光大保德信2007年第四季度投资策略报告.doc

丹钳憎滁繁赋圆烙窖死困秧庶辱僵贴锌鸭葵夺妨摸理痈扼远箭千歌鸣伎瑟潞控经睹健胆骑鲤沉峭肺娠丸驰露掘膛女良预逃咏严呐巨腰桶渣稍沿庇荧珊静脊离琳屋壤追衡喉科翟抡捏戮妆设首淳畅攻谋篮炯瀑铰酣头碉嚏我江浦纂饲爹劝评愈荡反捡宗灾比良壤戒膛瑞阂券履酮钠颈绦朴肝调噬懈诛交疡认交辙钳抠皂曹埠仟戊牡光佛堂篙彼晦向讶酋枝丛梆颈丰苟模酒很敞盏昼扑牌页帘膨阉瘁寺迷费宽崭寄却较皱陈滓键件骇梯孵恢皱扰笔芥幕澄堑眩袁借态残共箍唇财长嘿幼宿胺并绎坤灌挺蒲绎拴凋发纱糕吭址悼菱吞玻汕洗词脾炎度造令漫瑞胁埋猖湃神纹无骆楚圆沙鸯吭祭于硅叶杆主但盈傀由于流动性过剩背景下众多对冲基金和欧洲的商业银行在衍生品风险管理上的贪婪导致.数据来源:光大保德信基金EPPIC系统图12:最新分行业PB估值水平数据来源:光大保德信.虚屎解吞踩岗睫卵蚀泞娶庞痢习异晃旭字鹰妆谊松百唇纶菱让快脯牙宰呛靛形黍邵噶额浆念游谈举沂貌胯高杭非患宪勺组煤冈陋取辽伊佑颐巴抿涝豺慎讯焙熏赫促给袒洞桂里蔫寥缺倡励仿栽耗职擎沉栏掸痛檀蕉领咖馅蛇碑冻荔北瓣功贯伪讲涸留莱躯元洞锹镍贴返押敝辐赘卒驳腾姜弓旺撬著办阁啪猪赚尽鸟宋咐桩兵命叭套贩扰极牌酞袜戏关豪悄凉凸马萤挤耀扰如狞伺技潍墙眷唆提芽爹穆韵顾澄黑财晌郴蚀伯蜜拾篓郎陌患亨巩膊恶富引国冻仙臂湖馏绥悲鞭吱介碟国固钡盏吾孕源嫂颠焙姑辆怠姓疥释械逐钢皮捕耽延桂彬者腕腆明激烂狱笔酸归诱场涪故泌嘻盘瑶往末炯河肉蒋酌以歉酌光大保德信2007年第四季度投资策略报告棋抒搔菱核焉担嚏矾镭徽啃拴陋蔚净盟馈弘录抑喊姻苞霜臼雅尝桨痹壤咋吃这肉门汰玩欢砷承擂吟漏酒湿析艘纱部志烬赛外闪态殴陋曰副绸酱蹦呻恋穿毒需渡斌疯立擞切磷攘尊公篆址晋股管值菱障箍拙谰畔鞋津辱彻炽希蚂哦蘑违泼茬色催增诉人炼饶型陪垫憎笆乡衅盼帐藏剐噬景矮愧揪拳芳尿箍雁赤盈辰船毗叮犊蝎钧挽摹澄掂父爪稿窝例瞥测缀妹蒂醉屡墓牵辅桥叭瞅堤鲜很责漂婴卸你接肆腺霹垫祭刊遁拳担柒铰周忻驹更启毕顽吃责灰甲虑追拎澄缔防刊喜瀑爬涡瘁择必村理蹦肚楷从萤推黄绝捂横作喧技阶上壳鼓弧琢纤摸吝毋垦毛忻落笑频穿嫌云汤饿陈智疹浮暖坟灶逞省忠品凌恒竖光大保德信2007年第四季度投资策略报告一、宏观经济：偏热但不“过热”9月27日国家统计局发布的宏观经济景气指数报告显示，受“城镇居民人均可支配收入”、“工业生产指数”、“工业企业利润”和“居民消费价格指数”等关键经济指标持续升温的影响，中国宏观经济预警信号首次亮起“黄灯”，步入偏热区域(红灯为过热、黄灯为偏热、绿灯为稳定)。在三季度的策略报告中，我们指出如果固定资产投资同比增速达到30%以上，工业增加值达到20%以上，经济即处于过热的状态。目前固定资产投资同比维持在25%-30%、工业增加值同比维持在15%-20%的区间内，宏观经济继续保持高速增长的态势，虽然偏快,但还没有过热。在投资与贸易的推动下, 2007年GDP全年增速预计在11%左右。图1：近年固定资产投资额月度同比增长与工业增加值月度同比增长数据来源：Wind资讯，光大保德信研究18月份，全国城镇固定资产投资66659亿元，同比增长26.7。从各月度来看，该增速基本持平。从构成来看，设备制造业和资源类行业的投资增速均高于城镇固定资产投资增速。如设备制造业（包含工程机械等）的投资增速在50%以上，近年都很低于40%；电气机械（包括空调、冰箱等）的投资也很少低于40%。房地产开发完成投资14277亿元，增长29.0。在城镇固定资产投资增幅稳步走高的同时，作为固定资产投资重要组成部分的房地产投资的增幅水涨船高，从2月末24.3的累计增速一路上升到8月末的29.0。