《基金经理观市》doc版.doc

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+4.04%。本周：5月15日周二市场单日下跌近4%，但此后又迅速重回4000点至上。由于权重银行股表现较差，上证指数本周仅涨0.21%；深市指数（深证成指+5%）和沪深300（+2%）表现较好，持续创新高。2、行业指数、风格指数、特征指数上周行业指数：石化、房地产、钢铁、通信、医药、农业、煤炭等涨幅在5%以上；传媒、酒店旅游下跌，食品、电气设备、有色、日化、商业、硬件、金融等落后。本周：日用化工、传媒（市场预期歌华获奥运订单）、房地产、食品（伊利）、电气设备（东方电机整体上市有进展；天威英利即将海外上市）、商业（苏宁）、煤炭、家电、建材、建筑、机械、软件等涨幅居前；贸易、金融、通信、石油、电力、交运、石化、酒店、有色等下跌。上周和本周风格指数：上周特征不明显；本周中盘成长和小盘指数继续表现居前，大盘指数落后。上周、本周特征指数：微利、亏损股持续领涨；绩优、低PE股股落后。n 市场评价及展望何处是天空的尽头？以前我们引用过一句国外股谚，“指数疯狂地上涨，只有天空是它的尽头”。我们都知道，泡沫有时候会延续相当长的时间，在时间上和幅度上往往会远远超出人们的预期，但我们仍不妨探讨一下，“天空的尽头”究竟在哪里？有哪些指标可以帮助我们衡量泡沫的程度？1、市值占GDP的比例上升空间有限总市值占GDP的比例（资本化率）：A股目前总市值已达17.22万亿元，占GDP（20.94万亿元）的比例约为82%。2007年一季度，几个主要市场资本化率水平大致如下：美国150%，英国、中国台湾接近170%，日本约110%，印度、韩国约90%。从这一角度来看，总市值仍有一定的上升空间；途径包括估值水平的进一步上升和/或发行新股（大型IPO，整体上市）。但如果再考虑中国较低的人均GDP和海外上市公司市值等因素，这一比例在全球范围内已经不低。2、流通市值占居民金融资产的比例即将刷新2001年的记录2000年末，居民储蓄对A股流通市值的比例约为3:1（6.4万亿元居民储蓄对约2万亿元流通市值）；个人投资者最高持有89%的流通市值。之后居民储蓄持续增长，而A股泡沫破裂流通市值最低下降到仅1万亿元左右，这一比值扩大到约14:1。目前，个人投资者直接持有流通市值的65%左右，处于全球高端（香港市场这一比例是35%-40%）；居民储蓄17.5万亿元，A股流通市值为5.5万亿元；居民储蓄对A股流通市值的比例约重新下降到3:1，达到A股前次高峰时的水平。如果居民储蓄继续向股市分流，则将刷新前次高峰时的记录。值得一提的是，A股总市值（17.22万亿元）即将超越居民储蓄总额。随着股改禁售承诺陆续到期，流通市值的增长速度会超出总市值的增长速度，向总市值靠拢。届时居民的金融资产能否继续支持日益接近的流通市值和总市值？3、开户数近期日均30万户成熟市场中股票开户人数最多的是美国，总人口超过3亿，开户人数8000多万，占比近30%。中国2006年13亿人口，城镇居民5.6亿，乡村人口7.4亿，共有家庭户3.9万户。农村居民可支配收入有限；城镇居民剔除青少年等估计至多有4亿人可以投资股市。按非常乐观假设，若迅速达到美国的水平，30%的城镇居民投资股市，则有1.2亿人会开设股票账户，沪深两市各一个账户则开户数会达到2.4亿账户。截至5月14日，沪深两市账户总数达到9671.34万户，其中还包括一些不规范的拖拉机账户等。由此简单推算，开户数还有一倍以上的空间。五一长假后A股日均开户数约30万，按沪深各一个账户测算每天新增15万名股市投资者，按每户家庭人均3口人测算每天都有几十万城镇居民的生活与股市产生直接关系。若每个账户平均新增保证金5万元，每天为股市带来100多亿元的增量资金。值得注意的是，这是非常乐观的假设，也是极不正常的状态，市场不会长期保持这样的开户速度。4、资金净流入后续资金需求会迅速增加近期A股市场呈现出净流入格局。2007年以来基金业巨量申购、赎回，如1-3月份偏股型基金申购3406.49亿元，赎回2873.23亿元，轧差后总体仍为净申购533.26亿元。个人投资者也大量直接进入股市。4月份，A股市场净增1750亿元资金（包括机构投资者、个人投资者），创历史最高纪录；存量资金逼近1万亿元。而前期资金需求相对不突出。过去12个月IPO大约2800亿元，大非小非解禁不多。而往后资金需求将迅速增加，到今年年底大非小非实际沽出的量大概约有9000亿元，同时香港红筹股回归A股IPO的量可能也在4000亿元。资金净流入的状况会发生变化。