金融工程结课报告-第三小组.docx

2015-4-262012级财务管理许XX魏X 冼XX 许XX 温XX中国股指期货概览金融工程结课报告目录前言3摘要3报告说明4小组分工概览4报告进程概览41、产品简介51.1沪深300股指期货简介51.2沪深300股指期货合约简介51.3 沪深300股指期货交易规则简介72、沪深300指数的定价问题92.1 持有成本模型92.2 考虑市场摩擦因素时的无套利定价区间102.3 IF1505，IF1506，IF1509定价122.4结论203、交易策略203.1套期保值203.1.1股指期货套期保值的意义203.1.2股指期货套期保值的步骤213.1.3套期保值的几种算法263.2 股指期货的投机283.3 股指期货套利283.3.1 期货套利交易的概念283.3.2 期货套利交易的种类293.3.3 期现套利模型与实证293.3.4 跨期套利模型与实证323.3.5 存在风险354、产品设计364.1股指期货在阿尔法对冲策略中的运用364.1.1阿尔法对冲策略的简要概述364.1.2阿尔法对冲策略的具体操作364.1.3影响阿尔法对冲策略的关键因素374.2 股指期货在保本基金中的运用股指期货复制保护性卖权策略374.3沪深300股指期货和沪深300ETF组合405、股指期货对比435.1 国内股指期货对比435.2 国外指期对比455.2.1 基本交易规则对比455.2.2 收益率对比465.2.3 波动关联性476、结论487、报告不足488、参考文献49前言摘要尽管我国首张股票指数期货沪深300股指期货在2010年才推出，但一经推出，马上收到投资者的广泛欢迎，成为中国市场上最重要的产品之一。我们小组在对股指期货相关报道、文献、报告进行了充分的搜索和查阅。并且对以此报告来对我国股指期货进行介绍和探索。首先，我们对股指期货定义进行说明，并对我国长期主要交易的沪深300指数的概念、交易规则、交易情况等进行了详细的说明。在第二部分，我们运用了书本上学到的期货定价知识，在wind数据库等采集了相关的样本，并且尝试对股指期货进行了定价。而后，我们通过查阅相关的文献和报道，对目前股指期货在我国的三个主要的交易策略：套期保值、投机；套利以及其他产品设计进行了阐述。在对主要交易的沪深300进行详尽分析之后，我们将其与新上市的上正50期货进行了对比，以及对国内外股指期货的状况进行了更详尽的对比。而后，针对目前刚新出的中证500期货，我们对股指期货发展的意义进行了阐明，并且分析、展望了股指期货未来的发展。最后，报告整理了我们的不足之处，并且标明了我们的主要参考文献。报告说明：小组成员：许XX（组长）魏X冼XX许XX温XX分工情况概览：1摘要、封面、目录、报告说明许XX2沪深300简介，交易规则，交易情况我国现状魏X3股指期货定价许XX4.1交易策略套期保值、投机冼XX4.2交易策略股指期货套利许XX4.3交易策略产品设计温XX5股指期货对比魏X6结论（意义与未来展望）冼XX7不足与参考文献各自（整理）8批注与排版魏X报告完成流程概览：时间安排内容4.9第一次讨论1. 对课堂内容简单梳理、查找近期热点等2. 确认我们的报告主题为股指期货3. 进行简要的分工4.10-4.15查找资料1. 对股指期货在我国的发展、现状以及研究文献的内容进行了解4.16第二次讨论1. 把大家的整理内容进行讨论，再一次详细分工。4.17-4.22完善内容1. 对各自的报告进行更深度的资料查阅和分析2. 对相关参考文献进行整理和规范化4.23第三次讨论1. 梳理报告逻辑，展示各自内容2. 完善逻辑缺漏、对潜在问题探索与解决4.24-4.26完善与截稿1. 对报告内容进行最后的整理、排版等1. 产品简介1.1 沪深300股指期货简介股指期货是一种非常重要的风险管理工具，自从1982年堪萨斯交易所首次推出股指期货以来，各个主要国家相继退出了自己国家的股票市场的股指期货。2006年9月8日，中国金融期货交易所成立，开始了将近四年的股票指数期货筹备工作，终于，我国首张股票指数期货沪深300股指期货已于2010年4月16日推出。一经推出，马上收到投资者的广泛欢迎，成为中国市场上最重要的产品之一。沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本，其中沪市有179只，深市121只样本选择标准为规模大，流动性好的股票。沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。而沪深300股指期货是以沪深300指数作为标的物的期货品种。1.2 沪深300股指期货合约简介合约标的沪深300指数合约乘数每点300元报价单位指数点最小变动价位0.2点合约月份当月、下月及随后两个季月交易时间上午：9:15-11:30,下午：13:00-15:15最后交易日交易时间上午：9:15-11:30,下午：13:00-15:00每日价格最大波动限制上一个交易日结算价的10%最低交易保证金当月次月15%，其他合约18%最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延交割日期同最后交易日交割方式现金交割交易代码IF上市交易所中国金融期货交易所1）合约标的 沪深300股指期货的合约标的为沪深300指数，该指数于2005年4月8日正式发布，由沪深两市A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，以综合反映沪深A股市场整体表现。