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金融经济周期模型及其在我国的应用研究 摘 要：金融经济周期模型将“金融加速器”加入传统经济周期模型中，考察经济冲击通过金融因素放大和传导的具体过程。本文把房地产市场和信用渠道结合起来，通过建立一个两部门DSGE模型，表明房地产市场是模型的核心机制。主要变量的脉冲响应函数分析也表明，在非耐用品部门全要素生产率、房产部门全要素生产率、贷款与价值比率和住房偏好等因素的冲击下，经济波动被金融因素所放大和传导。因此，当前市场环境下关注经济的周期性波动不能忽略金融因素。中央银行需要密切关注经济整体财务状况、经济结构和金融市场采取提前预警、适度货币政策，将币值稳定、金融市场稳定和经济长期增长纳入统一的目标框架。 下载 关键词：金融经济周期模型；DSGE模型；货币政策 中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）04-0042-06 DOI：10.19647/j.c一、文献综述 金融经济周期（Financial Business Cycle）主要是指经济中的负向冲击在金融因素的影响下不断传导和放大导致的经济持续性波动和周期性变化。法国中央银行专家组将金融经济周期定义为利用与经济长期均衡水平密切相关的金融变量度量的经济实质性、持续性波动。金融经济周期的定义目前未达成共识，但这个术语的分析性定义基本都与日益流行的金融因素的“顺周期性”概念紧密联系。 近10年已发表的关于金融经济周期和宏观经济指标的研究主要集中在信用周期和商业经济周期的有关领域。在模型构建上，动态随机一般均衡（DSGE）方法是主流和领先的研究方法。在真实经济周期（Real Business Cycle，RBC）模型的基础上，新凯恩斯模型将价格黏性和货币、汇率等因素引入了基本RBC模型，已具备对通货膨胀、货币政策和汇率政策进行分析的基础，为其后的经济学家建立新凯恩斯模型分析金融因素奠定了基础。 Bernanke和Gertler（1989）较早地考察了基于“委托代理”问题的宏观经济模型， 开创性地对货币和证券“中性论”进行了批判，强调代理成本和金融市场资产价格以及商业经济周期的相关关系。在此基础上，其后的经典金融经济周期模型主要分为两类：以BGG（B. Bernanke、M. Gertler和S. Gilchlist，1999）模型为代表的金融经济周期模型和以 Kiyotaki和Moore（1997）为代表的信用周期模型。BGG模型基于附带价格黏性和流动性约束的新凯恩斯模型并附带“金融加速器”，由此得名金融经济周期模型。信用周期模型也是在新凯恩斯模型的基础上加以改进，所以，后续的有关金融经济周期的动态随机一般均衡模型大都是直接或间接地参考上述两个模型构建的。 在实证分析和衡量指标方面，Adrian等（2010）基于货币政策改变对金融中介的盈利能力和风险承担能力的影响和由此导致的信用供给转移，研究了货币数量、金融因素和商业经济周期之间的联系，发现紧缩的货币政策通过利率等金融因素的传导最终导致了信用供给量减少。Claessens等（2011）基于信用量、房产价格和证券市场价格这三个金融经济周期变量时间序列的波峰和波谷，采用传统的时间序列趋势预测方法来判定金融经济周期的完整时间跨度。Borio（2013）的研究发现，有关金融危机和金融经济周期的变量可能产生更为准确和实时的有关实际产出和产出缺口的信息。在最近的一项研究中，Aikman等（2015）采用基于频率的滤波值来表示信用周期，并分析了信用周期和商业经济周期的关系，结果发现信用膨胀和银行业危机有着密切联系。在另一项研究中，Bezemer等（2016）对46个国家19902011年的面板数据研究发现，尽管增加信用供给在短期内可能刺激经济增长，但从长期来看，过高的银行信用数量对潜在产出水平的影响总体呈现负效应。 国内学者对金融经济周期的研究主要集中在实证方面。李麟和索彦峰（2009）以经济负向冲击和商业银行不良贷款的关系为切入点，采用时间序列分析方法对二者的因果关系进行了研究，结果表明，中国经济波动的信用周期和银行信用供给数量的顺周期性都容易引起银行业的系统性风险。何德旭和张捷（2016）通过研究资产价格泡沫与企业产出波动和金融系统不稳定性之间的关系，发现现代市场经济的金融经济周期特征越来越明显，制定宏观经济政策时需要对金融因素和经济结构因素等加以考虑。 当前我国市场经济的运行机制中，房地产和债务问题是重要的影响因素。本文以金融经济周期理论为分析框架，将房地产市场和信用渠道结合起来，联系金融系统和实体经济，通过构建包含“金融加速器”的两部门DSGE模型，解释金融因素?经济周期负向冲击的放大和传导作用。 二、金融经济周期模型的构建 （一）家庭部门 经济中的家庭包括两类行为人或决策者：储蓄者和借款者。在模型中，储蓄者的贴现因子更大，更有耐心，因为他们更看重未来的消费和闲暇。假设储蓄者拥有全社会的资产，代表社会中的高收入家庭，他们从向企业出租实物资本中获得利息收入。在这里，我们假定储蓄者也参与到劳动力市场中，也能从劳动力市场中获得工资收入。 借款者代表社会中收入相对较低的那些家庭，他们主要的收入来源是工资收入。假设他们受到外部借款约束，包括遵守抵押贷款市场和消费贷款市场的标准借款条件。模型中外部借款约束假设借款者不能借到超过他们所拥有房屋的部分价值m（0，1）。这里参数m是指房产市场的贷款价值比率。同时，m的大小也代表了一个经济体信用市场发展水平的高低。一个较大的m值代表了更加灵活和发达的金融系统，显然，较小的m值表明这个经济体的金融系统有待发展。 