公司跟踪报告.doc

袄肅芀薇螀膄莃莀蚆膃肂薆薂膂膅荿羀膁莇蚄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈螆芁蒅薄螅莃蚁袃袄肃蒃蝿袃膅虿蚅袂芈蒂蚁袂蒀芅羀袁膀薀袆袀节莃螂衿莄薈蚈袈肄莁薄羇膆薇袂羆艿荿螈羆莁薅螄羅膁莈蚀羄芃蚃薆羃莅蒆袅羂肅蚂螁羁膇蒄蚇肀艿蚀薃肀莂蒃袁聿肁芅袇肈芄蒁螃肇莆莄虿肆肆蕿薅肅膈莂袄肅芀薇螀膄莃莀蚆膃肂薆薂膂膅荿羀膁莇蚄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈螆芁蒅薄螅莃蚁袃袄肃蒃蝿袃膅虿蚅袂芈蒂蚁袂蒀芅羀袁膀薀袆袀节莃螂衿莄薈蚈袈肄莁薄羇膆薇袂羆艿荿螈羆莁薅螄羅膁莈蚀羄芃蚃薆羃莅蒆袅羂肅蚂螁羁膇蒄蚇肀艿蚀薃肀莂蒃袁聿肁芅袇肈芄蒁螃肇莆莄虿肆肆蕿薅肅膈莂袄肅芀薇螀膄莃莀蚆膃肂薆薂膂膅荿羀膁莇蚄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈螆芁蒅薄螅莃蚁袃袄肃蒃蝿袃膅虿蚅袂芈蒂蚁袂蒀芅羀袁膀薀袆袀节莃螂衿莄薈蚈袈肄莁薄羇膆薇袂羆艿荿螈羆莁薅螄羅膁莈蚀羄芃蚃薆羃莅蒆袅羂肅蚂螁羁膇蒄蚇肀艿蚀薃肀莂蒃袁聿肁芅袇肈芄蒁螃肇莆莄虿肆肆蕿薅肅膈莂袄肅芀薇螀膄莃莀蚆膃肂薆薂膂膅荿羀膁莇蚄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈螆芁蒅薄螅莃 薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈蒆袁肅膄蒅羃芀蒃蒄蚃肃葿蒃袅荿莅蒂羈膂芁蒁肀羄蕿蒁蝿膀蒅蒀袂羃莁蕿羄膈芇 公司跟踪报告报告题目：双鹭药业跟踪报告股票名称：双鹭药业 投资建议：中长期强烈推荐观点摘要：大股东未来退出渠道。新乡化纤集团始终将退出公司，而第二大股东董事长的持股比例并不高（22.28%），有意提高持股比例。公司表示会积极考虑解决办法自有资金充沛，业内投资谨慎。公司账上现金近4亿元，非常充裕，经营性现金流优异，无任何长短期负债，必然有对外扩张的动力。公司表示，一直在进行围绕主业的投资打算，像已收购的瑞康医药这类研发型企业是最好的标的，现在也收购了些药品的生产批件，与自己的产品线做补充。同时公司对大型收购项目持谨慎态度。申请国家重大新药创制项目情况。在国家重大新药创制项目二期中获选，共7个项目，有望获得约3000万拨款，国家拨款在2009年到帐70%，2010年前拨款结束。公司明后年增长点。2009年主要是原有产品2008年陆续上市产品的增量。除贝科能外，预计明后年老产品中增长较快的有紫杉醇、长春瑞宾等，以及胸腺五肽、氯雷他定等。新产品中预计增长较快的是阿德福韦酯及氨酚曲马多。明年有望获批品种。预计2009年能获得生产批文的是治疗顽固性多形性成胶质细胞瘤的替莫唑胺，重组人碱性成纤维细胞生长因子的凝胶剂型（治疗烧伤外用剂型，国内独家），抗血栓药依诺肝素，治疗骨质疏松药利塞膦酸钠等，另外重点产品复合干扰素也有希望。 公司销售体系变化。公司仍然将利用经销商的渠道，但将开始加强终端推广和管理，将原有集中在北京销售管理总部划分为45个片区，经销商队伍按照专科开始分工，重点产品加强销售奖励及惩罚措施。维持盈利预测和投资建议。公司潜力药品储备丰富，现有品种销售增长势头良好，未来几年将是公司由强做大非常关键的发展时期。我们维持08、09年EPS分别为0.95、1.41元的盈利预测及中长期强烈推荐的投资建议，以分享企业的成长盛宴。