2）合约乘数及合约价值 合约乘数用以计算股指期货合约的价值，即合约价值等于股指期货合约价格乘以合约乘数。股指期货合约在交易时以指数点报价，保留到小数点后一位，最小变动价位为0.2点， 3）合约月份 沪深300股指期货的合约月份有四个，即当月、下月及随后的两个季月，季月指3月、6月、9月、12月。也就是说，同时有四个合约在交易。4）交易时间 沪深300股指期货的交易时间为9：15-11：30，13：00-15：15，开盘比股票交易提前15分钟，收盘比股票交易晚15分钟。期货作为一个价格发现的工具，比股市早15分钟开盘有利于市场各方对价格的发现。而比股市晚15分钟收盘，也是因为必须有一段时间来消化流动性，并让市场对第二天的价格作出预估，更好地发挥价格发现功能。但是，在最后交易日，沪深300股指期货交易的收盘时间与股票交易相同，都为15:00。5）每日价格最大波动限制 沪深300股指期货合约的每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的10%。考虑季月合约的波动性可能较近月合约大，最后交易日及季月合约上市首日的限制幅度为20%。6）最低交易保证金 沪深300股指期货合约的最低交易保证金为合约价值的15%。投资者期货保证金账户中的资金余额超过交易保证金的那部分为可用资金，投资者可以自由支配。可用资金不可为负，否则意味着交易保证金不足，如在规定的时限内未能补足，将面临强行平仓的风险，所造成的损失由投资者承担。7）最后交易日沪深300股指期货合约的最后交易日为合约到期月份的第三个周五（遇法定假日顺延），交割日期与最后交易日相同。股票市场通常有“月末效应”，许多法人单位因做账原因，会频繁进行交易，因此月末波动会较大。而股指期货也有“到期日效应”，许多资金会在到期日平仓，导致价格波动。如果两个市场的波动叠加在一起，会增大市场的波动，对现货市场和期货市场都将产生较大影响。如今将交割日定在第三个周五，基本就可以在当月中旬进行交割，避免出现月末剧烈市场波动。 8）交割方式沪深300股指期货合约采用现金交割方式，即在合约到期时，按照交易所的规则和程序，交易双方按照交割结算价进行现金差价结算，而不需要交割一篮子股票等现货来了结到期未平仓合约。沪深300股指期货的交割结算价为最后交易日沪深300指数最后2小时的算术平均价。沪深300股指期货当日结算价为期货合约最后一小时成交价格按成交量的加权平均价。合约最后一小时无成交的，以前一小时成交价格按成交量的加权平均价作为当日结算价。该时段仍无成交的，则再往前推一小时。以此类推。合约当日最后一笔成交距开盘时间不足一小时的，则取全天成交量的加权平均价作为当日结算价。1.3 沪深300股指期货交易规则简介为保障期货市场平稳运行，对期货市场的高风险实施有效的控制，期货交易所制定了一系列的交易制度，与商品期货一样，股指期货也有相关制度方面的规定，包括保证金制度、当日无负债结算制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、大户报告制度、交割制度、强行平仓制度、风险准备金制度和信息披露制度。1）涨跌停板制度股指期货连续竞价交易按照“价格优先、时间优先”的原则进行，这一点与A股市场相类似；但在遇到涨跌停板的极端行情之时，以涨跌停板价格申报的指令，按照“平仓优先、时间优先”的原则进行。这是因为股指期货采用双向交易，投资者既可以开多仓，也可以开空仓。 2）持仓限额制度 持仓限额制度是指交易所规定会员或客户可以持有的，按单边计算的某一合约投机头寸的最大数额。实行持仓限额制度的目的在于防范操纵市场价格的行为和防止期货市场风险过于集中于少数投资者。 为进一步加强风险控制、防止价格操纵，中金所将非套保交易的单个股指期货交易账户单边持仓限额定为100手。若以当前点位计算，每手合约面值80万元、保证金比例15%计算，单个交易账户的限仓金额约在1200万元左右。 除了对单个账户进行限仓管理，中金所还将对单个结算会员进行限仓。某一合约结算后单边总持仓量超过10万张的，结算会员下一交易日该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25。但进行套期保值交易和套利交易的客户号的持仓按照交易所有关规定执行。 3）大户报告制度 大户报告制度是与持仓限额制度紧密相关的又一个防范大户操纵市场价格、控制市场风险的制度。通过实施大户报告制度，可以使交易所对持仓量较大的会员或投资者进行重点监控，了解其持仓动向、意图，对于有效防范市场风险有积极作用。 为加强对大户的监管，中金所规定从事自营业务的交易会员或者客户不同客户号的持仓及客户在不同会员处的持仓合并计算；此外“客户的持仓尚未满足相关大户标准，但交易所认为有必要的，交易所可以要求其进行大户报告”。