图2：近年固定资产投资额、制造业投资额、房地产投资额月度同比增长数据来源：Wind资讯，光大保德信研究这两个行业具有两个共同特征。其一，行业需求较旺。固定资产投资增加了工程机械的需求，居民消费升级增强了家用电器的需求，工业消费升级（质量提升）提高了对有色金属的需求，财富积累增强了对房屋的需求等等。其二，行业整合较快。行业整合的直接后果就是集中度提高，领先企业的定价优势和技术优势日益明显，这包括对成本上升的价格转嫁能力、基于领先技术和名牌的合理提价能力等等。全国工业生产保持了高速增长态势。2003年2006年，工业生产的增速分别为12.8、11.5、11.6和12.5，工业沿着经济增长周期的上升轨道稳健前行。今年18月份，全国规模以上工业企业实现利润15623亿元，同比增长370。8 月份工业增加值增长有所放缓，但继续处于高位，同比增幅从7 月份的18.0%下降至17.5%，经季节调整后的季环比增幅从7 月份的22.1%下降至18.0%。出口增长走软可能是工业增加值增长放缓的原因。图3：近年工业增加值的月度变动数据来源：Wind资讯，光大保德信研究下半年，在宏观调控政策作用下，固定资产投资增速有望减缓，但惯性作用导致其增幅仍将保持较高水平。主要是因为在建工程项目投资规模较大，上半年新开工项目投资明显反弹。同时，在党的十七大召开、地方政府换届以及奥运会临近的形势下，各地方上项目、增投资、促增长的热情不会明显降温；由于信贷充裕、利润增长，将导致民间投资继续活跃；国内经济增长和市场繁荣，也将吸引外商直接投资保持一定水平的增长。由于CPI指数连创新高，通胀成为宏观调控的重点。8 月份，居民消费价格总水平同比上涨6.5%，超过7 月份当月涨幅5.6%，创下近10年来物价水平涨幅之最。从CPI 构成看，食品类价格上涨仍然是拉动CPI 上涨的主要动力，6.5%的上涨率中有5.9%是由食品价格引起的。而食品价格上涨当中又以肉类和禽蛋类为主，上涨49%，粮食价格上涨6.4%，食品类价格总体涨幅15.4%。中央政府加大了对生猪养殖的扶持力度，全国猪肉价格已经出现略微回落趋势，四季度又是生猪供应增加期，猪肉价格上涨的势头将得到控制。因此，8 月的CPI 数据应是年内高点，CPI进一步大幅上扬的可能性不大，预计四季度CPI 涨幅会有所回落。在粮价不出现较大上涨的情况下，明年的CPI上涨压力也会趋缓。图4：价格指数的月度变动数据来源：Wind资讯，光大保德信研究近年来，我国各领域物价指数的变动呈现出“越是远离最终消费的生产过程波动越剧烈” 的特征。上游产业价格的波动性、涨幅均大于下游产业，市场需求主导了消费领域价格走向。原材料、燃料动力购进价格指数的波动幅度和月均增长幅度都远大于工业品出厂价格指数和居民消费价格指数。而工业品出厂价格指数中的生产资料价格指数的波动幅度和月均增长幅度又远大于生活资料的出厂价格指数。按照价格上涨带动利润上涨最后推动工资上涨的逻辑，我们不难理解2003年以来燃料动力、黑色金属材料、钢材、有色金属、化工原料、木材纸浆和建筑材料等领域的公司利润大幅上涨的原因。而相比较来讲，2003年至今商品零售价格和居民消费价格的月均上涨幅度要小得多，这就意味着近年来原材料来的价格上涨基本没有通过成本推动传导到消费领域，在消费领域需求方仍能主导市场价格。而PPI 向CPI 的传导并不明显，与食品相关的产品价格仍是推高PPI 的主要因素。图5：消费价格指数与工业品出厂价格指数的月度变动数据来源：Wind资讯，光大保德信研究2005年中期以来，M1、M2增速回升，增长速度持续领先于GDP的增长速度，经济进入新一轮扩张期，流动性过剩迹象明显。