2010年一季度原油暨燃料油分析.doc

研究报告 道通 石化DOTO 2010年一季度原油暨燃料油分析 道通期货 信息研究中心 2010年 04月箭指苍穹2010年原油燃料油展望2010年2月初，受供需疲弱，美元指数上涨等因素打压，国际原油跌至70美元附近。此后，因美国东北部出现降温暴雪天气，增强了对取暖油消费的预期，油价自70 美元处回升。在3月下旬伴随经济数据转好和投机资金的再度积极介入大幅度上涨。而国内燃油在与原油展开牛市联动的同时，则表现出了自身因国内供求因素与国际差异化而相对运行平和的特点，即宏观方向一致，波动节奏迥异，出现较强的独立性，相对滞涨滞跌。 图： 上海燃油宏观与国际原油联动，但相对滞涨滞跌 第一部分 原油市场分析第一节：经济复苏对原油价格带来支撑和动力原油是最重要的工业消耗原料之一，一般说来，经济发展加速，原油需求增长，经济萧条则原油需求回落，因此，发展的经济将对油价产生推动作用。进入2009年年中以来，从世界各主要经济体公布的经济数据来可以发现全球经济企稳复苏的迹象明显。4月1日各国公布的制造业数据表现出 色，提升了投资者对于全球经济复苏的乐观预期，市场风险偏好情绪得以升温，美元受到打压。中国物流与采购联合会（CFLP）公布的数据显示，中国3月采购 经理人指数（PMI）为55.1，高于上个月的52.0。3月是该指数连续第13个月位于50分界线的上方。英国公布数据 显示，英国3月CIPS/RBS制造业采购经理人 指数自上月的56.5上升至57.2，高于此前分析师们普遍 预计的56.8。美国供应管理学会（ISM） 表示，3月份制造业指数升至59.6， 创下2004年7月份以来的最高水平，2月和1月分别为56.5和58.4。3月份ISM制造业指数高于经济学家们此 前预计的57.0。 图： 全球制造业复苏趋势基本形成2009年以来经济复苏带来原油需求增加的预期和全球股市大幅反弹，也是原油从30美元附近低点大幅反弹的重要推动力量，原油与美国股市的高度联动性也充分说明了经济恢复带动证券与原油市场的上涨。 但值得注意的是，工业品价格当前高位已回到危机之前的水平，过高的工业品价格已经引起各国的注意，后市或将采取收缩货币发行来控制过高的价格，实际上，2010年以来市场最大的担忧莫过于对流动性收紧的担忧，中国人民银行连续两次上调存款准备金率，美联储贴现率上调都令市场嗅到了一丝全球流动性紧缩的气息，对当前商品市场的上行形成未来的突发性威胁。结论：当前原油的上涨“看起来很美，但后期经济发展和政策仍存在不确定性，随后则应随时关注世界重要经济体尤其是美国，中国货币宽松退出政策对经济的影响，因此研究判断原油价格与国际与国内证券市场（经济繁荣窗口）的联动将仍然成为我们波段性操作的重要参考，在经济没有稳定前过度的上涨反而使市场存在重大的危险。第二节： 通货膨胀预期加强但难以构成单边上涨全球经济已经走在复苏的通道上，市场转而关注前期的量化宽松的货币政策对通胀带来的影响。从长期看，笔者对原油一直认同更为多头观点，即当经济真正稳定后，在未来2-3年，随着经济及金融市场的稳定和信心的恢复，由于在这轮金融及经济危机中，美国及全球其他主要央行为挽救金融危机采取了降息、注资、购买巨额国债等措施，在金融及实体经济中创造了大量的流动性，但由于货币流通速度严重放缓，大量货币供给对资产价格的膨胀作用在短期内没有体现出来。如果全球各主要央行不能及时回收流动性，新一轮的通胀和资产价格泡沫再所难免，届时原油可能会出现一定上扬。但短期而言，后期关键的问题在于美国政府能否在技术操作上保证巨额流动性的回笼，这是未来是否发生通涨或决定通胀延续时间的关键变数。我们总体判定为，2010年恶性通涨发生概率微弱，通涨因素对原油形成支持但不支持激进单向牛市。 