4）强制减仓制度借鉴国内期货市场处置极端行情的经验，中金所保留了在连续出现涨跌停板的情况下可以采取强制减仓的制度，即将当日涨跌停板价格申报的为成交平仓单，以当日涨跌停板价格与该合约盈利客户按照持仓比例自动撮合成交。考虑到这种制度虽然化解风险简单有效，但是对于套期保值和套利交易不利，因此中金所只有在出现极端行情时才能谨慎使用。 5）信息披露制度 信息披露制度是指期货交易所按有关规定定期公布期货交易有关信息的制度。期货交易所公布的信息主要包括在交易所期货交易活动中产生的所有上市品种的期货交易行情、各种期货交易数据统计资料、交易所发布的各种公告信息以及中国证监会制定披露的其他相关信息。 任何一张股指期货合约挂牌交易后，只要其单边持仓量达到1万手以上，即被视作“活跃月份合约”。中金所每日交易结束后，将披露活跃月份合约前20名结算会员的成交量和持仓量。 6）异常交易的认定交易指令每次最小下单数量为1手，市价指令每次最大下单数量为50手，限价指令每次最大下单数量为100手。2. 沪深300指数的定价问题在沪深300股指期货的定价问题上，我们将以目前市场上三种具体的交易产品：IF1505、IF1506和IF1509为例，采用完美市场条件下的持有成本模型以及考虑市场摩擦因素时的无套利定价区间两种方法，探讨沪深300股指期货的定价是否合理。2.1 持有成本模型首先，采用完美市场条件下的持有成本模型应该有如下假设：(1)资本市场是完美的,即无税收、无交易成本,可以无限制卖空,且资产是完全可分割的；(2)可以以无风险利率无限制地借入或贷出资金,且借、贷款利率相同；(3)股利的支付是连续的,且为一固定的常数；(4)股票现货市场具有完全的流动性,能够随时按照市场价格买入或卖出任意股票及其组合。持有成本理论认为, 对金融资产未来价格的估计, 最基本的定价模型是: 未来价格= 现货价格+ 持有成本。特别地, 对于股指期货来说即: 股指期货合约价格= 相应股票现货价格+ 融资成本- 股息收益(吴育华等, 2006)。我们首先定义如下符号, 它们将在之后的讨论中用到:St: t时刻的股价指数对应资产价格; ST: 期货合约到期日(交割日)T 时刻的股价指数对应资产价格; Ft: t时刻股指期货合约价格; FT: 交割日T 时刻的合约价格, 应等于交割日的股价ST; r: 无风险利率; DT: t时刻至交割日T时刻之间指数对应股票现货所发放的现金股利至T 时刻的再投资复利总和。考虑以下两个资产组合: 组合A) ) ) 在t时刻以价格Ft 购入一份股指期货合约, 同时持有价值Ft+ DT( 1+ r) T- t 的无风险债券; 组合B) ) ) 在t时刻持有一份股指期货合约对应的股票现货组合(价值St )。显然, 两种资产组合在期末T 时刻的现金流相等, 根据无套利原理, 他们在期初t时刻的现金流应相等。否则, 如果Ft+ DT( 1+ r) T- t St, 投资者可以在t时刻卖空组合A(即买入股指期货多头合约, 同时以无风险利率r借入资金Ft + DT( 1+ r)T- t ), 买入组合B(即买入股票现货), 而在T时刻现金流量为0, 从而获得无风险利润Ft + DT( 1+ r)T- t - St; 反之, 如果Ft + DT( 1+ r)T- t 0, 则可以实现无风险套利。由此, 我们得出股指期货无套利定价区间的上限:Ft F*U =( St + HSt ) erb(T - t) - DT + HST/(1+ G- ( L + G) erb(T - t) )-( 3)假定股利为连续支付, 则:F*U =（( St erb( T- t) - DT ) + HSt erb( T- t) + HST）/(1+ G- ( L+ G) erb(T- t)=（St e( rb- d) ( T- t) + HSt erb( T- t) + HST）/ 1+ G- (L + G) erb( T- t)- ( 4)其中, d为指数对应股票资产的年股息率。2）无套利区间的下限如果股指期货的价格被低估达到一定程度, 可以通过买入股指期货合约和卖出股票现货进行反向套利。考虑如下策略:首先在t时刻以价格Ft 买入股指期货合约, 并以价格St 在股票现货市场上卖出股指期货对应的股票; 投资者在t时刻可以得到股票现货的价款St, 而需要付出的资金包括股指期货的交易费用LFt, 股指期货交易的保证金GFt, 股票现货的交易费用HSt, 所以在t时刻投资者得到的资金净值为St - LFt - GFt - HSt, 并在货币市场上以无风险存款利率rl 存入银行; 在股指期货合约到期的T 时刻, 取回存款本利和( St - LFt - GFt- HSt ) er l(T - t) , 同正向套利策略类似, 在期货市场付出现金Ft - ST 进行交割(若Ft - St 为负值, 则为盈利, 得到现金), 在股票市场付出现金( 1+ H) ST 购回股票, 同时得到退还的保证金GFt。需要注意, 由于在T- t时间内套利者没有持有股票, 所以损失了期间得到红利的机会成本, 在计算期末现金流时应减去, 要其终值DT。