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基于美式巴黎期权的我国高管期权激励机制研究 摘要：我国上市公司在运用高管期权激励制度时多选择美式期权合约，但其合约成本较高，容易引发高管期权对股价的短期操纵。通过比较合约授予成本，美式巴黎期权的价格在大多数情况下都低于经典美式期权。论文还比较了美式巴黎期权和经典美式期权的值和值，以此来比较两者的努力增进激励效果与追求风险激励效果。分析结果表明在合理的障碍价格下，前者的努力增进效果明显优于后者，这可以更有效地刺激高管努力经营为股东创造更大价值。对于追求风险激励效果，在不同的股价波动率水平下两者有不同的表现，从而可以满足特定的激励需求。最后论文还给出了期权种类组合、多重障碍巴黎期权等合约设计建议，为美式巴黎期权在高管期权中的应用提供思路。 下载 关键词：高管期权 美式巴黎期权 激励机制 最小二乘蒙特卡罗 一、引言 1.研究目的及意义 现代企业所有权和经营权的分离，产生了委托代理问题。有效降低代理成本，是解决委托代理问题的关键。在此背景下，高管期权作为一种有效的激励机制是理论界与实业界关注的重要议题。高管期权激励机制，在国外又被称作ESO激励计划（executive stock option plans），它赋予公司高管人员以约定价格在特定经营时期购买一定数目公司股票的权利，在市场有效性及经理人市场完善性的假定下，这种激励使得委托人和代理人的长远利益紧密地结合在一起。高管人员在获得期权后，为了尽可能拉高市场股价满足自身获利需求，必会尽心尽力工作，从而有助于公司经营业绩的提升，达到维护股东利益的效果。与一般的股权激励（主要是直接授予一定数量的限制性股票）相比，高管人员持有的期权可以使得其从股价上涨中获利，而不需承担股价下跌的亏损，这种凸性激励的特征使其明显优于一般股权激励。 鉴于高管期权在激励机制中的优势，国内已有很多上市公司引入高管期权，以求形成股东和高管人员的利益共同体，实现公司价值最大化。但在期权合约的选择上，绝大多数上市公司都采用普通香草期权合约。这种经典ESO激励计划虽然也能激励高管努力经营进而提高公司股价，但其授予成本过高，没有起到恰当的激励作用，反而会使追求高风险的高管通过短期操纵股价获利。为了改进经典ESO计划的激励效果，应该选取考虑公司业界的非经典期权合约。在可供选择的非经典期权合约中，巴黎期权是一种有触发条件且有持续时间要求才能敲入或敲出的期权，因此比较适合于高管激励。巴黎期权的特性决定了高管人员无法通过短期操纵股价获利，而必须通过高效合理的经营，在实现股东核心利益的同时获取自己的利益。美式巴黎期权赋予了期权持有者在满足触发条件后可以灵活执行的权利。国外上市公司不乏将非经典期权应用于高管期权激励机制的案例，有学者研究表明，美式巴黎期权合约确实能起到较好的激励效果。我国内地的金融创新尚处于初级阶段，经理人市场不规范，公司治理结构也不完善。虽然已有一定数量的上市公司引入高管期权，但在合约的选择和条款设计上都存在缺陷，使得ESO期权激励机制没有发挥出应有的激励效应。因此以美式巴黎期权作为切入点，以高管期权激励机制为研究对象，运用美式巴黎期权的定价模型和计算方法，探讨美式巴黎期权应用于高管期权的可行性和优势，具有较好的理论意义和实践价值。 2.国内外文献综述 高管期权是在二十世纪八十年代末才在企业经营管理中提出的一种金融创新工具。Lambert等最早将高管期权引入到经理人激励计划中，并阐述了高管期权将对管理人员起到积极的激励作用，从总体上了提升了企业价值。Hall等的研究表明高管期权合约通常会激励高管人员追求高风险高收益，从而提高了高管与股东之间的风险趋同性。