管理者过度自信案例

1 / 11 管理者过度自信案例 一 作为公司财务学的三大决策体系之一，资本结构决策受哪些因素的影响一直是学者们研究的重要课题。 1958）对资本结构无关论的 “理 ” 的提出，正式拉开了财务学界对资本结构理论研究的序幕，学者们在逐渐放松 “理 ” 假设的条件下提出了各种资本结构理论，试图解释现实公司对资本结构的选择，例如权衡理论、信号传递理论、新优序融资理论、自由现金流量假说以及资本结构与公司控制权市场理论等等。虽然这些理论的提出增进了人们对企业资本 结构决策的认识，但是这些资本结构理论都建立在人尤其管理者是理性的假设基础之上。心理学的研究发现，人并非完全理性的，表征之一就是人们的过度自信行为，而且相对于一般人，掌握公司控制权的管理者更倾向于表现出过度自信。管理者过度自信行为的存在动摇了传统公司财务学的重要基石之一，即理性人假设，由此学者们开始了行为公司财务学的研究，主要探讨管理者的非理性行为尤其是过度自信行为对企业财务决策的影响（ 2004） 。例如 2002）和 2004）的理论分 析以及 2015）、 2015）和 2015）等的实证研究结果都2 / 11 表明，管理者的过度自信行为会对公司的融资决策产生影响。就国内的研究而言，鲜有学者考察管理者的过度自信行为对公司资本结构决策的影响，余明桂，夏新平和邹振松（ 2015）虽然就管理者过度自信对公司融资决策的影响作了初步的尝试，但是他们对管理者过度自信的度量还有待商榷。针对以上研究背景，本文以我国上市公司总经理的年龄、任职时间、两职兼任情况 以及工作背景作为管理者过度自信的替代变量 ，具体考察我国上市公司管理者的过度自信行为对公司资本结构决策的影响。 全文的余下部分结构如下：第二部分为文献回顾；第三部分为理论分析与研究假设；第四部分为本文的研究设计；第五部分为实证结果及分析；第六部分为结论及启示。 二 传统的理性人假设认为，人在做决策时存在一致的信念（ 和 一 致 的 偏 好 （ 也就是说，当接收到新信息时，人们根据贝叶斯法则来正确地调整他 们的信念，在信念给定的情况下，人们根据例如主观期望效用最大化这样的标准来做出决策（ 2003）。然而心理学的研究却发现，人并非完全理性的，人在做决策时的信念和偏好会出现系统性的偏差，并表现出过度自信、典型性（ 锚定（ 损失规避以3 / 11 及心理会计等行为特征（ 982），其中最为稳定的研究发现就是人们在判断过程中的过度自信行为（ 1995）。过度自信行为是 指人们在做决策时对自身能力和知识面的高估而产生的偏差，由此产生的后果就是人们在做决策时会高估决策获得成功的可能性，并低估与决策相关的风险。人的过度自信行为主要产生于 “ 好于平均 ” （ 应，即当人们评估他们的能力时，人们倾向于高估自己的能力，认为自己的能力要高于平均水平（ 977； 1985），例如，当问及人们的驾驶技能时，绝大多数的受访者都认为自己的驾驶技能要好于平均水平（ 1981）。这样的 “ 好于平均 ” 效应会 影响人们的因果归因，因为人们预期自己的行为会取得成功，结果使得人们把成功的结果归咎为自身的能力，而把失败的结果归咎为坏的运气，由此进一步增强了人们的过度自信（ 1975）。另外，人们对未来前景的过度乐观也能强化人们的过度自信，尤其当人们乐观地认为他们可以控制行为的结果时（ 1975； 1980）。 过度自信在许多职业领域里都有所出现，例如工程师、医生和护士、律师、管理者以及创业家等等（ 977； 1990），但是相对于一般人，公司的管理者更倾向于表现出过度自信，原因在于控制幻觉、对好的结4 / 11 果的高度承诺以及业绩评价的参照点比较模糊这三个主要因素（ 2015）。 1988）以及 1997）等大量学者的研究结果都证实了管理者的过度自信行为。 既然管理者存在着过度自信行为，那么管理者的过度自信行为会如何影响公司的融资决策呢？ 