第三节：汇率存在多重变数，或加剧原油波动频率 货币传导机制下，原油价格与资本市场存在很强的联动性。作为主要国际化货币，美元拥有对国际商品的定价权。而对于原油黄金等金融属性比较强的品种，对于美元汇率的敏感度远超一般商品品种.从美元指数周线图上可以明显看出，美元指数继续围绕80震荡调整一段时间， 这波美元价格上涨是由于美元回流带动，而回流的美元将会购买以美元计价的商品。历史上美元价格与原油价格是呈现负相关关系的。美元指数从02年至08年大幅下跌，造成了全球以美元计价的商品价格大幅上涨。但这波美元价格上涨，并未造成商品价格跟随下跌，最直接的原因就是这波美元上涨是以市场购买美元即美元回流带动的，而回流的美元又去购买以美元计价的商品，从而造成了虽然美元价格上涨，但商品价格依然不跌，甚至同涨的原因 图 美元指数与原油指数呈现负相关性在2010年2月后明显钝化从后期看，美元中期内认为它一蹶不振明显已经证明是不恰当的，甚至在2010年它仍存在阶段性的强力上涨空间，因此其压制效应在一定程度上仍然将要存在第四节：供需双向增长，库存仍形成压制作为一种工业消耗品，原油在带有较强金融属性的同时，自然也具备其自身的商品属性进入2009年年中后市场逐渐趋于稳定，供需关系的决定性开始日趋明显地恢复，因此在2010年的原油价格判定供需平衡将日渐恢复主导地位。一 全球原油供需出现恢复性增长，但显性与隐性供应增加将高于需求美国能源情报署(EIA)3月31日消息，EIA发布的最新周度报告显示，上周(3月26日当周)美国商业原油库存(SPR除外)较前一周(3月19日当周)增加290万桶，为3亿5,420万桶，处于同期均值水平高位。汽油库存总量增加30万桶，仍处于同期均值水平高位；馏份燃料油品库存减少110万桶，仍处于同期均值水平高位；上周商业油品库存总计增加320万桶，处于同期均值水平高点。最新美国石油学会和美国能源信息署石油数据对照表单位：万桶/日截至日:美国石油学会美国能源信息署2010-3-262010-3-19周变化2010-3-262010-3-19周变化原油加工量1450.21427.322.914611434.626.4生产能力1767.21767.201768.81768.80装置运转率，%82.18.08NA82.681.1NA原油进口量920.3918.9-27.9906939.7-33.7原油库存量35192.835150.742.13542035130290而美国能源信息署最新统计显示，截止3月26日四周，美国成品油需求总量平均每天1921.1万桶，比去年同期高2.9%；单周需求中，美国石油需求总量日均1902.1万桶，比前一周低31.5万桶二 OPEC动态截至4月10日的四周，未计入安哥拉和厄瓜多尔的欧佩克成员国原油海运出口量将为2339万桶/天，比截至3月13日四周的2299桶增加40万桶/天。该机构负责人梅森表示，此次出口增幅为截至2月10日四周来最大的一次，主要与向东方的出口有关，反应亚洲需求增加。欧佩克执行减产率已经降低到50%。路透对欧佩克产量调查显示，3月份该组织有配额的11个成员国平均原油日产量 2693万， 比2月份日均增加20万桶。产量增长主要来自尼日利亚，该国3月原油产量环比上升12万桶/日。整体上看，虽然原油需求伴随经济回稳已触底回升，2010年预计供大于求的局面有所改善,但全球原油供应充裕且产能充足，如果经济复苏有望，原油价格继续上涨，那么要考虑的就是增产而非减产，如果经济突然再度恶化，在当前80以上左右的价格再去减产维价将进一步加剧经济恶化的连锁反应，显然也不理想。 