再由基金经理最终实现组合构造，在两方面形成互动的同时风险控制部门对组合构造的各个环节进行监控和评价。所以基金在投资操作中更多强调通过研究，对市场投资机会的挖掘，并且非常注意投资中的风险控制问题。同时，基金在投资过程中，通常会设定一个基准作为投资目标和绩效比较标准，其中各种市场指数是基金最为常用的基准。外部机构也将基金绩效与基准表现的比较，作为基金绩效评价的重要部分。基准的构成和表现，对5于基金的投资产生较大影响，这方面作为全球基金管理人重要投资基准的MSCI变动，造成了相关股票的变动，所形成了“摩根效应”就是最为典型的例子。第三，基于基金委托理财性质的资金组织构成，为保护投资人的利益，政府通常会对基金制定比较严格的法律法规予以规范，包括信息披露，监督管理，投资运行等各个方面。例如，基金在设立初必须制定完整的招募说明书和基金契约，对其投资定位进行详细的说明，并在以后的操作过程中必须严格执行基金契约；基金必须对其投资操作状况进行定期的信息披露，例如投资组合构成、投资操作情况、费用情况、规模变动情况等；基金的投资操作会受到托管人，行业自律机构，管理机构等的监管，在投资中必须遵循相关的投资规定，例如对所投资品种的限定等。在比较严格的制度规范下，基金的投资操作相比其他机构资金更加透明和公开，更为强调投资的规范性和契约要求。1.2 基金对市场影响力的发挥：不断壮大的资产规模基金对市场影响力的加强，与其不断扩张的资产规模密不可分，同时基金科学的组织结构优势又赋予了基金不断发展壮大的强大生命力。无论是从理论上，还从实践上，我们都可以找到基金不断发展对市场影响力不断加强的依据。投资基金自19世纪60年代产生以来持续快速发展，成为金融领域中举足轻重的投资力量，对各国金融市场甚至整个全球金融市场的作用和影响力都不可忽视。如图1，2000年底全球开放式基资产总额达到121530亿美元，占全球主要股票市6场总市值比例的39。1图1全球开放式基金数量及资产规模（1991年2000年）6000050000全球开放式基金数量1400012000全球开放式基金资产(单位：十亿美元)100004000080003000060002000040001000020000199119921993199419951996199719981999200001991199219931994199519961997199819992000资料来源：美国投资公司协会，FBI同时品种及其丰富的证券投资基金，不断参与到全球各地区和国家的各个金融子市场中，覆盖个人投资者和机构投资者不同的资产结构。最终成为资金流向的重要金融品种和连接不同市场的重要金融中介。以基金业最为发达的美国市场为例（证券投资基金被称为共同基金），90年代后期共同基金的资产规模超过商业银行；99年底共同基金拥有市场中19.8的股票资产，44.7的商业票据，31的市政债权；美国大约有一半的家庭拥有共同基金；养老金的大规模共同基金，2000年末美国共同基金资产中的35来自于养老金。2对比我国基金市场，正处于初期快速发展阶段，基金资产规模不断增长，基金品种不断丰富。从1998年新基金发展以来，五年的时间里基金年均资产规模增长速度达到75；截至2003年11月底，我国基金的总资产份额达到1665亿，基金数量90只，基金品种覆盖股票基金，债券基金，货币基金，指数基金，保本基金，系列基金等。资产规模的不断扩张推动基金对于我国市场影响力的不断显现。12资料来自 ICI资料来自 ICI7图2我国基金发展情况（1998年2003年11月）6090050403020100封闭式基金份额(亿份)开放式基金份额(亿份)封闭式基金数目开放式基金数目8007006005004003002001000数据来源：申万研究所数据库2 证券投资基金投资行为对市场影响的体现基金的投资行为与市场之间是一个互相影响的关系，其中市场应该处于更为主导的地位。下面我们分别从基金投资行为与市场关联，和对市场的影响这两个方面来看。2.1 基金投资操作行为与市场状况紧密关联基金投资基于市场展开，故市场状况直接决定了基金投资行为的表现。具体而言，基金根据市场的强弱变化进行资产配置的调整，如图4中所示，基金股票仓位的变动与A股市场走势显著正相关，以季度末基金平均股票仓位与同期上证综合指数所计算的相关系数达到0.45。图3基金平均股票投资比例与A股指数比较140120100806040200基金资产配置状况与市场指数对照图25002000150010005000股票投资比例（）债券与现金比例（）上证综合指数数据来源：申万研究所数据库8基金对组合的操作行为同样受到市场环境影响，2000年到2001年中市场处于上涨过程中，基金倾向于集中投资和积极投资策略，表现为较高的组合集中度和股票周转率；到2001年下半年到2002年，市场进入下跌过程中，分散持有和消极投资策略受到重视，基金组合集中度和周转率显著降低；到2003年，市场呈现结构性上涨的格局，基金再度将资产进行集中，在积极的结构性调整中，股票周转率也明显上升。