该策略在t时刻的现金流为0, 如果在期末的现金流- Ft + GFt - DT - HST + ( St -LFt - GFt - HSt ) er l( T- t) 0, 则可以实现无风险套利。由此, 我们得出股指期货无套利定价区间的下限:Ft F*D =( St - HSt ) erl( T- t) - DT HST)/(1- G+ ( L + G) erl( T- t) -( 5)假定股利为连续支付, 则:F*D =( St er l( T- t) - DT ) - HSt er l( T- t) HST)(1- G+ (L + G) er l( T- t)=(St e( rl- d) ( T- t) - HSt erl(T- t) HST)/(1- G+ (L + G) er l( T- t)- ( 6) 其中, d为年股息率。综合式( 4)和式( 6), 就可以得到股指期货合约的无套利区间:Ster1-dT-t-HSter1T-t-HSt1-G+L+Ger1T-t,Sterb-dT-t-HSterbT-t-HSt1+G-L+GerbT-t2.3 IF1505，IF1506，IF1509定价下面，我们以公式：Ft*=St*e(r-d)(T-t)得出各个股指期货合约每日理论价格,计算期货合约当日结算价与Ft其相对误差，即Ft-Ft*Ft*,结果如下表1，表2，表3数据来源Wind数据库、Wind数据库、中金期货交易所网站、中证指数有限公司网站：表1日期IF理论价格IF1505市场价格相对误差2015-04-174596.5708284604.40.0017032642015-04-164513.9714064560.80.0103741452015-04-154380.9242474388.40.0017064332015-04-144438.6039454423.2-0.0034704482015-04-134421.4929254432.80.0025572982015-04-104344.82809643890.0101665482015-04-094262.5409724235-0.0064611632015-04-084296.2138284262.4-0.0078706112015-04-074260.4535094255.2-0.0012330872015-04-034170.9388484223.80.0126736822015-04-024125.1712634125.45.54491E-052015-04-014124.2901784135.20.002645262015-03-314051.5899934051.62.46997E-062015-03-304088.5686364154.40.0161013232015-03-273972.0721533999.60.0069303492015-03-263950.3710213953.40.0007667582015-03-253940.7820383970.80.007617262015-03-243973.4213353987.20.0034677082015-03-233972.436354017.80.011419604表2日期IF理论价格IF1506市场价格相对误差2015-04-174596.57082846170.0044444382015-04-164513.9714064562.60.0107729072015-04-154380.9242474381.80.0001999012015-04-144438.6039454427.6-0.0024791462015-04-134421.4929254434.80.0030096342015-04-104344.82809643880.0099363892015-04-094262.5409724234.2-0.0066488442015-04-084296.2138284255.8-0.0094068472015-04-074260.4535094257-0.0008105972015-04-034170.93884842240.0127216332015-04-024125.1712634124-0.0002839312015-04-014124.29017841400.0038090972015-03-314051.5899934048.8-0.0006886172015-03-304088.5686364154.80.0161991572015-03-273972.0721534005.80.0084912472015-03-263950.3710213961.80.0028931412015-03-253940.7820383988.40.0120833792015-03-243973.42133540020.0071924582015-03-233972.436354034.20.015548053表3日期IF理论价格IF1509市场价格相对误差2015-04-174596.57082846100.0029215632015-04-164513.97140645530.0086