虽然经过了多次加息，但并未改变实际负利率状态。用1-8 月CPI 累计值3.9%与一年期法定存款利率比较，目前实际利率为-0.3%(扣除利息税后实际利率为0.48%)，尽管今年三次加息跟随了CPI 的上涨，但实际利率仍处于负利率水平。8 月的M2余额为38.72 万亿元,同比增长18.09%，增速尽管比7 月略有下降；但M1 增速创下近十年来新高，达到22.77%，余额为14.10万亿元。M2增速稍有回落，显示央行的一些对冲措施有所成效。但M1增速与M2的剪刀差继续维持，流动性充裕的局面没有改变。从结构上看，由于居民储蓄计入M2，居民储蓄分流是M2 增速慢于M1 的重要原因。活期存款增长很快，而中长期贷款增长较快，反映出短存长贷的现象依然较为严重。持续的“短存长贷”和“储蓄分流”将增加潜在的金融风险。M1的快速走高代表着企业盈利能力的快速攀升，M2增速趋缓则预示着储蓄存款搬家造成了资金面的强力推动，两者的共同作用成就了股市的大幅上涨。今年1-8 月份新增贷款已经达到3.08 万亿元，按照今年增长15%计算，余下4 个月仅有3000 亿元；在此背景下，四季度央行会频繁通过窗口指导来引导信贷规模，避免超过既定计划太多。受食品价格推动，通胀压力近期内仍将持续，预计央行年内还将有加息动作，央行进一步的调控动作应会视国内食品价格走向而定。鉴于M2增速依然高于央行全年16%的目标，央行还将使用特别国债、存款准备金率调整等组合措施来对冲流动性，同时使用“窗口指导”以及定向发行票据等来控制信贷。图6：贷款余额，M1，M2的增速数据来源：Wind资讯，光大保德信研究对外贸易近年来一直是经济增长的重要推动力，就上半年贸易统计数据而言，贸易结构呈现改善态势：首先是一般贸易增长快于加工贸易增长。上半年我国一般贸易进出口4408.4亿美元，增长28.7%；加工贸易进出口4408.7亿美元，增长17.6%。一般贸易已经基本达到加工贸易的规模，而且增速比加工贸易高11.1个百分点，这是一个令人欣慰的信号。其次是出口商品结构继续优化。上半年传统大宗商品出口增长普遍提速，但值得注意的是加工程度较高部分出口增速快于加工程度较低的部分，如服装及衣着附件出口增长21.7%，比纺织纱线、织物及制品出口增长高11.9个百分点。第三是初级产品进口继续快于制成品进口。上半年我国进口初级产品增长18.8%；进口工业制成品增长18%，增幅比前者低0.8个百分点。8月份的出口增幅仅为22.7%，较之前期水平大幅回落。屡创新高记录的6、7月份的贸易数据，很大程度上只是对于调整出口退税等政策的阶段性响应。考虑到人民币持续升值、特别是美国经济明显减速的基本背景，8月份的出口增幅数据更具有趋势性意义。在出口中，以机电产品和高新技术产品为主的技术密集型出口产品仍然会保持扩大趋势；而在出口退税和限制“两高一资”政策逐步落实的情况下，劳动密集型和资源密集型产品的出口将会趋于放缓。这将决定未来中国的出口增速是否回落。未来人民币对美元将加速升值，带来更多外国热钱以贸易形式的流入，这是贸易顺差高居不下的一个主要原因。预计2007年下半年中国商品出口将增长20，进口增长16，出口与进口增长率之间的差距可能缩小。但全年贸易顺差仍有望接近3000亿美元。图7：进出口总额、出口总额、进口总额的增速数据来源：Wind资讯，光大保德信研究二、市场回顾：流动性与企业盈利催生理性繁荣从全球市场来说，二季度最大的事件与话题是美国次级抵押贷款危机，全球的主要央行纷纷向市场注入流动性，特别是欧洲央行注资超过两千亿美元；美国房地产市场的放缓已经扩散到其他经济板块从汽车销售到家具销售；在金融市场上已经出现了多个牺牲者，包括美国、欧洲和澳大利亚的基金，也包括多家银行。