5、换手率很高，但仍可能长期保持高位A股市场目前日均换手率动辄达到5%左右。按A股流通市值计算今年以来的换手率年化近8倍，按全年260个交易日来算，这意味着平均持股期限不到33天；2006年以来长期保持在300%以上。按总市值来计算2006年以来保持在120%-300%。这样的换手率与其他股市泡沫阶段的换手率相比处于高端，但仍可能在百分之几百的高位维持相当长的时间。日本股市1987-1990年间年化换手率20%-100%；中国台湾股市换手率高一些，1980-1992年间年化换手率长期保持在200%-500%的高位；美国Nasdaq股市1998-2001年间年化换手率长期保持在250%-500%的高位。我们认为，未来换手率可能会从目前年化近8倍的高位有所回落，但市场热情不会完全冷却，换手率仍可能长期保持在相对较高的水平。6、估值水平处于全球高端；但泡沫期间可能长期维持高位市盈率：沪深300指数2007年市盈率目前约为32倍，处于全球高端。日本股市泡沫高峰期PE74倍，最低端在15倍；美国Nasdaq市场2000年市盈率达到80多倍；印度股市市盈率20年高低端为24倍8倍，美国纽交所股市25倍10倍，中国香港股市22倍7倍，欧洲股市24倍9倍；中国台湾股市64倍10倍；韩国25倍3倍。可见，从长期历史统计数据来看，除了Nasdaq、日本、中国台湾股市、A股（2001）年在泡沫顶峰时市盈率达到80倍、74倍、64倍、60倍以外，其他主要股市的市盈率最高一般不超过25倍。但泡沫市场的高市盈率可能长达数年之久：Nasdaq市场1998-2000年市盈率从30倍一直上升到80倍；中国台湾市场1980年、1982年、1985年、1988年、1990年、1993年等多次市盈率达到30倍以上。市净率：沪深300指数2007年预期市净率（PB）在4.5倍左右，而2007年预期净资产收益率（ROE）只有16.6%。市净率（PB）与净资产收益率（ROE）之间有一定相关关系，如果净资产收益率较高，市净率可以有相对的溢价。印度股市以22%的ROE获得了3.7倍的PB，金砖四国整体以20%的ROE获得了3.1倍的PB，美国股市以大约18%的ROE获得了2.6倍的PB，韩国股市13%的ROE对应1.6倍的PB，这几组数据之间大致形成相关关系，但中国A股以较低的ROE获得了较高的PB，明显偏离于全球标准。7、调控政策近期缺乏实质利空；此次加息的影响风险教育：证监会的关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知，与以往的社论方式相比，没有直接调控指数，而是严格地体现了“买者自担”的风险教育理念，同时加强监管。资本利得税：国税总局以往表示2007年不会开征。若开征资本利得税，从台湾经验来看对资本市场泡沫会产生较大冲击，但近期开征可能性不大。印花税：财政部表示未听说将调整证券交易印花税。QDII：有一定分流作用，但短期并不明显。毕竟，只有少数发达地区居民才有较强烈的外汇理财意识。利率：经济学家和国际大行多认为，真实利率为负是导致房地产、股市等资产升值乃至泡沫化的最本质的原因，居民从保护自己的利益出发将资金投入房地产市场和股市寻求资产保值升值，治理资产泡沫的根本之策是将真实利率提高至5%甚至10%，也就是在目前通胀率为3个百分点的背景下将名义利率提高到8%甚至13%。从这个角度，在升息的初期，小幅升息也并不能有效抑制资产泡沫。此次加息的背景：CPI连续两个月超过或达到3%；4月投资和信贷增速仍较快；储蓄持续分流。此次加息时间上符合预期，力度上小于预期。此次加息对经济和资产价格的影响：提高存款利率可以降低储蓄分流速度，提高投资股市的机会成本；但由于幅度十分有限，实际影响轻微；对投资和信贷的影响也不大；预计后续仍将继续加息。加息对银行的影响：理论上依然扩大银行的存贷差，上市银行存贷差扩大的幅度在0.03%-0.10%。但由于利率下浮的贷款比例超过上浮的贷款比例，实际存贷差扩大程度小于理论值。对上市银行持有的长期债券的收益率提高幅度较为明显，交易类证券公允价值的下降对净利润有负面影响；但同时也提高了上市银行的“持有到期类”债券的再投资收益率。加息对保险公司的影响：直接提高保险公司存款（多为3-5年期）收益率；保险公司债券投资中持有到期占比50%以上，这一部分对利润表不产生影响；交易类债券占比不到1%，对当期损益有负面影响，但非常有限；待出售类债券公允价值变动对所有者权益有一定的负面影响。加息对寿险产品的销售产生一定压力，但影响不大，退保率并不因此大幅上升。