461772015-04-154380.9242474384.80.0008846882015-04-144438.6039454427-0.0026143232015-04-134421.49292544400.0041857072015-04-104344.8280964389.80.0103506752015-04-094262.5409724230-0.0076341722015-04-084296.2138284254.4-0.0097327162015-04-074260.45350942650.0010671382015-04-034170.93884842310.0143999122015-04-0241250023826252015-04-014124.2901784150.20.006282252015-03-314051.5899934064.20.003112362015-03-304088.5686364166.60.0190852522015-03-273972.0721534019.60.0119655052015-03-263950.3710213974.60.0061333432015-03-253940.7820384005.20.0163464922015-03-243973.42133540180.0112192142015-03-233972.4363540510.019777195以公式：Ster1-dT-t-HSter1T-t-HSt1-G+L+Ger1T-t,Sterb-dT-t-HSterbT-t-HSt1+G-L+GerbT-t得出各个股指期货合约每日无套利价格区间,将期货合约当日结算价Ft与其比较，结果如表4,5,6所示：表4日期理论价格下限理论价格上限IF1505市场价格是(1)否(0)在价格区间内2015-04-174524.3952794527.1337544604.402015-04-164442.7247984445.4138414560.802015-04-154311.4204964314.0300654388.402015-04-144368.3030064370.9470034423.202015-04-134351.4614264354.0952294432.802015-04-104275.7742694278.362262438902015-04-094194.4472954196.986063423502015-04-084227.6948694230.2537614262.402015-04-074192.3865514194.9240724255.202015-04-034103.9606354106.4446354223.802015-04-024058.7040554061.1606634125.402015-04-014057.8371674060.293254135.202015-03-313986.0894693988.5021254051.602015-03-304022.580744025.0154834154.402015-03-273907.5352793909.9003893999.602015-03-263886.0800363888.432163953.402015-03-253876.540673878.887023970.802015-03-243908.8624863911.2283993987.202015-03-233907.8933983910.2587254017.80表5日期理论价格下限理论价格上限IF1506市场价格是(1)否(0)在价格区间内2015-04-174524.3952794527.133754461702015-04-164442.7247984445.4138414562.602015-04-154311.4204964314.0300654381.802015-04-144368.3030064370.9470034427.602015-04-134351.4614264354.0952294434.802015-04-104275.7742694278.362262438802015-04-094194.4472954196.9860634234.202015-04-084227.6948694230.2537614255.802015-04-074192.3865514194.924072425702015-04-034103.9606354106.444635422402015-04-024058.7040554061.160663412402015-04-014057.8371674060.29325414002015-03-313986.0894693988.5021254048.802015-03-304022.580744025.0154834154.802015-03-273907.5352793909.9003894005.802015-03-263886.0800363888.432163961.802015-03-253876.540