如图5和图6所示。图4基金股票集中度与行业集中度变化股票型基金集中度变动图7570656055502400220020001800160045403530行业集中度(%)股票集中度(%)上证综合指数140012001000数据来源：申万研究所数据库图5基金平均投资股票周转率变化32.5大盘基金平均股票周转率上证综合25002000215001.5100010.505000数据来源：申万研究所数据库2.2 基金投资行为对市场的影响力逐渐体现证券投资基金自1998年开始规范发展以来，在市场中影响作用的发挥经历了不同的阶段；随着基金的不断发展壮大，其对市场的影响力也逐渐得到体现和强化。1998年1999年，是基金初生阶段，对9市场的影响力比较薄弱；随着基金的不断发展，基金对于市场的影响力逐渐显现，在1999年2000间，基金重点投资的信息技术类成为市场的热点指向，同时对于基金投资行为的规范成为市场关注焦点，其中比较典型的就是对于“基金黑幕”问题的讨论；2001年2002年，股票市场持续调整，基金的管理水平受到市场置疑，影响力再度减弱；而在2003年，在基金的重点参与下，推动市场产生价值股的行情，基金的市场影响力再度受到认同。随着市场和基金的不断发展，基金在市场中的地位不断提升，其投资操作对市场影响力不断强化，这在2003年得到比较充分的初期表现，通过下面的具体分析为我们预测后继基金对市场影响力的发展变化提供某些启示。首先从基金直接的投资操作角度看，其在2003年所采取的向核心资产不断集中化的策略，与市场的结构性调整方向互相统一，并形成共振。其结果是基金重点持有的核心资产品种，成为市场结构性调整中最大的赢家，显著跑赢整个市场，如图6。基金所持有的核心资产，在基金资金的支持下，成交活跃，成为引导市场变动的重要力量，如图7。其次，从投资理念的变动角度看，在基金推动下，强调公司基本面的价值挖掘和评估投资理念，成为2003年的主流理念，同时无业绩支持的概念性股票投资方式受到抑制，市场将更多的注意力转到有良好业绩增长前景的公司上。此外，随着基金力量的加强，其作为流通股股东的利益代表作用在2003年得到体现和加强，最典型的就是基金联合抵制招商银行推出不公正对待流通股股东利益的可转债10融资方案的例子，虽然最后在非流通股股东占绝对比例的情况下，可转债方案还是获得了通过，但基金在其中所体现的作用是不可忽视的，市场各方面主体，包括管理层，上市公司等对于流通股股东利益的重视程度都得到了很大的强化。图62003年基金核心资产指数与A股指数比较19001800上证综合指数基金核心资产指数17001600150014001300数据来源：申万研究所数据库图7基金核心资产指数成交占市场成交的比例变动45%40%基金核心资产成交量比例上证综指累积收益率基金核心资产成交额比例核心资产累计收益率35%30%25%20%15%10%5%0%-5%数据来源：申万研究所数据库另一方面，从2003年的资金供给角度看，基金以及与其性质相近的类基金资金（以社保基金和QFII资金为主）成为市场重要的资金供给来源，特别是对于核心资产的稳定增长起到非常重要的作用。当前开放式基金的地位越来越重要，其新发基金是主要的基金资金供求渠道，同时由于投资人申购赎回行为所导致基金资金的变动，以及对112002-12-312003-01-152003-01-292003-02-212003-03-072003-03-212003-04-042003-04-182003-05-132003-05-272003-06-102003-06-242003-07-082003-07-222003-08-052003-08-192003-09-022003-09-162003-09-302003-10-212003-11-042003-11-182003-12-022003-12-16基金操作行为的影响，如在赎回压力下开放式基金倾向于采取积极分红的策略，对市场的影响力也在不断增强。图8开放式基金发行状况2502000200204.21180015010061.77146.80121.9180.4897.47160014001200500-5.680.001.7815.2519.29-0.151000800-501Q20022Q20023Q20024Q2002-39.171Q2003-57.052Q20033Q20034Q2003600400-100-87.90200-150开放式股票基金净流入开放式债券基金净流入开放式股票基金新增份额开放式债券基金新增份额0上证综合指数数据来源：申万研究所数据库3 证券投资基金投资行为对市场影响的实证研究3.1 海外市场对于基金投资行为对市场影响研究综述由于证券投资基金在海外市场已经有比较成熟的发展，关于基金投资行为对市场影响的研究也得到了较充分的开展。