需要说明的是，本模型不包括房屋租赁市场。这是一条必要的假设，因为如果当事人或决策者可以出租他们的房屋，借款者也可以通过出租他们的房屋来获得收入，借款者的收入来源将不仅仅是劳动收入。为了使模型收敛于稳定的、唯一的平衡增长路径，我们必须排除房屋租赁市场存在的可能性。 1. 储蓄者最优化问题。储蓄者选择在商品生产部门的劳动时间用Lc来表示，在房屋建设部门的劳动时间用Lh来表示。代表性储蓄者的非耐用品消费和住房服务分别用C和H表示。假设储蓄者拥有全社会的实物资本，简化了企业单独进行投资决策的过程。模型中储蓄者出租给企业用于消费品生产的实物资本用Kc表示，用于建设新房的实物资本用Kh表示。储蓄者将数量为b的资金出借给借款者。房产价格指数用q来表示，这是一个相对价格水平，它衡量购买一单位住房服务需要花费的消费品数量。 代表性储蓄者最大化其效用函数： Ut=Ett=0tlnCt+jtlnHt+ln（1-Lc，t-Lh，t） 流动性约束为： Ct+qtHt-（1-h）Ht-1+h2（Ht-Ht-1Ht）2Ht-1+Kc，t+?c2（Kc，t-Kc，t-1Kc，t-1）2Kc，t-1+Kh，t+?h2（Kh，t-Kh，t-1Kh，t-1）2Kh，t-1（1-k+Rc，t）Kc，t-1+（1-k+Rh，t）Kh，t-1+Rt-1bt-1+Wc，tLc，t+Wh，tLh，t-bt jt决定了效用函数中住房服务的相对重要性，一定程度上也代表了家庭对住房的需求程度。Rt代表了家庭外部融资的利率水平。模型假定储蓄者群体内所有储蓄者是同质的，他们以利率Rt将资产向借款者出借资金。h、?c、?h分别是房屋存量、商品生产部门投入资本和建设新房投入资本的调整成本系数。这里包含调整成本是为了避免固定资本无限弹性的情况，作为对技术冲击的反馈，这种情况会使各部门的投资流量产生额外的波动。模型假定，在t+1时期，家庭必须偿还t时期的债务本金加上利息。 在最优化条件下，储蓄者一单位债权的边际收益必须等于其边际成本。McCandless（2011）指出，资产组合的调整成本解决了模型在不完全竞争市场条件下不存在稳态或存在无数多个稳态的情况。 k和h分别表示固定资本和房产存量的折旧率，根据Davis和Heathcote（2005）、Jin和Zeng（2004）以及Iacoviello、Matteo和Neri（2010）的研究，h被假定小于k，反映出房产折旧速度比非房产资本慢得多的事实。 通过拉格朗日乘子法并化简可得储蓄者最优决策的一阶条件为： 1Ct1+?c（Kc，tKc，t-1-1）=Et1Ct+1?c2（K2c，t+1K2c，t-1）+（1-k+Rc，t） 1Ct1+?h（Kh，tKh，t-1-1）=Et1Ct+1?h2（K2h，t+1K2h，t-1）+（1-k+Rh，t） qtCt1+h（HtHt-1-1）=jtHt+Etqt+1Ct+1h2（H2t+1H2t-1）+（1-h） 11-Lc，t-Lh，t=Wc，tCt 11-Lc，t-Lh，t=Wh，tCt 1Ct=EtRtCt+1 上述前两个方程是关于资本分配，考虑到调整成本，持有一单位资本的机会成本必须和贴现后的资本边际产出相等。第三个方程表明房产需求的最优路径，即非耐用品消费和居住服务间的边际替代率等于房产的使用成本。第四个和第五个等式描述了劳动供给的一阶条件。 2. 借款者最优化问题。借款者消费非耐用品Cb和住房服务Hb，他们可以决定自己在非耐用品生产部门劳动Lbc 或者在新房建设部门劳动Lbh。 代表性借款者最大化其效用函数： Ut=Ett=0tlnCt+jtlnHt+ln（1-Lc，t-Lh，t） 流动性约束为： Cbt+qtHbt-（1-h）Hbt-1+h2（Hbt-Hbt-1Hbt-1）2+Rt-1bbt-1Wbc，tLbc，t+Wbh，tLbh，t+bbt 其中： bbtmtqtHbt （0，）表明相对于储蓄者，借款者更看重当期效用。借款者的主要收入来源是劳动收入，但可以通过抵押贷款平滑其每一期的消费。贷款价值比率mt是一个外生冲击，它遵循一个一阶自回归过程，用于研究改善的信用条件对经济的影响。 通过拉格朗日乘子法并化简可得借款者的一阶条件为： qtCbt1+h（HbtHbt-1-1）=jtHbt+Etqt+1Cbt+1h2（Hbt+1）2（Hbt）2-1）+（1-h）+mtqt1-RtCbt 11-Lbc，t-Lbh，t=Wbc，tCbt 11-Lbc，t-Lbh，t=Wbh，tCbt 1Cbt=Et（RtCbt+1）+1-RCbt 借款者的房?a需求不同于储蓄者。因为 Aikman，Haldrnal， ng. 2016. More Mortgages， Lower Growth？e financial cycle and macroeconomics： What have we learnt？Iacoviello，Matteo，Nated DSGE modelixiong Ztisector monetary business cycle model 2012. Housing Market and Current Account Imbalances in the International EconomyT.Pu the International Economys. 2015. Introduction to dynamic macroeconomic general equilibrium models9. A toolkit for analyzing nonlinear dynamic stochastic models easily周炎，?昆亭.金融经济周期理论研究动态J.