招商银行调研报告.docx

上市公司银行业 年 月 日招商银行（）风险控制较好，业绩稳定增长增持维持不变公司研究调研报告市 场 数 据 ：盈 利 预 测 ： 单 位 ： 万 元 、 元 、 、 倍 收盘价（元） 一年内最高最低（元） 上证指数深证成指 市净率 息率（分红股价） 流通 股市值（亿元） 基 础 数 据 ： 年 末 主营业务 增长率 净利润 增长率收入 2002A2003A2004E2005E注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩每股 主营业务收益 利润率净资产收益率市盈率每股净资产（元）资本充足率总股本流通 股（亿股）流通 股 股（亿股）投资要点：l央行的窗口指导和招行自身的谨慎措施使 月贷款增量明显减少， 月增量略有回升，预计未来几月将在较低水平上保持稳定，全年增幅为 。增速下注： 息率”以最近一年已公布分红计算 降对收入影响的时滞期约为一年。相关研究： 招商银行深度研究 年 月 日招商银行公司点评 年 月 日 年 月 日分析师励雅敏（）联系人程晓昀（）地址：上海市南京东路 号电话：（）上海申银万国证券研究所有限公司：l 招行信用贷款较多，四大限制类行业贷款较少，风险控制体系较完善。基于经济波动是正常、短期的判断，我们认为银行会出现少量不良资产。l 招行债券投资占总资产的比例一季度末下降至 ，但该比重依然是上市银行中最高的。相对较好的是，招行 年后新购债券占比较少，中短期定息债和浮息债的占比较多。债券的平均久期不到 年。l 发行 亿元次级债务后，公司资本充足率按照新的计算口径已经达到 。公司计划于下半年发行可计入附属资本的 亿元可转债。我们预计可转债发行完成后招行在 年末的资本充足率约为 ，公司在 年将有融资需求。l 招行中间业务发展迅猛，中间业务的发展使盈利能力相对稳定。l 预计公司 年和 年可实现净利润增幅约 和 。基于中期看好宏观经济的基础，及升息存在基准利差扩大的可能，我们认为 年静态市盈率 倍、市净率 倍，估值水平呈现下降趋势的招行已经进入可逐步投资的区间。一年内股价与大盘对比走势：“申银万国证券研究所调研报告紧缩政策在 月份较为显著出于抢占市场份额、有利全年利润实现及预期紧缩政策将至的考虑，股份制商业银行普遍在一季度加大了放贷力度，贷款余额较 年底增长 ，较 年同期增长 。 年一季度，招商银行新增贷款 亿元，贷款余额较 年底增长 ，较 年同期增长 。公司计划于 年新增贷款 亿元，一季度实现的贷款增量约占计划总增量的 。由于招商银行一季度的贷款增速在银行业排名第二（第一为民生银行），在央行发行的 亿元定向债券中，招商被要求购买 亿元。央行的窗口指导和招行自身的谨慎措施使 月贷款增量明显减少， 月增量略有回升，预计未来几月将在较低水平上保持稳定，从而达到公司全年 亿元的贷款增量计划（计划增幅为 ）。从目前包括招商银行在内的银行业贷款期限分析，增速下降对收入影响的时滞期为一年。由于 年和 年一季度贷款增速较快，为 年利息收入的实现提供了有力支持。但 年增速的减缓将影响到 年收入的增速。信用贷款较多，四大限制类行业贷款较少宏观政策的紧缩必将带来企业经营环境的变化，伴随企业经营状况恶化的是银行不良贷款的产生。历史经验和贷款期限结构表明不良贷款在经济波动后半年至两年将有所体现。但究竟不良贷款将增加多少，不良贷款率会上升多少，目前是难以进行测算的。如果经济波动的幅度在正常的范围内，历经的期限是短期的，对银行资产质量的打击程度就有限；而如果经济波动是中长期的、实质性的，对资产质量的打击就很值得关注。从目前的情况看，我们认为波动是正常的、短期的。当然，即便是正常的短期的波动，银行也会出现少量的不良资产，短期波动考验银行管理水平。表 和表 比较了上市银行的贷款期限结构和贷款性质结构。一般而言，短期贷款的风险程度低于中长期贷款，抵押质押贷款的风险程度低于信用贷款和保证贷款，对限制类行业贷款的风险程度高于非限制类行业。截至 年一季度末，招商银行的中长期贷款占比为 ，在上市银行中处于中等水平。截至 年末，招商银行的贷款中以保证贷款和信用贷款居多，与其他上市银行相比，信用贷款比例较大，这与招商银行规模相对较大，给优质客户贷款比例较高有关。截至 年一季度末，招商银行对四大限制类贷款比例为 。相对于行业约 较低，也是上市银行中比例最小的一家，没有对电石、铁合金行业的贷款。1请参阅最后一页的重要声明申银万国证券研究所调研报告除了房地产贷款外，三类行业的不良贷款率较低。房地产贷款中产生的不良贷款主要为 年之前发放的历史遗留问题， 年之后发放的房地产贷款不良率为 。公司正在参照宏观调控的精神调整贷款结构，贷款进一步向通讯及能源行业倾斜，请投资者重点关注这些领域的风险。表 ：上市银行贷款期限结构（） 招商浦发民生华夏 深发展短期贷款进出口押汇贴现 中长期贷款 资料来源：根据各家银行季报整理表 ：上市银行贷款性质结构（） 招商浦发民生华夏 深发展信用贷款 保证贷款 抵押贷款 质押贷款 资料来源：根据各家银行年报整理表 ：招商银行对四大限制类行业贷款比例（） 余额占比 不良贷款率钢铁 年， ， 电解铝 年， 水泥 年， ， ， 房地产 年， 小计 年， ， ， 资料来源：申银万国证券研究所调研数据与量化的指标相比，包括贷款审批和监督流程在内的非量化的风险控制体系更为重要。经过调研和比较，我们认为招商银行的风险控制体系在国内银行业中是相当不错的。