因此，笔者认为，OPEC增产可能已经逐步加大， 2010年的原油市场的供需仍将维持平衡甚至保持轻度过剩， 用产量最大的OPEC成员国沙特的明确表态来理想化地形容2010年供需双方对短期原油价格的期待：“在70-80美元区间,每个人都很高兴.目前的价格对消费者、生产者以及投资者来说都很不错.”再高则似乎有些过分。 第五节 投机推动原油上涨 历史表明，原油期货市场上投机基金持仓量与国际油价之间具有高度的正相关关系。国际油价走势与原油期货市场上投机力量具有高度相关性，每当原油期货净多持仓量上升，油价随之大幅飙升，每当原油期货投机资金减仓乃至净空头，油价随之下跌。不可否认，投机资金是商品期货市场保持交易活跃性的重要因素之一，但是，在国际原油市场日益呈现产品“金融化”的今天，在监管措施引而不发或力度不足的情况下投机资金断不会错过未来将上演的一轮豪赌从CFTC的持仓数据看，截截至3月23日，纽约原油期货总持仓为1357426手，总持仓出现大幅增加，基金持仓净多单为124143手，目前纽约原油基金仍处于净多单之中，市场成交活跃，基金的因素在支撑油价，净多头寸寻们的开始增加。，也说明监管不可能在短期内甚至不未来也可能彻底扭转基金的投机。 图 投机持仓增加迅速推高原油 结论：国际金融体系改革进程缓慢，随着全球经济形势逐步趋稳，特别是各国金融救助措施逐步见效之后，相关国家似乎“好了伤疤忘了痛”，从2009年底看来游资兴风作浪的情况依然激烈。尤其目前在世界经济尚未有效恢复,国际经济指标和汇率稍有波动即可直接影响到投机资金在商品期货市场中的投机欲望，由于资金的进出反应速度极其敏感，主导市场的不仅是在通常精华机环境下的供应与需求,还包括多变的投资者情绪的时候，油价在2010年将继续多发短周期的大幅波动，而投机监管政策后期的发展则要随着市场运行来判断其真正的影响，在市场没有形成稳定的平衡前,尤其由于国内市场尚未与国际交易接轨，应该特别加以警惕被动交易风险。第五节： 地缘政治与原油 偶发助推 1投机因素和突发事件。原油期货价格在很大程度上影响了原油现货价格，油价的这种特殊形成机制，决定了原油价格不可避免会受到期货市场投机因素的影响，在短期内对油价的波动具有推波助澜的作用。另外，原油商品具有战略物资的属性，其价格和供应很大程度上受政治势力和政治局势的影响。近年来，随着政治多极化、经济全球化、生产国际化的发展，争夺原油资源和控制原油市场已成为油市动荡和油价飙涨的重要原因。另外，各国因自身贸易保护引起的贸易纠纷或将引发地缘危机，值得警惕。值得关注的是，地缘政治因素一般情况下是偏多的，爆发猛烈但延续性弱。第六节 季节因素与原油 偶发助推 25月美国出行季临近，原油和汽油消费预计逐步回升，这对原油市场存在一定的支撑。而年中后北大西洋飓风也可能带来短期上冲过程，目前还难以确定。第七节 2010年2季度原油价格预期后期关注点： 1 当前属于全球经济恢复期，前景仍面临许多不确定性。类似欧洲主权危机的意外如再度发生则可能影响到经济复苏乃至原油需求； 2 美国，欧洲，日本乃至中国明年对当前量化宽松政策的退出步伐以及方式都可能对汇率造成较大影响，并体现在原油的定价上，带来中短期的波动，而对于该政策的变动节奏正是我们难以预期的最大变数； 3 原油库存的消化需要时间。在需求没有实质性明显回升之前，OPEC减产执行力度减弱只会延长库存充裕的时间；后期库存仍形成一定压制，尤其是前面提及的投机商库存变动将带来波动； 4 CFTC虽然表示将认真对待关于限制能源期货交易的投机问题，但目前成效平平，后期投机基金投机炒作行为各国尤其是美国的监管政策是严格还是纵容值得怀疑；。 5 短期原油需求并未有效增长。