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浅析房地产投资信托(REITs)的代理问题 摘要:房地产投资信托(REITs)的健康发展需要有效地解决其代理问题。文章具体分析了房地产投资信托(REITs)存在的各种代理问题,提出了解决REITs代理问题的三个原则和若干对策建议。 下载 关键词:房地产投资信托 REITs 代理问题 房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts,简称 REITs),又称为房地产投资信托基金,最早产生于上世纪60年代的美国,它是一种通过发行股票或者单位受益凭证来募集大众投资者的资金以形成基金,由专业投资机构投资经营房地产及法定相关业务,并将绝大部分的投资收益定期分配给投资者的特殊的集合投资制度。在这种集合投资制度中,存在一种典型的委托-代理机制,即投资人在自身投资技能欠缺的情况下,为了能够获得较好的投资收益,通过向专业化的投资机构让渡经营操作权,委托其投资理财。在REITs的运行操作中,作为代理人的基金管理人、资产经营者等都可能基于自身利益的考虑而做出损害投资者利益的行为,这就是所谓的代理问题,其中尤以在基金管理人中出现的代理问题最为普遍和严重。 一、REITs组织中的代理问题 1、基金管理公司自我交易或者关联交易。这种问题在信托型REITs中很容易发生,具体说来,就是对REITs的投资和经营管理拥有决策权的基金管理人,在对房地产的购置、处置、租赁、融资或者物业管理时,采取一些隐蔽的方式排除市场竞争,将交易对象暗中锁定为自己所属或者与自己有密切利益关系的企业或项目,并以有利于交易对方(实际上是基金管理人自己)的价格成交。这种自我交易或关联交易曾是导致上世纪70年代美国REITs陷入低潮的重要原因之一,对投资者利益的损害以及投资者信心的打击都是很大的。 2、基金管理公司对所管理的不同REITs基金区别对待。对于管理着几只REITs信托基金的基金管理公司,当出现一个很好的投资机会时,基金管理公司往往会将这个机会给那只能使自己利益最大化的REITs,而不是让所管理的REITs分享。这样,其它REITs投资者的利益便牺牲了。 3、不顾经营风险地盲目扩张。当基金管理人的报酬与其所管理的REITs资产规模直接挂钩时,基金管理公司或者经理人员为了提高自身收入和社会地位,往往会过度举债或者盲目参与房地产有限合伙经营来扩张规模,而不顾由此带来的经营管理风险。 4、经营管理者行为短期化。基金经理为了在其任期内(或拟任职期内)取得优秀业绩,不顾REITs的长远发展和风险管理,集中购置当前某一类盈利很好的房地产,在获得高业绩奖金后辞职走人,留下一个问题重重的资产组合。 5、经营管理者在处理销售、采购、投资、融资等业务时,利用自己拥有的影响力或者掌握的商业秘密,私定交易对象,给交易对方以价格优惠等,从而向对方收取贿赂或者“吃回扣”。 此外,REITs经营管理者还容易存在其它一些有损委托人(投资人)的非经营性代理问题,比如:工作不尽力,“偷懒”;过度职务消费,以工作名义挥霍公款或者借机旅游玩乐;挪用、贪污REITs基金资产等等。 二、REITs代理问题的解决原则 REITs作为一种集合投资制度,本身就是社会专业化分工和委托代理制发展的产物,因此,REITs代理问题根源于其内在的委托代理制度设计。在解决REITs的代理问题上,一方面要考虑委托代理制所带来了专业化分工好处,另一方面要考虑各种代理问题对委托人利益的损害。如何做好这两方面的平衡使投资人实现收益最大化是解决问题的关键。我们可通过下图来表示委托代理给REITs投资者带来的正负效用: 在上图中,投资者从委托-代理中获得的正效用曲线S是边际递减的增函数曲线,即投资者委托给代理人权力所带给他的好处(正效用)是逐步减少的,因为代理人最多只能完全像做自己的事情一样去为委托人谋取利益,其谋利能力是有限的,而且受到资源和其它因素的制约。与此同时,投资者因为委托代理而招致的负效用曲线P则是边际递增的增函数曲线,即投资者委托给代理人权力所带给他的利益损害(负效用)是逐步增加的,因为代理人权力越大,其偏离委托人的目标为自己牟私利的机会和能力就会加速放大。上图中,正效用曲线S和负效用曲线P之间的间隔(S-P)代表委托代理带给投资者的净正效用。当(S-P)最大时对应在X轴线上的F点就是投资者的最佳权力委托点。在实际运用中,F点虽然很难精确量化,但事实上是存在的。由此,我们提出的解决REITs代理问题的第一原则,即:REITs投资人要实现自身利益最大化,必须向代理人授予权力,但是授予代理人的权力必须是适度的、有保留的。 接下来,我们从权力行使角度探讨代理问题的解决。REITs代理问题产生的直接原因是代理人获得了委托人授予的行为权力。英国著名历史学家阿克顿说过,“权力导致腐败,绝对的权力导致绝对的腐败”。因此,委托人在授予权力时,必须对被授权人进行必要的监督和约束。否则,失去了监督约束的“绝对权力”就必然导致获得权力者以权谋私,从而损害委托人的利益。基于此,我们提出解决REITs代理问题的第二原则:REITs投资人要实现自身利益最大化,在授予权力的同时必须对被授予权力的代理人进行监督和约束。 此外,由于信息不对称或者实施监督约束的成本太高,一些代理问题事实上是难以察觉和监督约束的,比如经理人员工作不尽力、偷懒、行为短期化或者私下“吃回扣”等。对于这一类问题的解决,如果我们能够设计出一种制度,使得代理人放弃这种行为给他带来的收益大于实施这种行为给他带来的收益,那么作为理性的经济人,他是会主动放弃的。这种诱使代理人主动放弃损害委托人利益行为的做法,就是一种激励行为。由此,我们提出解决REITs代理问题的第三原则:REITs投资人要实现自身利益最大化,对于被授予权力的代理人必须进行激励。 三、解决REITs代理问题的若干对策 根据上文所提出解决REITs代理问题的“三个原则”,我们可从监督约束和有效激励两个方面来提出解决REITs代理问题的若干对策。 1. 加强投资者对REITs基金管理公司的监督约束。赋予REITs股东大会(或基金份额持有人大会)重大事项决策权,对REITs基金管理公司的重大投资行为进行审议监督。在日常经营中,为避免股东监督的不及时和信息严重不对称,由股东选举董事组成董事会,代表全体股东利益行使REITs基金公司决策权,对经理人员的管理行为进行监督和纠偏。同时,建立独立董事制度,以避免既是董事又是经理的内部董事在REITs的经营管理中以权谋私。另外,还要建立股东(基金份额持有人)诉讼制度,对基金管理公司或者相关经营管理人员的违法违规行为向法院提起诉讼,作为事后维护投资人利益的补救措施。 2、培育机构投资者,提高对REITs基金管理公司的监督能力和水平。在REITs的投资者监督中,由于个人投资者监督能力较差且积极性不高,结果往往变成无人监督。为避免这种情况,在REITs中应积极引入养老基金、保险公司等机构投资者做大股东,这些机构投资者利益关系大,获得信息多,监督能力强,有利于对REITs经营管理者进行有效监督。 3、加强政府监管。这包括建立必要的基金管理人、基金托管人资格条件准入审批;对REITs运营的独