673878.887023988.402015-03-243908.8624863911.228399400202015-03-233907.8933983910.2587254034.20表6日期理论价格下限理论价格上限IF1509市场价格是(1)否(0)在价格区间内2015-04-174524.3952794527.133754461002015-04-164442.7247984445.413841455302015-04-154311.4204964314.0300654384.802015-04-144368.3030064370.947003442702015-04-134351.4614264354.095229444002015-04-104275.7742694278.3622624389.802015-04-094194.4472954196.986063423002015-04-084227.6948694230.2537614254.402015-04-074192.3865514194.924072426502015-04-034103.9606354106.444635423102015-04-024058.7040554061.160663413502015-04-014057.8371674060.293254150.202015-03-313986.0894693988.5021254064.202015-03-304022.580744025.0154834166.602015-03-273907.5352793909.9003894019.602015-03-263886.0800363888.432163974.602015-03-253876.540673878.887024005.202015-03-243908.8624863911.228399401802015-03-233907.8933983910.25872540510以上完美市场上理论价格及非完美市场上的理论价格区间的计算所取相关参数如下：表7参数参数说明数值St沪深300当日收盘价见表8Rt时刻3个月上海银行同业拆放利率见表8Dt时刻沪深300股指的调整股本加权股息率见表8H交易费率，其中，股票交易印花税0.1%，交易佣金0.3%，其他费用取概数0.2%，合计0.6%0.60%LIF交易费率0.03%G保证金比例10%rbt时人民银行公布的6个月贷款基准利率5.35%r1t时6个月存款准备基准利率2.30%ST期货合约到期的沪深300股票指数，等于SteR(T-t)见表8R取上证综合指数2014年4月18号到2015年4月17号平均对数增长率0.013745997T-t一年按365天算0.002739726表8日期St（沪深300当日收盘价）r(上海银行3个月同业拆放利率）d(沪深300股指的调整股本加权股息率）ST2015-04-174596.13604.7031.254596.3092015-04-164513.54604.721.284513.7162015-04-154380.51304.73651.314380.6782015-04-144438.18404.75351.304438.3512015-04-134421.07304.76671.304421.242015-04-104344.41604.78211.324344.582015-04-094262.13804.80081.354262.2992015-04-084295.80304.83051.344295.9652015-04-074260.04404.85851.354260.2042015-04-034170.53804.8881.384170.6952015-04-024124.77604.89751.404124.9312015-04-014123.89504.89751.404124.052015-03-314051.20404.89751.424051.3572015-03-304088.17804.89751.414088.3322015-03-273971.69704.89751.453971.8472015-03-263949.99904.89751.463950.1482015-03-253940.41204.89751.473940.562015-03-243973.04604.8981.453973.1962015-03-233972.06104.8991.453972.2112.5 结论从以上实证分析结果来看,IF1505、IF1506、IF1509近一个月来的实际价格不仅与完全市场假设下的理论价格呈现出一定偏差,而且所有样本价格均处于无套利定价区间之外,存在大量的无风险套利机会,定价效率相对较低。这种较严重的价格背离现象,必然会对其套期保值、对冲风险等作用产生消极影响。但从另一个角度来看，我们可以利用这种定价偏差进行套利，在报告后面我们将会进行详细阐述。3. 交易策略3.1 套期保值3.1.1股指期货套期保值的意义期货市场活跃着套期保值者和投机者。