当前的国际原油市场注定是一个多变的市场： 一方面，当前全球经济正处在从衰退到复苏交替的关键阶段，存在诸多变数的经济运行将使全球范围内原油的需求恢复只能持谨慎乐观态度，供大于需的情况仍将在较长时间范围内延续，库存的压力也很难快速减弱，因此整体状况判定为不足以支撑原油再现2009年这样的单边的大幅上涨；另一方面，由于前期的资金泛滥很难骤然降温，国际金融与商品市场整体仍将出现资金宽松局面，因此投机性资金推动的短期行情相当凶猛，而年内各主要经济实体经济对于货币政策收紧时点，进度和力度又可能通过汇率波动给原油市场带来意外的定价危机，原油的金融属性和货币属性将继续激烈地搏弈，这将明显增强市场的波动频率。笔者坚持前期观点，即2010年的原油价格运行主流将是“进三退二”的缓慢的锯齿状盘升，在宽幅且高频率的震荡中逐步抬高底位，全年的上下波动轴心为76美元/桶，大致在5，6月前后由投机性资金短期推动到全年高点100-104美元左右，但延续时间不长，随后即因各国金融政策的收紧开始出现快速回落，低点58-62美圆， 直到8，9月再度进入震荡盘升。 综合而言全年主要价格运行区间 6886，全年平均价格75-76。 第二部分 燃料油市场分析国家统计局统计，我国燃料油消费主要集中在发电、交通运输、冶金、化工、轻工等行业。其中电力行业的用量最大，占消费总量的32%；其次是石化行业，主要用于化肥原料和石化企业的燃料，占消费总量的22%。近年来需求增加最多的是建材和轻工行业（包括平板玻璃、玻璃器皿、建筑及生活陶瓷等制造企业），占消费总量的14%。随着国家和社会大众对环境问题的日益关注，中国政府对环境保护提出了越来越高的要求，节代油、可再生能源利用措施会逐步加强，加上西气东输工程将使部分电厂的燃料改为清洁性能较好的天然气，以及进口LNG项目投产等因素，燃料油用户将有更多的替代用品，因此未来中国燃料油消费量和进口量会逐年下降。 图 我国燃料油传统消费结构同时，船用燃料市场中，目前广泛使用的是380CST标准的燃料油，与作为上期所燃料油期货标的物的180CST燃料油在品质上存在差距；另一方面，2009年由于国内新成品油定价机制的运行，在原油下游产品中，属于低端的燃料油上涨幅度明显低于作为高段的汽油，柴油等轻油，因此将燃料油作为原料二次精馏以生产汽油和柴油也削弱了其自身在市场中独立流通的地位， 同时，鉴于目前我国市场的燃料油价格70%受新加坡市场影响，30%由国内市场的供求关系而定。国内燃料油现货价格一般参照进口到岸价格略降后进行定位。因此从精确价格上偏重于从欧洲起运而在新加坡转口油，并因为其间的套利关系，国内政策与需求走出自己的节奏，表现出较强的独立特性。第一节：需求缺乏乐观根据IEA2月报告提供的数据，2008年、2009年、2010年的中国燃料油需求分别为60.3万桶/日、57.6万桶/日、53.5万桶/日。呈现逐年下降趋势，且降幅逐渐扩大，其他油品需求则是快速的增长。这表明国内燃料油需求动能在减弱。而国内成品油生产在增长，造成燃料油供给也在增长，而燃料油的需求不增返减，这对燃料油价格构成一定压力。 图：燃料油年消费量逐渐减少 图：燃料油库存仍处于高位结论：目前国内短期经济前景较国际乐观，但对燃料油需求企业刺激平淡，市场供应比较充裕，燃料油后期的趋向将更为参考外围原油，燃油市场和国内的成品油的政策带动 。而国内的供应需求更多地起到一种平衡作用外围市场价格过低，企业固定需求维持价格不至于象原油暴落，外围价格过高，再加工成本高限制需求释放产力不至于上涨过速，这也是国内燃油一直相对原油运行平稳滞涨抗跌的主要原因之一。 第二节： 新加坡燃料油对短期价格形成温和支持中国燃料油进口贸易基本都是在新加坡市场完成，黄浦市场进口燃料油近一半来自新加坡，这包括从马来西亚和印尼海上锚地驳运的燃料油，而进口价格则无论进口油品来自哪里基本都以新加坡MOPS价格为基准价进行计价，MOPS平均价+贴水为进口燃料油的到岸成本。