基于期权定价理论对高管期权合约进行理性选择并将巴黎期权引入到高管激励机制中的相关研究则较少。Johnson等对欧式、美式、亚式、巴黎特征的高管期权合约的定价及敏感性进行了深入研究，该文用Delta值度量努力增进效用，而用Vega值度量风险激励效用。实证分析表明大多数非经典期权处于实值或平值时，其Delta值比经典期权的Delta值高，也就是说非经典期权的努力增进效用比经典期权的要高，对于非经典期权Vega值的风险激励效用，该文没有确定性的描述。Bernard等用控制变量蒙特卡洛方法对巴黎期权进行定价，并将其应用到带多重障碍的高管期权合约中，并给出了具体条款设计思路。Chen等基于信息对称与不对称的假设，首次在效用分析框架下，建立委托代理模型，依次研究了欧式、美式、亚式、巴黎期权特征的高管期权合约对经理人员的风险取向的影响效应。研究结果发现，从股东与高管利益一致性从而股东利益最大化角度出发，美式期权合约在信息对称假设下表现最优，美式和欧式期权合约在信息非对称假设下表现都比较令人满意，在股东对信息对称性的估计与实际情况相悖时，亚式期权合约表现稳定。 国内外关于巴黎期权合约也取得了相应的研究成果。Longstaff等引入最小二乘回归的思路对条件期望进行估计，将其与蒙特卡罗方法相结合，从而能够对美式期权进行定价，并将该方法应用到其它几个高路径依赖衍生金融工具的定价中。Haber等通过建立一个三维的PDE来研究欧式巴黎期权，并运用显性差分方法来计算欧式巴黎期权的价格。该文也指出可以通过将原本的三维PDE改造为一个三维变分不等式进而可以对美式巴黎期权进行定价，但文中并没有给出具体的变分不等式形式，也没有真正计算美式巴黎期权的价格。Chesney等运用概率论方法对美式巴黎期权的价格进行分解，将其转换为几个欧式期权价值之和，并用拉普拉斯变换进行计算。该文得到了永续美式巴黎期权的封闭解，而将非永续的美式巴黎期权的价格近似表达为最优实施边界的函数。Gustafson等采用一种混合数值方法对美式巴黎期权进行定价，即用蒙特卡洛方法生成股票模拟路径，用网格法确定期权的最优实施边界，并将两者结合起来求得各条路径上的最优实施时点及实施溢价，从而得到美式巴黎期权的价格。 国内学者胡经生系统研究了股票期权激励的相关问题，并从凸性激励的角度深入说明了股票期权所带来的激励价值及其实现机制，以及相较于一般股权激励所凸显的优势。张先治从期权的内涵出发，对股票期权进行规范与分类，并对股票期权合约中的财务与会计问题进行研究，最后提出完善的股票期权激励机制的政策建议。余颖等就股票期权在中国的适用性进行探讨，指出可能影响股票期权实施效果的主要问题不在于中国资本市场的弱有效，而在于目前中国上市公司的股权结构可能扭曲股票期权的激励机制。徐宁等以2006至2008年公布和实施股票期权激励方式的中国上市公司为样本，对股票期权激励契约的合理性特征及其内生约束性因素进行了理论探讨。但比较经典和非经典期权的激励效果，进而对高管期权的合约进行选择的相关文献则较少。谢德仁最早从期权合约价值敏感性角度对高管期权的激励效果进行分析，他将Delta 定义为努力增进激励，即经理人报酬与业绩关系的斜率；将Vega 定义为追求风险激励，即经理人报酬与业绩关系的凸度。党开宇等介绍了亚式期权在金融市场中起到的特殊作用，并就期定价问题进行讨论。针对当前企业期权激励制度存在的问题，文章提出将亚式期权应用于高管期权激励，并给出了具体的计算实例。谭轶群和刘国买证明了采用亚式期权有利于激励经理努力工作，提高公司经营业绩，推动股票价格上涨，同时也讨论了压实期权激励机制存在的缺陷。 