风险提示：研究员：李 科电话：Email:日期：2008.11.13现 价：28目标价：42.3前次评级：中长期强烈推荐目前评级：中长期强烈推荐主要数据：行业：生物医药公司代码：002038总股本（万股）：24840.00流通股（万股）：13858.55每股净资产（元）：2.5670每股收益（元）：0.6460（08年三季报）相关研究报告双鹭药业：现实状况下极佳的“Generals Relatively Undervalued”类投资标的（2008.09.18）双鹭药业：双鹭药业三季报点评报告（2008.10.27）表1 利润表分析（万元）根据我们最近和双鹭药业之间的沟通，以及部分券商对公司的调研，对公司的大股东退出、销售方式、主导产品销售情况和股权投资等我们关心的问题作出如下情况反馈：一、关于大股东未来退出渠道虽然大股东承诺1年内不减持，但新乡化纤集团始终将退出公司，而第二大股东董事长的持股比例并不高（22.28%），有意提高持股比例。部分股东建议年底分红后回购注销，同时在弱市情况下稳定市场心理，并建议第一二大股东约定定期股权转让协议，实现股权平稳过渡，公司表示会积极考虑股东建议，我们将对此保持跟踪。二、自有资金充沛，业内投资谨慎公司账上现金近4亿元，非常充裕，经营性现金流优异，无任何长短期负债，必然有对外扩张的动力。多数股东建议进行围绕主业的外部收购，比如收购医药企业、购买新药批件或者效仿马应龙进行二级市场医药类股票投资。公司表示，一直在进行围绕主业的投资打算，像已收购的瑞康医药这类研发型企业是最好的标的，现在也收购了些药品的生产批件，与自己的产品线做补充，比如购买了和阿德福韦酯同为乙肝治疗一线用药的恩替卡韦。另外，公司最近拟以102万元人民币取得成都融路信通科技有限公司注册成立后51%的股权，公司董事长表示投资该标的主要为了协助公司实现销售网络信息化管理。由于公司之前有收购医院的想法，我们推测公司此举也可能是先以低价入股成都融路信通并且熟悉电子化医院财务管理，随后寻找并评估标的医院。公司自此也已经在业内完成了多项股权投资，目前来看每项投资成本均较低，长期来看可能会为公司带来较为丰厚的收益。而公司对大型收购项目持谨慎态度，公司董事长也表示，将在股权投资方面谨慎小心，严格控制进入成本，并且只参与行业相关度高的企业的股权投资。对此我们表示赞同，我们认为公司首先需考虑做好内生性的发展，不断加强核心骨干人员培养及激励（公司在徐总名下预留了40万股左右，作为对于公司员工的激励。），不断丰富产品线培育产品梯队，不断完善销售管理加强终端掌控，不断夯实自身抗风险能力。三、关于申请国家重大新药创制项目情况国家重大新药创制项目一期中，北京医药集团、华北制药股份有限公司、石药集团有限公司、浙江医药集团、天津天士力集团、江苏恒瑞医药股份有限公司6家成为“企业新药物孵化基地”，双鹭由于合作伙伴原因未能顺利选上二期重新申请获选，共7个项目，有望获得约3000万拨款，同时北京市和中关村会还会分别按照1:0.5配套拨款。国家拨款在2009年到帐70%，2010年前拨款结束。四、公司明后年增长点2009年主要是原有产品2008年陆续上市产品的增量。其中公司将对原有重点产品贝科能（复合辅酶）进行深度开发，通过调整工艺研制出针对不同适应症的系列产品，并提取对经销商的部分返点进行终端学术推广，一方面提高覆盖区域数量，一方面提高各区域覆盖医院数量（目前仅有8个省市单月销量过10万支，公司并不满意），比如北京仅集中在56个三甲医院。虽然贝科能现在已经进入十几个较为偏远省市的医保，公司考虑分别进入上海、广州和北京三地的地方医保可能花费太大，因此将等待贝科能直接进入全国医保；但由于医改问题，新的城镇职工医保目录公布事情一推再推，不过我们认为复合辅酶进入全国医保目录可能性仍然较大。