燃料油作为中国原油市场开放的一个试点，是所有油品中市场化最高的品种。目前我国市场的燃料油价格70%受新加坡市场影响，30%由国内市场的供求关系而定。国内现货价格参照进口成本进行定位，因，国内燃料油期货价格对新加坡燃料油价格的变动是非常敏感的。图：黄埔进口成本及现货价格3月份新加坡燃料油维持高位，但是目前进口成本仍高企，截至3月22日报收于462.5美元/吨，折算为进口成本为4960元/吨左右，目前黄埔市场新加坡燃料油总体报价在4600元/吨左右，成交价在4500-4550元/吨，国内黄埔现货较进口成本偏低，山东中硫渣油报价4000-4100元/吨，南通混调180CST料油报价在4560-4620元/吨。总体来看，3月份国内燃料油现货在进口成本高企，内外倒挂之下，价格保持坚挺，库存开始得到消耗，中短期来看，国内价格仍将维持高位。 第三节：国内现货的短期波动 2009年，国际原油出现大幅度上涨，而燃料油也随之水涨船高，但与高价格对应的是各主要消费地并不踊跃。实际上，由于燃料油在原油衍生品中只是一个较小的体系，面向下游用户群相对狭小，因此当需求恢复到一定阶段后即开始呈现比较明显的地域分化和内外贸燃油价格分化特征：华东燃料油市场上受到国际市场上原油期货价格连续上涨的推动，使得该市场区域内的燃料油价格出现了小幅上涨的局面。上周五多数贸易商报价保持守稳，静观市场后市变化。华南燃料油市场上，在近期国际市场上原油期货价格接连上涨的大背景下，华南燃料油市场受到的影响较小，市场表现较为平稳。华南燃料油市场上需求平稳的现象仍没有得到较大改善，市场依旧表现低迷。山东燃料油市场上，燃料油资源继续保持偏紧状态，市场需求继续疲软。一些炼厂的渣油资源继续处于无货的状态，市场表现平淡。山东燃料油市场受到国际市场上原油期货价格上涨的影响较小，燃料油的生产成本受原油价格上涨影响，可能有所增加。目前的几大燃油消费区表现均比较平淡，时常出现矛盾局面，进口商因存货成本倒挂不愿再降低报价，普遍倾向于囤货惜售。而下游需求方需求不振，市场有价无市，这种情况在较长时间范围均将拖累燃料油的上行，预计短期内国内燃料油市场供求两淡的局面将会延续，定价更为着重参照外围市场和进口成本。 图 目前燃料油期货价格略低于进口价结论：后期进口燃料油运行将更多的照国际市场原油和燃料油的波动,但会经常性处于涨跌两难的局面，一方面，采购成本高企，实际成交未见松动，受此影响，燃料油价格高挂；另一方面，终端客户需求较为疲软，前来寻货的买家甚少，不降价的话实际成交很难。与此相对应的是，燃料油期货自发性价格变动较原油将更为平缓，定价被动受制外盘走向。 第四节：成品油垄断性政策对价格形成支持 从2009年1月1日起，税率从每升0.1元，大幅提高到每升0.8元。此消息在短期内刺激国内燃料油投机需求上升，并对价格短期利好；但长期来看，市场对燃料油的需求将受到打击而减弱。此方案意味着每吨燃料油消费税为811.6元，较未调整前的每吨101.45元/吨，猛增710.15元/吨；考虑到消费税部分仍要征收增值税，因此每吨燃料油实际增加成本800元左右。 同时，在成品油政策的具体执行中，也存在着很大的争议，我们可以注意到根据规则新的成品油定价机制将参照22个工作日国际原油价格区间以及国内宏观经济情况进行调整进行，但从2009年的执行看，发改委表态中的“每次调价的时点和幅度有控制地接轨”，即为了所谓打击市场投机或顾及CPI数据，或稳定价格，实际执行调价中按时、足幅调整的次数有限。这种过长的周期和人为随意性极强的调控非但没能很好地反映原油价格的变动情况，却助长了投机力量。尤其是在价格调整过程中，上调幅度一般等同甚至高于同期原油上涨幅度，下调幅度则明显低于同期原油下跌幅度进行调整上调比例，参照周期内原油上涨则周期