这方面的研究，通常有三个角度，首先也是最主要的是对基金或机构投资行为特征的研究，其中又主要包括两类投资策略。第一类就是反馈交易策略，反馈策略(FeedbackTradingStrategy)是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础，如正反馈策略是买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而负反馈策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。第二类是羊群效应，羊群效应是指机构投资者会跟随其他的机构投资者买卖同样的股票。学术届对于这两类策略的认识和实证结果都有所不同，其中De12Long，Shleifer,SummerandWaldmann(1990)曾指出由于股票市场上存在正反馈交易者，使得理性投资者无法发挥原有稳定股价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。但有些学者却认为，现实中的市场参与者需要一定的时间来消化信息并据此作出交易反应，因此市场价格只有在一段时间后才会完全反应新信息。在这种情况下，反馈策略可能是理性的(Lakonishok，ShleiferandVishny，1992)。另外，也有不同类型的机构投资者会采用非常多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵销各自的影响，最终的影响取决于采用两种不同策略的机构投资者的力量对比。Grinblatt，Titman与Wermers(1995)根据19741984年间274个共同基金的组合变化数据，发现77%的机构投资者采用正反馈策略，买入过去表现好的股票，但并不倾向卖出过去表现不好的股票。GompersandMerick（2001）研究了股票机构投资者的持有水平与滞后收益的关系，发现在控制公司规模以后，并不存在反馈策略。S.G.BadrintathandSunilWahal(2002)研究了19871995年之间1200个机构投资者的季度组合变化，发现不同的机构投资者采取了不同的交易策略，仅仅关注于共同基金行为可能只会让我们了解机构投资者对市场产生影响的一部分。Froot，Scharfstein和Stein(1992)认为机构投资者中之所以存在着羊群行为，是由于他们高度的同质性。机构投资者接收同样的市场信息，采用相近的经济和数量模型、组合及对冲策略。当收到证券分析师的建议及公司的盈利预警时，做出相近的反应，从而导致在交13易活动中表现为羊群行为。Maug和Naik(1996)从委托代理理论的角度出发，认为基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托代理问题。因此，基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准(Benchmark)挂钩的报酬合约。在这种报酬结构下，基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，以免自身业绩落后于市场指数或同行。至于机构投资者的羊群行为对市场的影响也有两种不同的观点。大多数人认为，机构投资者存在“羊群行为”时，许多机构投资者将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致股价的不连续性和大幅变动，破坏了市场的稳定运行。但Lakonishok，ShleiferandVishny(1992)却指出，机构投资者的“羊群行为”并不一定会导致市场的不稳定。如果机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵销效应，促使股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。Lakonishok，Shleifer与Vishny(1992)以19851989年间美国的769家免税股票基金为研究对象，发现这些基金并没有呈现显著的“羊群行为”，但在小公司股票交易方面具有轻微的“羊群行为”，这主要是因为小公司的公开信息较少，信息的不对称性更严重，因此基金经理的一种理性选择就是在买卖小公司股票时观察其他基金的交易行为。Grinblatt，Titman与Wermers(1995)的研究则只找到微弱的证据来支持“羊群行为”。Werners(1999)以19751994年间美国股市的所有共同基金为研究14对象，发现样本基金存在一定程度的“羊群行为”，尤其是在小盘股和成长型基金上。