2002）最早从理论上分析了管理者的过度自信行为对公司融资决策的影响。 为，过度自信的管理者会高估他们为公司创造价值的能力，并由此高估公司投资项目未来所能产生的现金流量，因此，过度自信的管理者会认为市场低估了他们公司发行的风险证券的价值，这导致他们不愿意进行外部融资。当公司必须寻求外部融资时，由于股票价格相对债券价格对市场的预期更加敏感，这使得过度自信的管理者认为发行股票比发行债券的成本要更高，因此过度自信的管理者会更加偏好债务融资。这样，管理者的过度自信行为就使得管理者的融资偏好为先选择内部融资，再选择债务融资，最后选择外部权益融资。 2002）的观 点在理论上对新优序融资理论提出了新解释，而这一新解释不涉及信息不对称。 2015）以及 2015）对 2002）提出的新解释进行了实证检验，他们分别采用管理者执行股票期权是否迟于执行期、管理者在职时是否把股票期权持有至到期日以及管理者是否5 / 11 习惯性地增持公司股票这三个变量作为管理者过度自信程度的替代变量，研究结果表明，相对于没有表现出过度自信的管理者，过度自信的管理者更少地到资本市场进行外部融资，当公司需要外部融资时，过度自信的管理 者明显地进行更少的权益融资，这些实证结果支持了 2002）对新优序融资理论提出的新解释。 2004）最早基于股东与管理者之间的代理问题，提出了过度自信的管理者选择的资本结构总是会偏离企业最佳资本结构的观点，由此对资本结构的权衡理论提出了挑战。 为，过度自信的管理者会高估企业投资项目的盈利能力，并低估投资项目的风险，因此，过度自信的管理者会低估企业陷入财务困境的可能性，在权衡与负债融资相关的成本和收益之后，过度自信的管理者会选择较高的负债比率，从而偏离企业的最佳 资本结构。 2015）对2004）提出的观点进行了实证检验，他们让受访的美国公司的首席财务经理（ 公司股票的市场收益率进行预测并提供 80%的置信区间，然后以股票市场收益率概率分布的窄度作为 度自信程度的替代变量，由此考察 过度自信行为对公司融资决策的影响，研究结果发现，过度自信 的 选择更高的负债比率，由此证实了 2004）提出的观点。 在国内，余明桂，夏新平和邹振松（ 2015）分别以国6 / 11 家统计局公布的企业景气指数和上市公司年度业绩的乐观预告是否变化作为管理者过度自信程度的替代变量，研究发现过度自信的管理者会选择更高的负债比率，尤其是短期负债比率。余明桂，夏新平和邹振松（ 2015）的研究虽然就管理者过度自信对公司融资决策的影响作了初步的尝试，但是他们对管理者过度自信的度量还有待商榷 。本文则在借鉴国内外研究成果的基础上，以我国上市公司总经理的年龄、任职时间、两职兼任情况以及工作背景作为管理者过度自信的替代变量，具体考察我国上市公司管理者的过度自信行为对公司资本结构决策的影响。 三 过度自信的管理者在做决策时虽然会高估自身的能力和知识，但是随着管理者经营管理经验的增加，他们可以从过去的经营管理决策中收集更多的新信息，从而不断修正对自身能力和知识面的高估而产生的偏差，因此，随着管理者经营管理经验的增加，管理者的过度自信行为会有所减弱（ 1988； 2015）。相对于年龄较小的总经 理，年龄较大的总经理可能拥有更丰富的经营管理经验，因此他们过度自信的程度可能比较弱，当选择公司的资本结构时，他们高估投资项目的盈利能力并低估投资项目的风险的程度会比较弱，由此低估公司陷入财务困境可能性的程度也会比较弱（ 2004），在权衡与负债融资7 / 11 相关的成本和收益之后，年龄较大的总经理可能会选择较低的负债比率；同样地，上市公司总经理的任职时间越长，总经理的经营管理经验越丰富，他们过度自信的程度越弱（ 2015），由此低估公司陷入财务困境可能性的 程度也越弱，在权衡与负债融资相关的成本和收益之后，任职时间较长的总经理可能会选择较低的负债比率。