2请参阅最后一页的重要声明申银万国证券研究所调研报告升息背景下的债券投资一季度末，招商银行债券投资占总资产的比例由 年末的 下降到，但该比重依然是上市银行中最高的。图 ：上市银行债券投资占总资产的比例（） 年招商浦发民生华夏深发展资料来源：根据各家银行季报整理相对比较好的是，招商银行自 年以来对新增债券投资规模进行了适当控制，新购债券的占比较少（表 ），相对购入成本较低。公司提高了中短期定息债和浮息债的占比，严格控制中长期债券投资余额。目前，公司浮息债券的占比为 ， 年以内中短期固定利率债券占比为 ， 年以上固定利率债券占比为，债券的平均久期不到 年。表 ：上市银行长期债券购入时段 招商浦发民生华夏 深发展2001 年前 年 年 年 资料来源：根据各家银行年报整理表 ：中信国债指数时间指数点位截至 年 月 日的涨跌幅 表 ：招商银行债券投资情况（ 年末） 债券投资余额 收益率 持续期人民币（亿元） 3请参阅最后一页的重要声明申银万国证券研究所调研报告外币（亿美元） 资料来源：申银万国证券研究所调研数据截至一季度末，招商银行持有长期债券的比重为 。如果长期债券依然是以成本法计价，则银行帐面将不体现亏损。如果计价方法改变为市价成本孰低法，则银行将出现帐面亏损，初步估计损失的程度会影响招行拨备前利润 至 。到目前为止，我们还没有得到债券方法将改变的确切消息。资本充足率及融资需求 年末，招商银行的资本充足率为 ，核心资本充足率为 。年 月 日，银监会颁布并实施新的资本充足率管理办法后，包括招行在内的商业银行的资本充足率按新口径计算有所下降，补充资本金成为当务之急。 年上半年，招行分两次向保险公司发行了 亿元次级债务，资本充足率按照新的计算口径已经达到 。为了支持银行未来的扩张和发展，公司计划于 年下半年发行 亿元可转债进一步补充资本金。经过与银监会的协商，银监会初步认可拟发行的可转债可计入附属资本。虽然新的商业银行资本充足率管理办法中要求商业银行最迟在 年 月 日达到新规定的最低资本要求，但招商银行准备从现在起便开始执行。我们预计可转债发行完成的招行在 年末的资本充足率约为 ，公司在 年将有融资需求。中间业务的发展使盈利能力相对稳定在分业经营的模式下，我国银行业的盈利主要来源于存贷款业务的利差收入，受经济波动的影响较大。相对而言，招商银行是上市银行中手续费收入占比最高的银行，并且占比呈现逐年上升的趋势。图 ：上市银行收入构成比较（）其他营业收入投资收益汇兑收益手续费收入金融机构往来收入利息收入招商浦发民生华夏深发展4请参阅最后一页的重要声明申银万国证券研究所调研报告资料来源：根据各家银行年报整理公司计划于 年实现中间业务收入 亿元，同比增长 。 年 至 月，公司在信用卡、国际结算、网上及网络银行、基金代理等业务方面已经获得了快速的增长。在宏观政策紧缩的环境下，中间业务的发展使盈利能力相对稳定。表 ：招商银行信用卡业务情况发卡量（万张）刷卡消费金额（亿元）透支余额（亿元）利息收入（万元）手续费收入（万元）年费收入（万元）2004 年 15 月2003 年累计资料来源：申银万国证券研究所调研数据盈利预测及投资建议随着宏观紧缩政策的实施，招行的规模增速将呈现减缓的趋势。约一年的滞后期后，收入增速也将趋缓，但银行的拨备计提压力正在逐步减小。招商银行在前两年高速扩张时期加速了资产损失准备金的计提，呆账准备金覆盖率逐年提高。因此，在不出现大量不良资产的前提下，我们预计公司 年和 年可实现利润的稳步增长，分别到达净利润增幅约 和 。图 ：招商银行资产质量和呆账准备金覆盖情况单位：千元16000000120.00%14000000120000001000000080000006000000400000020000000100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%年年年不良贷款五级分类利息回收率不良贷款率五级分类覆盖率五级分类资料来源：根据招商银行年报整理5请参阅最后一页的重要声明申银万国证券研究所调研报告表 ：招商银行盈利预测表，资料来源：申银万国证券研究所预测数据在目前的时点上，投资银行股关键是对整体宏观经济的判断。基于中期看好宏观经济的基础，及升息存在基准利差扩大的可能，经营风格稳健、内控机制健全的银行股值得关注。我们认为 年静态市盈率 倍、市净率 倍，估值水平呈现下降趋势的招商银行已经进入可逐步投资的区间，维持增持的投资建议。表 ：上市银行 和 比较表 收盘价市盈率每股净资产市净率 年 年 年 年 年 年 年 年 招商浦发民生华夏深发展 资料来源：申银万国证券研究所预测数据6请参阅最后一页的重要声明 年 年 年 年 年一、营业收入，利息收入金融机构往来收入手续费收入汇兑收益其他营业收入二、营业支出利息支出金融机构往来支出手续费支出汇兑损失三、营业费用四、投资收益五、营业利润减：营业税金及附加加：营业外收入减：营业外支出六、扣除资产准备支出前利润总额减：资产准备支出七、扣除资产准备支出后利润总额减：所得税八、净利润申银万国证券研究所投资评级的说明报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准调研报告买入增持观望卖出：相对强于市场表现15以上；：相对强于市场表现515；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下；重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的