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上市公司大股东占款问题探析李四化（辽宁大学 工商管理学院，辽宁 沈阳 110036）摘要：大股东侵占上市公司资产的问题已经成为中国证券市场的一个“毒瘤”，直接影响了上市公司的经营，降低了上市公司的盈利能力。笔者从经济学角度和现实状况分析了上市公司占款的原意，并给出了解决大股东占款的相关对策。 关键词：上市公司；大股东；占款一、引言很长一段时间内，大股东把上市公司当成“取款机”和“摇钱树”，肆意掏空上市公司的现象在中国股市已经特别普遍，占用上市公司资金的现象也屡见不鲜，并被视为中国证券市场的毒瘤，严重阻碍了市场的健康发展。在“一股独大”的背景下，上市公司缺乏应有的约束机制，大股东占用资金成为市场的普遍现象。年底，中国证监会曾对家上市公司进行了普查，发现家公司存在大股东占款现象，占款总额为亿元，超过年市场一年的首发新股融资额度亿元。大股东占款直接影响了上市公司的经营，降低了上市公司的盈利能力，成为证券市场健康发展的毒瘤。更有甚者，一些资本玩家看到此中机会，纷纷借壳上市，然后通过大股东的便利条件恶意掏空上市公司，最终一走了之，此类案例在过去几年内屡屡上演。那么为什么此类现象会如此普遍呢？大股东又为什么要“掏空”上市公司呢？二、大股东侵占上市公司资金的经济学分析公司制度安排新制度经济学对传统经济学中视为“黑箱”的企业进行了深入剖析，解释了企业存在的原因。他认为，市场交易是有成本代价的，企业存在的原因是企业方式比市场方式更能节约交易费用，即用费用较低的企业内交易替代费用较高的市场交易。对于交易费用形成的原因，威廉姆森认为，交易费用的存在取决于三个因素：受到限制的理性思考、机会主义及资产专用性。现实世界里各种交易活动之所以存在交易费用，是由于存在种种主、客观原因。从主观上讲，是由于人们在处理各种经济问题并做出相应决策时，只能是“有限理性”的。怎样降低交易费用呢？诺斯认为人类历史划分为简单的交换阶段和非个人的交换阶段，从简单的交换阶段过渡到非个人的交换阶段是制度存在的根源。在简单的交换阶段中，每项交易的各个当事人都拥有对方对完全信息，人们并不需要一套制度的约束就可以达到合作。但随着专业化和分工的发展，市场的扩大，交易的复杂，信息不对称、欺诈违约的行为就会发生。于是，为了规制人们之间的相互关系，减少信息成本和不确定性，把阻碍合作的因素减少到最低程度，制度便应运而生了，换言之，就是可以通过制度建设来降低交易费用。上述分析可知，制度尤其在复杂的非个人交换形式中更加重要。对上市公司而言，公司治理结构就是一种制度安排，它有利于抑制人的机会主义倾向，使个人理性服从集体理性，可以降低代理成本，提高企业经营效益，使企业获得长期成功。我国经过数年公司制改造，虽然已初步建立起一整套公司治理结构，但其作用还十分有限。从上市公司所有权的最终追溯看，大多数上市公司的国家或国有法人股的所有权都是属于国家的，由于所有者的“缺位”，这些大股东只是“国有资产”的代理人，他们被委托形式对上市公司的经营权，这种特殊的关系构成了我国上市公司特殊的控股型公司法人治理结构。在这种法人治理结构中，股东、董事会和经理人员又有各自的利益，在追求自己效用最大化的过程中，就会产生利益冲突。国有资产的代理人往往由政府任命，基于自身利益的考虑，他们不可能自觉地将股东的利益作为自己的行为原则，他们更愿意服从大股东的利益，而不是向所有股东负责，缺乏完全的独立意识，加上他们拥有更多的信息优势，甚至可能会有为了自己的利益侵占股东利益。委托代理理论企业所有权与经营权的分离产生了所有者和经营者之间的委托代理关系。体现在上市公司中，就是公司的股东作为委托人从经理市场上选择有经营才能的经理人员来代理他们管理企业，以实现资本收益最大化，进而形成两者之间的委托代理关系。委托人要求代理人要忠实地服务自己，而作为企业受托者的企业经理人总是会向外提供对其自身有利的信息。