套期保值者进入期货市场进行期货交易的目的在于回避价格波动所带来的风险，也就是进行套期保值；而投机者进入期货市场进行期货交易的目的是为了谋求投机带来的高额利润。这两类交易者参与期货交易充分体现了期货市场的风险转移功能，即套期保值者通过期货市场，把价格波动的风险转移给投机者，达到保值的目的，而投机者恰恰愿意接受价格的波动以达到伺机获利的目的。套期保值的动机是转移或减少现货交易的价格风险。如果没有股指期货，投资者无法利用股指期货建立空头头寸、对冲风险，因而通常会在市场下调时遭受巨大的损失。尤其是对于机构投资者,如证券投资基金，如果缺乏做空机制,即使基金管理者事先预见到市场的下跌，也无法及时地规避市场风险,而只能通过减少股票持仓量来减少损失。同时，由于基金仓位大，在大盘下挫时不能及时完全退出，特别对于开放式基金，一旦市场下跌的趋势短期内没有改变，基金管理者就会面临越来越大的兑现压力，为保证支付赎回，就必须将部分资产变现，从而致使基金所持有股票的股价进一步下跌，影响到基金的资产净值，甚至会使基金被迫面临大面积赎回和清算的困境。而在我国内地推出了股指期货之后，基金等机构投资者将可以利用股指期货进行套期保值，以规避系统性风险,避免上述情况的发生。3.1.2股指期货套期保值的步骤股指期货之所以具有套期保值的功能，是因为在一般情况下，股指期货合约的价格与股票的价格大多受相似因素的影响，从而它们的变动方向是基本一致的。因此，投资者只要在股指期货市场建立与股票市场相反的持仓，则在市场价格发生变化时，他必然在一个市场上亏损而在另一个市场上盈利。通过计算适当的套期保值比率可以达到亏损与盈利的大致平衡，从而实现保值的目的。1）对市场走势进行分析和判断该步骤是确定股票投资组合是否需要套期保值规避风险和采用何种交易方向来进行套保的前提。与股指期货的投机交易相似，对股票市场走势的预判是基于宏观经济研究、行业研究等方面的综合性分析，股票市场走势预判越准确，套期保值成功率越高，所需付出的机会成本也会越低。2）进行系统性风险测量来确定是否进行套保套期保值的目的是为了通过现货市场和期货市场之间的反向操作来规避系统性风险。若某个股票或组合的系统性风险很小，对这种股票或组合进行套期保值操作，往往得不到好的套保效果。通过测量现货组合和期货指数的发动关系或系统性风险程度，投资者可以区分所拥有的头寸组合是否适合进行套期保值交易。若组合的系统性风险比例很小，则采用套期保值策略无效，投资者应该选择采用传统的卖出方式或其他更好的方法来规避风险。3）选择套保方向如果投资者持有现金并预测市场未来将上涨，为了规避踏空的风险，减少等待成本，那么投资者可以进行多头套期保值，即先买入股指期货，然后再逐步买入现货并平仓期货头寸。如果投资者持有股票头寸并预测市场未来将下跌，为了规避系统性风险，可以采用空头套期保值策略，即持有股票不动，同时卖空股指期货。这里引用一个实例进行分析。广发策略优选混合基金2009年末十大市值股票作为投资组合，对其进行套期保值操作。假设该投资组合在2009年四季度的市场上涨行情中已获得了不错的收益，出于对2010年1月份国内外宏观经济形势的不确定性的担心，该组合的管理人认为市场未来一个月的走势并不乐观，估计其投资组合将有可能出现大幅度的下跌，于是便准备采用股指期货作为套期保值的工具，以规避即将到来的风险。该投资组合于2009年12月31日的市值和持仓数量如下。Figure 1广发策略优选混合基金2009年末十大市值股票现货资产与期货价格相关性越高，套期保值效果越好，而相关度低的资产则很难利用股指期货进行套期保值。测算该投资组合中各股票基于沪深300指数的值，除贵州茅台的值稍低，约为0.5356，其他个股的值大多都在0.9以上。由下图也可看出，投资组合的市值与沪深300指数的走势大致相近。总的来看，该组合与沪深300指数的相关程度较高，因此可以利用沪深300股指期货对其进行套期保值。Figure 2投资组合持股市值与沪深 300指数走势对比图由于投资组合管理人在短期内对未来国内外宏观经济形势的不确定性的担心，该组合的管理人认为市场未来一个月的走势并不乐观，估计其投资组合将有可能出现大幅度的下跌。由于该组合与沪深300指数的相关程度较高，我们采用空头套期保值的策略，即持有股票不动，并利用沪深300股指期货做空股指期货合约。4）选择套保对象和目标通过对投资组合的结构进行分析后，可以选择整个投资组合或者投资组合中的部分同属性子组合作为套期保值对象。比如，某一投资组合由100只股票构成，其中的20只精选个股预期可以产生超额收益，而另外的80只复制指数成分股，如果投资者判断市场将下跌，则可以只选择其中的80只股票作为套期保值对象。投资者应该考虑套期保值的目的是完全对冲系统性风险，即完全套保；还是只调整组合的系统风险敏感度，调整值。这个策略的选择将直接影响后面操作的方法和模型。5）确定套保期限及选择期货合约套保期限或者时间长度受股票市场走势预判和投资者目的的强烈影响，这是影响套期保值期限选择的客观条件。另外，一般来说，套保中选择的期货合约月份应该不套期保值的客观条件保持相同或相近，这从方法有效性的角度也对套保期限的选择提出了要求。例如，在2014年7月27日，某投资者预期未来一段时间股票市场将会