预计明后年老产品中增长较快的还有07年上市的治疗肿瘤用药紫杉醇、长春瑞宾等，以及胸腺五肽、氯雷他定等。新产品中预计增长较快的是阿德福韦酯，该药是治疗乙肝一线用药，近几年市场飞速增长，2005年中期开始上市后，2006年在22个重点监测统计城市中已进入18个城市的样本医院，销售额进入前100位用药排名，2007年全国医院购入金额约4.8亿元，2005年至2007年的复合增长率为233.11%，预计到2010年市场销售额可达到10亿元.公司今年三季度获得生产批件后，四季度已经开始发货，预计四季度可以贡献约4500万利润，预期明年全年销售额可达到3000万以上，新增利润约2000万。 新产品中潜力次于阿德福韦酯的是氨酚曲马多，该药主要用于镇痛，2001年8月在美国上市，西安杨森在2005年获得生产批文，将该药引进我国。国内仅西安杨森、陕西九州制药（华东医药子公司）和双鹭药业获得生产批文，其中西安杨森是2005年4月获批，九州制药是2008年3月获批（未生产）。氨酚曲马多为盐酸曲马多和对乙酰氨基酚的复方制剂，曲马多与对乙酰氨基酚用于镇痛都有超过25年的临床应用历史。我们认为，随着曲马多由于药物成瘾性被严格管制，氨酚曲马多将更快的替代其市场份额。公司申报明年原料用量为1吨，折合收入额为3000万，但由于是管制药品，原料用量不一定会全部获得批准。五、预计公司09年可再获多个潜力品种的生产批文预计2009年能获得生产批文的是治疗顽固性多形性成胶质细胞瘤的替莫唑胺，重组人碱性成纤维细胞生长因子的凝胶剂型（治疗烧伤外用剂型，国内独家），抗血栓药依诺肝素，治疗骨质疏松药利塞膦酸钠等，另外重点产品复合干扰素也有希望。替莫唑胺是由先灵保雅公司于1999年分别在欧洲、美国上市的一种用于治疗脑部肿瘤抗癌新药。用于治疗患顽固性多型性胶质细胞瘤的成年患者，是治疗恶性神经胶质瘤和恶性黑色素瘤的一线药物。我国六省居民调查显示，颅内肿瘤患病率为32/10万，胶质瘤占颅内肿瘤的40%50%，以星形细胞瘤和多形性胶质母细胞瘤最为常见。替莫唑胺是新型细胞毒素类烷基化试剂，对这类癌症具有特殊的疗效，是二十多年来发现的最好的治疗该类恶性肿瘤的药物，为脑胶质瘤临床治疗的首选。目前，先灵保雅的替莫唑胺2008年在国内上市，商品名为泰道，国产仅有江苏天士力帝益药业公司生产的蒂清胶囊。依诺肝素是一类抗凝血药（直接抗凝）。抗凝血药包括普通肝素和低分子肝素，其中低分子肝素是由普通肝素（SH）分离得到的一些细分或裂解后产生的片断，分子量低，结构简单，是近十年发展起来的新一代肝素类抗凝药物。临床已使用的低分子肝素有达肝素钠、那屈肝素钙、依诺肝素钠等品种。近年来，随着低分子肝素抗凝治疗在心血管领域的应用越来越广泛，国内市场以那屈肝素钙、依诺肝素钠为代表的低分子肝素类产品已逐步取代普通肝素产品，成为肝素市场的主流。由于发病率和死亡率高，抗血栓药市场出现了多个“重磅炸弹”药品，比如法国赛诺非安万特公司的依诺肝素最早于1987年开发上市，商品名“克赛”（Clexane/Levonox），到2007年其全球销售额已达到26亿欧元。赛诺菲安万特的克赛于2000年进入中国市场，此外国内仅有杭州九源基因的依诺肝素钠注射液于2006年3月获得药品批文。利塞膦酸钠是治疗骨质疏松症(OP)药物。双鹭药业在治疗骨质疏松症药物方面产品线较为丰富，已经上市的产品有鲑鱼降钙素，待批生产批文的有利塞膦酸钠，进入临床II期研究的有重组人甲状旁腺激素，都是国际上治疗骨质疏松症的主流药物。目前我国已是世界上拥有骨质疏松症患者最多的国家。