委托人和代理人存在着责权利等方面的矛盾。对我国上市公司来说，由于缺乏有效的外部经理人市场，并没有将企业经理人的利益与企业的长期发展有效地结合在一起，管理者通常由大股东委派，人才提拔的行政力量往往高于市场力量，这样容易使管理者的决策以大股东利益为重。那么大股东利益是什么呢？是否与其他股东整体利益一致呢？如果一致，则大股东获取利益的方式只能是股利和资本利得。然而，我国的大股东持有的是国家股或法人股，依照惯例不能上市流通转让，大股东拥有的股票价值本身与其他股票不同，其利益不能在二级市场上通过股价得以表达和实现，这就产生了所谓“同股不同权，同股不同利”的情况，进而使其通过资本利得的机会大大减少。但大股东为了实现自身的利益，它必然要选择另外的途径来使自己的利益最大化，它可能选择易于表现自己成绩的短期行为，可能对所有者利益进行侵害。一方面企业经营者直接做出侵害所有者利益的事，另一方面企业经营者存在“道德风险”。由于种种矛盾，我国上市公司的委托代理关系下产生了更高的代理成本，其主要表现在两个方面，即偷懒和机会主义。三、大股东侵占上市公司资金的现实原因上市公司股权结构不合理，法人治理结构不规范我国上市公司股权结构分割为非流通股和流通股两部分。股权结构的人为割裂造成同股同权基础的丧失，利益的差别导致非流通股股东和流通股股东各自追求不同的目标，而“一股独大”的股权结构则为大股东凭借其控股地位来攫取相关者的正当利益提供了现实可能性。大股东可以通过“合理合法”的途径控制上市公司，左右上市公司的行为，为所欲为地侵害上市公司利益进而侵占上市公司资金，侵害小股东的利益。由于大股东的绝对控制，使中小股东缺乏参与公司治理的途径，缺少抗衡大股东的法宝，流通股股东很难给公司的决策和管理施加重大影响。在缺乏制度性约束的情况下，从自身利益考虑，把上市公司资金化作自身可以利用的资源，是一个大股东的当然选择。同时，由于股权过于集中，许多上市公司的董事长与其大股东的董事长诗同一人，许多上市公司董事会、监事会等机构在实际中往往成了一个空架子。在通常情况下，通过控制董事会、监事会、股东大会和经理层，对上市公司实施超强控制，为大股东侵占上市公司资金提供了方便。上市公司体制转轨不彻底目前我国上市公司相当多是由国企改制而来的，由于这些企业改制不彻底，给上市公司的健康发展带来不良影响，并成为大股东占用上市公司资金的一个重要原因。主要表现为以下几个方面：第一，传统意识观念的影响。在某些国有大股东的高管层来看，上市公司还是国有企业的一个子公司或下属单位，而不是市场投资者共有的资产。因此，诞生于计划经济体制下的母公司对本应按照市场经济运行的上市公司进行着这样那样的掌控，如此畸形地运作模式，上市公司资金被占不可避免。第二，改制不彻底的影响。对于国有大股东而言，占用上市公司资金还有特殊的原因。为了实现上市融资的目的，原国有企业把优质资产和盈利性强的业务都被集中到了上市公司，保留在母公司的资产大都是一些庞大的闲置资产和非经营性资产，盈利能力很差，市场竞争力不强，资产质量较差。这个母公司就是上市公司的大股东，母公司的领导和职工都会认为这样做是在为上市公司作牺牲，一旦上市融资的目的实现，母公司的牺牲就必须补偿，用上市公司的资金来支持母公司的生存和发展似乎成了一种理所当然的行为。因此，上市公司在形式上成为大股东向市场拿钱的工具。对上市公司大股东行为的监管和约束力度不够由于种种原因，大股东占用上市公司巨额资金成了一种习惯思维，尽管监管部门出台各种措施大力清欠，但个别公司名义上清欠，实际上占用金额却越清越多；新的大股东欠款公司仍然不断浮出水面。造成这种现象的原因和我国对上市公司大股东行为的监管和约束力度不够有关。正是因为缺少有力的外部监管，缺少应有的自律态度，大股东和相关政策之间这种“猫捉老鼠”的游戏一直在持续。在所有这些行为的背后，都隐藏着大股东规避政策监管的动机。