国内对巴黎期权的定价研究较少，而对于美式巴黎期权的研究则几乎为空白。胡让应用三叉树模型对连续欧式巴黎期权、连续美式巴黎期权、累计欧式巴黎期权做出定价，并通过C+编程实现期权价格的计算，最后对计算结果以及仿真效果作出了分析。罗俊等在Black-Scholes假设下讨论连续观察的巴黎期权的定价问题，并给出数值结果，基于分数步算法和两点中信隐式查分格式，采取了初值的奇异性消除技术，获得了较高的效率和精度。 二、高管期权激励机制基础 1.高管期权的概念及其凸性激励特性 高管期权又被称作ESO激励计划（Executive Stock Option plans），它最早起源于美国。过去的几十年中，高管期权这一激励型薪酬方式大大改变了美国公司管理人员的薪酬组成结构。高管期权的实质是以高管所在公司的股票为标的资产的股票期权，是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本企业一定数量股票的权利。与其他激励机制相比，高管期权最大的特征是凸性激励特征，它是指激励对象获得的收益与其公司标的股票的价格呈凸性关系的一种激励方式。Thomas等曾证明当经理的效用函数是幂函数且相对风险厌恶为0.5时，最优化激励契约由三个部分组成：一是固定收益部分，二是与股票价格线性相关的部分，三是收益与股票价格呈递增凸函数关系的激励部分。股票期权的凸性激励方式，保证了当公司股票下跌时，高管持有的期权价值并不会随股价线性下降并最终造成损失，妥善的解决了高管不愿意冒较大风险而导致企业投资不足的问题，产生了不同于一般股权的激励效果。当然这种激励效果，相对于那些拥有比较高的成长空间、可通过扩大投资提升企业价值的新兴企业要明显很多。 2.我国高管期权激励机制发展特征 （1）使用最广泛 股票期权激励方案是我国上市公司对其高管人员实行长期激励的最重要的选择方案。如表1所示，从2006年至2012年，除了2012年股票期权方案数占股权激励方案总数比例43.70%，略低于50%外，其余各年这一比例都超过了50%。 表1 我国上市公司股权激励方案种类比例 年度 限制性股票方案数 股票增值权方案数 股票期权方案数 股权激励方案总数 股票期权占股权激励比例 2006 11 1 26 38 68.42% 2007 0 1 11 12 91.67% 2008 11 2 48 61 78.69% 2009 11 0 16 27 59.26% 2010 15 2 47 63 74.60% 2011 37 3 74 114 64.91% 2012 71 5 59 135 43.70% 股票期权激励方案备受青睐的原因在于凸性激励的股票期权激励方案可以使风险厌恶型的高管不必过分担心股价下跌的风险，从而促使企业充分投资，提升整体经营业绩。虽然股票增值权相当于一种虚拟的股票期权，也具有凸性激励特征，但由于大多数情况下，这种激励方案要用现金支付，导致公司较大的现金支付压力，不是主流选择。 （2）期权激励的绝对主体是中小企业 2006年至2012年，我国共有284家上市企业公布股票期权激励方案。其中，中小板上市企业有109家，占比最大，其次是创业板和沪市主板，深市主板排在最后，如图1所示。这说明，中小板和创业板公司已经成为高管期权激励机制实施的主力，原因在于：中小板、创业板集中着我国的很多高新技术产业，它们对人才需求异常强烈，因而对股权激励的需求也更为迫切。同时中小企业有很大的成长空间，股票期权激励方案对于它们有更好的激励效果。传统行业如石油、金融、房地产、水泥、有色等垄断性企业主要分布在主板市场，受国家政策和机制束缚大，高管期权激励方案的实施难度大，效果也受到一定的影响。 