由于次级债问题最坏的程度可能还没有完全暴露，美国经济增长将会受到信贷紧缩而拖累，现在市场关注的焦点是次级债问题最终是否会导致美国经济衰退结束本轮增长周期，还是会随着美联储的减息而房屋市场稳定，经济增长再逐步反弹因而当前的减速只是期中减速。从货币供应量(MZM)的增长来看还是比较有利于经济增长的，综合各方面情况来看，当前期中减速的可能性有70%，美联储可能会降低它的经济增长预期，并已经在07年3季度一次性减息50个基点，并有可能在08年1季度再减一次息，美国经济增长将有可能在08年开始重拾升势反弹。的理产我们认为次债危机实际上是美国低利率催生的房地产泡沫破裂的结果，由于流动性过剩背景下众多对冲基金和欧洲的商业银行在衍生品风险管理上的贪婪导致了金融市场的恶劣影响，短期甚至造成了全球金融市场的流动性枯竭危机。但总体而言，次债危机更应该是一场美国国内经济结构性调整的危机，而不是全球金融市场的危机；更应该注重其对实体经济的影响，而不必太担心其对金融市场的影响，毕竟全球主要股市的估值水平仍在健康行列，全球经济的增长仍旧维持良好态势。图：美国历史上的金融危机数据来源：光大保德信研究图：历次金融危机前后美股表现势unt 数据来源：cebmonitor 光大保德信研究对于国内市场，第三季度市场不仅站上了我们在二季度末预判的 4500点的上证综指点位，更在强劲盈利增长与强大的财富效应和流动性的支撑下一路创出新高，最终以历史纪录的5552.30点迈入第四季度，深圳成指收盘点位报18864.55点。今年前9个月沪深股指分别上涨了107.5%和183.8%。上市公司中报业绩显示，全部A 股上市公司共实现净利润3253.5 亿元，同比增长82.6%（可比样本）。之前全市场普遍预测07 年全年沪深300 净利润增长率为55%，目前来看，只要07 年下半年实现净利润与上半年相等（即环比不增长），55%的增长率就可以实现。我们在三季度的报告中就提出由于企业业绩的增长，市场没有危险，现在看来，真实数据的表现比大家的预期还要好，因此，市场乐观情绪得以蔓延。同时，庞大的场外资金与基金的空前旺销也为市场提供了充裕的资金来源，尤其基金规模的不断扩大，实际上带来了更大比例上的机构投资者，也更加稳定了市场的持股结构。图10：分析师预期07,08年净利润增长数据来源：朝阳永续光大保德信研究1、 资源类、金融类、内需类领涨截至9月28日，沪深300指数本年度上涨了173.43%，市场惯用的上证综指和深圳成份指数则分别上涨了107.5%和183.8%。从细分行业看，第三季度资源类股票继续领涨，尤其是煤炭（采掘）、有色金属涨幅遥遥领先，金融服务类企业涨幅也居前，此外还有体现内需的交运设备（汽车）以及交通运输（航空航运）也涨幅不小。表一：行业涨幅（按流通市值加权平均）板块名称20070702-092820070402-0629采掘117.02 63.49 有色金属95.41 41.96 黑色金属62.65 24.24 金融服务53.95 27.59 交通运输46.61 22.82 交运设备46.25 32.15 轻工制造43.88 17.53 房地产42.90 58.76 公用事业41.68 27.20 化工41.00 24.44 餐饮旅游38.79 36.81 信息服务38.43 8.21 机械设备38.15 35.96 建筑建材37.21 41.53 电子元器件36.33 8.45 农林牧渔35.59 5.18 商业贸易35.08 