在我国评估和审计等中介机构的作用尚未得以充分发挥的情况下，大股东及关联方往往对其交易所涉及到的产品、资产、项目等形成一种与市场价格相背离的非公允价格，交易往往沦为大股东操纵并掏空上市公司的手段。种种迹象表明，上市公司资金被侵占，大股东是祸首，上市公司管理者是协作，两者都应当受到追究和查处。四、解决大股东侵占上市公司资金的对策要解决大股东占用上市公司资金的这个顽症。首先，应该积极采取措施防止新的占款现象发生，其次通过多种途径探索解决已经发生大股东占款的上市公司的清欠问题，最后必须通过制定法律法规来遏制大股东侵占上市公司资金的行为，使上市公司健康发展。多管齐下防止新的占款现象发生第一，规范大股东与上市公司之间的关联交易。由于种种原因，上市公司与大股东之间有着剪不断、理还乱的财产关系和利益关系，进而造成关联交易盛行，而大股东借此乘机侵占上市公司资金成为普遍现象，为了规范这种关联交易，应从关联关系、关联交易原则、关联交易审核程序等方面对公司的关联交易行为作明确的具体规定。第二，完善股东大会制度。增加中小股东在上市公司中的话语权，对于特定事项表决，可以试行类别股东大会制度，并且考虑在大股东占款达到一定数量时，在股东大会上限制大股东的提案和表决权。第三，加强对上市公司股东行为的监管。要有效限制大股东侵占上市公司利益的行为，必须扩大证管部门对大股东的监管权限，规定证券监管部门具有对侵占上市公司利益的大股东调查取证的权利，从制度上约束大股东的侵占行为。第四，强化市场中介和独立董事的作用，大股东占款问题往往伴随着中介机构造假，为了发挥会计师、独立董事的作用，强化他们的独立性，建议会计师事务所、独立董事由证监会定期委派给上市公司，这样上市公司隐瞒占款真相可大大缩小。第五，完善上市公司信息披露制度。规范出台强有力的信息披露制度，可以在一定程度上遏制大股东的占款行为。积极探索多种途径解决大股东占款的清欠问题目前一方面应采取多种措施防止上市公司资金被侵占的现象继续发生，另一方面应积极探索创新多种途径解决大股东占用上市公司资金的清欠问题。下面介绍四种解决的途径：途径一：“以股抵债”解决大股东占款的清欠问题。“以股抵债”简单地说是一种债务重组，即上市公司以对大股东的应收款回购大股东持有的上市公司非流通股权，并予以注销。一方面可以有效地回收大股东欠款，并杜绝“以资抵债”方式可能留下的后遗症。另一方面回收的股份注销后将减少非流通股比重，有利于优化股本结构，提高每股净资产和每股收益，一定程度上起到保护中小投资者利益的作用。途径二：大股东通过协议转让偿还对上市公司的欠款。如果大股东找到愿意出比回购价格更高的价格的受让方，那么上市公司可以尊重大股东的意愿，而且这种股权转让可以要求受让方支付现金，以备大股东偿还对股东的欠款。途径三：通过分立解决大股东对上市公司资金的占用。公司法规定：公司分分立，其财产作相应分割；公司分立前的债务按所达成的协议由分立后的公司承担。这意味着债权也可以按协议分立，所分立的公司包括全部由债权组成的公司和其他资产的公司。对大股东拥有债权的公司，从上市公司中分立出去，并且由大股东全资拥有。这既可以规避国有股回购价格的敏感问题，又可以体现谁负债、谁负责的市场原则。但缺点是手续较复杂，需要有关部门批准。途径四：强制拍卖大股东的股权和资产以偿还对上市公司的欠款。对于目前上市公司资金被侵占问题列一个解决的时间表，在以上几种方式很难解决时可以对侵占上市公司资金的大股东的股权及资产进行冻结，通过拍卖偿还对上市公司的欠款。“以股抵债”的股东回购价格在上市公司和大股东之间产生，而股权拍卖价格的形成，会有更多的人参与。如果大股东不愿意主动进入拍卖市场，上市公司可通过司法途径，在法院支持下拍卖股权和资产。这样，上市公司和投资者，特别是公众投资者的利益将有最大限度的保障。