图1 2006-2012年我国上市公司公布股票期权方案各板块数量对比 （3）国有企业受到限制 由图2可知，在2006年至2012年公布股票期权方案的284家上市企业中，非国有背景的占到242家，而国有背景的只有42家。这一方面是由于我国的股权分置改革还在进行中，还有相当数量的国有企业并未上市也就没有条件推行高管期权激励制度。另一方面，由于我国国有控股企业管理人员选聘非市场化的特殊性，往往产生管理者行为目标的多重性，其政治目标（行政级别的提升）高于经济目标（企业经营的好坏），出于仕途的考虑而屈从于上级行政机关领导部门的不合理的干预。 图2 2006-2012年我国上市公司公布股票期权方案国有企业与非国有企业对比 三、我国高管期权激励机制合约缺陷与优化思路 1.合约设计缺陷 国外在高管期权激励计划的合约设计上有很多理论和实践上的创新，这说明高管期权激励机制本身还有很大的发展空间。而我国的高管期权合约设计单一，基本上都采用分期行权的美式经典期权。从微观层面上看，这种设计过于单一的期权合约，使得我国的高管期权合约设计方面存在着各种缺陷。 （1）合约成本高 股票期权的凸性激励特性使它的激励效果要远大于其他一般的股权激励方式，增加了高管适当冒险充分投资的可能性。对于获授高管而言，股票期权是一笔无风险且具有巨大增值空间的财富。但从股东角度出发，股票期权却是其激励管理人员进行高效劳动而支付的一项成本，成本的大小用期权授予时的价格来衡量。股东与高管之间存在着一种博弈关系，而合理的成本应当使高管与公司的整体净收益达到最大值。其原因在于经典期权本身不附加行权触发条件，计算收益时又不做相关处理，这都使期权持有者较为容易的行权和获利，期权授予成本较高。 （2）股价操纵风险 经理人出于自我激励目的，往往在高管期权激励方案的具体实施过程中，凭借自己的权威使整个激励计划朝有利于自身的方向发展。我国股票市场尚未发展成熟，获利的动机可能会刺激高管不顾一切代价追求股票价格在短期内的上涨。我国多数上市公司公布股票期权激励草案中都有禁售期的相关规定，禁止高管在行权后立即卖出所持股份，并限制其每年可转让的股份数量。但由于禁售期时间一般较短，对于高管而言只是相当于延迟了他们真正行权的时间，这样的规定也无法对高管有显著性约束作用。Chanvin等的研究表明，经理人在既定的期权授予日之前，通过某些特定的操作打压股票的价格后，再授予自己股票期权。高管这种操纵价格的行为导致股价与公司业绩相背离，增加了企业潜在的经营风险。 （3）业绩标准形同虚设 我国企业在推行高管期权激励机制中，都对期权设有考察企业经营业绩的行权条件。虽然高管行权名义上与经营业绩挂钩，但业绩标准往往形同虚设，股票期权成了单纯的奖励，对企业经营者的激励机制和监督机制之间失去了平衡。 2.高管期权合约要素 高管期权激励方案包括股票的来源、期权的授予对象、期权的授予资格、期权的授予时机等内容。一个好的激励方案，需要从多方面综合考量，完善各个细节，这样才能达到最好的激励效果。限于篇幅，这里无法展开阐述期权合约各要素的具体内容，概括而言，高管期权合约主要因素有行权时期、行权价格、行权条件和行权方式。 在对高管期权合约进行优化之前，我们需要简要回顾一下目前高管期权常用的合约，由于每个上市公司高管期权的形式各不相同，但本质上所选择的期权合约其实近似于由几部分经典美式期权组成的整体。由于作为行权条件的业绩标准比较宽松，这种经典美式期权合约并没有给期权行权带来明显的障碍，股票期权基本上是一种纯粹的奖励。虽然方案中有禁售的相关规定，但是由于六个月的禁售期相较高管受雇时间短，还是给高管通过炒作、散布虚假消息，短期内哄抬股价留下了机会和空间。