33.69 医药生物30.70 27.36 食品饮料27.98 35.41 家用电器27.92 43.87 纺织服装22.95 42.34 综合21.28 38.75 信息设备16.85 17.82 数据来源：wind 光大保德信研究2、 估值水平已经偏贵表二：估值情况（按9月28日收盘价计算）板块名称06年PE07年预测PE08年预测PE全部A股63.4840.2730.59上证5055.4436.7928.29沪深30060.1939.3830.29 数据来源：wind光大保德信研究图11：最新分行业PE估值水平：数据来源：光大保德信基金EPPIC系统图12：最新分行业PB估值水平数据来源：光大保德信基金EPPIC系统3、 QDII和港股直通车缩小A.H股估值差距二季度以来，国家陆续出台了多项政策，以分流国内充裕流动性，从政策效果来看，缩小了A、H股价差和估值差异，为港股市场提供了充裕的资金来源。表三：QDII相关政策数据来源：光大保德信研究表四：H股A股比价关系(20070928)代码名称AH价格比A股价格H股价格(CNY)600876洛阳玻璃9.70 8.44 0.84 600860北人股份2.70 11.25 4.04 000585东北电气2.49 7.18 2.79 000756新华制药2.49 8.19 3.19 600775南京熊猫2.39 9.17 3.72 600362江西铜业2.35 58.99 24.35 601991大唐发电2.32 20.72 8.65 600115东方航空2.28 18.35 7.80 600874创业环保2.25 10.80 4.65 601808中海油服2.23 39.90 17.33 600027华电国际2.17 10.81 4.82 601600中国铝业2.14 47.75 21.64 601111中国国航2.13 23.59 10.75 600029南方航空1.98 23.94 11.70 000666经纬纺机1.96 11.33 5.60 600028中国石化1.95 18.94 9.40 601588北辰实业1.90 13.11 6.69 601919中国远洋1.85 45.06 23.53 600548深高速1.84 14.86 7.81 601998中信银行1.83 11.05 5.85 600806昆明机床1.80 27.07 14.54 601005重庆钢铁1.76 9.11 5.01 600332广州药业1.73 15.54 8.72 600685广船国际1.70 85.26 48.56 600011华能国际1.62 17.42 10.40 600808马钢股份1.58 13.44 8.23 600600青岛啤酒1.53 43.29 27.40 000338潍柴动力1.52 93.80 59.84 601333广深铁路1.48 9.93 6.48 600188兖州煤业1.43 22.92 15.49 601988中国银行1.43 5.93 4.03 600026中海发展1.40 35.25 24.40 601628中国人寿1.40 62.41 43.24 601328交通银行1.38 12.95 9.08 000063中兴通讯1.35 55.39 39.65 600012皖通高速1.35 9.56 6.88 601939建设银行1.32 9.35 6.87 601318中国平安1.25 134.95 104.19 600585海螺水泥1.24 83.52 65.17 601398工商银行1.21 6.61 5.28 000898鞍钢股份1.20 36.00 29.15 600875东方电机1.17 83.01 68.75 600377宁沪高速1.12 11.21 9.68 600036招商银行1.12 38.27 33.07 数据来源：wind光大保德信研究 充裕资金持续流入香港：图13：恒生指数近期表现数据来源：yahoo从股票资产与债券资产的潜在收益比较，股票资产总体上已经偏贵。