2007年，卫生部组织的在全国范围内持续5年的骨质疏松症大样本（7000人）流行病调查显示，全国骨质疏松症患者大约8000万1亿。骨量低下和骨质疏松症都容易导致骨折，老年人髋骨骨折后所发的并发症会使20%的人在一年内死亡，骨质疏松症目前已成为危害老年人健康的四大疾病之一（高血压、心脏病、糖尿病和骨质疏松症）。由于具有很高的发病率，据推算2007年全国突破了85亿元的市场规模。利塞膦酸钠国内获得药品批文的企业有5家，其中3家都是2008年上半年获批，基本和公司处于同一起跑线上，而甲状旁腺激素目前国内还没有获批企业。在研产品进展：重点产品重组人甲状旁腺激素和重组人尿酸氧化酶在做临床II期，莫达芬尼在做临床I期，PEG化长效立生素即将进入临床。六、公司销售体系变化目前和公司有业务往来的经销商队伍有4500支，为公司服务的销售人员约12000人，公司仍然将利用经销商的渠道，但将开始加强终端推广和管理，将原有集中在北京销售管理总部划分为45个片区，经销商队伍按照专科开始分工，重点产品加强销售奖励及惩罚措施。我们认为，建立自己的销售团队对于公司目前而言有一定的难度，按照销售收入来看，公司的规模在医药企业内尚小，在各地设立销售部门招收当地的销售人员将产生大量费用，而外派北京当地的销售人员又难以为销售人员接受，因此公司通过比较选择了现有的多层次代理的销售方式。我们认为这是符合目前阶段公司发展特征的，公司可以将注意力更加集中在自己的核心竞争力研发系统上，从而进一步充实公司的整体赢利和竞争实力。而长期以来，市场对于双鹭药业的销售体系就有所诟病，认为公司对市场终端的控制力不强。若此次公司销售体系的调整能取得预期成效，那么公司未来几年产品销售的超预期增长将值得我们期待，对此我们将继续保持跟踪关注。七、年底有望按15%缴纳所得税北京地区可能分多批认证高新技术企业，先通过每个行业10家企业，总共150家企业，然后由行业内的这10家企业分别认证行业内剩余企业，其中双鹭作为行业内10家首批通过的企业之一将有望在年底按照15%缴纳所得税。八、维持原有盈利预测和投资建议公司潜力药品储备丰富，现有品种销售增长势头良好，我们认为公司对外积极而谨慎的并购扩张和对销售体系的调整有利于未来公司的快速稳健发展，而未来几年将是公司由强做大非常关键的发展时期。而公司难以复制的核心竞争力和明确广阔的成长路径我们已经在之前的报告中详细阐述过（参见双鹭药业：现实状况下极佳的“Generals Relatively Undervalued”类投资标的一文），这里我们不再赘述。我们仍旧维持08、09年EPS分别为0.95、1.41元的盈利预测及“中长期强烈推荐”的投资建议，以分享企业的成长盛宴。表1 公司盈利预测简表（单位：百万元）2007A2008E2009E营业收入238380570营业成本826093营业税金及附加346销售费用111216管理费用495362财务费用-2-3-5资产减值损失-1-10投资收益2900营业利润118255398营业外收支1000利润总额149255398所得税费用141948净利润135236350EPS（元/股）0.540.951.41评级说明判断依据：投资建议根据分析师对该股票在12个月内涨幅为基准。 投资建议 预期个股12个月内涨幅1 强烈推荐 30%2 推荐 15%30%3 中性 0%15%4 减持 0%重要免责申明本报告的信息均来源于我公司认为可信的公开资料，但我公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务方