而关于高管每年转让股份不得超过其持有公司总股份25%的规定，对于持股数量大的高管来说，影响甚微。 3.高管期权合约优化美式巴黎期权的引入 由于经典期权不能达到有效的激励效果，则可以考虑引入非经典期权。在非经典期权中，巴黎期权是一种标的资产价格需要持续一段时间超过障碍水平才被触发敲入或敲出的期权。其中的连续型向上敲入巴黎期权，要求标的资产的价格连续高于某一障碍水平的时间大于合约中规定的窗口期D，期权敲入即合约生效。在此基础上，美式巴黎期权赋予了期权持有者在满足触发条件后可以灵活执行的权利，考虑到高管期权激励机制，以后研究的都是向上敲入巴黎期权。巴黎期权的特性决定了高管人员难以通过短期操纵股价获利，因为股价短期上涨并不能使期权生效，而必须在企业经营业绩得到实质性提高时，股价持续超过预设目标，期权才被触发。美式巴黎期权相比经典期权，合约中包含了一个障碍水平，使得期权持有者并没有那么容易使得行权生效。可以推测，美式巴黎期权的价格要低于经典美式期权，这可以帮助股东有效节约成本，同时刺激高管改善经营管理水平，为企业创造更大价值，并最终反映在二级市场股价的实质性提升上。在随后的部分中，笔者将分析美式巴黎期权应用于高管期权激励机制的适用性，论证美式巴黎期权相比经典期权成本更低，并且可达到更好的激励效果 四、美式巴黎期权的优越性分析 1.期权价格对比分析 应用于高管期权激励机制的美式巴黎期权是连续型向上敲入看涨美式巴黎期权。因此后面只分析这种美式巴黎期权。 期权合约的授予成本实质上就是期权的理论价格，在激励效果相同的情况下期权合约成本越小越有利，本节我们将运用最小二乘蒙特卡罗方法计算并比较美式巴黎期权和经典美式期权的价格。 基本参数设定如下：无风险利率r=0.05，有效期T=1，股价波动率sigma=0.2，障碍价格L=15，窗口期为0.05年（18天），表2是运用最小二乘蒙特卡罗方法计算的对应不同股价初始价格的两种期权的价格。结合高管期权实践，假设高管期权合约的美式巴黎期权与经典美式期权的执行价格都与初始价格相等。就美式巴黎期权而言，只有在股价连续18天超过15元时才被敲入，敲入后持有者可在有效期内任意时刻行权。 表2 美式巴黎期权与经典美式期权价格对比 初始股价 8 9 10 11 12 13 14 16 经典美式价格 0.7922 0.9201 1.1080 1.2237 1.1995 1.3372 1.4132 1.6425 美式巴黎价格 0.0084 0.0527 0.1438 0.4189 0.7698 1.1831 1.4140 1.6704 由表2可看出，当初始价格（执行价格）处于较低水平时，美式巴黎期权的价格都低于经典美式期权的价格，但随着初始价格的升高，美式巴黎期权的价格逐渐接近经典美式期权的价格。如图3所示，美式巴黎期权的价格与经典美式期权的价格之间的差距随着初始价格接近并超越障碍价格15元的过程中慢慢缩小，当初始股价远远超过障碍价格的时候，美式巴黎期权的价格和经典美式期权的价格趋于一致。 图3 美式巴黎期权与经典美式期权价格随初始股价变化对比 2.期权激励效果对比分析 如前所述，美式巴黎期权合约的成本要小于经典美式期权合约，这对于股东来说是有利的。当美式巴黎期权的激励效果优于经典美式期权时，我们才可以说明在股票期权激励方案中，前者相比于后者整体上是一种更优的选择。 （1）努力增进激励效应对比 股票期权对高管的激励一般分为努力增进激励和追求风险激励两个方面。努力增进激励被定义为期权价值对股票价格的偏导数即，它度量了当股价变化时期权价值的变化。越大，则当股价变化时，期权价值变化则越大。