基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，即收益差距将延续较长时间，Werners据此认为，共同基金的“羊群行为”可能是理性的，并且加速了股价吸收新信息的速度，因而有利于市场的稳定。第二个角度，是对基金投资行为对市场收益和波动性影响的研究。共同基金的偏好及行为会对股票收益和波动性产生较大影响，国外的实证结果证明了这一点。在美国市场，从1926年到1979年，小市值规模的股票的年度收益率平均超过大市值规模股票将近4个百分点（见Banz,1981），但自80年代随后的20多年，大市值规模股票的年度收益率显著的超过了小市值规模的股票。为什么会出现这种情况呢？PaulA.GompersandAndrewMetrick(1999)从股票的供给和需求角度进行了分析，机构投资者管理的资产越来越多，占整个市场的比重越来越大，而机构投资者偏好规模大，流动性好的股票。使得对大市值规模股票的需求大大增加，在供给有限的情况下，赋予了一定的溢价。另外，RichardW.Sias（1996）以1977年到1991年纽约交易所所有上市公司为样本，分析了股票的波动性与机构投资者持有比例的关系。在控制公司规模的情况下，机构投资者持有比例与股票波动性存在正相关性，并且进一步得出机构投资者持有比例的增加导致了股票波动性的增加。第三个角度，是由于开放式基金的申购赎回行为，导致基金资金流量变动，进而对市场产生的影响进行研究。基金的流量与市场报酬15存在两方面关系：一方面是股票市场的报酬如何影响基金流量；另一方面是基金流量如何影响市场报酬。在股票市场的报酬如何影响基金流量方面，一个观点是投资者视股票市场的近期表现而决定投入基金的多少，市场好，则多投入，市场差，则投入基金少。Potter(1996)和Karceski(2002)的研究支持了这个论点。但也有其他观点，投资者投资于基金，很少是以短期手段操作，往往以长期报酬作为依据，因此市场的短期表现不会影响基金流量的变动。Philip(2002)的工作论证了市场的短期表现不会影响基金流量的变动的观点。另外，美联储2000年的调查报告显示，基金流量的变动趋于稳定，受市场大幅下降的影响越来越小。在基金流量如何影响市场报酬方面，当基金净流量增加时，可投入股市的资金增加，股票市场产生超额需求，导致股价上升；同理，当基金净流量减少时，可投入股市的资金减少，股票市场产生超额供给，导致股价下降；Fortune(1998),EdelenandWarner(2001)的研究证实了这一点。即整体基金流量会正向影响股票市场的报酬。3.2 我国基金投资行为对市场影响的实证研究3.2.1 研究范围与研究期间我国的基金业分为老基金和新基金两个时代，我们在进行实证研究时，主要选择新基金时代的样本数据，由于2002年以来开放式基金才进入快速发行的阶段，数据样本较少，故我们仍主要以封闭式基金的数据为主。基于基金数据不同，划分为三个实证区间。样本基金情况如表116表1样本基金情况汇总时间区间2000年1季度2001年1季度2002年4季度2003年3季度2003年3季度2003年3季度样本基金数目基金类型初始资产规模23封闭式基金20亿30亿41封闭式基金5亿30亿10开放式基金22亿50亿3.2.2 数据来源本文所采用的数据都取自申银万国证券研究所数据库。包括2000年1季度到2003年3季度之间基金每个季度的组合数据，主要是十大重仓股数据；对应的上市公司每日的收盘价、调整后的每股收益、每股净资产、行业属性以及总股本；样本基金的净值数据、此外还包括A股指数及其收益率。3.2.3 研究方法本文的研究方法分为三个部分，第一部分衡量基金的操作策略，是否有追涨杀跌或者低买高卖的行为特征，同时衡量基金操作策略与其绩效之间的关系；第二部分衡量基金的羊群效应；第三部分衡量基金投资行为与市场波动性之间的关系。具体的方法及指标如下：3.2.3.1 基金操作策略衡量指标本文所构建衡量基金操作策略的指标，主要是采用S.G.BadrintathandSunilWahal(2002)所构建的方法，公式如下：M =1 T n T17(1)=t 1 =i 1 (wi ,t wi ,t 1 )(Ri,t k +1 Rm,t k +1 ) 收益率；n：投资组合中证券个数；T：样本总期数 ( w i,t wi,t 1)0，即增加证券i的持股比率，则M0，显示该基金采取的是“追涨”策略；反之，若( w i,t wi,t 1)0，则M0，表示所采取的 时，若持有该股的比例减少，即( w i,t wi,t 1)0，显示该基金采取的是“杀跌”策略；反之，若( w i,t wi,t 1)0，此时M0时，显示基金较倾向于采取“追涨”或“杀跌”的操作策略，而当M0M i ,t0M i ,t0操作策略追涨高卖杀跌低买由于基金管理人在买卖策略上可能存在不对称的情形，将投资策略按照买进卖出加以区分，分解为买进投资策略指标（ M B）和卖出投资策略指标（ M S）。