参考文献：唐宗明，蒋位中国上市公司大股东侵害度实证分析经济研究，（）王宛秋，毛春华上市公司大股东占款现象的分析与对策会计之友，（）杨丽娟上市公司大股东及关联方资金占用的现状与应对措施经济论坛，（）张晖，赵涛制约大股东侵害小股东利益的模式比较及启示中州学刊，（）王俊委托代理理论视角下大股东侵害行为的机制分析管理现代化，（）王月对上市公司大股东占资行为的法律规制兼论新公司法中的相关条文安防科技，（）周中胜，陈俊大股东资金占用与盈余管理财贸研究，（）楚天舒切实解决上市公司大股东占款问题中国金融，（）作者简介李四化（），男，辽宁大学工商管理学院博士研究生。责任编辑：余 弓基础设施建设视角下的政府投融资研究关 慧1 杨 健2（1辽宁大学 经济学院， 辽宁 沈阳 110036）（2辽宁大学 人口研究所，辽宁 沈阳 110036）摘要：基础设施建设视角下的政府投融资问题学术界很少研究，本文从政府基础设施建设投融资的理论出发，对其现状及问题进行分析，进而提出政府投融资的对策及建议，为政府职能的转变及决策提供依据。 关键词：基础设施；政府投融资一、政府基础设施建设投融资的理论分析政府基础设施建设投融资的理论基础。罗斯托认为基础设施是社会变革、生产力发展、经济成长的前提条件。美国经济学家艾伯特赫希曼认为基础设施投资是经济持续发展的保障，基础设施的投资是需要政府投资支持的。美国经济学家罗森斯坦罗丹则认为在国民经济发展初期，政府必须集中精力，一次性投入大量的资金建设基础设施。经济学家罗根纳纳克斯也认为国民经济（包括基础设施）需要进行投资，同时认为基础设施建设是政府的责任，基础设施建设需要政府投融资。罗莫和卢卡斯的研究也表明，基础设施建设较好、尤其是生产性基础设施好的地区，能够使投资者节省资金、缩短工期、降低成本、获得较好的投资收益。目前基础设施的产业特点决定基础设施由政府投融资提供。首先，基础设施消费上的公共产品性决定了基础设施的产品和服务一般不能完全按供求关系定价，而必须由国家对其服务标准和收费实行严格管理，其利润率不会很高。所以经济学家一般主张通过政府介入，以政策性的投融资方式来加以克服，以促进资源的高效配置。其次，基础设施的自然垄断性。为了避免重复投资和确保技术的统一性，同时保证提供稳定可靠的服务，应当由政府进行基础设施投资、建设和营运。再次，基础设施投资资金的积聚性、回收期长、风险大，使得私人资本很难筹集资金并愿意投入该领域。从世界发展中国家基础设施投融资体制来看，政府也往往是基础设施的供给主体，大约的基础设施建设由政府提供。即使在经济发达国家，政府资本在其发展初期也起关键性的作用。基础设施投资主体及其分类。基础设施按不同投资主体可分为经营项目和非经营项目。经营项目又分为纯经营性项目和非经营性项目。纯经营性项目包括收费高速公路、收费桥梁、收费隧道，其投资主体为全社会投资者。准经营性项目包括轻轨、自来水厂、煤气厂、地铁、垃圾焚烧厂等以及收费的文化、医疗、教育和体育等，这些都应以社会投资为主，政府适当补贴为辅。非经营性项目则包括敞开式城市道路、公园和公共绿化等公共物品，这些都以政府投入为主、民间资本介入为辅。政府部门对基础设施的管理上应分清“哪些该管，哪些不该管”，对于不同的投资项目采取不同的政策。（）对于非经营性项目，政府应管。主要由于它没有回报。（）对于准经营项目客观存在兼有公益性和商业性，不能要求它完全按商业化运作，由政府承担其公益性部分的补贴，比如税收返还，财政补贴或其他的补偿方式。（）对于纯经营项目政府绝不插手，而是应建立公平的竞争机制。二、政府基础设施建设投融资的必要性分析政府基础设施建设投融资有利于扩大内需。目前美国金融危机席卷全世界，中国经济也无法独善其身，在此背景下要保证中国经济稳定，亟需扩大内需，加强对基础设施建设的政府投融资。加强对基础设施建设的政府投融资，无疑将会加快发展公用事业基础建设，具有投资和消费的双重拉动作用。此外，由于我国基础设施始终处于短缺和供给不足状态，如能进一步加大政府对基础设施投融资，提高其比重，对于拉动内需，稳定中国经济发展有重要的意义。政府基础设施建设投融资有利于扩大就业水平。