加息对房地产的影响：对房地产影响最大的是税负等政策而不是小幅加息。由于加息力度有限，难以改变资产价格上涨趋势。n 财经要闻1、资本市场证监会发出关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知，将开展专项检查，严查内幕交易，严格监管借壳行为：（1）严格执行开户程序的规定，切实告诫投资者不能将日常生活必须资金和必备资金投入股市；要对个别投资者中出现的抵押房产炒股、拿养老钱炒股的情况，加大告诫力度；（2）上市公司要严格执行相关规定，决不允许募集资金进入二级市场；（3）严查上市公司高管人员、证券从业人员利用内幕信息牟取不正当利益的行为。监管部门下发关于切实加强基金投资风险管理及有关问题的通知，要求基金公司必须牢固树立价值投资理念，不得为了追求基金净值排名或短期业绩忽视流动性风险，进行不合理的资产配置。国资委：将一如既往支持国有企业实行“A+H”上市，但目前A股市场需要阶段性支持。红筹股盈利超10亿元方可回归A股，监管部门倾向于直接发行A股，鼓励存量发行。财政部：未听说将调整证券交易印花税。QDII：银行系QDII将可直接投资境外股票，引发海外中国概念股大涨；基金券商从事QDII条例即将出台，基金公司发行QDII产品有望推开。基金公司专户理财业务正在征求意见，每笔业务不低于5000万，最多可分成20%。沪深股市总市值超过17万亿，已超越居民存款，占GDP比例达80%以上。“五一”后，新增A股开户数日均30万，仅5个交易日新增A股开户数即达到171万户；截至5月14日，沪深两市账户总数达到9671.34万户。2、宏观经济总理温家宝强调：中国有能力妥善解决金融领域问题，证券市场基础制度建设得到加强，正采取综合措施积极解决国际收支不平衡加剧、外储增长加快、流动性过剩性问题。当前经济金融形势总体是好的；运用多种金融工具合理控制货币信贷总量；完善人民币汇率形成机制；拓宽外储使用途径和方式；着力扩大国内需求，优化进出口贸易结构。央行行长周小川表示：稳定宏观经济，不排除再次提高利率和准备金率；尚无证据表明中国通胀已失控；央行要监控资产价格。央行一季度货币政策报告提出，资本市场财富效应有助增强消费信心，未来价格上行压力依然存在，搭配运用公开市场操作、存款准备金率等多种方式回收流动性。央行5月18日宣布：自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五；从2007年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，法定存款准备金率上调至11.5%；从2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点。2007年1-4月城镇固定资产投资同比增长25.5%，增速比上月上升0.2个百分点，当月增长26%左右，比上月下降约0.8个百分点。总体保持高位运行，但4月数据略低于市场预期。1-4月累计社会消费品零售总额27860亿元，同比增长15.1%。4月份CPI上涨3.0%。4月份居民储蓄存款创历史最大降幅，在去年10月份经历近年来首次下降后，再次出现余额下降2000多亿元；当月新增信贷4220亿元。n 行业动态1、能源煤炭、电力：第三次煤电联动或缓行，煤价涨幅测算结果未定，煤电行业利润增长反差大，电力紧张情况基本缓解。海关一季度进出口数据显示，我国首次成煤炭净进口国。天然气：发改委酝酿天然气价格改革，专家建议实行管网与气源分离，逐步让上游和终端领域市场化。焦炭：价格上涨，专家认为目前属于恢复性涨价，加征出口关税仍在酝酿。2、大宗商品铁矿石：印度铁矿石出口征税方案出台，62%品位以上维持300卢比/吨，62%及以下粉矿下调至50卢比/吨。电解铝：70家涉铝企业调查显示，今年下半年铝价将稳中有跌。铝加工：2010年我国铝板带产量达380万吨，短期内应防产能扩张过快。棉花：期货价格创两年多新低，全球棉价创11个月新低。糖：国际糖业组织称，国际糖市面临供给过剩压力。3、其他磷肥：国家对磷酸二铵和磷矿石加征出口关税。航天：国务院原则同意航天发展“十一五”规划，曾培炎表示鼓励社会资金进入航天产业。我国拟以60-70颗卫星建空间信息系统，该系统包括通信广播卫星、地球资源卫星、气象卫星、导航卫星等。8杉叭纱踊砂析澡诧破颁倾踪至皮昆唉骂咳奏隆季享后智耳豺巫迄荒陆绅易夺哩巨佯铡炕圆京刊姨篆货核蹿喊疚恋手馏币炊澡坊鲍奥韵啄娶吭绪哦顷慎砚烹市蠢剧赣听馈弱跪氓容敷箔最僧垂晾谴饲枯别像杨醚舍抨离丑汝咙轿川浪浓榔革吗族铱狈赏郭壤艳恒趋智贾豌僚蝗扯免贾暇凹痛津贡