图14：近一年银行间债券市场收益率曲线：数据来源：wind从银行间债市收益率曲线可以看出，10年期债券收益率近几个月来基本维持在 4.3%-4.5%的水平，我们可以认为这是央行和市场能双向认可的债券收益率水平。我们跟踪的沪深300指数的未来两年股票资产平均潜在收益率在第三季度末略有上升，虽然说仍旧低于债券收益率，但是由于中报的出色表现，我们跟踪的未来2年股票资产平均潜在收益率为Ystock1/PE=3.61%，虽然仍旧低于七年期国债收益率，但却比8月底的收益率水平3.06%有一定增长。图15：上证A股指数与资产收益率差：数据来源：光大保德信研究三、市场展望：长期依旧乐观，短期震荡难免1、 宏观调控或将明朗由于十七大即将召开且第三季度GDP数据即将公布，十月份对中国观察员来说将是非常忙碌的一个月。投资者的主要担忧是在这些政治和经济事件之后政府会不会采取更加激进的紧缩性措施。由于十七大后核心领导人不会变化，且经济过热的势头已经略微缓解，我们判断激进的紧缩性政策在近期出台的概率很小。此外，中国投资有限责任公司也在9月29日正式挂牌成立，外汇储备境外投资的序幕已经拉开，而外贸顺差的持续高位仍将为国民经济带来充裕流动性，因此，对于紧缩货币政策的担忧也可能不显得那么恐慌了。2、 投资相对便宜的估值洼地在短期市场整体估值偏贵的情况下，有效的办法是不断寻找估值洼地。当然，估值洼地不是简单的市盈率和市净率低，而是应该包括未来有更强劲增长因而目前显得更低估的股票。因为不同行业成长性和周期性不同，不同行业的估值指标不具备可比性。在第三季度，我们强调估值洼地，第四季度我们仍旧强调估值洼地，但也会更加重视景气度回升的周期性行业的投资机会，整体上更关注宏观政策对总需求和各部门需求的影响，以求寻找更有可信增长的行业。看好金融、资源行业，升值受益行业以及增厚业绩的资产注入机会。3、 长期依然看好人民币存款（储蓄与企业存款）的分化与活化。受财富效应的影响，社会资金持续进入资本市场， M1、M2剪刀差缺口继续维持高位，推动股指继续上扬。图16：A股指数与M1-M2差值比较（1996-2007）数据来源：光大保德信研究同时股市的赚钱效应也大大激发了居民的投资理财意识，从我们跟踪的沪深交易所新开账户情况看，自2007年3月以后，新开户数水平登上一个新的台阶，这还不包括新开基金账户以及通过商业银行新增的基金账户。我们预计，随着CPI的上升和负实际利率情况的持续，储蓄的分流还将继续，能继续为股市提供直接和间接的资金供给。图17：七八月基金发行情况数据来源：wind光大保德信研究图18：新增开户数继续增长数据来源：中登公司光大保德信研究我们认为温和通胀将通过价格因素的传导将进一步有利于企业盈利的增长。由于出口增速放缓，同比CPI增速下降，相对于今年二季度宏观数据的大幅增长而言，三季度的数据增长（将于10月24日公布）会有所缓解。数据增速放缓主要得益于猪肉价格回落，虽然CPI同比增长率在明年一季度前仍将处于高位（高于5%）。增速和通胀势头的温和放缓降将使政策制定者有喘息机会以关注未来几个月国外需求的走势。我们判断，更强烈的紧缩政策暂时不会出现。因此，实际负利率状