基于以上原因，本文提出第一个和第二个假说： 假说 1：总经理的年龄越大，上市公司的负债比率越低； 假说 2：总经理的任职时间越长，上市公司的负债比率越低； 相对于总经理和董事长由不同的人来担任，当上市公司的总经理同时兼任董事长时，一方面，总经理对公司的重要经营决策拥有更多的话语权，由此会增加总经理对公司的控制幻觉，这可能使得总经理认为他能更多地控制公司经营决策的结果，因此他低估经营决策失 败可能性的程度会更强（ 1987）；另一方面，当总经理同时兼任董事长时，公司董事会的警惕性会有所减弱（ 1986），这使得总经理对公司经营决策的判断偏差得不到及时地纠正（ D 1984）。总经理控制幻觉的增加和董事会警惕性的减弱会强化总经理的过度自信行为（ 1997； 2015），8 / 11 当选择公司的资本结构时，总经理低估公司陷入财务困境可能性的程度较强，在权衡与负债融资相关的成本和收益 之后，同时兼任董事长的总经理可能会选择较高的负债比率。基于以上原因，本文提出第三个假说： 假说 3：当总经理同时兼任董事长时，上市公司的负债比率越高； 1991）的研究成果表明，在做决策时，当人们认为其对该决策拥有更多的知识时，人们会更倾向于过度自信，原因在于当该决策出现好的结果时，人们会把好的结果归咎为自己对该决策所拥有的知识，而当决策出现坏的结果时，人们会把坏的结果归咎为坏的运气。 2015）的研究结果就发现，公 司 有的专业技能越多， 过度自信行为越强。因此，当上市公司总经理拥有的工作背景不同时，总经理过度自信的程度可能存在着差别：相对于拥有一般工作背景的总经理，拥有财会类工作背景的总经理可能具有与公司财务决策相关的更多专业知识，在选择公司的资本结构时，他们低估公司陷入财务困境可能性的程度较强，在权衡与负债融资相关的成本和收益之后，他们可能会选择较高的负债比率；与之相反，相对于拥有一般工作背景的总经理，拥有技术类工作背景的总经理可能具有与公司财务决策相关的更少专业知识，他们低估公司陷入财务困境可能性 的程度较9 / 11 弱，因此可能会选择较低的负债比率。基于以上原因，本文提出第四个和第五个假说： 假说 4：当总经理拥有财会类工作背景时，上市公司的负债比率越高； 假说 5：当总经理拥有技术类工作背景时，上市公司的负债比率越低； 虽然管理者普遍存在着过度自信行为，但是在董事会独立性程度不同的公司中，管理者过度自信的程度可能存在着差别。具体来说，当上市公司董事会的独立性较弱时，董事更倾向于服从总经理做出的经营管理决策（ 1997），由此使得总经理对公司经营决策的判 断偏差得不到及时地纠正（ D 1984），而随着董事会独立性的增强，董事尤其是外部独立董事更加警惕总经理做出的经营决策，从而及时地纠正总经理对公司经营决策的判断偏差，总经理过度自信的程度可能会因此有所减弱，总经理过度自信对公司资本结构决策的影响也可能会有所减弱。基于以上原因，本文提出第六个假说： 假说 6：上市公司董事会的独立性越强，总经理过度自信与公司负债比率之间可能的正相关关系越弱。 四 1样本的选取 本文的研究样本为 2002年 11 上市的公司。在样本选取的过程中，本文剔除了以下公司： 金融类公司； * 司； 财务数据异常的样本观测值； 财务数据、公司治理数据以及总经理个人信息不完整的公司。最后得到共计 4320 个样本观测值。样本公司的所有财务数据和公司治理数据均来自香港理工大学和深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的中国上市公司财务数据库和中国上市公司治理结构研究数据库，上市公司总经理的工作背景以及部分缺省的年龄和任职时间信息则通过手工收集得到。 2研究变量的定义 本文主要研究我国上市公司管理者的过度自信行为对公司资本结构决策的影响，被解释变量主要为负债比率，解释变量为总经理的年龄、任职时间、两职兼任情况以及工作背景，控制变量主要包括上市公司大股东的持股比例、公司成长性、盈利能力、抵押资产、规模