BM S=1 TT t =11 TT t =1nni =1 wi , i R m,t -k +1时，即i证券之前（k-1）期报酬率大于基准时，若是“高卖”的策略。另外，当I证券的前（k-1）期的报酬率 R i,t -k +1 R m,t -k +1( w i,t wi,t 1)0( w i,t wi,t 1)0R i,t -k +1 R m,t -k +1( w i,t wi,t 1)0M (wi =1 wi , t wi , t 1 (w wi ,t 1 )( Ri ,t k +1 Rm ,t k +1 ) wi ,t 1 )( Ri ,t k +1 Rm ,t k +1 )在本文的实证中，我们分别取k=0及k=1，即考察在本期和上一期，基金是否存在明显的反馈效应。此外，由于各类股票的股性以及风险程度都有所不同，因此本文进一步讨论基金经理对于不同类型股票的操作策略是否会有所差异，文中将基金的持股（十大重仓股）按照股本规模分为大中盘持股特征，按照市盈率分为高中低市盈率持股特征，以及按照深交所行业指数划分股票行业持股特征。从上面三方面考察基金对不同类型股票的操作策略是否有所差异。3.2.3.2 基金羊群效应的衡量指标羊群行为具体的表现在同一时期内，大部分基金买入或卖出同一个股票，因此在衡量羊群效应的时候，我们选用的指标为“从众度”，用 H i,t来表示t季度基金买卖股票i的羊群行为的程度，其公式的定义为：H i,t =MAX (H ib,t , H is,t )H ib,t + H is,t（5）其中，H ib,t表示t季度买入股票i的基金数目，H is,t表示t季度卖出股票i的基金数目。 H i,t表示买卖股票i的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例， H i,t的值在0.51之间，当 H i,t值越大时，则表示基金的“羊群行为”程度较为显著。同样的，由于各类股票的股性以及风险程度都有所不同，因此本文进一步讨论不同类型股票的“羊群行为”是否会有所差异，文中将基金的持股（每季度末组合中的前十大重仓股）按照股本规模分为大中盘持股特征，按照深交所行业指数划分股票行业持股特征，考察基19金经理对不同类型股票的“羊群效应”是否有所差异。3.2.3.3 基金投资行为与市场波动性之间的衡量指标我们主要通过回归方程来检验基金持有比例与股票波动性之间的关系。第一个命题是基金持有比例的不同是否会影响股票波动性，见回归方程1。如果基金投资者持有比例与股票波动性存在着一定的关系，譬如说是正相关关系，即机构投资者持有比例高的股票波动性大，那还有一个问题没解决：即是股票波动性大吸引了基金投资者的进入，还是基金投资者的进入导致了波动性的变大。这通过方程2和3来进行区分。如果方程2的 1显著为正的话，则表明股票较大的波动性吸引了基金投资者的进入。如果方程3的 2系数显著为正的话，则意味着基金投资者的进入导致了波动性的变大。回归方程1：ln (Volatilityt ) = + 1 ln(Capitalt ) + 2 (%Institutionalt ) + t回归方程2：(%Institutionalt ) = + 1 ln(Volatilityt 1) + 2 (%Institutionalt 1 ) + 3 (Re turnt 1 ) + t回归方程3：ln(Volatilityt ) = + 1 ln(Volatilityt 1) + 2 (%Institutionalt 1 ) + 3 (Re turnt 1 ) + t3.2.4 数据结果与分析3.2.4.1 操作策略的实证结果与分析表3显示的是未进行个股分类的基金操作策略的结果，针对2000年1季度到2003年3季度（23只大盘封闭式基金为样本）20表3基金之操作策略（2000年1季度2003年3季度）策略指标M 0M 1策略指标M 0BM 1B策略指标M 0SM 1s正值1915正值2323正值22负值48负值00负值2121显著为正（追涨或杀跌）44显著为正（追涨）2223显著为正（杀跌）22显著为负（低买或高卖）10显著为负（低买）00显著为负（高卖）2120注：显著为正或为负是指5%置信水平下从表3结果显示，无论是本期还是上期的基金操作策略指标，都以正值为多，显示基金追涨杀跌的倾向强于低买高卖的倾向；但买卖两个策略指标考察基金的投资策略特征时，我们发现基金在买的时候存在显著的追涨特征，在卖的时候则存在显著的高卖特征；说明基金的操作策略主要以高买高卖为主。对加入更多基金样本（41只大中小盘封闭式基金为样本），在2001年1季度到2003年3季度这个时间段，以及区分大盘和小盘基金的实证结果，都与之相似，实证结果如附录中表2表3。开放式基金由于数据较少，我们仅统计了策略指标值而未作显著检验，结果也与前相类似。如附录中表14所示。其次，分别按照股本规模，行业，市盈率对样本基金所持有的重仓股进行分类，其中股本规