基础设施中既有劳动密集型产业，又有资本密集型产业，基础设施建设的政府投融资能创造大量的就业机会。根据抽样调查显示，年政府投资的公路建设市场平均每月吸纳劳动力万人，其中交通业以外的劳动力万人，占，有效地提供了较多的就业机会，增加劳动者的收入水平。政府基础设施建设投融资有利于促进经济增长。据联合国开发署研究，发展中国家城市基础设施投资一般应占国内生产总值的，占全社会固定资产总投资的。基础设施作为公共物品对经济增长的直接推动作用可以表现为直接引起的增加，从而推动经济增长。据年世界银行报告显示，低收入国家交通运输仓储和通讯基础设施部门增加值占比重为。煤气、电力和水基础设施部门增加值占比重为1.29。中等收入国家交通运输仓储和通讯基础设施部门增加值占比重为，煤气、电力和水基础设施部门增加值占比重为。高收入国家交通运输仓储和通讯的基础设施部门增加值占比重为，煤气、电力和水基础设施部门增加值占比重为。三、政府基础设施建设投融资的现状及问题分析基础设施投资总量及其占政府投资的比例不足。相对于城市化快速发展的要求，目前我国基础设施的投资总量仍然不足。由于没有基础设施的数据，因此用基本建设支出来代替，政府投资用财政支出来代替。从年中国统计年鉴中我们可以计算出，年基础设施投资占政府投资的比重为，年基础设施投资占政府投资的比重为，年基础设施投资占政府投资的比重为，年基础设施投资占政府投资的比重为，年基础设施投资占政府投资的比重为，年基础设施投资占政府投资的比重为。从中我们不难看出，基础设施投资占政府投资的比重由改革开放初期年的下降到了年的，总体呈现下降趋势。基础设施投资所占的比例明显偏低，政府基础设施投资的总量不足。投资主体过于集中。投资主体过于集中在政府、政府主管部门和国有企业身上。政企不分、垄断经营的现象仍较为严重，由于政策环境或利益激励机制不完善等原因，社会资本进入基础设施领域仍存在着一定的困难。融资渠道狭窄。目前我国的资本市场还不完善，一方面基础设施投资资金严重短缺，而另一方面大量的资金在银行沉淀。资产没有盘活。基础设施经营处于自我封闭的循环状态中，行业垄断经营导致了运作效率及服务质量低下。基础设施投资回收机制不健全。资金不足问题仍然比较突出。虽然对基础设施建设的投资力度不断加大，但仍难以满足社会经济发展和改善城市居民生活的需要。而现行融资主体、资金来源仍较单一，缺乏稳定、规范的建设资金来源渠道，没有形成多元化的基础设施建设投融资新机制，造成基础设施建设后劲不足。政府对基础设施的投融资的管理体制不健全。没有为基础设施建立一个良好的投融资的平台及相关的法律规范，监督管理不到位的现象也时有发生。管理体制不健全一直是摆在我们面前的一个难题，亟待解决。四、政府基础设施建设投融资的对策及建议基础设施建设的政府投资。（）基础设施政府投资总量与投资比例方面。政府应加大非经营性基础设施项目的投资。从其他国家的经验来看，非经营性基础设施项目属于市场失效而政府有效的部分，因此，这类投资只能由代表社会公共利益的政府来承担，项目的实施与管理也应按现代化企业制度要求运作。基础设施建设中的非经营性项目偿债难度大，必须依靠政府投资。（）基础设施建设政府投资的主体方面。政府应引导民间投资进入基础设施领域。目前我国人均国内生产总值已超过美元，城市及农村基础设施的建设在城市化进程中具有基础性和关键性的作用。若民间资本能够参与基础设施建设，在政府的合理宏观调控和政策引导下必定能有很大发展潜力。（）政府尽快盘活资产。目前应尽快盘活现有基础设施的存量资产、促进资本经营是实现投资效益的关键和有效途径。应使大量基础设施有偿使用，建立回收机制，收益收归政府。（）提高中西部基础设施政府财税支持力度。年以后国家对基础设施政府投资虽有向中西部倾斜的趋势，并实施了“西部大开发”、“中部崛起”等发展战略，但东部地区与中西部地区在基础设施政府投资数量上还有很大差距，毫无疑问政府还应加大对中西部地区基础设施建设的财税支持力度。基础设施建设的政府融资方面。（）放