一般而言，股价是上市公司市场型业绩的体现，而期权价值是高管获得的报酬，所以一个较大的值意味着高管可以通过努力经营提升企业价值来增加自身报酬，其利益与企业价值联系紧密，努力增进激励效果就越大。 图4 美式巴黎期权与经典美式期权随初始股价变化对比 图4是对应不同初始价格的美式巴黎期权和经典美式期权曲线对比。如图4所示，当初始股价915时，美式巴黎期权与经典美式期权的值各有上下，并没有明显的差距。对比图3这种现象是合乎逻辑的。 上市公司标的股票初始价格是由市场决定的，按照惯例期权执行价格与初始价格相等，所以将美式巴黎期权应用于高管期权激励机制时，可以自主设置的只有障碍价格。图3显示的规律说明，当初始价格高于障碍价格或者低于障碍价格很多时都不能起到好的努力激励效应。因此在障碍价格设置要高于初始价格，但不能高太多，这样才能达到最好的激励效果。 （2）追求风险激励效应对比 追求风险激励被定义为期权价值对股价报酬波动率的偏导数即，它度量了当股价波动率变化时期权价值的变化。越大，则当股价波动率变化时，期权价值变化则越大。股价报酬波动率是上市公司业务风险的体现，而期权价值是高管获得的报酬，所以一个较大的值意味着高管可以通过加大投资风险来增加自身报酬，其追求风险激励效果就越大。 我们就用美式巴黎期权和经典美式期权价格股价波动率曲线图来观察两者的斜率，从而比较它们的大小。4.2.1中说明，在股价和执行价都为12，障碍价格为15时，美式巴黎期权的努力激励效果较好。因此，我们固定这几个参数，而让股价波动率进行变动并比较两种期权的价格随之变动的情况，其它参数依照4.1。 图5 美式巴黎期权与经典美式期权Vega随股价波动率变化对比 由图5可以看到，美式巴黎期权的值曲线与经典美式期权的值曲线相互交错，在不同的股价波动率区间段有不同的大小关系，但总体来说美式巴黎期权的值大的部分居多，且大的时候显著大。观察图5发现，两种期权的值相对于要大很多，这是由于股价波动率本身是一个取值范围很小的参数，在此基础上它的变化量也很小，而期权价格的变化相对来说大很多，因此导致两者之比会较大。值的大小并无绝对的好坏之分，需要结合各个上市公司本身的特殊情况作特定分析。如果一个公司经营过于保守投资不足，但又面临有风险高回报的投资机会，则较大的值可以刺激风险厌恶的高管；如果一个公司本身经营策略就过于激进，较小的值可以使高管更趋于稳健经营。 综上所述，美式巴黎期权能够有效防止高管进行短期价格操纵牟利。数值分析结果显示，美式巴黎期权比经典美式期权价格更低，能为股东节约成本进行更长期和更大范围的激励，同时在期权障碍价格设置合理的情况下，努力激励增进效果明显更加。这充分说明将美式巴黎期权应用于我国高管期权激励机制中相比优于经典美式期权。 3.我国高管期权激励期权合约设计方面的建议 美式巴黎期权能够避免高管进行短期价格操纵，合约成本更低，并可以达到更好的激励效果，显示了将其应用于我国高管期权激励机制的可行性和适用性。本节将基于此，对我国高管期权激励的合约设计给出建议。 （1）组合期权种类 经典美式期权和美式巴黎期权具有不同的成本和激励效果，由此，我们可以推想，由不同类型期权组成激励组合包，不仅可以节约期权的整体授予成本，调整组合内不同授予价值的期权的比例，达到不同的激励效果。事实上，国外已有公司做出此方面的尝试。 2007年底，Merrill Lynch与其CEO Thain签订了雇佣协议，规定Thain的薪酬激励由三部分不同类型的期权组成，共计1800000 份。每一部分的执行价格都与Thain正式入职日当日的普通股市价相等（2007年12月1日），假定为$59。所有期权若未在有效期（10年）内行权，均宣告失效。期权组合设计如表3。 