家庭金融投资决策研究.docx

家庭金融投资决策研究 家庭金融投资决策研究 自从2006年Campbell在美国金融学年会上提出将家庭金融作为一个新的独立的研究方向后，家庭金融收到了广泛的关注，也逐渐成为学术研究的重点内容。家庭金融作为与公司金融相类似的概念，参与社会资金的运行，包括借贷、存款、保险缴纳、证券购买、分期付款、预付、结算、债券债务往来等内容，是社会经济发展的必然产物，对国家整个经济体系将产生越来越大的影响。许多研究也证实了家庭金融对于整个宏观金融体系变化的重要性，正如Beckerand Levine（2004）和Shiller（1997）等指出，居民对股票的选择、买卖行为对于一国的金融市场效率及发展程度有较为直接的影响。随着家庭金融逐渐为人们关注的重点，家庭金融市场参与、家庭资产配置及其具体交易决策是家庭金融研究的核心问题之一（Campbell，2006）。 1.家庭参与决策 家庭是否参与金融投资决定了某个国家或地区一定时间内整个家庭金融的规模，而家庭参与或不参与某个项目决策（比如股票），可能是一系列因素共同决定的结果。国内外一些学者一方面试图从收入、教育水平、投资能力、年龄、性别等居民个体特征来研究家庭的市场参与问题，比如Guisoetal（2000）对意大利家庭资产进行研究分析，证实了劳动收入风险与家庭风险资产投资成反比；Gardak and Wilkins（2009）对澳大利亚的家庭金融资产配置分析中，同样得出劳动收入风险将降低居民的金融投资； Mankiw and Zeldes （1991）发现在收入保持一致的情况下，家庭成员教育水平越高，参与股票投资的倾向越大，其中教育程度高有利于降低信息障碍，同时国内学者于蓉（2006）也通过实证得出相类似的结论：具有高收入、高学历、高年龄、低风险厌恶特征的家庭在参与股市投资中更加积极。一方面，学者们还试图引入从社会成员之间的相互影响（居民之间的信任度、社会互动程度等）角度研究了家庭的市场参与问题，比如社会网络对家庭投资参与的影响。其中，Hong等从社会互动的角度出发，发行社会互动程度越高，居民参与股市的概率越高，主要是因为居民通过沟本文由收集整理通、学习和交流降低了参与股市的净成本；Guisoetal（2008）从居民信任的角度进行考虑，证实了信任程度低的居民购买股票及投资比例都比较小，反之较高，主要是居民在做出是否参与投资时将欺骗风险考虑在内。黄倩（2014）认为，在中国，家庭风险资产参与低的一个很重要的原因就是其对风险资产的认识有限，而社会网络可以通过其信息桥的作用提高家庭的信息获取能力，从而增加获利机会，降低投资决策的失误率享缓解信息不对称，降低交易成本，这可能也将使社会网络影响家庭风险资产选择。 2.资产配置决策 然而，在一个具体的家庭决策中，每个家庭是如何实施资产配置决策呢？家庭资产配置是家庭对能够投资的资产产生的偏好和投资意愿，主要内容为：一是家庭如何配置实物资产和金融资产之间的比例；二是如何从繁多的金融产品中做出选择。在早期的金融决策模型中，Markowit Z（1952）关于资产选择的论文研究尝试解决经济人金融资产配置的问题，在他的模型下，经济人只关心资产的预期回报和风险，体现在数值上则分别表现为均值和方差，以及每项资产回报与其他资产的协方差，在这种资产配置框架下，投资者在一定收益水平上， 将选择投资风险的最小化。随后，Sharpe（1964）等拓展并提出了资本资产定价模型（CAPM），认为当市场处于均衡状态时，所有经济人都会持有比例不同、但包含的有价证券一致的市场组合（即最优风险证券组合）。不过，1976年，理查德罗尔对这一模型提出了批评，认为该模型永远无法用经验事实来检验。 20世纪60年代后期，经济学家开始研究生命周期资产配置问题，即个人在一生中的金融资产配置决策，揭示了整个生命周期中在什么条件下最优资产比例会独立于年龄和财富（FMdigliani and AAndo）。SamuelSon（1969）与Merton（1969）将资产配置问题扩展到多期，并提出了一个投资两种资产（无风险债券与风险股票）的决策模型，提出了最优资产选择的一个简单规则，从而解决了生命周期内消费与资产选择问题。他由此证明了资产组合结构的静态最优次序在动态也同样是最优的，而风险性资产的最优比例是独立于财富和年龄，因此保持不变。这些理论同时存在一些无法避免的缺陷，例如，现实中的投资回报是变动的，利率不是固定的，股票风险溢价在一段时期内变化很大。 以上传统的资产选择理论以理性人、完全市场、标准偏好为假设前提，因此，传统的资产组合理论与现实家庭资产组合之间的差距是家庭金融的核心问题，目前对该问题的解释主要是基于投资者偏好异质性、环境异质性（包括信贷约束、住房投资、交易摩擦等多种因素）或者两者结合的角度来进行的。比如Flavin and Yamashita（2002）发现，对房屋的消费将减少家庭对股票的需求，尤其是年轻家庭，因此年轻家庭股票投资比例较低。Coccoetal（2005）证明，出现信贷约束的家庭会导致预防性储蓄减少，从而信贷约束对不同风险厌恶、收入风险的资产组合具有重要影响。 3.家庭交易决策 通过对分析家庭的投资交易过程，学者们发现家庭在交易决策中存在各种行为偏差。行为金融理论诞生之际，就否定了有效市场假说（EMH）对于投资者完全理性假设，认为行为人在决策中会受到各种偏差的影响（Tversky and Kahnmane，1974），包括：羊群效益、认知失调，代表性偏差，证实性偏差，保守性偏差过度自信，过度反应，心理账户，易获得性偏差，后悔厌恶，损失规避，模糊规避等。因此，在风险态度、非贝叶斯预期的形成、决策对问题构想和表达方式的敏感性等假设方面，投资者的行为与标准的决策模型是不一致的（Kahneman、Ripe，1998）。这些行为偏差体现在家庭金融交易决策则具体表现在这几个方面：一是家庭投资者交易行为存在惯性。Bilias、Georgarkos和Haliassos （2008）通过研究指出，家庭退出或进入股市取决于家庭特征，而于指数的涨跌没有关系，另外家庭也不会因为财富收入增加而不断重新调整投资组合（BruimermEier and Nagel， 2006）。二是投资者存在过度自信及过度交易等现象。Odean（1999）利用投资者交易账户，发现家庭倾向于迅速卖出获利股票而持有亏损的股票，从而指出家庭的