表3 期权组合包设计各部分具体设置 第一部分 600，000份普通香草期权，2年后可执行 第二部分 600，000份向上敲入巴黎期权，若Merrill Lynch的平均股价连续15天高于第一障碍值即可执行，第一障碍值被设置为$79 第三部分 600，000份向上敲入巴黎期权，若Merrill Lynch的平均股价连续15天高于第二障碍值即可执行，第二障碍值被设置为$99 上述所有期权只有在Thain为Merrill Lynch工作2年之后方可执行。Merrill Lynch的期权激励案例可以得出，由普通香草期权和巴黎期权构成的基于公司业绩表现的组合包，降低了期权的整体授予成本，且将其控制在预期范围之内。 （2）设置多层障碍 美式巴黎期权的价格障碍，可以刺激高管人员努力经营增大公司价值，并使股价实质性提升。在期权合约的设计上，我们还可以考虑设置多层障碍，以形成对高管的长期的连贯性的激励作用。例如，假设初始股价为，设计一个多层障碍的美式巴黎期权合约以实现成高管的股票期权激励，不同障碍层的期权到期日都是年。具体各层障碍的设置如表4。 表4 期权组合设计各部分具体设置表 可行权比例 行权条件 第一部分 40% 股票价格在有效期之内连续天大于 第二部分 30% 第一部分期权行权后，股票价格在有效期内连续天大于， 第三部分 30% 第二部分期权行权后，股票价格在有效期内连续天大于， （3）调整行权价格 我国相关规定明文要求，股权激励办法的行权参照应当参照方案公布前一个交易日的公司标的股票收盘价或者股权激励计划草案摘要公布前30个交易日的公司标的股票平均收盘价。出于惯性思维，我国高管期权激励方案中，行权价格往往与初始价格一样。为了改善期权的激励效果，我们可以考虑两种调整行权价格的方法 第一，溢价行权价。即行权价高于授权时的股票公平市价，高级管理人员只有在显著提高公司业绩的情况下才可能获利。这种行权价的设定，增加了高管行权的难度，能起到较好的约束作用。 第二，指数化行权价。美式巴黎期权应用于我国高管期权激励方案中的一个难点就在于，我国的股票市场缺乏有效性，股票价格往往不能真实反映公司业绩而受到大量投机者左右，这种情况下要求股价连续高于某个障碍价格才能行使期权，并不一定能达到理想的激励效果。因此可以考虑引入指数化行权价，这种行权价综合考虑授予时股票公平价格和股票指数，在行权时根据股票指数的变化相应调整行权价，以减弱股市动荡对高管经营业绩的影响。 五、结论 本文从高管期权激励理论出发，在研究了高管期权激励机制在我国的发展情况的基础上，尝试将美式巴黎期权引入到高管期权合约设计中，以期达到更好的激励效果和对抑制高管的短期操纵股价行为。为了分析论证美式巴黎期权应用于高管期权激励机制的优越性，本文首次应用最小二乘蒙特卡罗方法对其进行定价，对比美式巴黎期权和经典美式期权的合约授予成本，说明美式巴黎期权的合约成本更为合理。接着通过比较美式巴黎期权和经典美式期权的值大小，证明美式巴黎期权在合理的障碍价格设定前提下，有更好的努力增进激励效果。值的对比分析表明，美式巴黎期权在不同的股价波动率设定下有不同的追求风险激励效果，适合上市公司结合自身的特点综合考虑。说明了将美式巴黎期权应用于高管期权激励机制的优越性和灵活性。在合约设计方面建议考虑用美式巴黎期权代替经典美式期权，当然也可以根据自身的特殊需要进行不同种类期权的组合，或者对美式巴黎期权设置不同的障碍价格。鉴于篇幅所限，本文没有对我国宏观经济政策等外部条件对高管期权激励机制的影响进行分析，留待以后研究。 参考文献 Lambert， R.A. Lanen， W.N. and D. F. Larcker， Executive Stock Option Plans